누가 주가붕괴위험을 부담하는가?: 회계이익의 불투명성을 중심으로

강나라 ( Na Ra Kang ),최관(교신저자) ( Kwan Choi ) 한국회계학회 2016 회계학연구 Vol.41 No.2

경영자는 종종 나쁜 뉴스의 공시를 지연시킨다(Kothari et al. 2009). 그리고 지연된 나쁜 뉴스가 일시에 자본시장에 전달될 때 주가붕괴현상이 나타나곤 한다(Hutton etal. 2009). 그런데 투자자유형별로 지연된 나쁜 뉴스에 대한 정보접근성이 달라서 투자자유형별로 거래행태에 차이가 있다. 본 연구는 이러한 투자자유형별 정보접근성과 거래행태의 차이를 살펴보았다. 그리고 숨겨진 나쁜 뉴스가 투자자유형별로 거래행태에 미치는 영향을 분석하였다. 투자자유형은 개인투자자와 전문투자자로 구분하였다. 개인투자자는 숨겨진 나쁜 뉴스를 식별하기 어렵고, 정보접근성도 떨어진다고 여겨진다(Black 1986, Lee et al. 1991, DeBondt 1998, Hirshleifer et al. 2008 etc). 따라서 개인투자자가 회계이익의 불투명성(earningsopacity)이 높은 주식을 순매수하게 될 가능성이 높다. 이에 반하여 전문투자자는 정보접근성에 우위가 있어서 나쁜 뉴스를 선점하고 주가붕괴 이전에 주식을 매도할 수 있다. 이와 같은 예측을 실증분석한 결과, 전문투자자는 회계이익의 불투명성이 높은 주식을 순매도하였으나 개인투자자들은 이와 반대의 거래행태를 보였다. 그리고 주가붕괴발생 이전에 개인투자자는 해당주식을 매수했지만, 전문투자자는 매도했다. 본 연구는 경영자가 나쁜 뉴스를 숨기려고 할수록 개인투자자가 불리한 위치에 놓이게 됨을 보였다. 또한 개인투자자가 나쁜 뉴스에 대한 정보접근성이 낮아서 주가붕괴발생 이전에 이러한 주식을 매수하게 됨도 보였다. 마지막으로 공정공시제도가 투자자별 정보불균형의 완화에 기여하였음을 재확인하였다. Managers withhold bad news up to a certain threshold and sometimes distort accounting information to hide bad news (Dechow et al. 1996, Hutton et al. 2009). The release of accumulated bad news could cause a stock price crash (Jin and Myers 2006, Francis et al. 2011, Kim and Zhang 2015). This paper investigates investors`` different trading behavior regarding on the stocks with concealed bad news. The firms that report opaque earnings are less likely to disclose bad news in time. However, the bad news is eventually released and delivered to investors in a different time-line depending on the investors`` accessibility to private information. Individual and professional investors have different ability to process information. The professional investors have higher expertise to analyze the information than the individual investors. The individual investors are likely to overlook the implications of the earnings opacity. Thus, the professional investors can sell stocks with opaque earnings, but the individual investors are less likely to timely sell out the stocks having potential bad news. Based on the above discussion, we expect that individual and institutional investors do not have same trading behavior on the stocks with opaque earnings because of the differences in their accessibility to private information and in their skills to interpret signal of bad news. We also conjecture that the professional investors with the information advantage could preempt the bad news and they can sell the stocks stealthily with concealed bad news before the stock price crash happens, while the individual investors are relatively late informed and are likely to lose the opportunity to timely sell the stocks. This paper also examines whether each investors`` trading behaviors has been changed since the Fair Disclosure is enacted in 2002. The Fair Disclosure regulation is expected to mitigate the information asymmetry among investor types. This paper measures earnings opacity as the prior three years moving sum of absolute value of discretionary accruals, where discretionary accruals are estimated by the modified Jones model. We proxy for the stock price crash as the event that firm-specific weekly returns fall under 3.2 standard deviations below the mean firm-specific weekly returns for the fiscal year. Empirical analysis is performed for the sample consisting of 5,830 firm-year observations including firms with December fiscal year and firms listed in Korea Exchange for the period 2000~2014 excluding financial crisis period (2008~2009). The results of this study are follows. First, the individual investors are more likely to be net-buyers of the stocks with opaque earnings. It means that although earnings opacity implies the concealed bad news, the individual investors overlook this signal because they do not carefully consider it in their investment strategy. Second, the individual investors are placed in a position to buy the stocks having bad news before the stock price crash but the professional investors actively sell stocks before the crash. This result shows that the professional investors with information advantage preempt bad news before it is fully opened to the market. Third, the individual investors are less likely to buy stocks with opaque earnings concealed bad news after the Fair Disclosure regulation. The gap of the net buying volume before the stock price crash between individual and professional investors has been decreased. It means that the adoption of Fair Disclosure contributes to reducing the information asymmetry among investors. This paper contributes to the literature as follows. First, this study provides an evidence that the individual investors are net-buyers of the stocks with opaque earnings since they have limited accessibility to private information and lack the skills to interpret accounting bad news. Second, this study shows that bad news is delivered to the professional investors preceeding to the individual investors. Therefore, the professional investors who preempt bad news stealthily sell the stocks before the stock price crash, but the individual investors buy them before the crash. Finally, this study revalidates that the adoption of Fair Disclosure has mitigated information asymmetry among investors. All the findings of this study are expected to provide useful information to policy makers as well as individual investors who participate in the market.

The behavior and performance of individual investors in Japan

Suk Hi Kim,Kenneth A. Kim,John R. Nofsinger 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

We examine the behavior and performance of individual investors in Japan. In empirical tests using market level data, we find that Japanese individual investors own risky and high book-tomarket stocks, trade frequently, make poor trading decisions, and buy recent winners. Further, these behaviors and characteristics appear to vary depending on the bull or bear market conditions. As such, we believe our results provide important additional insights into the behaviors of individual investors. Interestingly, we also observe that it is primarily during a bull market where individuals tend to hold high book-to-market stocks, as opposed to a bear market where they exhibit an inclination toward high beta stocks. Overall, the poor performance by individual investors can largely be explained by this tendency to hold value stocks during advancing markets and high risk stocks during declining stocks. Finally, the fact that these behaviors reveal themselves at the market level also represents an important finding.

코로나 19 이후 개인투자자의 투자패턴에 대한 연구

손경우,정지영 한국무역연구원 2024 무역연구 Vol.20 No.1

Purpose – This research investigates the trading patterns of individual investors participating in the KOSPI stock market during and after the COVID-19 Pandemic, thereby explaining the indisputably low performance compared with institutional and foreign investors. Design/Methodology/Approach – Daily KOSPI stock market data was used, and the data period ranges from 2018 to 2023. The total period is divided into 12 sub-periods. For each sub-period, 25 stock-groups were generated by the magnitude of net purchases of individual investors at 4% intervals. Periodic information on returns, volatilities, and the net purchases of institutional and foreign investors were also utilized in the analysis. Findings – The sub-period analysis shows that the ratio of individual investors’ net purchases was negatively correlated with periodic cumulated returns, and the ratio of institutional and foreign investors’ net purchases with a strong statistical significance. The total period analysis also confirms the negative relationship between the ratio of individual investors’ net purchases and periodic cumulative returns, and shows a positive relationship between the ratio of individual investors’ net purchases and the change in volatilities. It was also revealed that the low performance of individual investors results from the choice of transaction timing, not from the choice of stocks. Research Implications – Empirical results imply that individual investors need to be cautious in determining the timing of transactions, thus utilizing the negative relation between the ratio of individual investors’ net purchases and the ratio of institutional and foreign investors’ net purchases merits consideration to enhance the profitability of individual investor portfolios.

KOSDAQ 시장에서 투자자들의 유형에 따른 군집거래행태 분석

박경인,박기봉 한국자료분석학회 2016 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.18 No.3

There has been a lot of literature on the herding behavior depending on investor groups. This study focuses on the herding characteristics of different investor groups using their daily trading data from 2000 through 2013 in KOSDAQ. Our investor groups are individual investors, foreign investors and institutional investors. Our first finding was that all investor groups exhibited herding behavior in a day. Specially, individual and institutional investors showed stronger herding behavior than foreign investors did. Second, we found that individual and institutional investors were engaged in momentum trading and foreign investors more focused on contrarian trading. Third, we analyzed changes in the herding behavior of each investor group before and after 2008. Institutional investors had no momentum trading before 2008, while they showed momentum trading after 2008. Finally, when we calculated the cross-sectional correlation between each investor group and returns, we could not find an evidence that each type of investors distorted securities prices on the market. Foreign and institutional investors seemed to have enough information on trading before they made trades. However, individual investors did not have enough information. 한국 KOSDAQ 시장에서 투자자 유형별 군집거래 행태에 대해 분석한 결과 첫째, 개인 투자자 뿐 아니라 외국인 투자자, 기관 투자자까지 모두 군집거래를 하는 것으로 나타났다. 전체적으로는 개인 투자자와 기관 투자자의 군집거래가 강하게 나타나고 외국인 투자자의 군집거래가 가장 약하게 나타났다. 둘째, 개인 투자자와 기관 투자자는 모두 추세추종거래에 의한 군집거래를 하였으나 외국인 투자자는 역추세추종 거래에 의한 군집거래를 하는 것으로 나타났다. 또한 2008년을 전후로 표본을 구분하여 살펴본 결과 개인 투자자와 외국인 투자자는 기간에 따른 차이가 없었으나 기관 투자자의 경우 2008년 이전에는 추세추종거래에 대해 유의한 값을 갖지 못하다가 2008년 이후 양(+)의 유의한 값을 나타내었다. 마지막으로 투자자 유형별 매수거래가 시장가격을 교란시킨다는 근거는 없다. 그리고 개인 투자자의 매수비율은 매수거래 이전부터 이후까지 모든 기간에서 시장조정수익률과 음(-)의 상관관계를 갖는 것으로 나타나 개인 투자자들이 매수거래를 하기 이전에 충분한 정보를 가지고 투자의사결정을 한 것이 아니라고 추정된다. 반면 외국인 투자자나 기관 투자자의 매수비율은 모든 기간에서 시장조정수익률과 양(+)의 상관관계를 갖는 것으로 나타나 개인 투자자에 비해서 충분한 정보를 가지고 의사결정을 한 것으로 보인다.

공매도와 주가수익률 변동성과의 관계에 관한 연구

유시용(Shi Yong) 한국경영학회 2014 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2014 No.8

본 연구에서는 2007년 1월부터 2012년 11월까지의 한국거래소(KRX)의 개별 주가수익률, 주식별 투자자별 거래대금, 주식별 투자자별 공매도대금 등의 일별자료들을 활용해서,공매도거래활동과 변동성 간의 관계를 분석하였다. 코스피 수익률의 변동성과 시장 전체 공매도활동 간의 관계를 살펴볼 결과, 일별 시장전체 공매도금액은 일중변동성에 부(-)의 영향을 미치고 있음을 발견하였다. 투자자별로 살펴보면, 개인투자자의 공매금액의 경우, 일중변동성과 변동성지수에 부(-)의 영향을 미치는 반면에, 기관투자자의 공매도금액은 역사적변동성, 일중 변동성, 변동성지수 등을 모두 증가시키는 것으로 나타났다. 그리고 외국인 투자자의 공매도거래금액은 변동성에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 그리고 공매도금지기간 더미변수의 경우, 공매도금지기간1(2008년 10월 1일부터 8개월 간)의 경우 전반적으로 정(+)의 값을 나타낸 반면, 공매도금지기간2(2011년 8월 10일부터 3개월)의 경우 전반적으로 부(-)의 값을 나타내고 있다. 따라서 공매도금지정책이 변동성에 미치는 영향은 확정적이지는 않다. 주식시장에서 개인투자자는 변동성을 증가시키고 기관투자자는 변동성을 감소시키는 역할을 하는 것으로 나타난 반면, 공매도시장에서 개인투자자의 공매는 변동성을 감소시키고 기관투자자의 공매거래는 변동성을 증가시키는 것으로 나타난 것은 흥미로운 사실이다. 전체 공매도거래 중 개인투자자 비중이 3% 정도밖에 되지 않은 상황에서, 공매도시장에 참여하고 있는 개인투자자의 정보우위성을 암묵적으로 나타낸다고 할 수 있다. 그리고 이 결과는 한국의 개인투자자의 공매거래가 변동성을 증가시킨다는 것을 발견하지 못했다는 Jung et al.(2013)의 결과와도 일치한다. 그리고 외국인투자자는 일반적인주식거래뿐만 아니라 공매도거래활동에서도 변동성을 안정화시키는 것으로 나타났다. 본 연구의 정책적 함의는 공매도거래활동은 변동성을 감소시키는 효과가 있기 때문에, 특별한 경우를 제외하고는, 공매도거래활동을 허용하는 것이 시장안정화 측면에서는 도움이 된다고 할 수 있다. In this study, we investigate the relationship between short-selling activities and stock return volatilities in Korean stock markets, by using daily data such as individual stock returns, stock trading volume by investors, short selling by investors. The sample period ranges from January 2007 to November 2012. There are three types of traders: individual investors, institutional investors, and foreign investors. We use several volatility measures such as historical volatility, range-based volatility (Garman-Klass volatility), and implied volatility (VKOSPI). As a major explanatory variable, we use three kinds of short selling activity measures: money value of short selling volume, short selling/stock trading volume ratio, and share of short selling volume by trader types. It is found that daily short selling trading volume has a negative impact on the volatility of the KOSPI index return. By classifying short selling trading volume by trader types, it is observed that short selling volume of individual investors stabilizes daily range-based volatility and volatility index (VKOSPI), whereas institutional investors’ short selling volume destabilizes volatility measures such as historical volatility, range-based volatility, and VKOSPI. And foreign investors’ short selling volume does not increase any volatility. Regarding two short sale ban periods, the first short sale ban period (2008 October - 2009 May) has higher volatility level, however, the second short sale ban period (10 August 2011 - 9 November 2011) has a lower volatility level. This implies that the policy measures of short sale ban does not have deterministic effects on volatilities. It is an interesting finding that in the short selling market, individual investors stabilize the stock markets and institutional investors increase the stock market volatility, whereas in the stock trading they do the opposite. This implies that individual investors in the short selling trading have informational advantage, considering that their share in the short selling trading volume in the market is just 3%. This result is consistent with the finding of Jung et al.(2013) that short-selling trading activities of individual investors do not increase the stock market volatility in Korea. At the portfolio level, it is found that foreign investors’ short-selling activity tend to stabilize the volatility. As a policy implication, it is helpful to allow short-selling activity, because the short-selling activity tends to stabilize the stock market volatility.

투자자 유형과 공매도 성과 간의 관계: 개인투자자의 공매도를 중심으로

우민철,김명애 한국증권학회 2023 한국증권학회지 Vol.52 No.1

Focusing on individual investors’ transactions, we investigated the features and performance of short selling exclusively executed by each investor type. The empirical results are as follows. First, individual investors are more active in exclusive trading than are other investor types, which is distinctive in the KOSDAQ (Korea Securities and Dealers Automated Quotations) market. Second, exclusive trading by individual investors showed losses in most periods after the trading date, regardless of the short selling weight. Exclusive trading by other types of investors showed profits in the groups of stock dates, even with lower short selling weights. Exclusive trading by individual investors showed profits only in the group with the highest past return, whereas exclusive trading by other types showed profits in the groups, even with negative past returns. Third, exclusive trading by individual investors showed a negative association with trading performance when the relationship was estimated from regressions. Trading executed by all investor types, or by both foreign and institutional investors, showed a positive association with performance. These results suggest that exclusive trading by individual investors is not based on information. Individual investors can be better off by selecting stock dates that both foreign and institutional investors short sell.

개인투자자의 유동성 제공 기능과 보상에 관한 연구

민재훈(Jae Hoon Min) 한국산업경제학회 2016 산업경제연구 Vol.29 No.5

본 연구는 한국 증권 시장에서의 개인투자자의 유동성 공급자로서의 역할과 그에 따른 단기적인 보상에 대해서 조사해 보았다. 본 연구에서는 개인투자자도 기관투자자와 마찬가지로 중요한 시장 조성자로서 역할을 수행하며 특히 금융위기와 같이 기관투자자의 시장 조성자로서의 역할이 제한되는 환경에서는 개인투자자가 기관을 대신하여 시장에 유동성을 제공하는 유동성 공급자로서의 역할이 강조된다고 가정한다. 개인투자자는 역전 투자자(contrarian)로서의 성향을 나타냈으며 개인투자자의 역전투자 이후에는 단기적으로 주가 반전(price reversal)이 발생하였다. 개인투자자는 역전 투자를 통해서 시장에 필요한 유동성을 제공하며 유동성 공급에 대한 보상으로 단기적으로 주가 반전에 따른 차익을 얻는다. 개인투자자의 주문 불균형 정보(BSI)는 과거 수익률 등 여러 요인들을 통제한 이후에도 미래수익률을 단기적으로 예측하는데 설명력이 있었으며 개인투자자의 유동성 공급자 가설과 일치하게 유동성이 부족한 주식일수록 개인투자자 순매수 이후 수익률 반등이 크게 나타났다. 또한 개인투자자의 주문 불균형 정보를 이용하여 만든 헤지 포트폴리오(long-short portfolio)는 월간 수익률이 약 0.5∼1.3%에 달하는 등 경제적으로도 유의한 성과를 보이는 것으로 나타났다. 변동성 지수(VKOSPI)가 증시 불확실성을 나타내는 척도로서 유동성 공급에 따른 기대 수익률을 대리하는 변수로 가정할 경우 개인투자자의 BSI 비율을 이용한 차익거래 이익과 변동성 지수 간의 유의한 양(+)의 관계가 관찰되었으며 이는 개인투자자가 기관투자자를 대신하여 증시가 필요로 하는 유동성을 제공하며 이에 따른 단기적 보상을 얻는다는 가설을 입증한다고 할 수 있다. The purpose of this study is to investigate the role of individual investor group as liquidity supplier in the Korean stock market. Previous studies have suggested that individual investors not only destabilize the stock market but also help restore the market efficiency by providing liquidity in the market, especially in times of financial crisis. This study attempts to find whether individual investors can reap economic compensation by providing liquidity the market needs employing individual investors’ buy and sell trade imbalance(BSI) measure. The findings in this study are as follows. First, individual investors tend to trade like contrarians and their BSI information helps predict the future short-term returns. Second, consistent with liquidity provision hypothesis, less liquid stocks experience more salient return reversal following individual investors’ trading. Third, individual investors can obtain economically significant arbitrage profits amounting to about 0.5% ∼1.3% per month from a long-short hedge portfolio construction using BSI. Finally, the arbitrage profits from hedge portfolios have a strong positive relation with the level of VKOSPI, which is assumed to reflect expected returns from providing liquidity in market turbulences. These results indicate that individual investors actively participate as market makers supplying market liquidity and reap short-term profits from return reversion. The short term profits individual investor obtain are believed to serve as compensation for their service.

한국 유가증권시장에서 투자자 유형별 군집거래 현황 분석

박기봉,박경인 한국국제경영관리학회 2015 국제경영리뷰 Vol.19 No.4

한국 유가증권시장을 대상으로 1999년부터 2013년까지 15년간 투자자 유형별 종목별 매수량과 매도량 자료를 이용하여 분석하였다. 우선 투자자 유형별 매수비율을 계산하여 상관분석 이나 인과관계분석 등을 통하여 군집거래분석을 하였다. 연구 결과 첫째, 개인투자자의 매수 비율은 기관투자자의 매수비율에 영향을 미치고 외국인투자자와 기관투자자의 매수비율은 서로 상호간에 영향을 미친다. 둘째, 이전 거래일(t-1)의 매수비율과 현재(t) 매수비율의 상관관계를 이용하여 회귀분석한 결과 모든 투자자 유형에서 강도의 차이는 있으나 군집거래가 발생하였다. 셋째, 개인투자자와 기관투자자는 모두 추세추종거래에 의한 군집거래를 하였으나 외국인투자자는 역추세추종거래에 의한 군집거래를 하였다. 넷째, 15년간 투자자 유형별 추종 추세거래에 변화가 나타나는지 원인을 분석한 결과 개인투자자와 외국인투자자는 2004년을 기준으로 기본적인 투자 종목 선정이 변하였고 기관투자자는 전체 기간 동안 별다른 변화가 없었다. 마지막으로 투자자 유형별 매수비율과 시점의 변화에 따른 시장조정수익률간의 관계 를 분석하여 시장가격교란 현상을 검증한 결과 개인투자자의 거래는 시장가격교란을 일으키는 것으로 보이나 외국인투자자와 기관투자자의 거래는 시장가격교란을 일으키지 않는 것으로 보인다. There is a lot of literature about the herding behavior among each type of investor. This article focuses on the herding characteristics of each investor group using their daily trading data from 1999 through 2013: individual investors, foreign investors and institutional investors. The individual investors is the largest portion in the Korean stock market. Foreign investors are also becoming a larger portion after the foreign exchange crisis in 1997. So, we have included individual and foreign investors in the sample. We calculated the ratio as the raw fraction of each type of investor buying and used it to analyze herding behavior. We can find some results through analyses of herding behavior. First, we analyzed their trading behaviors using correlation analyses and Granger causality tests among each type of investors. Second, all investor groups exhibited strong herding behavior in the daily horizon. Third, when we regressed each investor's demand on lag each investor's demand, we found that individual investors and institutional investors engage in momentum trading and foreign investors engage in contrarian trading. Forth, we analyzed changes in herding behavior of each investor group during a 15 years period. The trading patterns and stocks selection of individual and foreign investors changed around 2004. But institutional investors did not change especially during the last 15 years. Finally, when we calculated the cross sectional correlation between each investor group and returns, only individual investors disrupted price phenomena in the market and other investors did not.

개인투자자의 투자행태와 위험에 대한 인식에 관한 연구

길재욱(Jaeuk Khil),박영석(Young S. Park),이재현(Jae-Hyun Lee),박성호(Seong Ho Park) 한국FP학회 2008 Financial Planning Review Vol.1 No.1

본 연구는 개인투자자의 의식조사를 위해 일반투자자 608명을 대상으로 설문조사를 시행하였고 그 결과를 이용하여 인구통계적 특성과 투자자 유형에 의한 그룹간 비교분석을 통해 주식투자 실태의 차이를 살펴보고, 회귀분석을 통해 국내 주식시장에 대한 개인투자자의 투자행태와 위험에 대한 인식에 영향을 미치는 주요 요인을 탐색하였다. 그 결과 연령과 소득이 높을수록 상대적으로 대형주를 중심으로 분산투자와 장기투자 경향을 보였으나, 투자성과 측면에서는 연령이 낮고 소득이 높을수록 높은 투자성과를 보여 고령층의 대형주를 중심으로 하는 분산투자와 장기투자가 투자성과로 이루어지지 않음을 확인할 수 있었다. 일반적으로 가치투자자일 가능성이 높은 장기투자자는 대형주를 선호하였고, 중소형주를 선호하는 투자자에 비해 요구수익률이 낮게 나타나는 특징을 보였다. 또한 중소형주를 선호할수록 요구수익률이 높게 나타나는 회귀분석 결과를 통해 중소형주 프리미엄이 존재함을 확인할 수 있었다. 개인투자자가 다수 선호하는 종목이 중소형주임에도 불구하고 이에 대한 증권사의 정보제공과 기관차원의 홍보가 제대로 이루어지고 있지 않았고, 바람직한 투자문화로 판단할 수 있는 분산투자와 장기보유에 대한 증권사의 서비스가 투자성과로 연결되고 있지 않았는데 이러한 측면의 문제점은 시급히 개선되어야 할 부분으로 판단된다. 마지막으로 본 연구에서는 소득과 주식투자규모 및 주식투자비중간의 관계를 통해 개인투자자의 효용체계가 로그함수와 유사한 형태를 갖는 것으로 조사되었다. We explored the empirical relationship between the investment pattern and the behavior of individual investors and the individual investors" opinions toward the risk of Korean stock market. We performed a survey to 608 individual investors and studied individual investors" stock investment patterns, satisfactions with the services of brokerage firms, recognition and perceptions of the stock market, investor education, expectation and valuation of the current market using relevant 48 survey questions. We grouped investors by demographic characteristics and investment patterns. At the same time, we analyzed group characteristics and found out a few stylized facts about individual investors" investment characteristics. We also used regression analysis to find out key factors affecting individuals" investment characteristics and market perceptions. There are main five interesting results we can derive from the survey. First, the older and the more wealthy groups do more diversified and long term investment with concentration on large cap stocks. Second, as average holding period is longer, the higher investment performance is. Third, although 70 percent of surveyed investors prefer middle-small caps, they feel that information provided by brokerage firms concerning middle-small caps is very limited. Fourth, investors feel that brokerage firm"s services do not help to increase their investment return. Fifth, as the investment experience is longer, investors have more unfavorable perceptions toward stock market. Lastly, utility function of individual investors in Korea is estimated as log utility function.

공매도와 주가수익률 변동성과의 관계에 관한 연구

유시용 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.08

본 연구에서는 2007년 1월부터 2012년 11월까지의 한국거래소(KRX)의 개별 주가수익 률, 주식별 투자자별 거래대금, 주식별 투자자별 공매도대금 등의 일별자료들을 활용해서, 공매도거래활동과 변동성 간의 관계를 분석하였다. 코스피 수익률의 변동성과 시장 전체 공 매도활동 간의 관계를 살펴볼 결과, 일별 시장전체 공매도금액은 일중변동성에 부(-)의 영 향을 미치고 있음을 발견하였다. 투자자별로 살펴보면, 개인투자자의 공매금액의 경우, 일 중변동성과 변동성지수에 부(-)의 영향을 미치는 반면에, 기관투자자의 공매도금액은 역사 적변동성, 일중 변동성, 변동성지수 등을 모두 증가시키는 것으로 나타났다. 그리고 외국인 투자자의 공매도거래금액은 변동성에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 그리 고 공매도금지기간 더미변수의 경우, 공매도금지기간1(2008년 10월 1일부터 8개월 간)의 경 우 전반적으로 정(+)의 값을 나타낸 반면, 공매도금지기간2(2011년 8월 10일부터 3개월)의 경우 전반적으로 부(-)의 값을 나타내고 있다. 따라서 공매도금지정책이 변동성에 미치는 영향은 확정적이지는 않다. 주식시장에서 개인투자자는 변동성을 증가시키고 기관투자자는 변동성을 감소시키는 역할을 하는 것으로 나타난 반면, 공매도시장에서 개인투자자의 공매 는 변동성을 감소시키고 기관투자자의 공매거래는 변동성을 증가시키는 것으로 나타난 것은 흥미로운 사실이다. 전체 공매도거래 중 개인투자자 비중이 3% 정도밖에 되지 않은 상황에 서, 공매도시장에 참여하고 있는 개인투자자의 정보우위성을 암묵적으로 나타낸다고 할 수 있다. 그리고 이 결과는 한국의 개인투자자의 공매거래가 변동성을 증가시킨다는 것을 발견 하지 못했다는 Jung et al.(2013)의 결과와도 일치한다. 그리고 외국인투자자는 일반적인 주식거래뿐만 아니라 공매도거래활동에서도 변동성을 안정화시키는 것으로 나타났다. 본 연 구의 정책적 함의는 공매도거래활동은 변동성을 감소시키는 효과가 있기 때문에, 특별한 경 우를 제외하고는, 공매도거래활동을 허용하는 것이 시장안정화 측면에서는 도움이 된다고 할 수 있다. In this study, we investigate the relationship between short-selling activities and stock return volatilities in Korean stock markets, by using daily data such as individual stock returns, stock trading volume by investors, short selling by investors. The sample period ranges from January 2007 to November 2012. There are three types of traders: individual investors, institutional investors, and foreign investors. We use several volatility measures such as historical volatility, range-based volatility (Garman-Klass volatility), and implied volatility (VKOSPI). As a major explanatory variable, we use three kinds of short selling activity measures: money value of short selling volume, short selling/stock trading volume ratio, and share of short selling volume by trader types. It is found that daily short selling trading volume has a negative impact on the volatility of the KOSPI index return. By classifying short selling trading volume by trader types, it is observed that short selling volume of individual investors stabilizes daily range-based volatility and volatility index (VKOSPI), whereas institutional investors’ short selling volume destabilizes volatility measures such as historical volatility, range-based volatility, and VKOSPI. And foreign investors’ short selling volume does not increase any volatility. Regarding two short sale ban periods, the first short sale ban period (2008 October – 2009 May) has higher volatility level, however, the second short sale ban period (10 August 2011 – 9 November 2011) has a lower volatility level. This implies that the policy measures of short sale ban does not have deterministic effects on volatilities. It is an interesting finding that in the short selling market, individual investors stabilize the stock markets and institutional investors increase the stock market volatility, whereas in the stock trading they do the opposite. This implies that individual investors in the short selling trading have informational advantage, considering that their share in the short selling trading volume in the market is just 3%. This result is consistent with the finding of Jung et al.(2013) that short-selling trading activities of individual investors do not increase the stock market volatility in Korea. At the portfolio level, it is found that foreign investors’ short-selling activity tend to stabilize the volatility. As a policy implication, it is helpful to allow short-selling activity, because the short-selling activity tends to stabilize the stock market volatility.