환위험노출의 실물옵션모형

김희호,박세운 한국재무학회 2012 한국재무학회 학술대회 Vol.2012 No.05

본 연구는 실물옵션모형을 개발하여 수출기업의 실물옵션 헤지가 환 위험노출계수에 미치 는 효과를 이론적으로 분석하고자 한다. 이를 위해 이 연구는 수출이윤을 실물옵션 헤지의 선형함수로 나타내었으며, 실물옵션 헤지의 대용변수로서 마크업-율을 사용하였다. 환율변 동에 대해 마크업-율을 조정하는 실물옵션 헤지는 기업의 환 위험노출계수를 감소시키며, 환율변동의 방향에 따라 비대칭적으로 변화시키는 것으로 나타났다. 이러한 실물옵션 헤지 의 가능성은 최근 실증연구에서 나타나는 환위험노출계수의 통계적 비유의성을 설명할 수 있었다. This study theoretically analyzes the effect of real option hedge on the exchange risk exposure for the export firms by developing a real option model. To do this, we use the time varying mark-up rate as a proxy for real option hedge and represent real option as proportional to the export profit. Real option hedge tends to decrease the exchange risk exposure for an exporting firm asymmetrically, depending on the direction of movements in the exchange rates. The possibility of real option hedge may explain the statistical insignificancy of the empirical beta for the relationship between the exchange risk and the firm's value unlike in the previous empirical studies.

의사결정나무(Decision Tree)를 고려한 연구개발사업의 경제적 타당성 평가방법론 개발

황석원,임용호 과학기술정책연구원 2007 정책자료 Vol.- No.-

연구의 목적 및 필요성연구개발사업에 대한 의사결정은 다양한 변수와 큰 불확실성 아래 놓여있다. 연구개발사업 착수 여부에서부터, 연구개발 투자 규모, 상업화 이전의 파일럿 플랜트 건설 여부, 상업화 시기, 시장 진입시의 투자 규모, 시장 진입후 설비 투자 확장 등 연구개발에서부터 상업화에 이르기까지 의사결정에 관한 전략 변수는 대단히 다양하고 복잡하다. 또, 가격, 시장 규모, 시장 경쟁 정도 등 의사결정에 영향을 미치는 주변 환경 변수도 큰 변동성을 가지는 경우가 많아서 의사결정의 불확실성도 대단히 높다.이렇게 복잡한 의사결정을 보다 효율적으로 수행함과 동시에 연구개발 투자의 경제적 편익도 극대화해야 하는 것이 당면한 요구다. 이러한 요구에 부응하고, 연구개발 관련 의사결정을 둘러싼 복잡성과 불확실성을 극복할 수 있는 방법론 모색이 본 연구의 의의라고 할 수 있다. 주요 연구내용전략적 유연성을 고려한 연구개발 프로그램의 경제성 평가에 활용될 수 있는 새로운 이론 모형을 개발하였다.연구개발 로드맵, 연구개발 투자 규모, 투자 재원 조달과 관련된 의사 결정, 상용화 시기 등 연구개발 및 상용화와 관련된 여러 전략 변수가 존재한다. 미래의 불확실성과 이들 전략 변수의 다양한 가능성을 고려하여 가장 바람직한 연구개발 및 상용화 전략을 마련해야 한다. 다양한 대안들 가운데 어떤 것이 가장 바람직한 전략인가, 다시 말해 가장 큰 가치를 기대할 수 있는 전략인가를 판단하기 위해서는 전략적 유연성을 고려한 정교한 경제성 평가 모형이 필요하다. 전략적 유연성을 고려한 경제성 평가 모형 구축을 위해서는 기본적으로 실물옵션 접근법에 기반을 두고, 이용 가능한 데이터의 수준, 고려하는 전략 변수의 종류 등에 따라 구체적인 평가 절차와 방법론을 새롭게 개발해야 한다. 특히 의사 결정의 중요한 분기점이 존재할 때, 또 다양한 전략 변수에 따라 고려해야 할 시나리오 구조가 복잡할 때는 격자 모형 실물옵션 등 새로운 접근법을 사용해야 한다.본 연구에서 사용한 방법은 격자모형 실물옵션 접근법에서 사용되는 의사결정나무와 Monte Carlo 시뮬레이션 방법을 융합하여 각 방법의 장점을 취한 접근법이다. 모형 검증을 위한 실제 사례 연구로서 자원개발 관련 정부의 대형연구개발 사업을 선정해 경제성 평가를 수행하였다. 이는 실용화를 앞둔 단일한 성격의 연구개발사업이나 대형과제 가운데 실제 사례를 선택하여 모형 적용한 것이다. 의사결정의 중요 분기점 및 복잡한 시나리오 설정을 고려하였다. 결론본 연구에서는 의사결정나무와 Monte-Carlo 시뮬레이션 방법을 접목하여, 전략 시나리오별로 의사결정나무와 의사결정 기준을 구성하고, 시뮬레이션을 통해 가장 우월한 전략 시나리오를 선택할 수 있는 방법론을 제시하고 있다.보다 우월한 연구개발사업 추진 전략을 선택하기 위한 첫 단계 작업으로서, 전략변수와 환경변수를 동시에 고려하여 의사결정나무를 그린다. 이 때 핵심 전략 변수에 대해 전략 시나리오를 구성하여, 전략 시나리오별로 의사결정나무가 그려질 수 있도록 한다. 환경변수와 전략변수 그리고 의사결정 기준에 따라 시뮬레이션을 통해 어떠한 전략 시나리오가 가장 높은 기대 수익을 제공하는지 분석함으로써, 최적 전략 시나리오를 선택하는 것이다.본 연구에서 제시한 방법론을 실제 연구개발사업(A사업)에 적용하여 보았다. 분석 대상 사업은 광물자원의 채광 시스템 개발 사업으로서 시장 진입 시점, 설비 투자 규모에 대한 전략적 의사결정이 중요한 사업이다. 또, 최종 생산품 가격의 불확실성이 대단히 높기 때문에, DCF 등 전통적인 방법보다는 불확실성과 전략적 유연성을 다루는데 적합한 실물옵션 등의 방법을 사용하는 것이 바람직하다. 정책제언Fast Follower 전략에서 First Mover 전략으로 국가연구개발사업의 무게중심이 옮겨가는 상황에서 미래 기술 및 시장의 불확실성을 고려하여 기획/평가 과정에 전략적 유연성을 강화할 필요성이 강력히 제기되고 있다. 본 연구는 그러한 시대적 요구에 걸맞는 기획/평가 구조에 대한 탐색 연구 성격을 갖는다. 요 약 제1장 서 론 5 제2장 유연성에 대한 가치 평가 이론 : 실물 R&D 옵션 11 제1절 실물 R&D 옵션의 개요 11 1. 금융옵션과 실물 R&D 옵션 11 2. 실물 옵션의 종류 16 제2절 실물 R&D 옵션 가치평가의 일반적 절차 20 1. 응용문제의 체계 구성(Frame the Application) 20 2. 옵션평가모형의 실행(Implement the Option Valuation Model) 24 3. 결과의 재검토 25 4. 재설계의 검토 단계 26 제3장 의사결정나무(Decision Tree)와 경제성 평가 방법론 27 제1절 연구개발사업 추진의 의사결정나무 27 제2절 의사결정나무 접근 및 Monte-Carlo 시뮬레이션에 의한 경제성 평가의 사례 32 제3절 본 연구의 방법론 : 복잡한 의사결정나무를 고려한 Monte-Carlo Simulation 52 제4장 사례 연구 59 제1절 분석 대상 연구개발사업의 의사결정나무 전략 시나리오 59 제2절 시뮬레이션 개요 66 제3절 시뮬레이션 결과 및 분석 79 제5장 결론 93 참고 문헌 97 URL : http://www.stepi.re.kr/app/report/rss.jsp?cmsCd=CM0013

태양광사업에 내재된 실물옵션 가치에 관한 연구

김경남(Kyung Nam Kim),선우석호(Sukho Sonu) 한국경영학회 2011 Korea Business Review Vol.15 No.2

2010년 10월 정부가 발표한 신·재생에너지산업 발전전략에 따르면 태양광산업을 제2의 반도체 산업으로 육성하여 2015년까지 한국을 세계 5대 신·재생에너지 강국으로 도약한다는 계획을 수립했다. 2006년 정부의 발전차액보전제도 개정 이후 태양광 발전소 건설이 활발히 이루어져서 2008년 한해 동안 한국의 태양광발전 규모 증대는 세계 5위를 기록했다. 그러나 장기 투자사업이면서 사업의 불확실성이 높고 비가역적인 초기 투자비용이 크다는 점은 기업들이 태양광사업에의 투자를 용이하게 결정하지 못하게 하는 요인이다. 따라서 태양광산업은 전형적인 프로젝트 파이낸싱 방식의 사업특성을 가지고 있으며 녹색산업 및 녹색금융에의 적용 가능성이 높다고 할 수 있다. 기업이 투자하고자 하는 실물자산이나 프로젝트에는 미래 현금흐름의 불확실성이 존재한다. 이러한 불확실성이 꼭 투자대상의 가치를 하락시키는 것은 아니다. 불확실성이 미래 사업성과의 발생 가능한 범위를 넓혀주고, 기업이 동 범위에서 자신에게 유리한 경우만을 선택할 권리를 보유한다면 동 투자대상 안의 가치는 커진다. 실물옵션은 사업에 내재된 부가가치로서 사업의 불확실성으로부터 기회를 창출하게 해준다. 따라서 기존 연구 결과에 따르면 실물옵션을 기업이 보유한 경영 유연성으로 정의하고 있다. 본 논문은 첫째, 국내 태양광 분야 투자분석에 실물옵션모델을이 적용한 실제 사례를 처음으로 개발하였다. 본 논문 사례에 적용한 방법론을 통해 다양한 신재생에너지 분야의 자본예산기법으로 확장 적용될 수 있다는 점은 동 사업분야에 전통적인 순현가법의 대안으로 새로운 투자분석기법을 제시했다는 경영학적 가치가 있다. 둘째, 실물옵션의 핵심변수인 변동성 값의 도출을 프로세스 방식으로 분석하였다. 순현가법의 할인율과 같은 주관적인 변수을 배제하고 객관적인 시장변수를 사용한다는 점이 옵션모델의 큰 장점이다. 실물옵션의 경우 시장의 공정가치가 존재하는 금융옵션과는 달리 투자대상사업의 가치 변동성을 어떻게 산출할 것이냐가 모델적용의 성패를 좌우한다. 본 논문에서는 지역 일사량 통계정보로부터 시작해서 태양광 발전사업의 변동성을 도출하기 까지의 프로세스를 정의하였고, 몬테카를로 시뮬레이션을 활용해서 동 사업의 변동성을 산출했다. 셋째, 실물옵션의 일종인 포기옵션을 통해 태양광 발전사업자가 사업실패위험을 프로젝트파이낸싱의 주체인 투자은행과 공유할 수 있는 사업모델의 가능성을 분석했다. 효율적인 위험관리를 통해 금융파생상품의 수익원을 창출한 투자은행의 선례와 같이, 녹색사업자가 파생시킨 포기옵션을 전문투자은행이 거래화시킬 경우 새로운 녹색금융모델로 발전시킬 수 있다는 가능성을 본 논문은 제시한다. 넷째, 포기옵션가치에 대한 다양한 민감도분석을 하였고, 대표적인 거시변수인 시장금리의 변화가 투자사업의 가치 및 포기옵션 가치에 미치는 영향을 분석했다. 금리 변동에 따라 사업자의 타인자금 조달비율을 조정할 경우 옵션가치의 변동위험을 제거하고 투자사업의 가치 증식만을 도모하는 것이 가능함을 알 수 있었다. Companies in the renewable energy industry can rescue new projects, using real options model, which may be rejected otherwise in the process of capital budgeting. This paper analyzes an actual solar power project in order to evaluate whether real options can improve the project`s value to the level of the acceptance point, and demontrates how the strategic option such as the project`s flexibility can be inverted to real options and added to NPV of the projects. In the course of the analysis, the estimation of the volatility implied in option value is the most technically critical step to obtain accurate option values. We estimate the volatility based on simulated future cash flows derived by the Monte Carlo simulation. The paper documents that the growth and abandonment options are margnally important to accept the project which may be rejected otherwise. Our estimation shows that the growth option value is equivalent to KRW 499.65 million (14.11% of the original PV estimate), thus turning around the value of the solar project from negative to positive value. Abandonment option and its sentivity analysis, even if having the hypothetical assumption about volatility parameter, show practical implication on the risk controllability of long-term investment decision. It is the first case analysis conducted on solar power business, and offers interesting insight that real options can be extended to various types of projects including the Geen business and the Green finance.

실물옵션 기법을 이용한 도로사업의 경제성 평가

강동진,송병록,노정현 국토연구원 2012 국토연구 Vol.72 No.-

The purpose of this study is to consider the way of applying the real options analysis to the economic feasibility study of the road project. It is said that the real options analysis can supplement the traditional NPV(net present value)'s weakness that can't consider the future's uncertainty. This study reviewed the definition of the real options firstly, and investigated the theories of option valuation models, risk-neutral approach, four-step option valuation process etc. And then three kinds of options(option to contract/abandon/defer) were applied to a road project that the pre-feasibility study had been undertaken on it, and the value of options were estimated. The results showed that NPV of the road project increased when the options were applied. And the value of options increased as the volatility of the underlying asset and the life of option increase. These results shows that the theories about real options can be realized well in the case of the feasibility study of the road projects. But the greatest limit of this study is that the value of time - instead of the traffic volume - was used to estimate the volatility of the underlying asset. This limit was caused by difficulty in the acquisition of the relevant transportation analysis software file. So in the future study, it is necessary to resolve this difficulty and to consider the traffic volume in estimating the volatility of the underlying asset. 본 연구의 목적은 도로사업의 경제성 평가에서 장래 불확실성 반영에 한계가 있는 전통적인 NPV 분석법의 단점을 보완하는 방안의 하나로서 실물옵션 기법을 이용하는 방안의 모색에 있다. 본 연구에서는 먼저 실물옵션의 개념에 대해 살펴보고, 본 연구의 실증분석 과정에서 적용하기 위한 옵션가치 결정 모형과 위험중립 등 필요한 가정, 그리고 4단계 옵션가치 평가 과정 등에 대해 관련 이론들을 고찰하였다. 실증 분석 과정에서는 예비타당성 조사가 기 수행된 바 있는 도로사업에 대해 축소옵션, 중단옵션, 연기옵션의 세 가지를 적용하여 분석하였다. 분석 결과 예비타당성 조사 결과에 비해 옵션을 적용할 때 경제성 평가 결과가 향상되는 것을 확인하였다. 그리고 기초자산의 변동성이 커질수록, 옵션만기가 길어질수록 옵션 적용 가치가 커지는 것을 확인하였다. 이러한 결과들은 실물옵션 관련 이론들이 실제 도로사업의 경제성 평가에서도 그대로 구현되는 것을 증명한다. 그러나 본 연구의 가장 큰 한계는 자료 획득 등의 문제점으로 인해 기초자산의 변동성 도출 시 교통 네트워크에서의 구간별 교통량의 변화를 감안하지 못하고 통행시간가치의 변화를 고려한 것이다. 향후 도로사업의 경제성 평가에 실물옵션 기법을 적용하기 위해서는 교통량의 변화를 고려해야 하고, 이를 위해 교통수요 분석 소프트웨어 파일의 제공 문제 등이 해결되어야 할 것으로 보인다.

식물옵션을 이용한 가치평가와 투자의사 결정

양동훈(Dong Hoon Yang),이준서(June Suh Yi),남찬기(Chan Gi Nam),박기재(Ki Jae Park),곽명재(Myung Jae Kwak) 한국경영학회 2006 Korea Business Review Vol.10 No.1

전통적인 자본예산 분석에서는 사업분석 시 현금흐름이 이미 결정되어 수행기간동안 변하지 않는다고 가정한다. 하지만 현실적으로 볼 때 새로운 정보가 유입되고 그에 따른 불확실성이 해소되면 기업은 경영상의 유연성을 가지게 되며 예상된 현금흐름의 시나리오는 변할 수 있다. 이러한 경영상의 유연성(managerial flexibility)은 기업들에게 회피하려고만 했던 불확실성이 투자기회의 가치를 증대 시킬 수도 있다는 새로운 인식을 하게했다. 이 같은 경영상의 유연성을 측정할 수 있는 수단이 실물옵션(real options)이며 기초자산의 변동성(volatility)이 높은 기업일수록 전통적인 순현가법(DCF: discounted cash flow)보다 실물옵션을 이용한 투자의사결정 방법이 보다 논리적일 수 있다. 이에 따라 본 연구에서는 실물옵션을 활용한 가치평가 방식이 어떻게 기업의 투자의사 결정에 적용될 수 있는가를 실제 사례분석을 통해 알아 보았다. 즉, 실물옵션분석 기법을 인터넷 포털 ASP(Application Service Provider) 사업에 진출하고자 하는 IT기업의 사례에 적용해 보았다. 실물옵션 가격결정 모델로는 이항옵션 모델의 하나인 복제포트폴리오 방법 (replicating portfolio approach)을 사용했으며 몬테카를로 시뮬레이션을 이용해 기대가치의 변동성에 대한 추정치를 얻었다. 분석결과, 전통적인 순 현가법을 적용했다면 기각될 수 있는 프로젝트가 실물옵션 투자의사결정 방법을 사용할 경우 채택될 수 있음을 보여주었다. 이 같은 결과는 불확실성 하에서 유연한 단계적 의사결정이 가능한 경우 실물옵션은 경영의사결정의 유용한 대안이 될 수 있다는 것을 의미한다고 할 수 있다. Under traditional analysis of the capital budgeting, it is assume that management cannot react to deviation from the expected scenario of cash flows. In practice, however, it is less likely that the expected scenario will come true when new information arrives and uncertainty is resolved. Uncertainty and risk can be influenced through `managerial flexibility`, which becomes a central instrument for value creation. Real option framework takes this managerial flexibility into account. Therefore, it is more appropriate to use real option method to evaluate the project than the traditional DCF (discounted cash flow) tool if the firm has high volatility of the expected returns. In this study, we analyze the project evaluation using real option through case study about an IT firm that considers the investment of a project called as portal ASP(Application Service Provider). We use replicating portfolio approach, one of the applied binomial option pricing model, for option pricing and employ Monte Carlo simulation to estimate the standard deviation of rate of returns. This study finds the project that is rejected by DCF tool can be accepted if we use real option methodology. This result suggests that real option can be appropriate tool to evaluate the project if the firm has managerial flexibility under the uncertainty.

실물옵션을 이용한 가치평가와 투자의사 결정:IT 프로젝트 사례를 중심으로

양동훈,이준서,남찬기,박기재,곽명재 한국경영학회 2006 Korea Business Review Vol.10 No.1

Under traditional analysis of the capital budgeting, it is assume that management cannot react to deviation from the expected scenario of cash flows. In practice, however, it is less likely that the expected scenario will come true when new information arrives and uncertainty is resolved. Uncertainty and risk can be influenced through ‘managerial flexibility’, which becomes a central instrument for value creation. Real option framework takes this managerial flexibility into account. Therefore, it is more appropriate to use real option method to evaluate the project than the traditional DCF (discounted cash flow) tool if the firm has high volatility of the expected returns. In this study, we analyze the project evaluation using real option through case study about an IT firm that considers the investment of a project called as portal ASP(Application Service Provider). We use replicating portfolio approach, one of the applied binomial option pricing model, for option pricing and employ Monte Carlo simulation to estimate the standard deviation of rate of returns. This study finds the project that is rejected by DCF tool can be accepted if we use real option methodology. This result suggests that real option can be appropriate tool to evaluate the project if the firm has managerial flexibility under the uncertainty. 전통적인 자본예산 분석에서는 사업분석 시 현금흐름이 이미 결정되어 수행기간동안 변하지 않는다고 가정한다. 하지만 현실적으로 볼 때 새로운 정보가 유입되고 그에 따른 불확실성이 해소되면 기업은 경영상의 유연성을 가지게 되며 예상된 현금흐름의 시나리오는 변할 수 있다. 이러한 경영상의 유연성(managerial flexibility)은 기업들에게 회피하려고만 했던 불확실성이 투자기회의 가치를 증대 시킬 수도 있다는 새로운 인식을 하게했다. 이 같은 경영상의 유연성을 측정할 수 있는 수단이 실물옵션(real options)이며 기초자산의 변동성(volatility)이 높은 기업일수록 전통적인 순현가법(DCF: discounted cash flow)보다 실물옵션을 이용한 투자의사결정 방법이 보다 논리적일 수 있다. 이에 따라 본 연구에서는 실물옵션을 활용한 가치평가 방식이 어떻게 기업의 투자의사 결정에 적용될 수 있는가를 실제 사례분석을 통해 알아 보았다. 즉, 실물옵션분석 기법을 인터넷 포털 ASP(Application Service Provider) 사업에 진출하고자 하는 IT기업의 사례에 적용해 보았다. 실물옵션 가격결정 모델로는 이항옵션 모델의 하나인 복제 포트폴리오 방법 (replicating portfolio approach)을 사용했으며 몬테카를로 시뮬레이션을 이용해 기대가치의 변동성에 대한 추정치를 얻었다. 분석결과, 전통적인 순 현가법을 적용했다면 기각될 수 있는 프로젝트가 실물옵션 투자의사결정 방법을 사용할 경우 채택될 수 있음을 보여주었다. 이 같은 결과는 불확실성 하에서 유연한 단계적 의사결정이 가능한 경우 실물옵션은 경영의사결정의 유용한 대안이 될 수 있다는 것을 의미한다고 할 수 있다.

다중 실물옵션을 활용한 시나리오기반 부동산 개발사업 가치평가 연구

장미경,구요환,최혜미,권태환,김주형,김재준,Jang, Mikyoung,Ku, Yohwan,Choi, Hyemi,Kwon, Tae-Hwan,Kim, Juhyung,Kim, Jaejun 한국건설관리학회 2015 한국건설관리학회 논문집 Vol.16 No.5

많은 부동산 개발 사업에서 초기 사업부지 확보를 통한 토지매입 후 인허가 지연 및 사업비 부족에 따른 지연이 빈번하게 일어나고 있다. 이렇게 사업기간이 길고 외부요인의 변동성에 따라 사업의 성패가 좌우되는 부동산 개발 사업은 미래의 불확실성을 반영한 전략적인 투자가치 평가가 필요하다. 그러나 일반적으로 사용하는 현금흐름할인법(DCF)은 미래의 불확실성을 반영하지 못하는 한계를 지니고 있다. 이 연구의 목적은 미래의 불확실성을 고려할 수 있는 실물옵션, 더 나아가 다양한 상황을 고려한 다중 실물옵션을 활용한 가치평가 방법을 제시하여 부동산 개발 사업의 의사결정을 하는 의사결정권자가 전략적이고 유연한 결정을 내릴 수 있도록 도움을 주고자 함이다. 부동산 개발 사업 프로젝트 중 오피스 개발 사업을 선택하여 다중 실물옵션 모델을 적용하고 기존의 현금흐름할인법과 단일 실물옵션 모델의 결과값과 비교하였다. 연구 결과 다중 실물옵션의 가치가 현금흐름할인법과 단일 실물옵션의 가치보다 높게 나타났고, 이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다. 의사결정권자는 본 연구와 같이 프로젝트의 가치를 다양한 상황에서 고려함으로써 의사결정의 유연성을 보다 높일 수 있을 것이다. Real estate development requires significant amount of capital investment. The project duration has been increased according to its enlarged size. For this reason, cost overrun and time delay are important risk factors that should be managed properly. As a method to hedge the risk, varoius real option methods have been presented. However, conventional project value assesment methods such as NPV(Net Present Value) have weakness to support decision making by reflecting dynamic situations in terms of variation of cost and time. Furthermore, the decision making process is serious of actions rather than discrete event. The purpose of this paper is to present a multiple real option valuation method to overcome the deterministic aspect of real option presented in previous research and practice. The method is developed as following: firstly, to select the model that can be applied in the real estate development project through a survey from previous literature on real options analysis; secondly, to apply data from office development case in order to verify the model by applying conventional real option and multiple real option valuation. According to analysis result, multiple real option provides enhanced values comparing to NPV and single real option.

토지옵션의 가치평가 방법론에 대한 이론적 고찰

유승동 한국감정평가학회 2019 감정평가학논집 Vol.18 No.3

Real options approach has been receiving increasing attention from academic researchers and professional appraisers. This paper overviews the trend of the real options literature in real estate, focusing on a land development option; it discusses a valuation approach under uncertainty. The paper proposes a Marshaillian approach, in which business activities associated with a real property are assumed to be static. It also proposes a real options approach, in which business activities connected to a real property are dynamic (or uncertain). Then, this paper compares financial options and real options by using a simple toy example, with which researchers and appraisers can improve their understanding in real options in land. 최근 부동산의 감정평가 관련 학술 연구와 실무 분야에서 실물옵션에 대한 관심이 증가하고 있다. 본 논문은 토지가 보유하고 있는 다양한 유형의 실물옵션 가운데, 학술적으로 가장 주목을 받고 있는 개발옵션을 중심으로 토지의 가치평가에서 실물 옵션 관련 연구를 고찰한다. 토지의 가치평가와 관련된 문헌을 중심으로 향후 시장 변화가 알려져 있다고 생각하는 정태적 접근법과 향후 불확실성을 동반하는 시장상 황에서 경제주체가 합리적으로 미래 시장변화에 대한 예상을 고려한 의사결정이 이 루어진다는 동태적 접근법을 구별하여 살펴본다. 그리고 동태적 접근법을 활용하기 위한 기반이 될 수 있는 실물옵션과 통상적 금융옵션과 차이를 그리고 가장 단순한 형태의 실물옵션 사례를 통하여 토지에 부가된 실물옵션의 가치를 설명한다. 이를 통하여 감정평가 분야에서 부동산과 연관된 실물옵션에 대한 활발한 연구가 진행될 수 있는 기반을 제공하고자 한다.

토지리턴제의 옵션 가치평가: 고양삼송지구 사례

서광채 ( Kwang Chae Seo ),정준호 ( Jun Ho Jeong ),방경식 ( Kyung Sik Bang ) 한국감정평가학회 2012 감정평가학논집 Vol.11 No.1

옵션이론은 금융 분야에서 주로 논의하는 영역이나, 2008년 미국의 서브프라임 사태 이후 부동산시장의 불확실성이 확대되면서 실물옵션의 논의가 재개되고 있으며, 그러한 논의를 촉진시키는 것이‘해약보장제’나‘토지리턴제’와 같은 새로운 분양방식이다. 이 연구는 부동산의 근본인 토지에 주목하여 토지리턴제의 풋옵션 특성을 파악하고, 그 옵션의 가치가 얼마나 되는지 파악하고자 시도하였다. 이를 위해 사례연구방법을 채용하였다. 한국토지주택공사가 토지리턴제를 활용하여 분양 공고한 고양삼송지구 내 주거전용 택지 221필지인 사례를 이항옵션가격결정모형에 적용하여 분석하였다. 분석결과 토지리턴제의 적용에 따른 고양삼송지구 내 주거전용 택지 221필지의 옵션가치는 평균 89,855천원으로 산정되었다. 이는 명목 공급금액의 약 10.5%, 실질 금액의 약 12.3%에 해당하는 높은 값이다. 이는 보상평가를 할 때 적정가격의 판단기준으로 적용하는 10%를 상회하는 수치로서 의미있는 값이다. 이 연구는 특정 기업이 시행한 토지리턴제의 실물옵션 속성을 발견하고 그 가치를 평가했다는 점에서 의의가 있다. 특히 감정평가의 현실적합성을 제고하는 대안적 평가방법을 제시함으로써 평가기법의 확대에 기여했다는 점에서 유용성이 있다. 또한, 부동산의 기본을 이루는 토지의 옵션가치를 산정함으로써 실물옵션의 적용분야를 확장시켰다는 점도 의미를 부여할 수 있다. Option theory is the region mainly to discuss in the financial sector. But, as uncertainty of the real estate market has expanded after subprime mortgage crisis, real option debate has revived. The “Cancellation Guarantee” or “Land Return System(LRS)” in the new sale has promoted the debate. This study identifies the characteristics of put option in “LRS” and attempts to know how much the value of the option is. For this, case study method is adopted. 221 lots in the Goyang Samsong residential district that Korea Land & Housing Corporation attempted to sell by return system are used. After reviewing the option thoery and the real option valuation models, practical model, based on the Binomial Option Pricing Model is designed. Value of put option of 221 lots in the Goyang Samsong residential district is an average of 89,855 thousand won. That is approximately 10.5% of the nominal amount of supply and 12.3% of the real amount. Because this figures exceed 10% which acts as standards of just price in the Compensation-Appraisal area, that is meaningful value. This study is significant to discover the characteristics of real option in the land and calculate its value and can contribute to the expansion of valuation method and application of Real Option.

실물옵션을 이용한 재건축예정 아파트의 감정평가: 가격과 비용의 확률과정을 고려한 모형을 중심으로

서광채 한국감정평가학회 2019 감정평가학논집 Vol.18 No.3

This study theoretically constructs a model that considers both price and cost uncertainty, applies it to apartments to be rebuilt in Gangnam-gu, Seoul, and derives the value of apartments to be rebuilt and compares it with the application results of the maturity model considering only NPV method and price uncertainty. By analyzing, we tried to identify the characteristics of the real option model. The results of the analysis show that the value of the real option model considering uncertainty is greater than the NPV method without considering uncertainty. About 25% to about 34%. On the other hand, in the real option model, the value of model 2 reflecting the uncertainty of price and net profit was the largest value, assuming the development cost as the time invariant parameter in the model constructed in this study. Model 1, which reflects all uncertainties, has the next highest value, while Model 3, which reflects only uncertainty in price, shows the smallest value. These findings suggest that in the appraisal practice, various real option models should be applied to the situation. In other words, it is preferable to apply model 1 when volatility of price, cost, and net income is expected, model 2 when volatility of price and net income is expected, and model 3 when only volatility of price is expected 본 연구는 가격과 비용의 불확실성을 모두 고려한 모형을 이론적으로 구축한 후 서 울시 강남구 재건축예정아파트에 적용하여 재건축예정아파트의 가치를 도출하고, NPV법과 가격의 불확실성만을 고려한 만기무한모형의 적용결과와 비교분석함으로 써 실물옵션모형의 특징을 파악하고자 하였다. 분석결과 불확실성을 고려한 실물옵 션모형의 가치가 불확실성을 고려하지 않은 NPV법에 비해 큰 값을 보여주고 있는 데, 실물옵션모형과 NPV법의 차이에 해당하는 옵션가치는 실물옵션모형에 의한 재 건축예정아파트 가치의 약 25%에서 약 34%로 분석되었다. 한편, 실물옵션모형 중 에서는 본 연구에서 구축한 모형에서 개발비용을 시간불변파라미터로 가정하고 가 격과 순수익의 불확실성을 반영한 모형 2의 가치가 가장 큰 값으로 나타났으며, 가 격, 개발비용 그리고 순수익의 불확실성을 모두 반영한 모형 1이 다음으로 큰 값을 지니고, 가격의 불확실성만을 반영한 모형 3이 가장 작은 값을 나타냈다. 이러한 결 과는 감정평가실무에서 상황에 맞게 다양한 실물옵션모형을 적용하여야 함을 시사 한다. 즉, 가격과 비용, 순수익의 변동성이 예상될 때에는 모형 1을, 가격과 순수익 의 변동성이 예상될 때에는 모형 2를, 가격의 변동성만이 예상될 때에는 모형 3을 적용하는 것이 바람직함을 의미한다.