최대주주 변경이 상장폐지에 미치는 영향 -코스닥시장을 중심으로-

나금운,조승제,신춘우 한국회계정보학회 2014 재무와회계정보저널 Vol.14 No.4

This study examines the characteristics of the KOSDAQ enterprises which have been delisted in terms of nonfinancial aspect. Most enterprises delisted from the KOSDAQ market show dropping percentage of shareholding of the largest shareholder which mean the change of the ownership structure. Therefore this study investigate the reason of the changes in the shareholding percentage and the largest shareholding. The study shows as follows. First, the delisted enterprises are tend to have drastic dropping rate of the largest shareholding percentage than that of the listed enterprises. The delisted enterprises use various methods of finance such as offering to shareholders, public offering, third-party allocation, domestic convertible bond, overseas convertible bond, domestic warrant bond, and overseas warrant bond. They are tend to show frequent changes in the largest shareholder. This study is interpreted as follows. First, the dropping share ratio of the largest shareholders is caused by disposal and recapitalization. Second, frequent changes in the largest shareholder means frequent changes in the ownership structure. This leads to the use of inequal capital increase such as third-party allocation and new types of cooperate bond. 본 연구는 비약적으로 성장한 코스닥시장(KOSDAQ)에서 상장폐지기업의 특징을 비재무적인 측면에서 연구하고자 하였다. 코스닥시장에서 상장폐지기업의 비재무적 특징으로는 대부분 최대주주 지분율의 변동이 클 뿐만 아니라, 최대주주 변경이 많았다는 것이다. 특히 최대주주 변경이 많았다는 것은 코스닥시장에서 소유구조, 즉 지배구조의 변화가 크다는 사실을 의미하는 것이다. 그래서 본 연구는 비재무적인 측면에서 최대주주 변경과 관련한 상장폐지기업의 특징이 무엇인지를 연구하고자 하였다. 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 상장폐지기업은 상장유지기업에 비해 최대주주의 지분율의 변동, 특히 하락이 컸다. 이와 관련하여 상장폐지기업은 주주배정, 일반공모, 제3자배정방식, 국내전환사채, 해외전환사채, 국내신주인수권부사채, 해외신주인수권부사채와 같은 여러 가지 유상증자를 이용하여 자본을 조달하였다. 둘째, 최대주주가 2회 이상 변경되어 소유구조의 변화가 매우 컸다. 연구 결과에 대해 다음과 같이 해석할 수 있다. 첫째, 최대주주의 지분율이 상장시점보다 크게 낮아진 것은 최대주주가 지분을 매각했을 가능성과 더불어 본 연구처럼 다양한 유상증자를 실시하였기 때문으로 볼 수 있을 것이다. 둘째, 최대주주가 2회 이상 변경된 회사가 많았다고 하는 것은 소유구조, 즉 지배구조의 변화가 심했다고 볼 수 있다. 본 연구를 통하여 여러 가지 유상증자로 최대주주 변경이 많은 회사일수록 상장폐지될 가능성이 높으므로 이에 주의하여 투자하도록 해야 할 것이다.

최대주주 변경 및 변경유형에 따른 감사인의 위험평가 및 재량적 발생액

정남철 한국공인회계사회 2021 회계·세무와 감사 연구 Vol.63 No.3

The purpose of this study is to investigate the relationship between the auditor’s risk assessment and discretionary accruals for the change of firm’s largest shareholder, and to present policy implications for the capital market. Specifically, this study examines the relationship between firm’s largest shareholder change and the type of change (number of changes, reasons for change, CEO turnover, whether or not the stake is increased and whether to change to corporate shareholders), audit fees, audit hours, and discretionary accruals. The summary of the empirical results for domestic listed companies f rom 2011 to 2019 is as follows. First, for all firm-years, a positive relationship was found between the change of the firm’s largest shareholder and audit fees and audit hours. This shows that auditors consider the change of the largest shareholder as an audit risk due to deterioration in management stability and reflect it in the risk assessment. Second, as a result of analyzing the relationship between the change type of the largest shareholder and the audit fees and audit hours, third-party allocation among the reasons for the change and the increase in the equity ratio after the change showed positive correlation with audit hours, and manager turnover was positively related to audit fees. However, there was no significant relationship between other types and audit fees and hours. This implies that, unlike the auditor’s view of the change of the largest shareholder as a significant risk, auditors do not clearly classified and evaluated the the detailed risk types. Third, the largest shareholder change event showed a significant negative correlation with discretionary accruals, indicating a downward earnings management according to the involvement of the largest shareholder. Fourth, among the types of changes to the largest shareholder, only manager turnover has a significant negative relationship with discretionary accruals, suggesting that the simultaneous replacement of the largest shareholder and management is related to a downward earnings management such as Big Bath. This study has contribution that presented the change of the largest shareholder, which is known to have high risk in previous studies, by type from the viewpoint of the auditor’s risk assessment. According to this study, it was found that the auditors evaluated the change of the largest shareholder as major risk factors, indicating significant changes in governance structure and management instability, but did not evaluate them in detail. In addition, there is a possibility that financial reporting quality may deteriorate without the auditor’s detailed risk assessment process, such as the possibility of earnings management when the manager is replaced concurrently. In this context, investors and regulators need to pay attention to the largest shareholder change event. 본 연구의 목적은 회사의 최대주주 변경에 대한 감사인의 위험평가와 재량적 발생액 간의 관련성을조사하여 자본시장에 정책적인 시사점을 제시하는 것이다. 구체적으로 회사의 최대주주 변경 여부 및변경유형(변경 횟수, 변경 사유, 경영자 교체 병행 여부, 지분율 증가 여부 및 법인주주로의 변경 여부)과 감사보수, 감사시간 및 재량적 발생액과의 관련성을 조사한다. 2011년도부터 2019년도까지의 국내 상장기업을 대상으로 한 실증 결과는 다음과 같다. 첫째, 전체회사를 대상으로 당기 중 회사의 최대주주 변경과 차기 감사보수 및 당기 감사시간 간에는 양의 관련성이 나타나, 감사인이 최대주주 변경을 경영 안정성 저하에 따른 감사위험으로 간주하여 이를 위험평가에 반영하는 것으로 나타났다. 둘째, 최대주주 변경유형별로 관련성을 분석한 결과, 경영자 교체는감사보수와 양의 관련성, 변경 사유 중 제3자 배정 유상증자 및 변경 후 지분율 증가는 감사시간과양의 관련성을 보였으나, 그 외 유형은 감사보수 및 시간과 유의한 관계를 보이지 않았다. 이는 감사인이 최대주주 변경을 유의한 위험으로 간주하지만, 그 세부적인 위험 유형을 명확하게 구분하여 평가하고 있지 않음을 시사한다. 셋째, 최대주주 변경사건은 재량적 발생액과 유의한 음의 관련성을 보여, 최대주주의 관여에 의한 하향적 이익조정이 나타났다. 넷째, 최대주주 변경유형(변경 횟수, 제3자 배정 유상증자로 인한 변경, 경영자 교체 병행, 최대주주 지분율이 증가 및 법인주주로의 변경) 중 경영자 교체만이 재량적 발생액과 유의한 음의 관련성을 보여, 최대주주와 경영자의 병행 교체가 Big Bath 등 이익의 하향조정과 관련됨을 제시하였다. 본 연구는 최대주주 변경사건을 감사인의 위험평가 관점에서 그 유형별로 구분하여 제시한 공헌점이 존재한다. 본 연구에 따르면 감사인은 중대한 지배구조의 변동, 경영 불안정성을 나타내는 최대주주 변경을 주된 위험요소로 평가하고 있으나, 이를 세부적으로 구분하여 평가하지는 않은 것으로 나타났다. 또한 최고경영자 교체 병행 시 이익의 하향조정 가능성이 나타나는 등 감사인의 세밀한 위험평가 과정 없이 재무보고품질이 낮을 가능성이 존재하므로, 최대주주 변경에 대한 투자자 및 규제기관의각별한 관심과 주의가 요구됨을 시사한다.

최대주주 변경과 기업 성과 간의 관련성에 관한 연구

권오진 한국경영컨설팅학회 2024 경영컨설팅연구 Vol.24 No.4

본 연구는 이익침해가설과 이해일치가설에 근거하여 최대주주 변경 이후의 기업성과를 실증적으로 분석하였다. 이익침해가설의 관점에서 변경된 최대주주가 기업가치의 극대화가 아닌 단기 투자자금의 실현을 위해 자신의 사적이익을 추구한다면, 최대주주 변경 이후 기업 경영의 효율성 및 수익성이 저하되어 향후 기업성과에 부정적인 영향을 미치게 된다. 이와 달리 이해일치가설의 관점에서 최대주주가 자신의 사적이익보다는 경영자를 감시하고 기업의 가치를 극대화하기 위해 하는 역할을 수행하며, 이에 따라 새로운 최대주주가 장기적으로 기업의 가치를 높이기 위해 자본력강화 및 수익성 개선을 통한 기업 경영의 효율성을 증대시킨다면 최대주주 변경이후에 기업의 성과는 증가할 것으로 예상할 수 있다. 실증분석 결과는 최대주주 변경 여부는 향후 재무성과와 음(-)의 관련성을 나타내었으나 기업 가치와는 유의한 관련성이 없는 것으로 나타났으며, 최대주주의 변경 횟수는 차기 재무성과 및 기업 가치와 모두 음(-)의 관련성을 가지는 것을 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 이익침해가설을 지지하는 결과로 변경된 최대주주가 단기적인 투자금 회수를 목적으로 소액주주의 부를 침해하면서 사적이익을 추구하기 때문에 최대주주 변경이후 기업 성과에 부정적인 영향을 미친 것으로 해석할 수 있다. 또한 최대주주가 빈번하게 변경된 기업일수록 경영의 불안정을 초래하여 향후 기업 성과에 더욱 부정적인 영향을 미친다는 것을 확인할 수 있었다. 다음과 같은 측면에서 본 연구는 차별화된 기여점이 있을 것으로 본다. 첫째, 최대주주 변경과 향후 기업 성과를 실증 분석함으로써 자본시장참여자들이 투자의사결정을 내리는 데에 유용한 정보를 제공한다. 둘째, 우리나라 기업들에서는 최대주주의 이익침해가설이 적합함을 재확인하였다. 마지막으로 최대주주가 자주 변경되는 기업에 대해 각별한 주의가 필요함을 제시하였다. This study empirically analyzed corporate performance after the change of the largest shareholder based on the expropriation of minority shareholder hypothesis and convergence of interest hypothesis. If the largest shareholders, which has changed from the perspective of the expropriation of minority shareholder hypothesis, pursue their interests to realize short-term investment funds rather than maximizing corporate value, the efficiency and profitability of corporate management will decrease after the change of the largest shareholder. And it will negatively affect corporate performance in the future. In contrast, from the perspective of convergence of interest hypothesis, the largest shareholders play a role in monitoring managers and maximizing corporate value rather than their private interests. Accordingly, if the new largest shareholder increases the efficiency of corporate management through strengthening capital and improving profitability to increase the value of the company in the long term, the company's performance can be expected to increase after the change of the largest shareholder. The results of the empirical analysis showed that the change in the largest shareholder had a negative(-) relationship with future financial performance, but had no significant relationship with corporate value, and the frequency of changes in the largest shareholder had a negative (-) relationship with both the next financial performance and corporate value. As a result of supporting the expropriation of minority shareholder hypothesis, these results can be interpreted as having a negative impact on corporate performance after the change of the largest shareholder because the largest shareholder seeks private interests while infringing on the wealth of minority shareholders for the purpose of collecting short-term investments. In addition, it was confirmed that companies with frequent changes in the largest shareholders have a more negative impact on future corporate performanceIn the following aspects, this study is expected to have differentiated contributions. First, by empirically analyzing the change of the largest shareholder and future corporate performance, it provides useful information for participants in the capital market to make investment decisions. Second, Korean companies reaffirmed that the expropriation of minority shareholder hypothesis is appropriate. Finally, it was suggested that special attention is needed for companies whose largest shareholder is frequently changed.

최대주주의 변경이 재무제표의 왜곡표시 가능성에 미치는 영향

조은주,박종성 한국세무학회 2019 세무와 회계저널 Vol.20 No.3

The purpose of this study is to examine the effect of the change in the largest shareholder on accounting transparency. This study confirmed the relationship between the change of the largest shareholder and accounting transparency through the possibility of error in financial statements. The effect of the changes in the largest shareholder on the likelihood of error in the financial statements may differ depending on the audit quality. We analyzed whether the size of the auditor affects this relationship. The main results of the analysis of listed companies from 2011 to 2015 are as follows. First, the results showed that the change in the largest shareholder increased the possibility of error in financial statements. In addition, the positive relationship between the change of the largest shareholder and the possibility of error in financial statements are smaller the company audited by the Big4 auditor. In addition, the following analysis was conducted to ensure the robustness of the research. This study adds to the extant literature on the effect of the change in largest shareholder on accounting transparency. The regulator considers the change in the largest shareholders as a matter of caution. This study suggests that stake holders should be careful with the companies that change the largest shareholder. 본 연구에서는 최대주주의 변경이 재무제표의 왜곡표시 가능성에 미치는 영향을 살펴본다. 기업의 최대주주가 변경되면 사업구조의 변경, 신사업에 대한 투자, 인력 교체 가능성 등으로 인해 경영의 불확실성이 증가할 수 있다. 이러한 경영 불확실성의 증가는 기업의 회계시스템에 부정적인 영향을 미칠 수 있을 것이라 예상하고 이를 확인하였다. 또한 최대주주의 변경이 재무제표 왜곡표시 가능성에 미치는 영향은 기업이 제공받은 감사품질에 따라 차이를 보일 수 있다. 이를 확인하기 위해 최대주주의 변경과 재무제표 왜곡표시 가능성 간의 관계가 감사인 규모에 따라 차이를 보이는지 확인하였다. 2011년부터 2015년까지 상장기업을 대상으로 분석한 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 최근 3년 이내의 최대주주 변경횟수를 이용해 분석한 결과 최대주주의 변경이 증가할수록 재무제표의 왜곡표시 가능성은 증가하는 것으로 나타났다. 의미또한 최대주주 변경이 증가할수록 재무제표 왜곡표시 가능성이 증가하는 정도는 Big4 감사인에게 감사를 받은 기업의 경우 감소하였다. 이는 최대주주의 변경이 재무제표 왜곡표시에 미치는 영향의 정도는 감사인 규모에 따라 차이를 보일 것이라는 가설 2를 지지하는 결과이다. 추가적으로 최대주주 변경여부를 변수로 사용한 분석과 통제표본을 사용한 분석에서도 유사한 결과로 나타났다. 본 연구는 재무제표 왜곡표시 가능성에 영향을 미칠 수 있는 요인으로 최대주주의 변경을 고려하였다는 점에서 의의가 있다. 기업의 최대주주 변경이 재무제표의 왜곡표시 가능성에도 영향을 미칠 수 있음을 확인하여 기업지배구조와 재무제표 왜곡표시 가능성간의 관계에 관한 연구를 확장하였으며, 최대주주 변경에 대한 감독당국의 우려를 확인하였다. 이러한 결과는 재무제표 심사제도 등의 제도 시행 시 최대주주 변경이 있는 기업에 대해 좀 더 면밀하게 심사해야 할 필요성이 있음을 시사한다.

코스닥상장기업의 최대주주 변경과 이익조정

김정애 한국회계정보학회 2010 회계정보연구 Vol.28 No.3

This study examines the empirical evidence on earnings management associated with majority shareholder turnover using discretionary accrual measures. One of the characteristics of corporate governance at Korea Securities Dealers Automated Quotation(KOSDOQ) is the dominance of majority shareholder. At the year of the turnover of majority shareholder, he or she may have a great influence CEO's management decisions. The sample consisted of 3994 KOSDOQ firms from 2001 to 2007. For this study, earnings management measured by discretionary accruals is estimated using a cross-sectional version of the modified Jones model and the modified Jones model controlled performance. The results of this study can be summarized as follows; First, the result of study provides empirical evidence that there is a significant negative relation between the turnover of majority shareholder and discretionary accruals. Second, after controlling other variables such as a large shareholder's holding, the change of the large shareholder's holding and the turnover of CEO, the results suggest that there still exists a significant negative relation between the turnover of majority shareholder and discretionary accruals. Third, I found that there is the turnover of the majority shareholder and CEO in a firm, discretionary accruals are not associated with the majority shareholder and CEO turnover. Also I found that there is a negative significant relation between discretionary accruals and the interaction term which is the majority shareholder turnover and the change of large shareholder's holdings. Finally, in the previous fiscal year in which the majority shareholder changes, or the coefficient is not statistically significant, while in the proceeding year, or the coefficient is negative and significantly different from zero at the 0.01 level. It implies that there exists income-decreasing earnings management of a new majority shareholder. 본 연구의 목적은 코스닥상장기업의 최대주주 변경이 경영자의 이익조정에 영향을 미치는가를 분석하는 것이다. 최대주주 변경 당해 연도에 최대주주는 경영자의 의사결정에 영향력을 행사하여 경영자로 하여금 이익을 증가시키거나 감소시켜 경영성과를 개선하고자 하거나, 혹은 이익을 하향조정하고자 하는 유인이 있을 수 있다. 본 연구는 최대주주 변경이라는 기업의 지배구조 성격이 달라짐으로써 최대주주가 경영자의 이익조정을 통제⦁감시하는 정도가 다를 수 있다는 점에 주목하였다. 본 연구는 2001년부터 2007년까지 코스닥에 등록된 기업을 대상으로 최대주주 변경과 경영자의 이익조정 간의 관련성을 분석하였다. 이익조정의 대용치인 재량적 발생액은 수정Jones(1995)모형과 ROA통제모형을 통해 산업별-연도별 횡단면 분석으로 측정하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 최대주주의 변경과 재량적 발생액 간에 관련성이 있으며 최대주주가 변경되는 해에 재량적 발생액이 감소하였다. 이는 변경된 최대주주가 경영자의 의사결정에 대한 감시기능을 강화하고 효율적인 통제기능을 수행함으로써 경영자의 이익조정을 감소시킨다는 것을 함축한다. 둘째, 기업의 최대주주가 변경된 경우이면서 경영자가 교체된 경우에는 최대주주가 변경되면서 경영자가 교체되지 않은 기업에 비하여 재량적 발생액이 더 감소하지는 않았다. 셋째, 최대주주가 변경되면서, 최대주주 지분율이 높을수록 재량적 발생액이 증가하였으며, 최대주주가 변경되면서 최대주주 지분율변동이 클수록 재량적 발생액이 감소하였다. 넷째, 최대주주가 변경된 직후연도에 재량적 발생액이 감소하였다. 본 연구결과만을 종합해보면, 최대주주 변경이라는 기업의 지배구조변화는 경영자의 이익조정에 영향을 미칠 수 있다.

최대주주 변경과 자발적 공시 수준 간의 관련성 연구

권오진 한국경영컨설팅학회 2022 경영컨설팅연구 Vol.22 No.4

본 연구는 최대주주 변경 여부와 자발적 공시수준 간의 관계를 살펴보고자 한다. 선행연구들은 최대주주 변경이 있는 기업은 안정적인 경영이 어렵기 때문에 높은 기업위험에 직면하게 되며, 경영자들의 기회주의적 행동이 증가하여 자본시장에서 부정적인 결과를 가져온다는 것을 제시하고 있다. 금융감독 당국도 최대주주 변경이 잦은 회사가 횡령, 배임 및 상장폐지 등의 가능성이 높아 투자자들에게 각별한 주의를 요구하고 있다. 이에 따라 내부 정보에 접근하기가 어려운 외부이해관계자들은 투자 전에 충분한 정보를 통해 기업을 분석하고 투자 후에는 경영자의 기회주의적인 행동을 감시하기 위해 더 많은 정보를 요구하게 되고, 경영자들도 최대주주 변경에 따른 부정적인 기업 이미지를 개선하고 정보비대칭을 낮춰 주식의 유동성을 확보하고 자본비용을 낮추기 위해 기업과 관련된 정보를 적극적으로 제공할 것으로 예상된다. 실증 분석결과, 기업의 최대주주 변경과 자발적 공시 수준 간에는 양의 관계가 있는 것으로 나타나 최대주주가 변경된 기업은 그렇지 않은 기업에 비하여 자발적 공시 수준이 높은 것을 확인 할 수 있었다. 이러한 실증분석 결과는 기업의 최대주주 변경으로 인하여 불확실성 및 정보비대칭이 증가함에 따라 이해관계자들이 높은 수준의 기업정보의 공개를 요구하고 이에 대해 경영자도 공시수준을 증가시키는 것으로 해석할 수 있다. 다음과 같이 선행연구들과는 차별화된 공헌점이 있을 것으로 기대된다. 첫째, 코스닥시장 또는 일부기업만을 분석한 선행연구들과 달리 본 연구는 전체시장을 모두 포함하여 분석을 수행하였을 뿐만 아니라 시장별로도 분석을 수행하여 동일한 결과를 확인함으로써 최대주주 변경 연구결과의 일반화가 가능할 것으로 생각된다. 둘째, 최대주주 변경 여부와 자발적 공시 수준 간의 관련성을 살펴봄으로써 최대주주 변경이라는 사건에 대해 부정적인 평가를 개선하기 위해 경영자들이 적극적으로 공시를 제공할 유인을 가진다는 것을 제시하였다.

코스닥에서 최대주주의 지분율 변동이 상장폐지에 미치는 영향

나금운,조승제,신춘우 한국회계정보학회 2014 한국회계정보학회 학술대회발표집 Vol.2014 No.1

본 연구는 시가총액 100조가 넘는 거대시장으로 성장한 코스닥시장(KOSDAQ)에서 당초 코스닥시장을 설립한 취지와는 다르게 상장폐지되는 기업을 대상으로 연구하였다. 특히 상장폐지기업들은 대부분 최대주주의 지분율이 크게 감소하였으며 지배구조의 변화가 매우 컸다. 그래서 최대주주의 지분율을 감소시키고 지배구조를 변화시킨 원인이 무엇인지 연구하고자 하였다. 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 상장폐지기업은 상장유지기업에 비해 최대주주의 지분율의 감소폭이 컸다. 특히 상장폐지기업은 상장유지기업에 비해 다양한 자본조달방법을 이용하였는데 주주배정, 일반공모, 제3자배정방식, 국내전환사채, 해외전환사채, 국내신주인수권부사채, 해외신주인수권부사채와 같은 자본조달방법을 순차적으로 사용하였다. 둘째, 최대주주의 변경이 2회 이상으로 빈번하게 발생하였다. 연구 결과에 대해 다음과 같이 해석할 수 있다. 첫째, 최대주주의 지분율이 신규상장시점보다 낮아진 것은 최대주주가 자신의 지분을 매각했을 가능성이 높을 것이다. 하지만, 본 연구에서는 상장폐지기업은 다양한 자본조달방법을 통한 유상증자를 하여 최대주주의 지분율이 낮아다는 것이다. 둘째, 최대주주가 2회 이상 변경되었다고 하는 것은 지배구조의 변화가 극심하였음을 보여준다는 것이다. 특히 최대주주가 변경되는 경우 제3자배정, 전환사채, 신주인수권 부사채와 같이 지분율에 변동을 미치는 자본조달방법을 이용했다는 것이다. 이후의 연구는 횡령사건, 불성실공시, 내부통제구조와 같은 비재무적인 측면에서 상장폐지에 영향을 미치는지를 분석하는 연구가 뒤따라야 할 것이다.

최대주주 변경유형이 신용평점 및 주식수익률에 미치는 영향

정남철(Jung Namchul) 한국국제회계학회 2021 국제회계연구 Vol.- No.99

[연구목적] 본 연구는 회사의 최대주주 변경유형과 신용평점 및 주식수익률 간의 관련성을 분석한다. 구체적으로 최대주주의 변경사건을 변경횟수, 경영자교체 병행 여부, 변경 후 지분율 증가 여부, 제3자배정 유상증자 여부 및 법인주주로의 변경 여부 등으로 그 유형을 세분화하여, 각각 채권자 및 투자자 관점의 경제적 성과인 신용평점과 주식수익률과의 관련성을 조사한다. [연구방법] 연구표본은 한국채택국제회계기준 도입 이후인 2011년부터 2019년까지의 9년간을 대상으로, 최대주주 변경사건을 공시한 1,113 상장회사-연도를 설정한다. 신용평점 및 주식수익률에 대한 연구모형을 각각 설정하여 다변량 회귀분석을 실시한다. [연구결과] 분석 결과, 경영자교체, 변경 후 최대주주 지분율의 증가, 제3자배정 유상증자에 따른 변경, 법인주주로의 최대주주 변경은 신용평점과 유의한 음(-)의 관련성을 나타냈다. 또한 변경 후 최대주주 지분율 증가, 제3자배정 유상증자에 따른 변경은 주식수익률(초과수익률)과도 유의한 음(-)의 관련성을 보였다. 이와 같은 결과는 채권자 및 투자자가 경영 안정성을 저해할 수 있는 최대주주 변경의 위험성을 그 유형별로 구분하여 차별적으로 인식하고 있음을 시사한다. [연구의 시사점] 본 연구는 회사의 지배 및 소유구조의 변경을 초래하는 최대주주 변경을 유형별로 분석하여 자본시장 참여자의 재무적 성과와 관련됨을 실증적으로 제시한 공헌점이 있다. 이를 통하여 투자위험이 높다고 알려진 최대주주 변경사건이 그 유형별로 위험이 상이함을 제시하여 자본시장 참여자 및 금융당국에 중요한 시사점을 제시한다. [Purpose] This study investigates the relationship between the change type of the largest shareholder of a company and credit rating and stock yield. Specifically, the study subdivides the types of the largest shareholder turnover into the number of changes, whether managers are replaced concurrently, whether the shareholding ratio increases after the shareholder turnover, third-party allocation among the reasons for the change, and whether or not to change to a corporate shareholder. After that, the study analyzes the relationship between the type and economic performance of creditors and investors, such as credit score and stock yield. [Methodology] The sample is based on 1,113 listed firms-years that have disclosed the largest shareholder change over the nine years from 2011 to 2019 after the introduction of the Korea International Financial Reporting Standards. [Findings] As a result of the analysis, CEO turnover, the increase in the shareholding ratio of the largest shareholder after the change, the change of largest shareholder by third-party allocation, and the change of the largest shareholder to the corporate shareholder showed a significant negative relationship with the credit score. Also, the increase in the stake of the largest shareholder and the change of largest shareholder by third-party allocation showed a significant negative relationship with the abnormal stock return. These results suggest that creditors and investors discriminately recognize the risks of the largest shareholder turnover, which could impair business stability, by classifying them by type. [Implications] This study presents implications for capital market participants and supervisory authorities by suggesting that the largest shareholder change, which is known to have high investment risk, has different risks for each type.

최대주주 개인지분율이 고배당기업 주식의 배당소득에 대한 과세특례 활용에 미친 영향

한선아,성용운 한국세무학회 2016 세무학 연구 Vol.33 No.4

Korea government introduced dividend boosting tax system in 2015, that reduce dividend income tax for the individual shareholders of high dividend firms. So we examine whether the choice for high dividend firms is influenced by individual equity ratio of the largest shareholders, equity ratio of minority shareholders, and the relative size of individual equity ratio of the largest shareholders to minority shareholder equity ratio. And we review the cost and effectiveness of this system in 2015. The empirical findings indicate that;(1) the relation between the choice for high dividend firms and individual equity ratio of the largest shareholders is significantly positive;(2) the relation between the choice for high dividend firms and the relative size of individual equity ratio of the largest shareholders to minority shareholder equity ratio is significantly positive;(3) but the relation between the choice for high dividend firms and minority shareholder equity ratio is not significant. These findings mean that individuals of the largest shareholders make a choice of high dividend firms for their own tax cut benefits and the benefits(dividend increase and tax cut) of minority shareholder are just reflective ones. And, as a result of the new system enforcement for 2015, the minority shareholders’ disposal income of high dividend firms rose by 693,940 million won in 2015, on the other hand, the drop of government’s tax revenue came to 77,663 million won(11.19% of minority shareholders’ disposal income). And the minority shareholders’ disposal income increase of high dividend firms was up nealy to 9.1 times, compared to one of individuals of the largest shareholders. we think this implies that the dividend boosting tax system for 2015 was effective on the face of the legislation purpose. 정부는 기업소득을 가계부문으로 이전시키기 위해 배당소득증대세제를 2015년부터 3년간 한시적으로 시행하고 있다. 이는 일정 요건을 충족시킨 고배당기업의 개인주주 배당소득에 대해 소득세를경감시켜주는 제도이다. 따라서 상장기업의 개인주주들은 자신이 투자한 기업이 고배당기업에 해당되어 배당소득에 대한 과세혜택을 누릴 수 있기를 원할 것이다. 그러나 현실적으로 기업의 배당정책에 결정적 영향력을 미칠 수 있는 주주는 최대주주이므로 결국 최대주주그룹에 속한 개인주주가 자신의 조세혜택을 위해 고배당기업 해당여부에 영향을 미쳤을 것이라고 예상할 수 있다. 그리고 소액주주들은 이러한 대주주 그룹에 속한 개인주주들의 의사결정에 의해 반사적 이익을 얻었을 것이라고예상할 수 있다. 이에 본 연구는 유가증권상장기업과 코스닥상장기업을 대상으로, 최대주주그룹에 속한 개인의 지분율 및 소액주주 지분율 대비 최대주주 개인지분율의 상대적 크기가 고배당기업 해당여부에 어떻게영향을 미치는지 분석하였다. 그리고 배당소득증가세제 시행 첫해의 결과를 검토함으로써 제도적 유효성을 검토하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 최대주주그룹에 속한 개인지분율은 고배당기업 해당여부에 유의적으로 양(+)의 영향을 미쳐 최대주주 개인이 자신의 조세혜택 크기에 따라 고배당기업 요건을 갖추는데 영향력을 행사하였음을 보여준다. 둘째, 소액주주 지분율은 유의적 영향을 미치지 않지만 소액주주 지분율 대비 최대주주 개인지분율의 상대적 크기는 고배당기업 해당여부에 대해 유의적으로 양의영향을 미치고 있다. 이는 고배당기업의 소액주주가 받은 조세혜택은 최대주주 개인이 자신의 경제적 이익을 추구하는 과정에서 파생된 반사적 이익일 가능성을 의미한다. 셋째, 첫해 시행된 배당소득증대세제는 고배당기업의 소액주주 가처분소득 약 693,940백만원을 증가시켰고 이에 반해 정부세수약 77,663백만원(소액주주 가처분소득 증가액의 약 11.19%)을 감소시켰다. 그리고 소액주주의 가처분소득 증가액은 최대주주그룹에 속한 개인주주의 가처분소득 증가액의 약 9.1배로 추정되었다. 이러한 추정은 (매우 단순화된 가정을 통한 추론의 결과이지만 소액주주들의 가처분소득 증가액이 소비지출로 연결된 개연성이 높다고 보면) 기업 활동에서 얻어진 소득이 배당을 통해 가계에 배분되고가계는 배분된 소득을 소비하도록 하려는 당초 입법취지에 어느 정도 부합되는 결과라고 생각된다.

최대주주와 벤처캐피탈의 상호 관계가 IPO 저평가 및 투자회수에 미치는 영향 분석

김현아 한국재무관리학회 2021 財務管理硏究 Vol.38 No.3

This study explored if the ownership structure between VCs and owners impacts on IPO underpricing, offering size and VCs exit strategy. Particularly, it examined the relation in more detail when VC’s exit can be crucial to owners’ controlling power after IPO. We analyzed a total of 220 IPO firms listed in KOSDAQ Market from year 2008 to year 2013 and found that 61.8%(136 firms) of the firms were backed by VCs, of which 85.3% withdrawed their investments within 3 months afer IPOs, which means that IPOs function as a VCs exit strategy. Secondly, it showed that the extent of IPO underpricing was larger with both the intermediate levels of owners’ ownersip and VCs backed, which implies that the desire of VCs to underprice IPOs and increase liquidity is more powerful than that of owners control retention. Lastly, as the extent of VCs holdings is larger, exit at once is less attractive. This result doesn’t support the hypothesis that VCs prefer the stagged exit with the intermediate levels of owners ownersip, predicting the stock price would fall as market consider VCs exit as the absence of external auditors. This study has the significance in that this is the first paper in Korea to explore the dynamic relation between VCs and control retention of owners and its impact on IPO process and VCs exit strategy. 본 연구는 최대주주의 기업지배력 유지와 벤처캐피탈의 성공적인 투자 회수 유인을 전제로, 최대주주와 벤처캐피탈 지분율의 상호 관계가 IPO 저평가와 IPO 후 벤처캐피탈의 투자회수전략에 미치는 영향을 살펴보았다. 특히 공모 전 최대주주의 지배력이 중간 정도로 벤처캐피탈의 공모 후 투자 회수가 기업 지배력에 영향을 줄 수 있는 상황에서 IPO 저평가 및 투자회수전략을 중점적으로 살펴보았다. 2008년부터 2013년까지 코스닥시장에 상장한 220개 기업을 대상으로 분석한 결과 첫째, 최대주주 및 주요주주의 지분율은 공모 전 각각 55.8%, 22.5%에서 공모 후 42.9%, 7.1%로 감소했다. 벤처캐피탈은 분석대상의 61.8%(136개사)에 투자되었고, 이 중 85.3%(116개사)에서 공모 후 3개월 전후로 투자금 회수가 진행되어 IPO는 벤처캐피탈의 출구 수단으로 기능하는 것으로 나타났다. 둘째, 최대주주의 지분율이 중간 수준인 상황에서 벤처캐피탈이 주요 의사결정자로 있는 경우 공모가는 상대적으로 저평가되는 것으로 나타났는데, 이는 벤처캐피탈이 성공적인 출구전략을 위해 주식의 유동성을 늘리고자 공모가를 저평가하는 것으로 판단된다. 마지막으로 IPO 후 최대주주의 지배력이 중간 수준인 경우 벤처캐피탈은 공모 후 전액 회수보다는 단계적 회수를 진행하는 것으로 나타나 본 연구 가설을 지지하지 못하였다. 본 연구는 벤처캐피탈과 국내 IPO 저평가의 관련성 및 그들의 투자회수전략을 최대주주의 지배율 유지와의 역학관계에서 살펴본 점에서 의의가 있다.