한국증권시장에서 CCAPM의 유효성에 대한 검증

남윤명 ( Yun Myung Nam ),구본열 ( Bon Yul Koo ),김병기 ( Pyung Kee Kim ) 한국금융공학회 2014 금융공학연구 Vol.13 No.1

본 연구는 두 가지 방법을 사용해 CCAPM이 한국증권시장에서 유효한가를 검증하였다. 첫 번째 방법은 Hansen and Singleton(1982)과 같이 오일러등식을 적용해 상대 위험회피계수(A)와 시간선호율(ρ)을 추정하였다. 두 번째 방법은 Mehra and Prescott(1985)의 주식프리미엄모형을 통해 실제 측정한 위험자산 초과수익률이 이론적 모형에서 추정한 초과수익률과 유의한 차이가 있는가를 검증하였다. 주식프리미엄모형을 통해 CCAPM을 검증함에 있어서는 세 가지 사항에 주안점을 두었다. 우선 선행연구에서와 같이 주식프리미엄퍼즐의 존재여부를 살펴보았다. 그런 다음 무위험이자율의 분해를 통해 무위험이자율의 실제치와 이론적 추정치의 차이를 살펴봄으로써 주식프리미엄퍼즐의 원인이 어디에 있는가를 규명하였다. 마지막으로는 한계대체율 변동성에 대한 Hansen and Jagannathan(1991)의 한계를 충족하는가를 분석하였다. 1980년부터 2011년까지 분기별 자료를 분석함에 있어서 국내시장의 CCAPM 검증에 관한 기존 연구에 비해 표본기간을 크게 확장해 분석결과의 신뢰성을 높였다. 아울러 상대위험회피계수와 시간선호율을 가정하지 않고 오일러등식으로 직접 추정해 주식프리미엄퍼즐 존재여부를 검증하였다. 또한 N개 자산에 대한 CCAPM 검증 시에는 Hyde and Cuthbertson(2002) 및 Cuthbertson and Nitzche(2004)의 방법을 적용해 한계대체율과 상대위험회피계수가 동시에 이론적으로 가능한 범주를 제시하였다는 특징을 갖고 있다. Hansen and Singleton(1982)의 방법을 적용해 산출한 추정 A값은 1.66 그리고 ρ값은 0.997이었다. 표본기간 동안 실제 주식프리미엄은 1.77%인 반면에 이론적 추정값은 0.16%로 1.61%의 차이가 있었다. 다만 이론적으로 추정한 무위험이자율이 1.89%로 실제 0.32%와 1.57%의 차이가 있어 무위험이자율의 차이가 주식프리미엄의 주된 원인임을 알 수 있었다. 아울러 Hansen and Jagannathan 경계도 충족하지 못하는 것으로 나타났는데, 이러한 결과는 단일자산을 사용하던지 아니면 N개의 자산을 사용하던지 동일하였다. 한계대체율을 고려한 상대위험회피계수는 산업별 포트폴리오와 KOSPI수익률을 사용한 경우에 10~37 범주에 있는 것으로 나타나 오일러등식에서 추정한 값과 큰 차이가 있었다. 이러한 분석결과는 한국증권시장에서 CCAPM의 성립을 기각하는 것으로 볼 수 있다. 다만 Mehra(2012)가 지적한 바와 같이 이러한 결과가 효용함수, 무위험이자율 대용치, 예대마진, 차입제약 등에 따라 달라질 수 있기 때문에 일부는 강건성 분석에서 살펴보았고 나머지는 추후연구과제로 제시하였다. The purpose of this study is to test the validity of consumption-based capital asset pricing model(CCAPM) using Korean security market data in the period of 1980 to 2011. We estimate the coefficient of relative risk aversion(A) and time preference(ρ) by applying GMM to the Lucas(1978) model as in Hansen and Singleton(1982). Then we investigate the equity premium puzzle as in Mehra and Prescott(1985), the significant discrepancy between historical and theoretical excess return over risk-free rate. We decompose the risk-free rate to find out the effect of the risk-free rate puzzle on the equity premium puzzle. The Hansen and Jagannathan(1991) lower bound on the standard deviation for the marginal rate of substitution is also calculated. When testing CCAPM for N assets, we construct both industrial portfolios and Fama-French portfolios based on firm size and book-to-market ratio and then apply the methods of Hyde and Cuthbertson(2002) and Cuthbertson and Nitzche(2004) to obtain the possible range of A. The important empirical findings of this study are summarized as follows. (1) The GMM estimates of A and ρ are 1.66 and 0.997 respectively, which are comparable to extant studies and not much different from 0.92 estimated by the market rate of return model. Futhermore, we fail to reject the null hypothesis of the correct model specification based on J-stat. (2) The historical equity premium in the sample period is 1.77%(=2.09%-0.32%) while the theoretical equity premium is 0.16%. The difference of 1.61% indicates the existence of the equity premium puzzle in the Korean security market. However, the puzzle is weakened when we take into consideration the difference between the historical and theoretical risk-free rate. (3) The H-J lower bound test for the single asset also rejects CCAPM. In addition, the theoretically possible bound for A is 10~37 with 11 industrial portfolios and 23~30 for 16 F-F portfolios. Both ranges are substantially different from the A estimates by GMM. (4) The above empirical results are not changed by alternative methods in estimating A and in testing the equity premium model, by equally-weighted vs. value-weighted effective rates of return, and by different risk-free rates such as the interests rates of time deposits, 91 days CD, and monetary stabilization bonds. In sum, we find evidence that CCAPM is not valid in the sample period using Korean security market data. However, we indicate a possibility that the equity premium puzzle may be more clearly addressed by considering net interest margin, government regulation and taxes, and life-cycle effects and borrowing constraints as postulated by Mehra(2012).

코스닥시장에서의 사전적 효율성 및 CAPM 검증

구본열 ( Bon Yul Koo ),남윤명 ( Yun Myung Nam ),김병기 ( Pyung Kee Kim ) 한국금융공학회 2010 금융공학연구 Vol.9 No.4

본 연구는 최근 높은 불안정성을 보인 코스닥시장을 대상으로 과연 이론적 CAPM 이 가격결정모형으로서 실제 성립하고 있는가를 검증하여 보았다. 이를 위해 우선 우도비율검증을 통해 가치가중지수(VWI)와 동일가중지수(EWI)가 사전적 효율성을 갖고있는가를 검증하였다. 그런 다음 무관회귀분석을 적용해 CAPM의 모수를 추정하고 가격결정 설명력을 구해 CAPM이 현실적용성이 있는가를 판단하였다. 산업별, 기업규모별, 체계적 위험별로 다양하게 포트폴리오를 구성해 사전적 효율성과 CAPM을 검증하였다. 1999년 1월부터 2010년 6월까지 138개의 월별수익률 자료를 사용하여 분석한 주요 결과는 다음과 같이 요약될 수 있다. 첫째, 산업별로 포트폴리오를 구성했을 때 VWI와 EWI가 사전적 효율성이 있다는 귀무가설을 기각할 수 없었다. 그렇지만 규모별 및 베타별로 포트폴리오를 구성했을 때에는 EWI만 사전적 효율성이 있는 것으로 나타났다. 둘째, EWI를 사용하면 이론적 CAPM과 일치하는 결과를 얻을 수 있어 CAPM의 현실적용성이 높게 나타났으나, VWI를 사용한 경우에는 그러한 결과를 얻지 못했다. 셋째, 분석결과의 강건성을 위해 비모수추정방법인 일반화적률법을 적용한 경우에도 EWI의 사전적 효율성 및 CAPM의 현실적용성은 그대로 유지되었다. In this study, we test the standard CAPM with the return data of the firms listed in KOSDAQ which has recently shown high volatility. The likelihood ratio test is employed to test the null hypothesis that the value-weighted index(VWI) or the equally-weighted index(EWI) is efficient ex ante. We also employ the nonlinear seemingly unrelated regression model to find out whether the standard CAPM explains stock returns properly as it theoretically implies. Our sample includes 138 monthly return data in the period of January 1999 to June 2010. One hundred ninety sample firms are classified into one of ten portfolios by industry, firm size, and beta. Important empirical findings of this study can be summarized as follows: (1)When portfolios are classified by industry, the null hypothesis that VWI or EWI is efficient cannot be rejected. However, for portfolios grouped by either firm size or beta, only EWI has efficiency. (2)The test of the CAPM shows that EWI is preferred to VWI as a proxy for the market portfolio because the former results in better parameter estimates and higher explanatory power. (3)In addition to LRT, GMM is also employed for robustness test and the results based on GMM also indicate that EWI is efficient while VWI is inefficient. In sum, this study suggest the use of EWI as a proper proxy for the market portfolio when testing or applying the CAPM.

과수화상병 발병 농가를 위한 대체작목 선정방안 연구

김미옥(Mi-Ok Kim),남윤명(Yun-Myung Nam),이유환(Yoo-Hwan Lee),양서우(Seo-Woo Yang) 한국원예학회 2021 한국원예학회 학술발표요지 Vol.2021 No.5

기업 내부의 회계,공시전문인력과 타인자본비용 간의 관계에 관한 연구

이장희 ( Jang-hee Lee ),남윤명 ( Yun-myung Nam ),정설희 ( Seol-hee Jung ) 한국세무회계학회 2015 세무회계연구 Vol.0 No.46

본 연구는 기업 내부의 회계ㆍ공시전문인력이 타인자본비용에 어떠한 영향을 미치는지 알아보는데 있다. 구체적으로 기업 내부의 회계ㆍ공시전문인력을 회계ㆍ공시전문인력의 보유여부와 회계ㆍ공시전문인력의 보유수, 회계ㆍ공시전문인력 중 공인회계사의 보유수로 나누어 이들이 각각 타인자본비용에 미치는 영향에 대해 분석하고자 한다. 가설검증을 위해 유가증권상장기업을 대상으로 2004년부터 2008년까지 사업보고서 상에 회계ㆍ공시전문인력을 공시한 기업들의 883개 표본을 이용하여 회귀분석을 실시하였다. 분석결과, 회계ㆍ공시전문인력의 보유는 부채조달비용과 유의하지 않은 결과가 나타난 반면, 신용평가등급과는 유의한 양(+)의 결과가 나타났다. 또한 회계ㆍ공시전문인력의 보유수는 부채조달비용과 유의한 음(-)의 결과가 나타났고, 신용평가등급과는 유의한 양(+)의 결과가 나타났다. 마지막으로 회계ㆍ공시전문인력 중 공인회계사의 보유수는 부채조달비용 및신용평가등급과 유의하지 않은 결과가 나타났다. 이러한 본 연구결과는 기업 내부의 회계ㆍ공시전문인력의 보유를 통해 회계정보의 투명성과 신뢰성이 제고되어 신용평가등급 향상에 긍정적인 영향을 미치지만 부채조달비용을 낮추는 데는 한계가 있음을 시사한다. 또한 기업이 타인자본비용을 낮추기 위해서는 회계ㆍ공시전문인력의 질적 측면보다는 양적 측면을 고려한 투자가 이루어져야 한다는 점에서 실무적인 공헌점이 있을 것으로 기대된다. This study examines to test the impact of hiring specialists in accounting and disclosure on the cost of debt and credit rating. Due to the mandatory adoption of IFRS to listed companies on KSE in 2011, quality of accounting information and transparency of accounting information are improved. But managements’ discretion will increase and they should take more responsibility. Therefore, the importance of hiring specialists in accounting and disclosure is empathized in the future. This paper examines a relation between in-house specialists in accounting and disclosure and cost of debt using a sample of 883 firm-year in listed from 2004 to 2008. Findings of this paper are following. First, we find that cost of debt is not significantly in-house specialists in accounting and disclosure. But credit rating is positively in-house specialists in accounting and disclosure. Second, cost of debt is negatively a quantitative characteristics of in-house specialists in accounting and disclosure. And credit rating is positively a quantitative characteristics of in-house specialists in accounting and disclosure. Third, cost of debt is not significantly a qualitative characteristics of in-house specialists in accounting and disclosure. Also credit rating is not significantly a qualitative characteristics of in-house specialists in accounting and disclosure. The study makes mainly some contributions. This study attempts to provide empirical evidence for in-house specialists in accounting and disclosure and cost of debt and credit rating. The results of this paper suggest that hiring specialists in accounting and disclosure gives a good signal in terms of transparency of accounting information. Therefore, this study is expected to provide implications to regulators, investors, company that interested in inhouse specialists in accounting and disclosure.

과수화상병 발병 농가 영농계획 연구

김미옥(Mi-Ok Kim),남윤명(Yun-Myung Nam),이유환(Yoo-Hwan Lee),양서우(Seo-Woo Yang) 한국원예학회 2021 한국원예학회 학술발표요지 Vol.2021 No.5

KOSPI시장에서 대용시장지수의 효율성 검증

구본열 ( Bon Yul Koo ),남윤명 ( Yun Myung Nam ),유수연 ( Su Yeon Ryu ),김병기 ( Pyung Kee Kim ) 한국금융공학회 2015 금융공학연구 Vol.14 No.3

대용시장지수에 대한 사전적 효율성에 대한 연구는 연구접근의 방법의 차이에 따라 크게 두 분류로 나누어 질 수 있는데, Ross(1980)에 의한 무위험자산이 존재하는 경우의 효율성 검증과 Shanken(1985)에 의한 무위험자산이 존재하지 않을 경우인 제로베타(zero-beta)모형에 의한 효율성 검증이다. 그런데 이에 대한 국내의 연구는 대부분 1990년대에 이루어졌고, 구본열-남윤명-김병기(2010)는 비교적 최근에 검증을 실시하였으나 KOSDAQ시장을 중심으로 효율성을 검증하였다. 따라서 한국경제 및 환경의 변화에 따라 KOSPI시장에 대한 효율성을 최근의 자료를 이용하여 새롭게 검증하는 것은 큰 의의가 있다고 하겠다. 이에 본 연구는 KOSPI시장에서 무위험자산이 존재하는 경우에는 Ross(1980)의X2 통계치에 의한 대용시장지수의 효율성 검증과 무위험자산이 존재하지 않을 경우에는 Shanken(1985)의 F 통계치에 의한 효율성 검증을 시행하고자 하였다. 효율성 검증을 위하여 채택된 대용시장지수들은 KOSPI지수, KRX100지수와 EW지수이다. 실증적 연구결과, Ross(1980)에 의한 효율성 검증에서 KOSPI지수와 KRX100지수는 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하였다. 그러나 EW지수는 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하지 못하였으며 EW지수의 평균수익률도 GMVP의 수익률보다 크기 때문에 효율적 프론티어상의 효율성이 성립하였다. 그리고 Shanken(1985)에 의한 효율성 검증에서 KOSPI지수, KRX100지수와 EW지수 모두 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하지 못하였다. 그러나 KOSPI지수와 KRX100지수의 평균수익률은 GMVP의 평균수익률보다 작기 때문에 효율적 프론티어상에 있는가에 대한 효율성 검증이라기보다 단순히 평균-분산 프론티어상의 효율적이라는 것에 불과하였다. 그러나 EW지수의 평균수익률은 GMVP의 수익률보다 크기때문에 효율적 프론티어상의 효율성이 성립하였다. 결론적으로, KOSPI지수와 KRX100지수는 GMVP의 평균수익률보다 낮아 효율성 측정에 문제가 있기 때문에 성과측정지수나 CAPM의 실증적 연구시에 대용시장지수로 사용할 경우, 연구결론이 오도될 위험이 있어 EW지수의 사용이 보다 바람직한 것으로 판단된다. Whether a proxy market index is ex-ante efficient is a basic question of investment analysis. Thus, the test of efficiency has been a significant interest to financial economics since the Markowitz``s seminal work. To test the efficiency of a proxy market index, we use two types of test methods. First, in case there is a riskless asset, we employ Ross``s(1980) method which derives the analytical solution for the likelihood ratio test(LRT). The method derives the exact forms of the maximum likelihood estimators and the LRT statistic. Secondly, in case where there is no riskless asset, we employ Shanken``s(1985) method which derives a cross-sectional regression of the GLS estimators and the Hotelling``s T2 statistic. Using the two methods, we test the hypotheses to find out whether three proxy market indexes in KOSPI Stock Market are ex-ante efficient. The three proxy market indexes are KOSPI Index, KRX100 Index and Equally-weighted Index. To carry out the efficiency test, the stocks with monthly returns are grouped into ten portfolios on the basis of beta-size. Each portfolio contains the same number of stocks with the length of T=168(months) from January, 2001 to December, 2014. The X2 statistics for Ross``s(1980) test and F statistics for Shanken``s(1985) test are computed with significant values α=0.05. We find that, in Ross``s X2 test, the null hypothesis that such market indexes as KOSPI Index and KRX100 Index are efficient is rejected. However, the null hypothesis that Equally-weighted Index is efficient is not rejected. We also find that, in Shanken``s F test, the null hypothesis that all three indexes are efficient in terms of the proxy market index is not rejected. But, as both KOSPI Index``s and KRX100 Index``s expected returns are lower than GMVP``s expected return, these two indexes are efficient only on the mean-variance frontier, not on the efficient frontier. In contrast, as the expected return of Equally-weighted Index is higher than that of GMVP, Equally-weighted Index is truly efficient on the viewpoint of efficient frontier. In sum, the results suggest that Equally-weighted Index is a better proxy market index than KOSPI Index and KRX100 Index in the KOSPI stock market.

통합 청주시 경제성장의 구조적 특징

김진덕(Kim, Jin-deog),남윤명(Nam, Yun-myung) 경기연구원 2013 GRI 연구논총 Vol.15 No.3

This study suggests a way of the direction of industrial structure and searching structural characteristics of industry side using location quotient analysis and regional growth rate differential analysis, especially Cheong-ju and Cheong-won city that are preparing for consolidated city in 2014. Also this study tried more concrete approaches about local industry structure through the analysis of every industry and manufacturing at once. Followings are the results of this research. Location quotient analysis case, on every industry standard, manufacturing’s added value was 1.53, number of employer was 1.20 that are more specialized than national average, especially drink business was the most specialized. Then regional growth rate differential analysis case, on added value standard, in every industry, the industries not just predominance in competition also advantageous structure were 3, including manufacturing. In manufacturing there were 2 industries including textile products. As the final outcome, there would be some conditions for consolidated Chung-ju city that specialized support of each industries, connection reinforcement of nearby area, locational conditions and more effective industrial policy making through local resident’s demand.

서비스기업의 사회적 책임 활동과 기업가치와의 관련성

김숙연(Kim, Suk Yeon),정수현(Jung, Su Hyun),김재환(Kim, Jae Hwan),남윤명(Nam, Yun Myung) 한국서비스경영학회 2014 서비스경영학회지 Vol.15 No.2

This study analyzed the effects of the CSR(corporate social responsibility) on firm value and financial performance in Service Industry. This study used regression analysis with a data set of 209 from 2004 to 2011 using the KEJI index. The KEJI index is as for the regards on enforcing corporate social responsibility that analyzed empirically and systematically corporate social responsibility and relevance of firm value. The result of the study is summarized as follow: First, there is a significant positive relation between CSR and firm value in the next year. In other words, it revealed that firm value are increasing as the CSR. Also employee satisfaction and economic development contributiveness can be used that CSR activities on the impact in firm value. Second, there is not significant between CSR and financial performance in the next year, but there is a positive relation on correlation analysis. And the statistically significant positive relationship is shown in employee satisfaction Finally, we confirmed that the CSR activities are influencing to good business, and to firm value and a positive impact through business revenue increase.

베이비붐 세대의 특성에 관한 연구 : 충북지역을 중심으로

함창모, 남윤명 국제개발연구소 2018 사회적기업과 정책연구 Vol.8 No.2

본문 참고