외국인투자자의 투자기간에 따른 시장반응

류예린 ( Ryu Ye-rin ),지상현 ( Ji Sang-hyun ) 한국세무회계학회 2018 세무회계연구 Vol.0 No.55

한국증권시장에서 기관투자자와 함께 외국인투자자의 영향력은 널리 알려져 있으며, 이러한 영향력은 개방경제와 세계화와 맞물려 나날이 증대되고 있다. 이에 학계에서도 외국인투자자가 한국증권시장에 미치는 영향 등에 관한 많은 연구가 이뤄졌으며, 지금도 이에 대한 관심이 여전하다고 할 수 있다. 한편, 외국인투자자의 영향력을 검증하기 위해서는 이들의 영향력을 적절하게 대리할 수 있는 대용치(proxy)의 개발 및 적용이 매우 중요한 요인이라 할 수 있는데, 지금까지는 외국인투자자 관련 연구에서는 주로 기말시점의 외국인지분율을 외국인투자자의 대리변수로 활용하여 왔다. 그러나 본 연구에서는 이러한 선행연구와 달리 외국인투자자의 투자기간을 외국인투자자의 대리변수로 활용하였다. 이를 통해 2011년부터 2016년까지 국내 유가증권 시장을 대상으로 외국인투자자의 투자기간에 따른 자본시장의 반응을 검증하였다. 외국인투자자의 투자기간은 외국인투자자의 투자회전율로 측정하였으며, 투자기간에 따른 시장반응은 주가 측면에서 분석하였다. 검증결과, 외국인투자자의 투자기간은 시장가치와 양(+)의 관련성을 갖는 것으로 나타났다. 이에 따르면 자본시장의 참여자들은 외국인투자자가 장기적으로 투자하는 기업을 그렇지 않은 기업에 비해 더 긍정적으로 인식하고 이를 그들의 의사결정에 반영하는 것으로 기대할 수 있다. 한편 이러한 결과는 외국인투자자의 투자기간에 영향을 미칠 수 있는 기업규모를 통제한 분석과 시장반응을 기업가치(TobinQ) 측면에서 분석한 추가분석에서도 지지되었다. 본 연구는 지금까지 자본시장에서 외국인투자자에 대한 시장반응을 주로 외국인지분율을 활용하여 검증한 선행연구를 확장하여 외국인투자자에 대한 시장반응을 외국인투자기간을 활용하여 검증하였다는 점에서 가장 큰 의의가 있다고 할 수 있다. We investigates the impact of investment horizons of foreign investors on the Korean Capital Market. To do this, we measured investment horizons of foreign investors as the investment-turnover of foreign investors and analyzed the Capital Market Reaction of investment horizons by using Firm’s stock price. Previous domestic literatures have mostly used foreign investors’ ownership as proxy for foreign investment. But recently, some papers(Chen et al., 2007 and so on) suggested that investment horizons of foreign investors are more proper as the proxy of foreign investors than foreign investors’ ownership. So we examed the impact of investment horizons of foreign investors on the Korean Capital Market by utilizing the investment horizons of foreign investors The result of this study’s is as followed. The investment horizons of foreign investors have a positive relevance with stock price. Therefore we can support that the participant of Capital Market recognize the difference of investment horizons of foreign investors and reflect these facts on their economic decision making. And These Results supported by additional analysis that controled Firm’s size effect and utilized Tobin’Q as the proxy of Firm’s Value. Our Study has a contribution that this study extended prior research on Market Responses of foreign investors by utilizing investment horizons of foreign investors.

외국인과 기관투자가의 순거래 상위종목에 관한 정보효과

이계원 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.1

This study examines whether or not the top 20 trading of net purchase and net sales volume of foreign investors and institutional investors exist information effects. First, if foreign investors and institutional investors have any private information, the top 20 trading issues have abnormal returns, second, the top 20 trading issues by net trading of foreign investors and institutional investors have the abnormal trading volume. This study finds that these issues by net purchase volume of foreign investors have higher price than the institutional investors at a trading day. But I find that the abnormal returns of foreign investors decline than institutional investors after announced in newspaper. In addition, this study finds that the strategy which purchased the top 20 trading issues by net purchase trading volume of institutional investors and sold the top ranking issues by the net sales volume will earn the highest returns. Otherwise, this paper finds that the abnormal trading volume increase after the announcement of the news which foreign investors and institutional investors sell or purchase the issues in the newspaper. Specifically, the top 20 trading issues by the net purchase volume of foreign investors and institutional investors have more abnormal trading volume than net sales, and net purchase issues of institutional investors have the highest abnormal trading volume. 본 연구의 목적은 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 순매수순매도 상위종목에 대한 정보효과가 존재하는지의 여부를 검증하였다. 이를 위하여 두 가지 측면에서의 정보효과를 검증하였는데, 첫째, 외국인투자자와 기관투자가가 사적인 정보를 갖고 거래행위를 하였다면 그들의 거래한 상위종목에서 비정상수익률이 존재하는지의 여부를 검증하였으며, 둘째, 외국인투자자와 기관투자가의 거래행위에 따른 상위종목에 비정상거래량이 존재하는지의 여부를 검증하였다.첫째, 외국인투자자와 기관투자가의 순매수 상위종목은 거래 당일의 양의 비정상수익률이 존재하여 주가의 상승을 주도한다는 사실을 발견하였다. 반대로 외국인투자자와 기관투자가의 순매도 상위종목은 거래 당일에는 음의 비정상수익률이 존재하여 주가의 하락을 주도한다는 사실을 발견하였다. 한편, 외국인투자자가 순매수와 순매도를 통하여 기관투자가보다 주가변동에 큰 영향을 미치고 있다는 사실을 발견하였다.둘째, 외국인투자자와 기관투자가에 의해 거래된 순매수순매도의 상위종목에 대한 경제신문 보도일(t+1일)에 외국인투자자와 기관투자가의 순매수 상위종목은 양의 비정상수익률과 누적비정상수익률이, 순매도 상위종목은 음의 비정상수익률과 누적비정상수익률이 존재한다는 사실을 발견하였다. 또한, 외국인투자자가 기관투자가보다 순매수와 순매도의 거래행위를 통하여 보도일 이후에 낮은 투자수익을 얻는다는 사실을 발견하였다.셋째, 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 상위종목의 공시에 따른 비정상수익률이 정월과 비정월에서 차이가 존재하며, 특히, 순매수 상위종목에서 높은 누적비정상수익률을 얻고 있는 것을 발견하였다.넷째, 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 상위종목의 보고에 따른 비정상수익률이 거래 당일의 주가상승종목과 주가하락종목 간에 차이가 존재하며, 특히 기관투자가의 순매수 상위종목 중 주가상승종목을 매입하고 기관투자가의 순매도 상위종목 중에서 주가하락종목을 매도하는 전략이 가장 높은 수익률을 얻는다는 것을 발견하였다.다섯째, 외국인투자자와 기관투자가가 순매수와 순매도의 거래를 통하여 거래 당일의 거래량에 영향을 미친다는 사실을 발견하였다.마지막으로, 외국인투자자와 기관투자가에 의해 거래된 순매수순매도의 상위종목에 대한 경제신문 보도일 이후에 거래량에 영향을 미친다는 사실을 발견하였다.본 연구의 의의는 기존의 대부분의 연구들은 우리나라 주식시장의 전체종목을 대상으로 연구를 실시하였지만, 연구 자료의 대상을 외국인투자자와 기관투자가의 투자대상 주식전체가 아닌 일반투자자들이 주로 관심을 갖은 경제신문에 보도된 자료를 선정하였다는데 있다. 또한 본 연구의 결과에 기존의 연구에서 발견하지 못하였던 거래 당일에 외국인투자자와 기관투자가의 순매수와 순매도 행동으로 주가에 영향을 주고 있다는 새로운 점을 발견하였으며, 이는 우리나라 주식시장의 현실적인 문제와 같은 맥락의 결과라 할 수 있다. 본 연구 결과는 외국인투자자와 기관투자가의 순매수순매도 상위종목이 투자 실무자들에게 중요한 투자지표가 될 수 있다는 점을 발견하였다는데 의의가 있다고 본다.

외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책

김성민(Sung Min Kim),장용원(Yong Won Jang) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.5

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 기업의 배당정책에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 기존의 국내 선행연구들이 단순히 외국인투자자의 연말시점 보유지분율을 통해 기업의 배당수준에 미치는 영향을 분석한 반면 본 연구는 그들의 투자기간을 고려하고 있다는 점에서 연구의 차별성 및 의의가 있다. Chen et al.(2007)은 기관투자자는 기업에 대한 모니터링과 트레이딩에 직면하여 비용과 효익을 고려하는데, 투자기간이 길어질수록 모니터링의 비용은 감소하고 효익은 증가하기 때문에 장기기관투자자가 모니터링 역할에 집중한다고 주장하였다. 실증분석 결과 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 외국인투자자의 보유지분율이 국내 기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났지만, 그들의 투자기간을 함께 고려한 경우에는 보유지분율이 확대되더라도 배당수준은 높아지지 않음을 발견하였다. 이에 투자기간의 영향을 보다 면밀히 파악하기 위해 외국인투자자를 장기투자자와 단기투자자 두 그룹으로 나누어 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서는 그들의 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 정(+)의 관계가 나타났지만 단기 외국인투자자 그룹에서는 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이는 외국인투자자가 국내 기업의 배당정책에 미치는 영향력의 동인(driving force)이 그들의 피상적인 보유지분율이 아니라 투자기간임을 의미하며, 그들의 보유지분율 만으로 배당수 준과의 관계를 분석해온 국내 선행연구는 한계가 있음을 발견하였다. 또한 외국인투자자의 모니터링 여부를 파악하기 위해 보유지분율의 증가가 배당증가에 미치는 영향을 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서만 유의적인 정(+)의 관계가 발견되었다. 이러한 분석결과는 장기 외국인투자자만이 모니터링 역할을 통하여 국내 기업으로 하여금 높은 배당을 요구한다는 실증적 증거로 해석된다. This paper investigates the effect of investment horizons of foreign investors on the dividend policy of Korean firms. Previous domestic literature has mostly focused on the relationship between foreign investors`` ownership and dividend payments without explicitly considering their monitoring role. Chen et al. (2007) argue that all institutions face a cost-benefit analysis of monitoring versus trading for the investing firm. As monitoring costs decrease with the length of time invested in the firm and monitoring benefits increase with it, they argue that long-term institutional investors will specialize in monitoring and influencing efforts rather than trading. Based on their argument, we expect the foreign investors`` monitoring need and incentive of the firm increases with their investment horizons. So our prediction is that longterm foreign investors would lead to higher dividend payments by their monitoring role. Previous overseas literature defines the portfolio turnover ratio (so called, ``churn`` rate) as the proxy variable of investment horizon of institutional investors. The portfolio turnover ratio means how frequently an institutional investor rotates his positions on all stocks of his portfolio, for any given time. They characterize institutional investors in terms of their portfolio turnover ratio. For example, short-term investors are defined as those exhibiting a high portfolio turnover. But it is important to note that portfolio turnover ratio is not based on the firm level but on the portfolio level. This paper uses the trading turnover ratio of foreign investors on each firm, not portfolio turnover ratio. We find that foreign investors`` ownership has a significant positive relationship with dividends without considering their investment horizons, as in the previous literatures. But with considering their investment horizons, we find that dividend payments do not increase as foreign investors`` ownership increases. To analyze the effect of the investment horizons in more detail, we divide foreign investors into long-term investors group or short-term investors group. We find that there is a significant positive relationship between foreign investors`` ownership and dividend payments only for the long-term investors group. These empirical results mean that dividend policy does not depend on the ownership level of foreign investors but their investment horizons. Therefore a study on foreign investors and dividend policy should take into account their investment horizons, and the previous literature without considering them has a limit. In addition, we test whether foreign investors actually affect the changes in dividend payments. If foreign investors choose to invest in firms with high dividend policy but do not influence it, then the effects of foreign investors`` ownership on change in dividends should be insignificant. We find that for only longterm foreign investors group there is a significant positive relationship between the change in their ownership and the change in dividend payments. This result is consistent with our hypothesis that only longterm foreign investors would lead to higher dividend payments by their monitoring role.

외국인투자자의 투자성향에 따라 조세혜택이 투자에 미치는 영향은 달라지는가?

홍영은,김미숙 한국산업경영학회 2018 경영연구 Vol.33 No.1

The purpose of this study is to examine whether the effect of tax benefits on corporate investment expenditure depends on the investment propensity of foreign investors. As a result of the currency crisis and the global financial crisis, the internal reserves of Korean companies have increased, and the government has implemented various tax policies in order to induce internal reserves to flow out through investment and dividends. However, many examples and empirical studies show that the effectiveness of government tax cuts for investment stimulus is questionable. In this situation, to ensure that disposable income from tax cuts can be invested in investments with positive net present value (NPV) that can increase corporate value, factors affecting decision-making about disposable income should be identified. Therefore, this study focuses on the investment propensity of foreign investors as an important factor in the process of disposable income resulting from tax benefits leading to investment. Investment propensity of foreign investors can be measured in various ways. In this study, we define foreign direct investors as companion investors who value long-term corporate performance and foreign indirect investment is defined as foreign investor with short-term investment tendency. Therefore, it is expected that foreign direct investors will have a discriminative effect compared to foreign indirect investors in the process of disposable income resulting from tax benefits leading to investment. As a result of the empirical analysis, the tax benefits of foreign direct investment firms have a positive effect on corporate investment expenditures and the tax benefits of foreign direct investment firms have more impact on investment expenditure than the tax benefits of foreign indirect investment companies. The results of this analysis suggest that there is a need to consider the factors that influence the process leading to investment when establishing tax support policies for investment revitalization. 본 연구의 목적은 외국인투자자의 투자성향을 외국인직접투자기업과 외국인간접투자기업으로 구분하여 감세정책으로 인한 기업의 증가된 가처분소득을 처분하는 의사결정에 외국인직접투자자가 외국인간접투자자와 비교하여 차별적인 영향을 미치고 있는지를 살펴보는데 있다. 외환위기와 글로벌 금융위기로 인해 우리나라 기업들의 내부유보금이 빠른 속도로 증가하면서 정부에서는 각종 조세정책을 통하여 기업의 내부유보금을 투자, 배당 등의 방식으로 외부에 유출하도록 유도하고 있다. 특히 기업의 투자를 유도하는 조세정책이 지금까지 꾸준히 시행되어오고 있는 실정이다. 그러나 많은 사례와 실증적 연구들의 결과를 살펴보면 투자활성화를 위한 정부의 감세정책의 실효성에는 많은 의문이 제기된다. 이러한 상황에서 감세정책으로 인한 기업의 가처분소득이 기업가치를 증대시킬 수 있는 양(+)의 순현재가치를 가지는 투자안에 투자를 할 수 있도록 유도하기 위해서는 가처분소득을 처분하는 의사결정에 영향을 미치는 요인을 파악하는 노력이 선행되어야 할 필요성이 있다. 이에 본 연구에서는 조세혜택으로 인한 가처분소득의 증대가 투자확대로 이어지는 과정의 중요한 영향요인으로 기업의 소유구조, 특히 외국인투자자의 투자성향에 초점을 맞추어 검증하고자 한다. 외국인투자자의 투자성향을 다양한 방법으로 측정할 수 있으나 본 연구에서는 외국인직접투자자를 장기적인 기업의 성과를 중요시하는 동반자적 투자자로 외국인간접투자자를 단기적 투자성향을 가진 외국인투자자로 정의하였다. 따라서 감세정책으로 인한 기업의 증가된 가처분소득을 처분하는 의사결정에 외국인직접투자자가 외국인간접투자자와 비교하여 차별적인 영향을 미치고 있을 것으로 예상된다. 실증분석결과, 외국인직접투자기업의 조세혜택이 기업투자지출에 양(+)의 영향을 미치고 있으며, 외국인간접투자기업의 조세혜택이 투자지출에 미치는 영향보다 더 높게 나타났다. 이러한 분석 결과는 투자활성화를 위한 조세지원정책을 제정할 때 투자로 이어지는 과정에 영향을 미치는 요인들을 고려해야 할 필요성이 있다는 사실을 시사한다. 또한 우리나라에서 자본유입, 기술이전, 고용창출 등을 통한 국내 산업발전을 도모하고자 외국인직접투자 유치를 위해 지속적이고 다각적인 정책(조세지원 등)을 적극적으로 시행하고 있는 상황에서 외국인직접투자기업의 특성을 파악할 필요성이 있으며, 본 연구를 통해 외국인직접투자자가 장기적인 기업의 성과를 중요시하는 동반자적 특징을 가지고 있음을 알 수 있었다.

외국인의 투자성과와 주식시장 영향력 분석

곽노걸,전상경 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.2

Conflicting research results have existed on foreign investors’ performance after the capital market liberalization. While some researches support for foreigners’ superiority of information, others argue that domestic investors have better information on the domestic market. We have conducted comprehensive analyses using annual data from year 1998 to 2010 to provide a long-term perspective on the issue. The main results of this study are as follows. First, compared to individual and institutional investors, foreign investors have realized superior performance in their investment gains. Investment performance of foreign investors has been prominent especially in a period of falling stock prices. Second, using equity risk premium and market excess returns as the dependent variable, we find that the influence of foreign investors has been strengthened in Korean stock market. Third, return difference between foreign and domestic investors has been widened in firms with more foreign ownership. Our results are robust in sub-period analyses. Compared to existing literature, our study provides a long-term and comprehensive perspective to invetors’ performance 자본시장 개방 이후 외국인 투자자의 투자행태와 정보우위성 여부는 중요한 연구대상이 되었다. 특히 내외국인 투자자 간의 정보우월성에 대한 논의와 연계되어 외국인 투자자가 내국인에 비해 우월한 투자성과를 보이는지에 대한 논쟁이 지속되어 왔다. 내외국인 투자자 간의 정보우월성 여부에 대한 선행연구는 서로 상반된 실증분석 결과를 보고하고 있다. 내국인 투자자가 외국인 투자자에 비해 자국 시장에 대한 더 많은 정보를 가지고 있기 때문에 더 높은 투자성과를 보인다는 연구결과들이 있다. 이와는 반대로 외국인 투자자가 내국인 투자자보다 우월한 정보력과 분석력을 토대로 높은 투자성과를 보인다는 연구결과도 대등하게 존재한다. 본 연구는 한국 주식시장이 완전 개방된 1998년부터 2010년까지의 장기간의 연간 자료를 토대로 종합적인 분석을 수행하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째 외국인 투자자는 개인 및 기관 투자자에 비해 보유주식 비중 대비 우월한 성과를 실현하였다. 특히 주가하락 기간에서 외국인 투자자의 투자성과가 두드러졌다. 둘째 주식위험 프리미엄 및 시장초과수익률을 종속변수로 한 통합 및 패널 다중회귀 분석결과, 외국인 투자자가 우월한 정보력을 바탕으로 한국 시장에서 우월한 투자성과를 보였고, 한국 주식시장에 큰 영향력을 행사한 것으로 나타났다. 셋째 외국인과 개인, 그리고 외국인과 기관 투자자의 수익률의 차이를 종속변수로 한 분석결과, 외국인 투자비중이 커진 기업일수록 외국인과 내국인의 수익률의 차이가 더 컸음을 알 수 있었다. 넷째 외국인 투자자의 우월한 투자성과는 시장 개방 초기 기간과 후기 기간, 그리고 주가상승 기간 및 하락 기간에서 모두 유의하게 관찰되었다. 이러한 본 연구의 분석결과는 기존 연구 중 외국인 투자자가 우월한 정보를 가지고 있다는 연구결과를 지지하는 것이다. 본 연구는 이제까지의 연구와는 달리 장기적이고 종합적인 관점에서 내외국인 투자자의 투자성과를 비교하였다는 점에 그 의미가 크다.

외국인 투자자가 기업의 주가급락위험에 미치는 영향

김현숙(Hyeonsook Kim),박순홍(Soonhong Park) 한국증권학회 2017 한국증권학회지 Vol.46 No.4

본 연구는 여전히 논란이 되고 있는 외국인 투자자의 역할을 주가급락위험 관점에서 고찰하였다. 외국인 투자자의 역할에 대한 다수의 연구가 배당 및 투자 등과 같은 특정경영활동에 국한해 분석한 것과 달리, 수익률로 추정한 주가급락위험 변수를 이용해 경영전반에 외국인 투자자가 어떠한 역할을 하는지 새로운 각도에서 살펴보았다. 주가급락 현상에 대한 최근 연구들은 경영자의 부정적 정보 축적 행위가 주가급락 현상을 야기 시킬 수 있으며, 특히 외부 투자자의 지배구조 역할과 단기이익추구 관점의 투자자 역할에 따라 주가급락위험이 완화 또는 심화될 수 있음을 보여주고 있다. 이에 본 연구는 대리인 문제 관점에서 외국인 투자자가 주가급락위험을 설명하는지, 특히 외국인 투자자의 지분율뿐만 아니라 투자기간을 고려해 주가급락위험에 차별적인 영향을 미치는지 검토하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 단순히 외국인 투자자의 투자 여부나 지분율 증가는 주가급락위험 변수에 유의한 영향을 미치지 못했다. 이는 외국인 투자자의 지분율이 증가할수록 적극적인 경영 감시를 통해 경영자의 부정적 정보 축적 유인을 감소시킬 수도 있지만, 한편으로 단기성과를 의식해 경영진의 부정적 정보 축적 행위를 묵인하거나 오히려 야기시킬 수 있어 이러한 상반된 영향력이 서로 상쇄되었기 때문인 것으로 판단된다. 둘째, 외국인 투자자의 투자기간 증가도 지분율의 경우와 마찬가지로 주가급락위험과 유의한 관계를 보이지 않았다. 이를 통해 적어도 투자기간 증가만으로 즉, 장기투자 속성만으로는 경영활동에 대한 실질적 영향력이 없음을 확인하였다. 마지막으로 외국인 투자자의 지분율과 장기 투자기간 변수를 함께 고려한 경우에는 모든 주가급락위험 변수가 유의적으로 감소되었다. 이는 외국인 투자자의 지분율과 투자기간이 모두 증가하는 조건 만이 경영자에 대한 모니터링과 대리인 비용 감소에 효과적일 수 있다는 실증적 증거라 할 수 있다. 결과적으로 본 연구는 외국인 투자자의 역할을 분석한 주목적 달성과 더불어, 주가급락위험의 결정요인을 새롭게 밝히며 이를 통해 투자자에게 실효성 있는 자산 선택기준을 제시했다는 점에서 의의를 갖는다. This paper investigates the role of foreign investors on firm’s crash risk. Previous studies have mostly focused on the relationship between foreign investors and the firm’s particular activities, such as dividend and/or investment policy. However this paper investigates the role of foreign investors in terms of the firm’s overall activities using the firm’s crash risk measured by the firm-specific returns. Recent studies on firm’s crash risk maintain that withholding bad news by managers leads to a large and sudden price decline. In particular, empirical evidences support that outside monitors mitigate the crash risk by reducing opportunities for managers to engage in bad news hoarding activities. Hence, this paper investigates whether foreign investors with respect to agency problems explain the firm’s crash risk, especially considering their ownerships and investment horizons. The findings are summarized as follows. First, we find that there are no significant relationships between the existence and ownerships of foreign investors and crashes. These results suggest that the foreign investors with a large ownership stakes can act not only as monitors by curbing managerial bad news hoarding activities but also as short-termism traders by exacerbating the tendency of managers to engage in bad news hoarding. Thus, these opposite effects may be cancelled out, and then increased foreign ownerships are not related to the firm’s crash risk. Second, foreign investor’s investment horizons have no impacts on crash risk either, implying that long-term investment horizons without sufficient shares can not monitor management effectively and reduce crash risk. Finally, we find that the negative relationships between the foreign investors’ ownerships with considering their long-term investment horizons and the firm’s crash risk. Our evidences suggest that large stakes-long term foreign investors can only play a role in reducing future stock price crash risk and agency costs through preempting managerial bad news hoarding activities. Overall, our study contributes to the ongoing debate about the role of foreign investors and provides investors with an effective strategy to help predict future stock price crash risk in their portfolio investment decisions by identifying a new factor of future stock price crash risk.

외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향

박정환(Jeong-Hwan Park),이균봉(Kyun-Bong, Lee) 한국산업경제학회 2014 산업경제연구 Vol.27 No.1

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 외국인투자자와 조세회피와의 관계를 검증한 선행연구에서는 외국인투자자의 기업경영에 대한 모니터링 기능이 대리인문제에 따른 정보비대칭 현상과 투명성의 개선에 영향을 미친다고 주장하였다. 외국인투자자의 모니터링은 장기로 갈수록 모니터링에 투입되는 비용보다 모니터링 활동으로 인한 효익이 커지므로 외국인투자자의 지분율과 더불어 외국인투자자의 투자기간 또한 외국인투자자의 모니터링 활동을 강화시켜 기업의 조세회피 수준에 영향일 미칠 것으로 기대할 수 있다. 외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향을 분석하기 위하여 2008년부터 2012년까지 비금융 상장법인을 대상으로 표본을 수집하였으며, 조세회피는 Desai and Dhalmapala(2006)가 제시한 방법에 따라 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)로 측정하였다. 외국인투자자의 투자기간은 Gasper et al.(2005)이 정의한 방법을 토대로 이를 개선한 김성민·장용원(2012)의 방법을 사용하여 외국인투자자의 투자회전율로 측정하였다. 실증분석은 로짓분석과 회귀분석을 실시하였으며, 외국인투자자의 투자기간과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간의 로짓분석 결과 외국인투자자의 투자회전율과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간에 유의적인 양(+)의 관계가 나타나 외국인투자자의 투자기간이 짧을수록 조세회피수준이 높은 집단에 포함될 가능성이 높았으며, 회귀분석 결과 또한 외국인투자자의 투자회전율과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간에 유의적인 양(+)의 관계가 나타나 외국인투자자의 투자기간이 짧을수록 조세회피수준이 증가하는 것을 확인하였다. This paper investigates the effect of an investment horizon of foreign investors on tax avoidance. Previous literatures, which were based on the ownership of foreign investors, argue that foreign investors play a role of surveillant and that their monitoring will affect firm value and information asymmetry between investors and firm. This means that monitoring costs decrease with the length of time invested in the firm and monitoring benefits increase with it. So, tax avoidance will be decrease as the length of time invested by foreign investors increase. The samples of this study were selected from listed corporations, consisting of 2,409 firm-year observations collected during the years of 2008 to 2012. Tax avoidance measured by the method of Desai and Dharmapala(2006) and investment horizon of foreign investors measured by the method of Sungmin Kim and Yongwon Jang(2012), which is an improved version of Gasper et al(2005)"s method. In logit analysis, this study has found that the higher the foreign investor’s turnover ratio, the greater the probability of it being categorized into the group with higher tax avoidance level. In multiple regression analysis, this study has found that foreign investors" turnover ratio of investment has significant positive relationship with tax avoidance. This means that the longer investment horizon of foreign investors, the lower the level of tax avoidance. These findings support the hypothesis that long term foreign investors can reduce tax avoidance by the virtue of monitoring role effect.

외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책

김성민,장용원 한국재무학회 2012 한국재무학회 학술대회 Vol.2012 No.05

본 연구는 모니터링차원에서 외국인투자자의 투자기간이 기업의 배당정책에 미치는 영향 을 분석하고자 한다. 외국인투자자의 모니터링 역할에 대하여 기존의 국내선행연구들이 단 순히 연말 시점의 보유지분율 수준에만 집중한 반면 본 연구는 그들의 투자기간을 고려하고 있다는 점에서 연구의 의의가 있다. 외국인투자자의 투자기간으로써 본 연구에서는 투자행태를 의미하는 거래 회전율을 대리 변수로 정의한다. 투자기간의 대리변수로써 해외 선행연구들은 기관투자자가 보유하는 주식 전체에 대한 포트폴리오 회전율(portfolio turnover ratio)을 사용하지만 본 연구는 개별 기업 에 대한 거래 회전율(trading turnover ratio)을 사용하고 있다는 점에서 차별화하고 있다. 실증분석 결과, 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 외국인투자자 보유지 분율이 국내기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났지만 투자기간을 고려한 경 우에는 외국인투자자의 보유지분율 증가에 따른 배당수준의 변화는 미미하게 증가하거나 부 (-)의 관계로 나타났다. 또한 투자기간 증가에 따른 배당수준의 변화는 정(+)의 관계로 나타 났다. 이러한 결과는 국내기업의 배당수준이 외국인투자자의 보유지분율에 의하여 결정되는 것이 아니라 그들의 투자기간에 의존하고 있음을 의미하며, 국내선행연구들과 같이 외국인 투자자의 보유지분율로 배당수준과의 관계를 분석하는 것은 한계가 있음을 의미한다. 또한 외국인투자자를 장기투자자와 단기투자자로 구분하여 외국인투자자 보유지분율과 상호작용 (interaction effect)을 분석한 결과, 장기 외국인투자자인 경우에는 보유지분율이 증가할수록 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계가 발견되었지만, 단기 외국인투자자의 경우에는 유의성을 발견할 수 없었다. 장기 외국인투자자만이 모니터링역할을 통하여 배당증가를 요구하는 것 으로 해석된다. 추가적으로 외국인투자자의 투자기간이 자사주매입정책에 어떠한 영향을 미 치는 지를 실증 분석하였으나 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이러한 분석결과는 외국인투자자의 모니터링역할이 보유지분율 수준이 아니라 투자기간에 따라 달라진다는 것을 의미하며, 국내기업 배당정책에 대한 그들의 모니터링 역할을 평가함 에 있어 새로운 잣대가 될 것으로 기대된다.

외국인투자자가 재량적 발생액에 미치는 영향 연구 -외국인투자기간을 활용하여-

류예린 ( Ryu Ye-rin ),지상현 ( Ji Sang-hyun ) 한국세무회계학회 2018 세무회계연구 Vol.0 No.56

본 연구는 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 역할을 검증하였다. 이를 위해 본 연구에서는 외국인투자자의 대리변수(proxy)로 외국인지분율과 외국인투자기간을 활용한다. 특히 본 연구에서는 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 대리변수로 외국인투자자의 투자기간에 초점을 맞추었다. 외국인투자자의 투자기간은 Gaspar et al.(2005)와 김성민·장용원(2012)에서 제시한 투자회전율로 측정하였다. 그리고 본 연구에서 이익조정 측정치로 활용된 재량적 발생액은 Dechow et al.(1995)에서 제시한 수정Jones모형으로 측정하였다. 실증분석 결과, 외국인투자자 투기기간이 장기일 경우 그 기업의 재량적 발생액이 더 낮게 나타났다. 또한, 외국인투자자 투자기간이 단기일 경우에는 외국인지분율은 기업의 이익조정 수준에 유의한 영향을 미치지 않으며, 특히 외국인투자자 투자기간이 단기이며 외국인지분율이 높은 경우에는 재량적 발생액 수준이 더 높은 것으로 나타났다. 따라서 본 연구는 기업의 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 영향은 외국인지분율이 아니라 외국인투자자의 투자기간이 더 중요할 수 있으며, 외국인투자자의 대리변수로 외국인지분율보다 외국인투자기간이 더 적절할 수 있음을 보여준다. 본 연구는 지금까지 외국인투자자의 대리변수로 주로 외국인지분율을 활용한 선행연구를 확장하여, 외국인투자자의 투자기간을 대리변수로 활용하여 투자기간에 따른 재량적 발생액 수준을 검증하였다는 점에서 연구의 의의가 있다. 본 연구가 건전한 자본시장의 발전 및 외부정보이용자들의 경제적 의사결정에 조금이나마 도움이 되기를 희망한다. We investigate the role that foreign investors play in restraining earnings management activities of firms. For this study, we use two variables, equity ratio and investment horizons of foreign investors. as the proxies of foreign investors. Especially, we focus on investment horizons of foreign investors as the proxy of impact of foreign investors on earnings management. The investment horizons of foreign investors is measured as the investor turnover is suggested by Gaspar et al.(2005) and Kim and Jang(2012). And earnings management, discretionary accruals is measured by the modified Jones model(Dechow et al., 1995). We find that the discretionary accruals is less prevalent when Long-term foreign investors are among shareholders. Our study shows that if investment horizons of foreign investors is short, equity ratio of foreign investors would be not influence to facilitate mitigation of managers’ use of earnings management. Especially, if investment horizons of foreign investors is short and equity ratio of foreign investors is high, it could be facilitate acceleration of managers’ use of earnings management. This means that it can be more important to consider for investment horizons of foreign investors than equity ratio of foreign investors on testing the impact of foreign investors on the earnings management by this paper. And the investment horizons of foreign investors can be better proxy of foreign investors than equity ratio of foreign investors.

연구논문 : 외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준

김영(제1저자) ( Young Kim ),이정엽(교신저자) ( Jung Youp Lee ) 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.3

본 연구는 외국인투자자가 우월한 정보분석 및 해석능력으로 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 이루었는지 분석하고, 외국인투자자의 투자성과에 영향을 미칠 것으로 예상되는 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석한다. 외국인투자자의 투자성과 측정을 위해서 투자자의 성과측정치로서 적합한 Dichev(2007)의 내부수익률(IRR)을 적용한다. 2002년부터 2012년까지 외국인이 투자한 기업을 대상으로 총 3,394기업-년도의 표본에 대하여 분석을 수행하였으며, 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석기간 동안 외국인투자자는 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 보인 것으로 나타났다. 이는 외국인투자자의 정보분석능력과 해석능력이 내국인투자자보다 우월함을 의미한다. 둘째, 보수적인 회계처리를 수행한 기업일수록 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외국인투자자가 보수적인 회계처리를 수행하는 기업들에서 내국인 투자자들보다 우수한 수익률을 얻었음을 의미하는 것으로서, 외국인투자자가 투자의사결정과정에서 내국인투자자들에 비해 기업의 보수주의 정보를 보다 효과적으로 이용하고 있음을 시사한다. 셋째, 국제회계기준의 도입 이후에 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이는 국제회계기준의 도입으로 인하여 국가간 회계정보의 비교가능성이 증대되어 외국인투자자가 보다 수월하게 해당 기업의 회계정보를 분석하고 해석할 수 있게 되었음을 의미한다. 본 연구는 투자자의 현금흐름을 추정하여 내부수익률(IRR)을 이용한 투자성과를 적용하고, 외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석하였다는 점에서 선행연구와 차별화된다. The size of foreign investment has been increasing and in the financial study field, whether foreign investors can have a better performance than domestic investors has been main issue. In general, foreign investors`` performance can be superior to domestic``s. But this thought could not remain for such a long time, because of sample period, market category, and research methodology. So we cannot for sure that performance of foreign investors are better than domestic investors. Many prior literatures said that foreign investors have specialized international experiences in investment, a good ability for analysis and interpretation for firm and market informations. They can use this ability for invest decision making, so that they can have a better profit rate than here in Korea. But other studies said that foreign investors have a difficulty in getting informations of firm and market. So their investment profit is not as good as we thought. In Korea security market, foreigners`` investment was active after 1998 financial crisis, many prior study has been processed using before IMF crisis data. Considering the prior research (foreign investor``s performances are better than other``s after IMF crisis), there is possibility of different results if we use current market data. In addition, many prior studies used buy-and-hold return for calculating profit rate. This measure is proper for individual firm``s performance, but not for invertor (Dichev and Yu 2011). So we measure foreigners`` performance using internal rate of return (IRR). Basically by using share price and number of share, we estimate foreign investors`` and domestic investors`` cash flow. After that, we estimate each investors`` IRR. We expect that foreign investors are more prefer conservative accounting than others. So they have more interesting in conservative firm. In short-term perspective, conservative accounting is negative to firm``s profit, but has positive effect to firm``s value in the long-term perspective. If foreign investors consider short-term and long-term effect, then using thisconservative information data in investing process, they get more. We also expect adoption of IFRS has effect on this process. IFRS accounting information has many advantages in comparison information in different countries and foreigners are more accustomed to IFRS. That has more positive effect on foreigners`` profit. This paper examines whether foreign investors earn higher return than domestic investors`` due to the differences of information analysis ability. In addition to this topic, we also analyze the impacts of conservatism and adoption of IFRS to the foreign investors performance. We use Dichev(2007)``s IRR(Internal rate of return) to measure investor``s performance, and measure conservatism using Khan and Watts(2009) and Paek and Lee(2004)``s methodology. Our sample consists of 3,394 firm-years from 2002 to 2012. The findings of this study are as follows. First, foreign investors`` IRR is higher than that of domestic investor on our test periods. It implies that foreign investors may have ability to sophisticated investment skills. Second, the degree of conservatism makes differences of investment return between foreigners and domestic investors. In other words, the foreign investor had higher returns on the more conservative firms. This result shows that foreign investors use the information of firms``s conservatism more effectively on the investment decision making process than do domestic investors. Third, adoption of IFRS makes bigger differences of investment return between foreigners and domestic investors. We interpret that IFRS plays an important role in decreasing information asymmetry between foreign and domestic investors. We contribute to previous accounting literatures by using new measure of investment performance between foreign and domestic investors, conservatism and adoption of IFRS.