재무적 제약과 신용등급 : BIR을 중심으로

안경희,박래수,백재승,홍창수 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.08

신용평가기관의 신용등급은 신용위험의 측정 지표로서 그 유용성을 인정받기도 했으나 등급의 안 정성을 추구하는 속성상 글로벌 금융위기, STX, 동양, 두산, 동부 등 재벌그룹의 부도와 재무위기 사건과 관련하여 시장 또는 기업 위험의 변화를 시의적절하게 반영하지 못한다는 지적을 받았다. 이에 본 연구는 신용등급의 상반된 평가에 대한 보완책으로 채권시장에서 거래되는 시장수익률을 반영하여 신용평가회사가 산출하는 채권내재등급(BIR)과 신용평가 프로세스를 거쳐 결정되는 신용 평가사 신용등급(AR)이 어떤 재무적 특성을 반영하여 결정되는지, 이들 두 등급체계가 재무적 제약 과 어떤 관계를 보이는지 고찰함으로써 채권내재등급(BIR)과 신용등급(AR)이 유용성을 가질 수 있 는지 살펴보았다. 실증분석 결과 BIR은 AR과 마찬가지로 부채수준, 유동성, 현금흐름비율, 수익성, 기업규모, 변동 성 등 전통적인 기업의 재무적 특성변수와 긴밀한 관계를 가진 것으로 파악되어, AR과 마찬가지로 해당기업의 재무적 특성에 대한 정보효과가 있는 것으로 나타났다. 또한 BIR과 AR 모두 피평가기 업의 재무적 제약여부에 따라 재무적 요인에 의해 영향 받는 정도가 차이나며, 이러한 차이는 BIR 의 경우에 조금 더 민감한 것으로 드러났다. 이러한 분석결과는 BIR이 채권시장의 수익률에 기반한 등급체계이므로 평가대상회사의 부도확률 이외의 시장 거시환경 등 광범위한 정보를 반영할 뿐만 아니라, AR에서 나타난 것과 유사한 재무 적 요인들도 충실히 반영하고 있다는 것을 확인하였다는 점에서 의미 있는 분석결과로 볼 수 있다. 그리고 이러한 분석결과는 기존의 신용등급(AR)과 함께 채권내재등급(BI)R을 적극적으로 사용하는 것이 신용등급평가의 효율성과 적시성을 높이는 방안이 된다는 점을 시사한다.

한국, 중국, 미국 주식시장 간 정보전이 효과에 대한 연구

정진호 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.11

자본시장의 개방과 더불어 한국주식시장과 해외시장과의 연동성이 점차 증가하고 있는 추세에 있 어 이 분야에 대한 연구가 활발히 진행되고 있다. 기존의 국내연구는 한국-미국, 혹은 한국-중국등 의 주식시장 간 정보전이를 개별적으로 분석하고 있는데 반해 실제 주식시장의 참가자는 이들 시장 간의 정보를 통합하여 분석하여 투자전략에 이용하고 있다. 이러한 점을 인식 본 연구에서는 기존의 연구와 달리 한국-미국-중국 주식시장의 움직임을 GARCH모형을 이용 통합적으로 분석하여 각 시 장간의 정보전이현상을 파악하는데 연구의 목적이 있다. 특히 각 시장의 운영시간에 대한 시차의 존 재로 인해 특정 국가의 투자자가 이용할 수 있는 다른 국가의 주식 가격에 대한 정보가 한계가 있 음을 고려하여 다양한 정보의 전달 경로를 분석하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 각 지수 수익률의 변동 폭이 일정하지 않고 불안정한 것을 나타내고 있으며 이러한 현상은 특히 중국 시장에서 두드러지게 발견되었다. 또한 변동성 집중현상 (volatility clustering)과 수익률의 자기 상 관관계가 발견되어 수익률을 모형화하는데 AR(1)-GARCH(1,1)모형이 필요하다는 점이 발견되었다. 둘째, 요한센 공적분 검정을 이용하여 3개국사이에 장기적 균형관계가 존재하는지를 분석한 결과 장기적인 균형관계를 나타내는 공적분 벡터가 존재하지 않음을 발견하였다. 셋째, 그랜져 인과관계 분석 결과 미국과, 한국의 주가수익률의 움직임은 3개국 모두의 주가 수익률예측에 도움을 주지만 중국주가 수익률의 움직임은 한국과, 미국의 수익률 예측에 도움을 주지 않는 것이 발견되었다. 또 한 미국에서 한국으로의 인과관계뿐만 아니라 기존의 연구에서 발견하지 못한 한국에서 미국으로의 인과관계도 존재하는 것으로 발견되었다. 넷째, VAR모형의 분석 결과 한국과 미국시장의 수익률은 각각 상대방 시장의 과거 수익률에 의해서 영향을 받은 것으로 나타나고 있으나 중국 시장의 경우 과거의 수익률들이 한국과 미국의 현재 수익률에 영향을 주지 못하고 있는 것으로 나타나 그랜져 인과 관계의 결과를 재확인 해 주고 있다. 반면, 한국과 미국의 과거 주가 수익률은 중국 시장에 영 향을 주고 있는 것으로 나타나, 한국과 미국 주가에서 나타난 것처럼 중국과 한국 및 미국과의 feedback 현상은 발견되지 않고 있다. 마지막으로 GARCH모형의 분석결과 한국의 주가는 미국과 중국의 주가에 통계적으로 유의한 반응을 나타내고 있으며 이들 외국 주가가 한국 주가의 움직임을 설명하는 정도도 크게 나타나고 있는데 반해, 미국은 한국의 주가에, 그리고 중국은 한, 미 양국의 주가에 유의한 반응을 나타내고 있으나 그 설명력은 상당히 미미한 것으로 나타났다. 특히 정보의 전달 경로는 미국의 전일 종가와 중국의 전일 종가가 국내 주가에 미치는 영향은 한국의 종가보다 는 시가에 미치는 전이효과가 약 1.5~2배정도 크게 나타나고 모형의 설명력도 3배정도 증가하여 정보전이효과 분석에 정보의 시간차이를 고려하는 것이 중요하다는 점이 발견되었다.

시장경쟁 및 재무제약이 기업의 현금보유에 어떻게 영향을 미치는가? : 이론 및 검증

손판도 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 논문에서는 1981년부터 2013년까지 거래소에 상장된 비금융기업을 대상으로 시장경쟁 및 기업 의 자금조달에 대한 재무제약이 기업현금보유 정책에 어떻게 영향을 미치는지 이론적 및 실증적 결과를 제시한다. 이론적 모형에서 현금보유정책은 상품시장의 경쟁 강도에 의하여 영향을 받으 며 특히 경쟁강도가 높고 재무제약이 존재하는 기업일수록 현금을 증가시킨다는 예측을 제시하고 있다. 이러한 이론적 모형 예측 결과가 국내 기업에서도 실증적으로 뒷받침 되는지를 거래소시장 에 상장된 비-금융기업을 대상으로 실증 검증한다. 실증 검증 결과는 다음과 같다. 첫째 경쟁기업 의 수(N), 허핀덜지수(HHI), 러너지수(PCM) 및 EPCM등의 다양한 경쟁강도를 측정하는 대리변수 를 사용하여 실증 분석한 결과 경쟁강도가 높을수록 현금보유를 늘리기 보다는 오히려 줄이려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 이론적 모형에서 예측한 결과와 일치하지 않고 있다. 따라서 국 내 제조기업들의 현금보유정책이 경쟁정도에 따라 외국기업과는 다른 독특한 특성을 가지고 있음 을 알 수 있다. 둘째, 재무제약이 기업의 현금보유정책에 어떻게 영향을 주는지를 파악한 결과 전 기 재무제약이 존재할수록 미래 현금보유를 늘리려는 경향을 보였으며 이러한 결과는 모형에서 예측한 결과를 뒷받침해 주고 있다. 셋째, 경쟁강도가 높고 재무제약인 기업이 현금보유정책에 어 떻게 영향을 주는지를 검증한 결과 현금보유와 재무제약을 가진 높은 시장경쟁을 가진 기업이 보 다 더 많은 현금을 보유하는 경향이 나타났다. 이러한 결과도 이론적 모형에서 제시한 결과를 뒷 받침해 주고 있다. 본 실증 분석 결과는 기업의 재무정책에 대한 기존 제시된 결정요인들 이외에 중요한 요인들이 존재함을 보여주는 것이며 이러한 요인들은 시장과의 관계에 매우 중요한 시사 점을 제시하고 있다. This paper examines whether product market competition affects corporate cash holdings in terms of financial constraint. Based on a dynamic cash model, this model predicts that intensity of product market competition affect positively the level of cash holdings, and also firms with higher financial constraint and higher intensity of product market competition tend to increase the cash holdings. Based on this prediction from model, we confirm that the results predicted from model support the evidence from real data using sample of non-financial firms listed in KSE over 1981 to 2013. To find more storing results, I use several various proxies for product market competition like number of competitive firm in a same industry, Herfindahl- Hirschman Index (HHI), and excess of price-cost margin (EPCM), and financial constraint like SA Index and WW Index, and then confirm the predicted result from the model. Also I implement various estimation methods, which are OLS, fixed effect model, and Fama-MacBeth regression technique to find the evidence predicted in the model. I find in empirical test as follows: First, I show that intensity of product market competition by using number of firms, HHI, and EPCM affect negatively the cash holdings. This evidence is inconsistent with predicted result from the model. This evidence implies that Korean non-financial firms tend to decrease the cash holdings as the product market competition increases. Thus there is a unique characteristic of Korean non-financial firms in terms of the product market competition and the cash holdings. Second, I find that the intensity of product market competition increases with the intensity of financial constraints, which is consistent with the predicted result from the model. Third, I also find that the effect of intensity of market competition on cash holdings increases with the intensity of financing constraints, which is consistent with the predicted result from the model. In addition, I develop two new measures for intensity of product market competition and use these measures to confirm whether the above results are more robust. Based on two measures developed in this paper, we also find the same results, even though I use several competition measures and estimation methods. I conclude that the empirical evidences found in this paper are robust regardless of several competition measures and estimation methods. The findings suggest that the intensity of product market competition and financial constraint play a key role in decision making of cash holdings policy of firms.

한국형 헤지펀드 성과평가 모형도출 및 성과분석

이준서 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

한국형 헤지펀드 평가모형 도출 및 성과분석

한국재무학회 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.08

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

한국, 중국 및 미국 주식시장의 동조화

김석진,포영영,도영호 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.2

This paper examines the co-movements among the Korean, Chinese, and American stock markets. We apply the trivariate GJR-GARCH model using 2,071 daily data of each country for Korean KOSPI, Chinese SSEC, and American S&P 500 indices from January 1, 1999 to March 31, 2008. In the augmented Dickey-Fuller test and Phillips-Perron test, three indices are non-stationary, whereas return series are stationary. Asymmetric effects on volatility exist in all three variables. Analytical results of mean equations show that the American stock market has positive influence on the Korean market but the Chinese market has negative one. Moreover, both the American and the Korean stock markets have positive influence on the Chinese stock market. Yet, both the Korean and the Chinese stock markets have no influence on the American stock market. Therefore, return effects transfer from the Korean and the Chinese stock market, from the Chinese and the Korean stock market, and from the American to the Korean and Chinese stock markets. Since 2005, however, the transfer effect from the Korean to the Chinese stock market disappears, while the American influence gets more apparent. In addition, the unexpected shock from the Korean and the Chinese stock markets has positive influence on the conditional volatility of the American stock market in the results of variance equations. And the unexpected shock from the American stock market has positive influence on the Korean stock market. However, the unexpected shock from the Korean stock market has negative influence on the Chinese stock market. These results indicate that there are volatility spillover effects from the American to the Korean stock market, from the Korean to the Chinese and American stock market, and from the Chinese to the American stock market. 본 논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 한국 KOSPI, 중국 SSEC 지수, 그리고 미국 S&P 500 지수 각각 2,071개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장 간 정보 이전효과를 살펴보았다. 세 수준변수 모두 단위근이 존재하였으나, 1차 차분한 수익률변수는 안정적인 시계열자료였다. 그리고 세 변수에서 비대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국과 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그리고 중국 주식시장은 한국 주식시장에 음(-)의 영향, 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익률 이전효과가 존재하였다. 2005년 이후 기간에는, 중국 주식시장에 미치는 한국 주식시장의 영향은 사라졌고 미국 주식시장의 영향은 뚜렷하였다. 분산방정식 분석결과, 호재와 악재에 대해 모두 유의하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 호재보다 악재에 더 민감하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로, 중국 주식시장에서 미국 주식시장으로 변동성 전이효과가 존재한다는 것을 의미한다. 후기 분석결과, 전체적으로 전기보다 변동성 전이효과가 활발하게 이루어지고 있음을 발견하였다.

레버리지 분석에 의한 국내제조기업의 재무의사 결정 행태 분석

장익환,윤여준 한국재무관리학회 2004 재무관리연구 Vol.21 No.1

This paper tests Van Horne’s hypothesis, a negative correlation between degrees of operating leverage(DOL) and financial leverage(DFL). For an empirical analysis, we extract information from financial statements of manufacturing companies listed in the Korea Stock Exchange. Data extend from 1980 to 2001. The DOL continued to increase until 1997, but decreased dramatically after the IMF financial crisis. However, the DOL has been at a higher level than companies of other countries such as USA and Japan. The DFL has been maintained at a much higher level, as expected. The empirical results indicate a positive correlation between the DOL and the DFL, which is inconsistent with the VanHorne’s hypothesis. To further investigate, we divide the whole sample into subgroups according to such management elements as asset size, level of leverages, earnings and cash flow. The results for sub-samples are different from those of whole sample. This indicates we need to incorporate specific managerial factors in order to correctly explain financial decision processes. 본 연구는 투자와 자금조달에 대한 의사결정이 상호연계성을 가지고 이루어져야 한다는 인식하에 영업레버리지와 재무레버리지간의 상관관계를 분석함으로써 국내기업의 재무의사결정 행태를 살펴보았다. 한국증권거래소에 상장되어 있는 제조업체를 대상으로 1980년부터 2001년까지 22년간의 자료를 사용하여 분석한 결과 영업위험과 재무위험이 외국에 비해 상대적으로 높은 수준을 나타냈으며, 1997년 외환위기 이전까지 지속적으로 상승하는 추세를 보였다. 그리고 영업레버리지도와 재무레버리지도 사이에는 양의 상관관계가 존재하는 것으로 분석되었다. 이와 같은 결과는 국내 제조업체들이 경기변화에 매우 민감하게 반응하는 자산구조와 재무구조를 가지고 있으며, 영업레버리지도가 높은 수준임에도 불구하고 재무레버리지도 역시 높게 유지함으로써 국내 제조업체의 투자에 대한 결정과 자금조달에 대한 결정이 위험관리측면에서 합리적으로 이루어지지 못한 것으로 평가할 수 있다.분석대상 제조업체를 자산규모, 레버리지도 수준, 경상이익률 및 영업현금흐름 등 기업의 세부 요소를 기준으로 구분한 소그룹별 분석에서는 각 그룹별로 상이한 결과를 얻었다. 특히 재무의사결정행태가 레버리지도 수준에 따라 크게 다르게 나타나고 있다. 즉, 영업레버리지와 재무레버리지가 모두 낮거나 높은 그룹은 이들 간의 상관계수가 양으로 나타난 반면 영업레버리지(재무레버리지)가 높고 재무레버리지(영업레버리지)가 낮은 그룹은 음으로 나타나고 있다. 이와 같은 결과는 기업의 세부적인 내부 요소를 고려하는 경우에는 전체 표본분석에 나타난 평가와는 다른 해석도 가능하며, 레버리지에 영향을 미치는 실질적인 요인을 직접적으로 고려한 보다 면밀한 분석이 필요하다는 것을 의미한다.

한국, 미국 및 중국 주식시장의 동조화 - 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여

김석진,포영영,도영호 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.05

논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 미국 S&P 500 지수, 한국 KOSPI, 그리고 중국 SSEC 지수 각각 2,072개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장의 동조화 현상을 살펴보았 다. 단위근 검정결과, 수준변수는 세 변수 모두 단위근이 존재하여 불안정하 지만 1차 차분한 수익률변수는 모두 단위근이 존재하지 않아 안정적인 시계 열자료이었다. 공적분 검정결과, 세 변수 간에 공적분관계가 하나도 존재하 지 않아 장기적으로 안정적이지 않았다. 비대칭성 검정결과, 세 변수에서 비 대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국 주식 시장에 양(+)으로, 중국 주식시장은 음(-)으로 영향을 미쳤다. 또한 미국과 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)으로 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익 률 이전효과가 존재하였다. 분산방정식 분석결과, 주식시장이 주변에 일어나는 좋은 정보와 나쁜 정보 에 대해 어떻게 반응을 하는지를 검정하는 계수 값이 세 개의 분산방정식에 모두 유의하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 좋은 정보보다 나쁜 정보에 더 민감하게 반응한다는 결론을 내릴 수 있다. 한국 과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로 변동성 이전효과가 존재한다는 것을 의미한다.

한국제조기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인에 관한 연구

신동령 한국재무관리학회 2006 재무관리연구 Vol.23 No.2

The central factor in the pecking order theory of financial structure is the asymmetric distribution of information between managers and less-informed outside investors. Myers and Majluf (1984) show that this asymmetry leads managers to prefer internal funds to external funds. Funds are raised through equity issues only after the capacity to issue debt has been exhausted. In contrast, according to static tradeoff theory, an optimum financial structure exists by the tradeoff between tax saving by debt and bankruptcy costs. This study examines the recent changes of Korean firms’ financial structure and financing behavior and the determinants of financial structure. The sample of firms comes from the period of 1996∼2004, and the number of firms is 32,003. The major findings are as follows. First, in contrast with previous studies using US firms as sample, Korean firms have been using debt financing as their major financing instrument. Especially, the firms in the fund deficit situation relies much more on long∼term and short∼term debts rather than on equity issues. Second, as is the case with previous studies using US firms sample indicates, the financing deficit variable can not explain perfectly the net debt issue. However, compared with net equity issue variable, net debt issue variable is more closely related to the financing deficit variable. Third, when financing deficit variable is added to the current list of explanatory variables of financial structure determinants model, it has a significant and positive explanatory power. In addition, the coefficients of determinants are much improved. Thus, it is concluded that although pecking order theory is not perfect, it appears to be more useful compared to static tradeoff theory, at least in explaining the recent financing behavior of Korean manufacturing firms. 기업의 자금조달행태와 재무구조결정에 관한 두 주요 이론은 정태적 절충이론과 자금조달순위이론이다. 정태적 절충이론은 부채사용에 의한 세금절감효과와 파산비용이 균형을 이루는 부채비율에서 최적재무구조가 결정된다고 주장한다. 또 자금조달순위이론은 기업경영자와 외부주주간에 존재하는 정보불균형으로 인하여 기업은 필요한 자금을 우선 내부자금으로 조달하고, 외부자금이 필요할 경우 부채를 발행하고 주식발행은 극도로 제한한다는 것으로 요약된다. 실증연구를 통해서 두 이론의 현실 설명력이 계속적으로 검토되어 오고 있는데, 정태적 이론과 관련된 연구에서는 기업의 실제부채비율이 목표부채비율로 접근하고 있는가를 검증하는데 초점이 맞춰지고 있고, 자금조달순위이론과 관련된 연구에서는 자금부족이 발생한 기업은 필요한 외부자금을 우선 부채발행으로 조달하는지, 주식발행을 통한 자금조달의 비중과 빈도가 부채발행에 비하여 과연 빈약한가에 초점이 맞춰져 있다. 최근에는 미국기업을 표본으로 한 연구들에서 자금조달순위이론의 예측과는 달리 기업이 다양한 방법으로 주식발행으로 자금을 조달하고 있으며, 조달비중도 부채발행에 비하여 높다는 결과가 제시된 바 있다. 본 연구에서는 1996~2004년의 기간을 대상으로 32,003개의 제조기업표본을 이용하여 한국기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인을 분석하였다. 회귀분석에 앞서 표본기업의 재무자료를 이용하여 자금조달행태를 직접 검토하였다. 주요한 분석결과는 다음과 같다.첫째, 외환위기 이후 한국기업의 재무구조가 상장기업-재벌기업-대기업을 중심으로 급속히 개선되었다. 전체기업의 경우 수익성개선에 따른 내부자금조달의 증가, 투자지출의 축소로 인한 자금소요의 감소, 단기차입금의 감소, 그리고 주식발행의 증가 등이 재무구조의 개선에 기여하였다. 외부자금조달에 있어서 순부채발행에 의한 자금조달비율보다 순주식발행에 의한 조달비율이 약간 높게 나타났으나, 이는 주로 상장기업의 주식발행에 의한 것이며 상장기업이라 하더라도 자금부족기업의 경우에는 여전히 장기부채와 단기부채발행에 의하여 필요한 외부자금의 70% 이상을 조달하는 것으로 나타났다. 또 증권발행을 선택한 비율을 산출한 결과 부채발행을 실시한 기업의 비율이 주식발행을 실시한 기업의 비율을 크게 앞지르는 것으로 나타났다. 둘째, 회귀분석결과 한국기업의 경우에도 자금부족변수가 순부채발행의 변동을 100% 설명하거나 예측하지는 못하고 있다. 그러나 자금부족변수는 순주식발행보다는 순부채발행의 변동을 훨씬 잘 설명하는 것으로 나타나고 있다. 그러므로 자금조달순위이론은 한국기업의 자금조달행태의 설명에 유효한 이론이라 판단된다. 셋째, 정태적 절충이론의 타당성을 검증할 수 있는 목표조정모형을 추정한 결과 전기간-전체표본을 대상으로 할 경우 조정계수는 예상과는 달리 음(-)인 것으로 나타났다. 이는 전기의 실제부채비율이 목표부채비율을 상회하는 기업이 오히려 부채발행을 더 늘리고, 목표부채비율을 하회하는 기업이 부채발행을 더 줄였다는 것과 이로써 목표부채비율로의 접근은 일어나지 않는다는 것을 의미한다. 목표조정모형에 포함된 자금부족변수는 순부채발행의 변동을 기대된 대로 잘 설명하는 것으로 나타났다. 넷째, 재무구조 결정요인을 규명하는 모형에서 수 ...

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