외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향

박정환(Jeong-Hwan Park),이균봉(Kyun-Bong, Lee) 한국산업경제학회 2014 산업경제연구 Vol.27 No.1

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 외국인투자자와 조세회피와의 관계를 검증한 선행연구에서는 외국인투자자의 기업경영에 대한 모니터링 기능이 대리인문제에 따른 정보비대칭 현상과 투명성의 개선에 영향을 미친다고 주장하였다. 외국인투자자의 모니터링은 장기로 갈수록 모니터링에 투입되는 비용보다 모니터링 활동으로 인한 효익이 커지므로 외국인투자자의 지분율과 더불어 외국인투자자의 투자기간 또한 외국인투자자의 모니터링 활동을 강화시켜 기업의 조세회피 수준에 영향일 미칠 것으로 기대할 수 있다. 외국인투자자의 투자기간이 조세회피에 미치는 영향을 분석하기 위하여 2008년부터 2012년까지 비금융 상장법인을 대상으로 표본을 수집하였으며, 조세회피는 Desai and Dhalmapala(2006)가 제시한 방법에 따라 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)로 측정하였다. 외국인투자자의 투자기간은 Gasper et al.(2005)이 정의한 방법을 토대로 이를 개선한 김성민·장용원(2012)의 방법을 사용하여 외국인투자자의 투자회전율로 측정하였다. 실증분석은 로짓분석과 회귀분석을 실시하였으며, 외국인투자자의 투자기간과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간의 로짓분석 결과 외국인투자자의 투자회전율과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간에 유의적인 양(+)의 관계가 나타나 외국인투자자의 투자기간이 짧을수록 조세회피수준이 높은 집단에 포함될 가능성이 높았으며, 회귀분석 결과 또한 외국인투자자의 투자회전율과 재량적 회계이익-과세소득차이(Discretionary-BTD)간에 유의적인 양(+)의 관계가 나타나 외국인투자자의 투자기간이 짧을수록 조세회피수준이 증가하는 것을 확인하였다. This paper investigates the effect of an investment horizon of foreign investors on tax avoidance. Previous literatures, which were based on the ownership of foreign investors, argue that foreign investors play a role of surveillant and that their monitoring will affect firm value and information asymmetry between investors and firm. This means that monitoring costs decrease with the length of time invested in the firm and monitoring benefits increase with it. So, tax avoidance will be decrease as the length of time invested by foreign investors increase. The samples of this study were selected from listed corporations, consisting of 2,409 firm-year observations collected during the years of 2008 to 2012. Tax avoidance measured by the method of Desai and Dharmapala(2006) and investment horizon of foreign investors measured by the method of Sungmin Kim and Yongwon Jang(2012), which is an improved version of Gasper et al(2005)"s method. In logit analysis, this study has found that the higher the foreign investor’s turnover ratio, the greater the probability of it being categorized into the group with higher tax avoidance level. In multiple regression analysis, this study has found that foreign investors" turnover ratio of investment has significant positive relationship with tax avoidance. This means that the longer investment horizon of foreign investors, the lower the level of tax avoidance. These findings support the hypothesis that long term foreign investors can reduce tax avoidance by the virtue of monitoring role effect.

연구논문 : 외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준

김영(제1저자) ( Young Kim ),이정엽(교신저자) ( Jung Youp Lee ) 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.3

본 연구는 외국인투자자가 우월한 정보분석 및 해석능력으로 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 이루었는지 분석하고, 외국인투자자의 투자성과에 영향을 미칠 것으로 예상되는 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석한다. 외국인투자자의 투자성과 측정을 위해서 투자자의 성과측정치로서 적합한 Dichev(2007)의 내부수익률(IRR)을 적용한다. 2002년부터 2012년까지 외국인이 투자한 기업을 대상으로 총 3,394기업-년도의 표본에 대하여 분석을 수행하였으며, 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석기간 동안 외국인투자자는 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 보인 것으로 나타났다. 이는 외국인투자자의 정보분석능력과 해석능력이 내국인투자자보다 우월함을 의미한다. 둘째, 보수적인 회계처리를 수행한 기업일수록 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외국인투자자가 보수적인 회계처리를 수행하는 기업들에서 내국인 투자자들보다 우수한 수익률을 얻었음을 의미하는 것으로서, 외국인투자자가 투자의사결정과정에서 내국인투자자들에 비해 기업의 보수주의 정보를 보다 효과적으로 이용하고 있음을 시사한다. 셋째, 국제회계기준의 도입 이후에 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이는 국제회계기준의 도입으로 인하여 국가간 회계정보의 비교가능성이 증대되어 외국인투자자가 보다 수월하게 해당 기업의 회계정보를 분석하고 해석할 수 있게 되었음을 의미한다. 본 연구는 투자자의 현금흐름을 추정하여 내부수익률(IRR)을 이용한 투자성과를 적용하고, 외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석하였다는 점에서 선행연구와 차별화된다. The size of foreign investment has been increasing and in the financial study field, whether foreign investors can have a better performance than domestic investors has been main issue. In general, foreign investors`` performance can be superior to domestic``s. But this thought could not remain for such a long time, because of sample period, market category, and research methodology. So we cannot for sure that performance of foreign investors are better than domestic investors. Many prior literatures said that foreign investors have specialized international experiences in investment, a good ability for analysis and interpretation for firm and market informations. They can use this ability for invest decision making, so that they can have a better profit rate than here in Korea. But other studies said that foreign investors have a difficulty in getting informations of firm and market. So their investment profit is not as good as we thought. In Korea security market, foreigners`` investment was active after 1998 financial crisis, many prior study has been processed using before IMF crisis data. Considering the prior research (foreign investor``s performances are better than other``s after IMF crisis), there is possibility of different results if we use current market data. In addition, many prior studies used buy-and-hold return for calculating profit rate. This measure is proper for individual firm``s performance, but not for invertor (Dichev and Yu 2011). So we measure foreigners`` performance using internal rate of return (IRR). Basically by using share price and number of share, we estimate foreign investors`` and domestic investors`` cash flow. After that, we estimate each investors`` IRR. We expect that foreign investors are more prefer conservative accounting than others. So they have more interesting in conservative firm. In short-term perspective, conservative accounting is negative to firm``s profit, but has positive effect to firm``s value in the long-term perspective. If foreign investors consider short-term and long-term effect, then using thisconservative information data in investing process, they get more. We also expect adoption of IFRS has effect on this process. IFRS accounting information has many advantages in comparison information in different countries and foreigners are more accustomed to IFRS. That has more positive effect on foreigners`` profit. This paper examines whether foreign investors earn higher return than domestic investors`` due to the differences of information analysis ability. In addition to this topic, we also analyze the impacts of conservatism and adoption of IFRS to the foreign investors performance. We use Dichev(2007)``s IRR(Internal rate of return) to measure investor``s performance, and measure conservatism using Khan and Watts(2009) and Paek and Lee(2004)``s methodology. Our sample consists of 3,394 firm-years from 2002 to 2012. The findings of this study are as follows. First, foreign investors`` IRR is higher than that of domestic investor on our test periods. It implies that foreign investors may have ability to sophisticated investment skills. Second, the degree of conservatism makes differences of investment return between foreigners and domestic investors. In other words, the foreign investor had higher returns on the more conservative firms. This result shows that foreign investors use the information of firms``s conservatism more effectively on the investment decision making process than do domestic investors. Third, adoption of IFRS makes bigger differences of investment return between foreigners and domestic investors. We interpret that IFRS plays an important role in decreasing information asymmetry between foreign and domestic investors. We contribute to previous accounting literatures by using new measure of investment performance between foreign and domestic investors, conservatism and adoption of IFRS.

외국인투자자가 배당정책에 미치는 영향 : KOSPI 기업을 대상으로

한영영,남수희,이장우 한국경영컨설팅학회 2012 경영컨설팅연구 Vol.12 No.2

1990년대 들어 한국은 점차적으로 외국인 투자자들에게 금융시장을 개방하였고 이로 인해 외국인 투자자의 국내 주식 비중이 증가하게 되었다. 외국인들의 국내 투자는 국내 시장의 유동성과 기업 경영의 투명성을 개선하는 데에 크게 기여하였고 특히 기업의 배당 정책과 같은 의사 결정에도 막대한 영향을 미치게 되었다. 이 연구는 국내 시장에서 이러한 외국인 투자자들의 영향력과 관련하여 외국인 투자자들의 국내 주식 보유 증가가 기업의 배당 정책에 미치는 영향을 분석하였다. Tobit Model을 통해 외국인 투자자들의 국내 주식 증가와 기업의 배당 정책 사이의 상관관계를 실증분석하였고 강건성 검증을 위해 다중회귀분석을 실시하였다. 2005-2009사업연도까지 5년의 기간동안 계속하여 상장되어 있으면서 외국인 투자자들의 지분율이 있는 제조업 기업들이 통계 분석의 대상이 되었다. 첫째, 외국인 투자자들의 지분율과 기업의 배당 성향, 보통주 및 우선주의 배당률이 모두 양(+)의 상관관계에 있음을 확인하였다. 둘째, 5% 이상의 지분율을 가진 외국인 투자자들의 지분율 합계가 단순한 외국인 지분율 합계보다 더 강한 양(+)의 상관관계를 보여주었는데 이는 5% 이상의 지분을 소유한 외국인 투자자들에게 기업 경영에 보다 직접적으로 참여할 수 있는 권리들이 상법상 보장되기 때문이다. 셋째, 외국인 투자자가 최대주주인 기업들이 그렇지 않은 기업들보다 더 많은 배당을 지급하는 것으로 나타났다. 넷째, 기업 규모와 부채 비율이 다른 변수들 보다 외국인 투자자와 기업의 배당 정책의 상관관계 분석에 있어 보다 유의성이 높은 변수로 검정되어 외국인 투자자들이 대형 기업 혹은 우량 기업에 대한 투자를 선호한다는 여러 선행 연구의 주장이 재확인되었다. 다섯째, 외국인 투자자들이 고액 배당을 요구한다고 해서 이를 위해 투자가 축소되는 경향이 외국인 지분율의 증가와 더불어 나타난다는 주장은 다소 무리한 판단으로 입증되었다. 마지막으로 실증 분석을 위해 사용한 Tobit 분석의 결과와 강건성 검증을 위한 다중회귀분석의 결과가 일치함이 확인되었다.

외국인투자자와 기업의 사회적 책임(CSR): 장애인 고용의무 이행을 중심으로

설원식 한국국제경영관리학회 2023 국제경영리뷰 Vol.27 No.1

In this study, the effect of foreign investors on corporate social responsibility was verified through the fulfillment of mandatory employment for the disabled. Assuming that foreign investors are not a homogeneous group, but may be heterogeneous depending on ownership and investment purposes, it was divided into foreign institutional investors with more than 5% of a company's shares and foreign investors with less than 5% of shares to verify whether the influence on the company's social responsibility is different. During 2015~2020, logit analysis was conducted on 479 manufacturing companies listed on the KOSPI market. The main results are as follows. First, it was found that the higher the share of foreign investors, the higher the likelihood of not fulfilling the mandatory employment for the disabled. Second, it was confirmed that foreign institutional investors with more than 5% of a company's shares had no significant impact on the fulfillment of mandatory employment for the disabled, while foreign investors with less than 5% of shares had a significant negative impact on the fulfillment of their employment obligations. These results mean that foreign investors may have an incentive to suppress corporate social responsibility by recognizing them as a kind of cost, and foreign investors may have different effects on corporate management depending on the purpose or shareholdings. In other words, foreign institutional investors with more than 5% of shares in a company are usually strategic investors with a long-term shareholding period, who are likely to support corporate social responsibility. While since foreign investors with less than 5% are short-term and financial investors, it suggests that social responsibility activities without clear benefits can be recognized as costs and suppressed. 본 연구에서는 외국인투자자가 기업의 사회적 책임 활동에 미치는 영향을 장애인 고용의무 이행을 통해 검증하였다. 외국인투자자가 동질적인 하나의 그룹이 아니라 소유지분과 투자목적에 따라 이질적일 수 있다는 가정하에, 특정 기업에서 5% 이상을 소유한 외국인 기관투자자와 5% 미만의 지분을 가진 외국인투자자로 나누어 기업의 사회적 책임 이행에 미치는 영향력이 상이한지를 검증하였다. 이를 위해 2015년~2020년 동안 한국거래소 유가증권시장(KOSPI)에 상장된 479개 제조기업을 대상으로 로짓분석을 수행하였으며, 주요 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 외국인투자자의 지분율이 높을수록 장애인 고용의무를 이행하지 않을 가능성이 높음을 발견하였다. 둘째, 특정 기업에서 5% 이상의 지분을 보유한 외국인 기관투자자는 장애인 고용의무 이행에 별다른 영향을 미치지 않은 반면, 5% 미만 지분을 가진 외국인투자자는 장애인 고용의무 이행에 유의한 부정적 영향을 미침을 확인하였다. 이러한 결과는 외국인투자자는 기업의 사회적 책임 활동을 일종의 비용으로 인식하여 이를 억제하려는 동기를 가질 수 있으며, 외국인투자자는 하나의 동질적 그룹이 아니라 투자목적이나 투자 기간에 따라 기업 경영에 미치는 영향이 다를 수 있음을 의미한다. 즉, 특정 기업에서 5% 이상의 지분을 가진 외국인 기관투자자는 대개 주식보유기간이 긴 전략적 투자자이며, 이들은 장기적 관점에서 기업가치 제고를 추구하기 때문에 기업의 사회적 책임 활동을 지지할 가능성이 큰 반면, 5% 미만을 소유한 외국인투자자는 단기적이며 재무적 투자자이므로 뚜렷한 효익이 없는 사회적 책임 활동은 비용으로 인식하고 이를 억제할 수 있음을 시사한다.

외국인투자자의 투자기간과 기업의 배당정책

김성민(Sung Min Kim),장용원(Yong Won Jang) 한국증권학회 2012 한국증권학회지 Vol.41 No.5

본 연구는 외국인투자자의 투자기간이 기업의 배당정책에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 기존의 국내 선행연구들이 단순히 외국인투자자의 연말시점 보유지분율을 통해 기업의 배당수준에 미치는 영향을 분석한 반면 본 연구는 그들의 투자기간을 고려하고 있다는 점에서 연구의 차별성 및 의의가 있다. Chen et al.(2007)은 기관투자자는 기업에 대한 모니터링과 트레이딩에 직면하여 비용과 효익을 고려하는데, 투자기간이 길어질수록 모니터링의 비용은 감소하고 효익은 증가하기 때문에 장기기관투자자가 모니터링 역할에 집중한다고 주장하였다. 실증분석 결과 외국인투자자의 투자기간을 고려하지 않은 경우에는 외국인투자자의 보유지분율이 국내 기업의 배당수준과 유의적인 정(+)의 관계로 나타났지만, 그들의 투자기간을 함께 고려한 경우에는 보유지분율이 확대되더라도 배당수준은 높아지지 않음을 발견하였다. 이에 투자기간의 영향을 보다 면밀히 파악하기 위해 외국인투자자를 장기투자자와 단기투자자 두 그룹으로 나누어 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서는 그들의 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 정(+)의 관계가 나타났지만 단기 외국인투자자 그룹에서는 보유지분율과 배당수준간에 유의적인 관계가 발견되지 않았다. 이는 외국인투자자가 국내 기업의 배당정책에 미치는 영향력의 동인(driving force)이 그들의 피상적인 보유지분율이 아니라 투자기간임을 의미하며, 그들의 보유지분율 만으로 배당수 준과의 관계를 분석해온 국내 선행연구는 한계가 있음을 발견하였다. 또한 외국인투자자의 모니터링 여부를 파악하기 위해 보유지분율의 증가가 배당증가에 미치는 영향을 분석한 결과 장기 외국인투자자 그룹에서만 유의적인 정(+)의 관계가 발견되었다. 이러한 분석결과는 장기 외국인투자자만이 모니터링 역할을 통하여 국내 기업으로 하여금 높은 배당을 요구한다는 실증적 증거로 해석된다. This paper investigates the effect of investment horizons of foreign investors on the dividend policy of Korean firms. Previous domestic literature has mostly focused on the relationship between foreign investors`` ownership and dividend payments without explicitly considering their monitoring role. Chen et al. (2007) argue that all institutions face a cost-benefit analysis of monitoring versus trading for the investing firm. As monitoring costs decrease with the length of time invested in the firm and monitoring benefits increase with it, they argue that long-term institutional investors will specialize in monitoring and influencing efforts rather than trading. Based on their argument, we expect the foreign investors`` monitoring need and incentive of the firm increases with their investment horizons. So our prediction is that longterm foreign investors would lead to higher dividend payments by their monitoring role. Previous overseas literature defines the portfolio turnover ratio (so called, ``churn`` rate) as the proxy variable of investment horizon of institutional investors. The portfolio turnover ratio means how frequently an institutional investor rotates his positions on all stocks of his portfolio, for any given time. They characterize institutional investors in terms of their portfolio turnover ratio. For example, short-term investors are defined as those exhibiting a high portfolio turnover. But it is important to note that portfolio turnover ratio is not based on the firm level but on the portfolio level. This paper uses the trading turnover ratio of foreign investors on each firm, not portfolio turnover ratio. We find that foreign investors`` ownership has a significant positive relationship with dividends without considering their investment horizons, as in the previous literatures. But with considering their investment horizons, we find that dividend payments do not increase as foreign investors`` ownership increases. To analyze the effect of the investment horizons in more detail, we divide foreign investors into long-term investors group or short-term investors group. We find that there is a significant positive relationship between foreign investors`` ownership and dividend payments only for the long-term investors group. These empirical results mean that dividend policy does not depend on the ownership level of foreign investors but their investment horizons. Therefore a study on foreign investors and dividend policy should take into account their investment horizons, and the previous literature without considering them has a limit. In addition, we test whether foreign investors actually affect the changes in dividend payments. If foreign investors choose to invest in firms with high dividend policy but do not influence it, then the effects of foreign investors`` ownership on change in dividends should be insignificant. We find that for only longterm foreign investors group there is a significant positive relationship between the change in their ownership and the change in dividend payments. This result is consistent with our hypothesis that only longterm foreign investors would lead to higher dividend payments by their monitoring role.

외국인 투자자의 배당선호에 관한 연구

박경희,변진호 한국재무학회 2016 한국재무학회 학술대회 Vol.2016 No.11

본 연구는 한국 주식 시장에서 외국인 투자자의 배당 선호가 실제로 존재하는지 검증 하고, 외국인 투자자의 배당 선호거래를 배당 케이터링 이론(catering theory)을 통해 설명 하고자 하였다. 본 연구의 분석 내용 및 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국에서 외국인 투자자 의 배당락일 이전에 배당선호 거래가 다른 투자자그룹에 비해서 두드러지게 나타났다. 또 한 2003년부터 2015년의 한국 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인을 대상으로 한 회귀분석을 통하여 외국인 투자자의 배당선호 거래는 직전연도의 배당수익률과 양(+) 의 관계를 가지고 있음을 검증하였다. 이는 배당공시일보다 배당락일이 선행하는 국내의 배당제도 하에서 외국인 투자자들이 배당락일 이전에 직전연도 배당수익률 정보를 반영한 거래를 하고 있음을 의미한다. 두 번째, 외국인 투자자의 배당선호거래는 배당 케이터링 이론이 적용되어 투자자심리지수와는 음(-)의 관계를 가지며, 수정배당프리미엄과는 양(+) 의 관계를 가진다는 것을 검증하였다. 세 번째, 배당락일 이전에 외국인 투자자들의 배당 선호 거래는 기업의 장기성과와 양(+)의 관계를 가지고 있다. 즉, 외국인 투자자들이 많이 매수하는 기업의 장기성과가 높은 것으로 해석할 수 있다. 그러나 배당 케이터링 이론 (catering theory)에 따라 시장의 분위기가 낮거나 수정배당프리미엄이 높은 시기에 외국 인 투자자가 많이 매수하는 기업의 장기성과는 오히려 떨어지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 시장 분위기가 낮을 때 외국인 투자자들이 배당수익을 실현하기 위하여 장기적 투자 관점에 반하더라도 배당수익률이 높은 기업을 선택한다고 해석할 수 있다. This study examines whether the dividend preference of foreign investors exists in Korean stock market and suggests explanations for the preference through the conventional finance theories and the dividend catering theory. The main findings of this study are summarized as follows. First, foreign investors show a net buying position on the dividend announcement date and the cum-dividend date and it has same propensity during 10 days before the ex-dividend date. Second, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between foreign investors' trading that indicates dividend preference and last year's dividend yield. Third, after examining whether a catering theory of dividend is applied to the foreign investor group, this study finds that a negative correlation between dividend preference of foreign investors and investor sentiment index. Also, there is a positive correlation between dividend preference of foreign investors and modified dividend premium. Forth, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between the dividend preference of foreign investors and the long term performance that is measured by BHAR. On the contrary, there is a statistically significant negative correlation between the dividend preference of the foreign investors and the long term performance when investor sentiment index is low or modified dividend premium is high. It implies that foreign investors aggressively invest in stock with high dividend yield for earning even though it was against the long term perspective.

외국인의 투자성과와 주식시장 영향력 분석

곽노걸,전상경 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.2

Conflicting research results have existed on foreign investors’ performance after the capital market liberalization. While some researches support for foreigners’ superiority of information, others argue that domestic investors have better information on the domestic market. We have conducted comprehensive analyses using annual data from year 1998 to 2010 to provide a long-term perspective on the issue. The main results of this study are as follows. First, compared to individual and institutional investors, foreign investors have realized superior performance in their investment gains. Investment performance of foreign investors has been prominent especially in a period of falling stock prices. Second, using equity risk premium and market excess returns as the dependent variable, we find that the influence of foreign investors has been strengthened in Korean stock market. Third, return difference between foreign and domestic investors has been widened in firms with more foreign ownership. Our results are robust in sub-period analyses. Compared to existing literature, our study provides a long-term and comprehensive perspective to invetors’ performance 자본시장 개방 이후 외국인 투자자의 투자행태와 정보우위성 여부는 중요한 연구대상이 되었다. 특히 내외국인 투자자 간의 정보우월성에 대한 논의와 연계되어 외국인 투자자가 내국인에 비해 우월한 투자성과를 보이는지에 대한 논쟁이 지속되어 왔다. 내외국인 투자자 간의 정보우월성 여부에 대한 선행연구는 서로 상반된 실증분석 결과를 보고하고 있다. 내국인 투자자가 외국인 투자자에 비해 자국 시장에 대한 더 많은 정보를 가지고 있기 때문에 더 높은 투자성과를 보인다는 연구결과들이 있다. 이와는 반대로 외국인 투자자가 내국인 투자자보다 우월한 정보력과 분석력을 토대로 높은 투자성과를 보인다는 연구결과도 대등하게 존재한다. 본 연구는 한국 주식시장이 완전 개방된 1998년부터 2010년까지의 장기간의 연간 자료를 토대로 종합적인 분석을 수행하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째 외국인 투자자는 개인 및 기관 투자자에 비해 보유주식 비중 대비 우월한 성과를 실현하였다. 특히 주가하락 기간에서 외국인 투자자의 투자성과가 두드러졌다. 둘째 주식위험 프리미엄 및 시장초과수익률을 종속변수로 한 통합 및 패널 다중회귀 분석결과, 외국인 투자자가 우월한 정보력을 바탕으로 한국 시장에서 우월한 투자성과를 보였고, 한국 주식시장에 큰 영향력을 행사한 것으로 나타났다. 셋째 외국인과 개인, 그리고 외국인과 기관 투자자의 수익률의 차이를 종속변수로 한 분석결과, 외국인 투자비중이 커진 기업일수록 외국인과 내국인의 수익률의 차이가 더 컸음을 알 수 있었다. 넷째 외국인 투자자의 우월한 투자성과는 시장 개방 초기 기간과 후기 기간, 그리고 주가상승 기간 및 하락 기간에서 모두 유의하게 관찰되었다. 이러한 본 연구의 분석결과는 기존 연구 중 외국인 투자자가 우월한 정보를 가지고 있다는 연구결과를 지지하는 것이다. 본 연구는 이제까지의 연구와는 달리 장기적이고 종합적인 관점에서 내외국인 투자자의 투자성과를 비교하였다는 점에 그 의미가 크다.

외국인투자자가 재량적 발생액에 미치는 영향 연구 -외국인투자기간을 활용하여-

류예린 ( Ryu Ye-rin ),지상현 ( Ji Sang-hyun ) 한국세무회계학회 2018 세무회계연구 Vol.0 No.56

본 연구는 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 역할을 검증하였다. 이를 위해 본 연구에서는 외국인투자자의 대리변수(proxy)로 외국인지분율과 외국인투자기간을 활용한다. 특히 본 연구에서는 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 대리변수로 외국인투자자의 투자기간에 초점을 맞추었다. 외국인투자자의 투자기간은 Gaspar et al.(2005)와 김성민·장용원(2012)에서 제시한 투자회전율로 측정하였다. 그리고 본 연구에서 이익조정 측정치로 활용된 재량적 발생액은 Dechow et al.(1995)에서 제시한 수정Jones모형으로 측정하였다. 실증분석 결과, 외국인투자자 투기기간이 장기일 경우 그 기업의 재량적 발생액이 더 낮게 나타났다. 또한, 외국인투자자 투자기간이 단기일 경우에는 외국인지분율은 기업의 이익조정 수준에 유의한 영향을 미치지 않으며, 특히 외국인투자자 투자기간이 단기이며 외국인지분율이 높은 경우에는 재량적 발생액 수준이 더 높은 것으로 나타났다. 따라서 본 연구는 기업의 이익조정을 제어하는 데 있어 외국인투자자의 영향은 외국인지분율이 아니라 외국인투자자의 투자기간이 더 중요할 수 있으며, 외국인투자자의 대리변수로 외국인지분율보다 외국인투자기간이 더 적절할 수 있음을 보여준다. 본 연구는 지금까지 외국인투자자의 대리변수로 주로 외국인지분율을 활용한 선행연구를 확장하여, 외국인투자자의 투자기간을 대리변수로 활용하여 투자기간에 따른 재량적 발생액 수준을 검증하였다는 점에서 연구의 의의가 있다. 본 연구가 건전한 자본시장의 발전 및 외부정보이용자들의 경제적 의사결정에 조금이나마 도움이 되기를 희망한다. We investigate the role that foreign investors play in restraining earnings management activities of firms. For this study, we use two variables, equity ratio and investment horizons of foreign investors. as the proxies of foreign investors. Especially, we focus on investment horizons of foreign investors as the proxy of impact of foreign investors on earnings management. The investment horizons of foreign investors is measured as the investor turnover is suggested by Gaspar et al.(2005) and Kim and Jang(2012). And earnings management, discretionary accruals is measured by the modified Jones model(Dechow et al., 1995). We find that the discretionary accruals is less prevalent when Long-term foreign investors are among shareholders. Our study shows that if investment horizons of foreign investors is short, equity ratio of foreign investors would be not influence to facilitate mitigation of managers’ use of earnings management. Especially, if investment horizons of foreign investors is short and equity ratio of foreign investors is high, it could be facilitate acceleration of managers’ use of earnings management. This means that it can be more important to consider for investment horizons of foreign investors than equity ratio of foreign investors on testing the impact of foreign investors on the earnings management by this paper. And the investment horizons of foreign investors can be better proxy of foreign investors than equity ratio of foreign investors.

외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준

김영,이정엽 한국회계학회 2015 회계저널 Vol.24 No.3

The size of foreign investment has been increasing and in the financial study field, whether foreign investors can have a better performance than domestic investors has been main issue. In general, foreign investors’ performance can be superior to domestic’s. But this thought could not remain for such a long time, because of sample period, market category, and research methodology. So we cannot for sure that performance of foreign investors are better than domestic investors. Many prior literatures said that foreign investors have specialized international experiences in investment, a good ability for analysis and interpretation for firm and market informations. They can use this ability for invest decision making, so that they can have a better profit rate than here in Korea. But other studies said that foreign investors have a difficulty in getting informations of firm and market. So their investment profit is not as good as we thought. In Korea security market, foreigners’ investment was active after 1998 financial crisis, many prior study has been processed using before IMF crisis data. Considering the prior research (foreign investor’s performances are better than other’s after IMF crisis), there is possibility of different results if we use current market data. In addition, many prior studies used buy-and-hold return for calculating profit rate. This measure is proper for individual firm’s performance, but not for invertor (Dichev and Yu 2011). So we measure foreigners’ performance using internal rate of return (IRR). Basically by using share price and number of share, we estimate foreign investors’ and domestic investors’ cash flow. After that, we estimate each investors’ IRR. We expect that foreign investors are more prefer conservative accounting than others. So they have more interesting in conservative firm. In short-term perspective, conservative accounting is negative to firm’s profit, but has positive effect to firm’s value in the long-term perspective. If foreign investors consider short-term and long-term effect, then using this conservative information data in investing process, they get more. We also expect adoption of IFRS has effect on this process. IFRS accounting information has many advantages in comparison information in different countries and foreigners are more accustomed to IFRS. That has more positive effect on foreigners’ profit. This paper examines whether foreign investors earn higher return than domestic investors’ due to the differences of information analysis ability. In addition to this topic, we also analyze the impacts of conservatism and adoption of IFRS to the foreign investors performance. We use Dichev(2007)'s IRR(Internal rate of return) to measure investor's performance, and measure conservatism using Khan and Watts(2009) and Paek and Lee(2004)’s methodology. Our sample consists of 3,394 firm-years from 2002 to 2012. The findings of this study are as follows. First, foreign investors’ IRR is higher than that of domestic investor on our test periods. It implies that foreign investors may have ability to sophisticated investment skills. Second, the degree of conservatism makes differences of investment return between foreigners and domestic investors. In other words, the foreign investor had higher returns on the more conservative firms. This result shows that foreign investors use the information of firms's conservatism more effectively on the investment decision making process than do domestic investors. Third, adoption of IFRS makes bigger differences of investment return between foreigners and domestic investors. We interpret that IFRS plays an important role in decreasing information asymmetry between foreign and domestic investors. We contribute to previous accounting literatures by using new measure of investment performance between foreign and domestic investors, conservatism and adoption of IFRS. 본 연구는 외국인투자자가 우월한 정보분석 및 해석능력으로 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 이루었는지 분석하고, 외국인투자자의 투자성과에 영향을 미칠 것으로 예상되는 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석한다. 외국인투자자의 투자성과 측정을 위해서 투자자의 성과측정치로서 적합한 Dichev(2007)의 내부수익률(IRR)을 적용한다. 2002년부터 2012년까지 외국인이 투자한 기업을 대상으로 총 3,394기업-년도의 표본에 대하여 분석을 수행하였으며, 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 분석기간 동안 외국인투자자는 내국인투자자보다 우수한 투자성과를 보인 것으로 나타났다. 이는 외국인투자자의 정보분석능력과 해석능력이 내국인투자자보다 우월함을 의미한다. 둘째, 보수적인 회계처리를 수행한 기업일수록 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 외국인투자자가 보수적인 회계처리를 수행하는 기업들에서 내국인 투자자들보다 우수한 수익률을 얻었음을 의미하는 것으로서, 외국인투자자가 투자의사결정과정에서 내국인투자자들에 비해 기업의 보수주의 정보를 보다 효과적으로 이용하고 있음을 시사한다. 셋째, 국제회계기준의 도입 이후에 외국인투자자의 투자성과와 내국인투자자의 투자성과 차이는 심화되는 것으로 나타났다. 이는 국제회계기준의 도입으로 인하여 국가간 회계정보의 비교가능성이 증대되어 외국인투자자가 보다 수월하게 해당 기업의 회계정보를 분석하고 해석할 수 있게 되었음을 의미한다. 본 연구는 투자자의 현금흐름을 추정하여 내부수익률(IRR)을 이용한 투자성과를 적용하고, 외국인투자자의 투자성과와 보수주의 및 국제회계기준 도입과의 관련성을 분석하였다는 점에서 선행연구와 차별화된다.

외국인투자자의 투자성향에 따라 조세혜택이 투자에 미치는 영향은 달라지는가?

홍영은,김미숙 한국산업경영학회 2018 경영연구 Vol.33 No.1

The purpose of this study is to examine whether the effect of tax benefits on corporate investment expenditure depends on the investment propensity of foreign investors. As a result of the currency crisis and the global financial crisis, the internal reserves of Korean companies have increased, and the government has implemented various tax policies in order to induce internal reserves to flow out through investment and dividends. However, many examples and empirical studies show that the effectiveness of government tax cuts for investment stimulus is questionable. In this situation, to ensure that disposable income from tax cuts can be invested in investments with positive net present value (NPV) that can increase corporate value, factors affecting decision-making about disposable income should be identified. Therefore, this study focuses on the investment propensity of foreign investors as an important factor in the process of disposable income resulting from tax benefits leading to investment. Investment propensity of foreign investors can be measured in various ways. In this study, we define foreign direct investors as companion investors who value long-term corporate performance and foreign indirect investment is defined as foreign investor with short-term investment tendency. Therefore, it is expected that foreign direct investors will have a discriminative effect compared to foreign indirect investors in the process of disposable income resulting from tax benefits leading to investment. As a result of the empirical analysis, the tax benefits of foreign direct investment firms have a positive effect on corporate investment expenditures and the tax benefits of foreign direct investment firms have more impact on investment expenditure than the tax benefits of foreign indirect investment companies. The results of this analysis suggest that there is a need to consider the factors that influence the process leading to investment when establishing tax support policies for investment revitalization. 본 연구의 목적은 외국인투자자의 투자성향을 외국인직접투자기업과 외국인간접투자기업으로 구분하여 감세정책으로 인한 기업의 증가된 가처분소득을 처분하는 의사결정에 외국인직접투자자가 외국인간접투자자와 비교하여 차별적인 영향을 미치고 있는지를 살펴보는데 있다. 외환위기와 글로벌 금융위기로 인해 우리나라 기업들의 내부유보금이 빠른 속도로 증가하면서 정부에서는 각종 조세정책을 통하여 기업의 내부유보금을 투자, 배당 등의 방식으로 외부에 유출하도록 유도하고 있다. 특히 기업의 투자를 유도하는 조세정책이 지금까지 꾸준히 시행되어오고 있는 실정이다. 그러나 많은 사례와 실증적 연구들의 결과를 살펴보면 투자활성화를 위한 정부의 감세정책의 실효성에는 많은 의문이 제기된다. 이러한 상황에서 감세정책으로 인한 기업의 가처분소득이 기업가치를 증대시킬 수 있는 양(+)의 순현재가치를 가지는 투자안에 투자를 할 수 있도록 유도하기 위해서는 가처분소득을 처분하는 의사결정에 영향을 미치는 요인을 파악하는 노력이 선행되어야 할 필요성이 있다. 이에 본 연구에서는 조세혜택으로 인한 가처분소득의 증대가 투자확대로 이어지는 과정의 중요한 영향요인으로 기업의 소유구조, 특히 외국인투자자의 투자성향에 초점을 맞추어 검증하고자 한다. 외국인투자자의 투자성향을 다양한 방법으로 측정할 수 있으나 본 연구에서는 외국인직접투자자를 장기적인 기업의 성과를 중요시하는 동반자적 투자자로 외국인간접투자자를 단기적 투자성향을 가진 외국인투자자로 정의하였다. 따라서 감세정책으로 인한 기업의 증가된 가처분소득을 처분하는 의사결정에 외국인직접투자자가 외국인간접투자자와 비교하여 차별적인 영향을 미치고 있을 것으로 예상된다. 실증분석결과, 외국인직접투자기업의 조세혜택이 기업투자지출에 양(+)의 영향을 미치고 있으며, 외국인간접투자기업의 조세혜택이 투자지출에 미치는 영향보다 더 높게 나타났다. 이러한 분석 결과는 투자활성화를 위한 조세지원정책을 제정할 때 투자로 이어지는 과정에 영향을 미치는 요인들을 고려해야 할 필요성이 있다는 사실을 시사한다. 또한 우리나라에서 자본유입, 기술이전, 고용창출 등을 통한 국내 산업발전을 도모하고자 외국인직접투자 유치를 위해 지속적이고 다각적인 정책(조세지원 등)을 적극적으로 시행하고 있는 상황에서 외국인직접투자기업의 특성을 파악할 필요성이 있으며, 본 연구를 통해 외국인직접투자자가 장기적인 기업의 성과를 중요시하는 동반자적 특징을 가지고 있음을 알 수 있었다.