재무제약 하에서 최대주주가 배당정책에 미치는 영향: 중소기업을 대상으로

남혜정 ( Hye-jeong Nam ) 한국중소기업학회 2017 中小企業硏究 Vol.39 No.2

본 연구는 중소기업의 최대주주가 배당정책에 미치는 영향을 살펴보았다. 배당관련 연구들은 지배구조가 배당에 미치는 영향이 유의하며, 지배구조와 배당정책은 기업의 대리인비용과 자본조달비용간의 관계에서 결정된다고 주장 하였다. 대기업과 달리 소수의 이해관계자들을 가진 중소기업에 있어서 최대주주가 배당정책에 미치는 영향은 매우 높을 것이다. 통계청에 의하면, 중소기업의 98%가 소유경영인 체제를 가지고 있으며, 이는 대부분의 중소기업 경영자가 최대주주임을 나타낸다. 이러한 중소기업의 특이한 지배구조특성에도 불구하고, 중소기업의 지배구조특성이 배당정책에 미치는 영향에 대한 연구는 미미한 상황이며, 이에 대한 이슈는 실증분석이 필요할 것이다. 본 연구는 중소기업을 대상으로 최대주주가 배당정책에 미치는 영향을 검증하였다. 먼저 중소기업의 배당의사결정에 최대주주의 지분율이 미치는 영향을 분석하였으며, 나아가 중소기업의 지배구조가 배당정책에 미치는 영향을 재무제약을 고려하여 분석하였다. 2001년부터 2015년까지의 3,573기업-연도 표본을 이용하여 분석한 결과, 최대주주지분율이 높은 중소기업일수록 시가배당률과 배당수익률이 높음을 발견하였다. 이는 중소기업에 있어서도 최대주주지분율이 높을수록 배당을 확대함으로써 외부주주와의 대리인비용을 감소시키려는 유인이 있음을 보여준다. 재무제약 상황을 고려한 분석에서는 최대주주지분율과 배당정책과의 관계는 유의하게 음의 값을 나타내었다. 지배구조변수의 내생성을 통제하기 위하여 2SLS 분석결과를 함께 시행하였으며, 결과는 일관되게 나타났다. 이러한 결과는 최대주주가 재무제약 하에서는 배당정책을 축소함으로써, 장기적으로 기업가치를 훼손하지 않는 범위에서 배당정책에 영향을 미치고 있음을 알 수 있다. This paper examines the effect of largest shareholders on dividend policy in small business. The dividend policy is one of the important business decisions and is affected by demand of shareholders. Prior studies suggest that decision on dividend payout is determined by the trade-off between agency cost and the cost of borrowing. Unlike large companies with diffuse shareholders, the effect of largest shareholders in small companies is greater. According to National Statistical Office, 98%of small companies in Korea have owner-controlled structure. This implies that majority of shareholders in small companies is the largest shareholders and the impact of largest shareholders in small business is significant. This paper investigates the effect of largest shareholders on dividend policy. Specifically, this paper examines the relationship between dividend payout ratio and the portion of largest shareholders. Then we test whether this relationship still holds when financial constraint of companies is high. Using 3,573 observations from 2001 to 2015, we find that small firms with high portion of largest shareholders are more likely to pay dividends. This is consistent with interest-alignment hypothesis. This suggests that even small companies have an incentive to decreases agency cost by paying dividends. We further find that when small companies is under financial constraints, the firms with high portion of largest shareholders are less likely to pay dividends. Our findings of this paper provide the evidence that even small companies with high portions of largest shareholders have incentive to pay dividend to alleviate interest-conflicts between a firm and outside shareholders. Moreover, this relationship is affected by the condition of financial constraints.

강소기업의 최대주주지분율과 가치관련성

나영(Young Na),육지훈(Jee Hoon Yuk),한상호(Sang-Ho Han) 한국국제회계학회 2020 국제회계연구 Vol.0 No.92

본 연구는 한국거래소에서 선정한 강소기업(히든챔피언)의 최대주주지분율과 가치관련성을 실증적으로 분석함으로써 강소기업의 소유구조에 대하여 경영자이해일치가설이 성립하는지, 경영자안주가설이 성립하는지를 검토하였다. 또한, 최대주주지분율과 가치관련성에 강소기업과 일반기업 간 차이가 있는지를 검증함으로써 경영자이해일치가설 및 경영자안주가설이 강소기업과 일반기업 간에 차별적으로 성립하는지를 분석하였다. 2010년~2017년까지 한국거래소에서 선정한 강소기업을 대상으로 최대주주지분율과 가치관련성을 검증하였다. 또한 성향점수매칭기법을 사용하여 강소기업 표본에 대응하는 일반기업을 통제기업으로 선정한 후, 최대주주지분율과 가치관련성이 강소기업과 일반기업 간에 차이가 있는지를 검증하였다. 강소기업의 경우에는 최대주주지분율이 높을수록 기업가치가 유의적으로 증가하였다. 따라서 강소기업의 소유구조와 가치관련성에는 경영자 이해일치가설이 성립하는 현상이 관찰되었다. 그러나 일반기업을 대상으로 한 분석 및 일반기업과 강소기업을 모두 포함한 전체표존을 대상으로 한 분석에서는 최대주주지분율이 높을수록 기업가치가 유의적으로 감소하는 결과가 나타났다. 즉, 강소기업이 아닌 기업의 소유구조와 가치관련성에는 전반적으로 경영자 안주가설이 성립하는 현상이 관찰되었다. 또한 최대주주지분율과 가치관련성이 강소기업과 일반기업 간에 차이가 있는지를 분석한 결과, 강소기업의 경우에는 최대주주지분율이 높아질수록 기업가치가 유의하게 증가하는 것으로 파악되어 강소기업에 대한 경영자 이해일치가설을 보다 강건하게 뒷받침하는 결과가 나타났다. 본 연구는 강소기업을 대상으로 최대주주지분율과 가치관련성을 새롭게 조명함으로써 연구결과를 통해 강소기업 및 중소기업 육성정책에 시의적절한 시사점을 제공하고 있다. This study investigated the largest shareholders’ ownership and value relevance of hidden champion firms announced by the Korea Exchange in order to empirically examine interest convergence hypothesis and managerial entrenchment hypothesis on ownership of the hidden champion. Further, this study analyzed differences in the value relevance of the largest shareholders’ ownership between hidden champion firms and control firms to examine whether interest convergence hypothesis and managerial entrenchment hypothesis were differentiated between hidden champion firms and control firms. This study analyzed the largest shareholders’ ownership and value relevance of hidden champion firms using samples of hidden champions selected by the Korea Exchange during 8 years (2010~2017). Specifically, using the propensity score matching(PSM) method, this study analyzed differences in the value relevance of the largest shareholders’ ownership between hidden champion firms and control firms selected by the propensity score matching method corresponding to the hidden champion firms. The results of the study are as follows: First of all, firm values of hidden champion firms significantly increased when the largest shareholders’ ownership were getting higher. Therefore, interest convergence hypothesis was established on the ownership structure and firm values of hidden champion firms. However, results of analysis on total sample firms including hidden champion firms as well as control firms showed that the firm values significantly decreased when the largest shareholders’ ownership were getting higher. Thus, in general, managerial entrenchment hypothesis was established on the ownership structure and firm values. Also, there existed significant differences in the value relevance of the largest shareholders’ ownership between hidden champion firms and control firms. Specifically, firm values of hidden champion firms significantly increased according to increase of the largest shareholders’ ownership, which robustly supported interest convergence hypothesis. The results of the study provide timely implications for the policy of fostering small and medium-sized firms as well as hidden champion firms by newly shedding light on the association between value relevance and the largest shareholders’ ownership of hidden champion firms.

금융기관의 지배구조가 이익조정에 미치는 영향

강현정(Hyun-Jung Kang),유순미(Soon-Mi Yu),김현진(Hyun-Jin Kim) 한국국제회계학회 2017 국제회계연구 Vol.0 No.71

본 연구에서는 금융기관에 적용되는 소유규제의 부재로 타 금융기관에 비해 상대적으로 대주주의 소유집중도가 높은 상호저축은행의 최대주주지분율과 최대주주의 법인 여부가 이익조정에 관련성에 미치는 효과에 대하여 분석하였다. 또한, 저축은행의 2대주주의 지분율과 2대주주의 법인여부가 최대주주의지분율과 이익조정의 관련성에 미치는 효과에 대하여 2005년부터 2014년까지 금융위원회에 등록된 저축은행을 대상으로 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 최대주주의 지분율과 재량적대손충당금은 양의 상관관계를 보였다. 이는 최대주주의 지분율이 높을수록 재량적 대손충당금의 조정을 통해 이익을 하향조정 즉 유연화하고 있음을 나타내는 것으로, 금융기관의 소유집중도가 높을수록 대손충당금을 통한 이익유연화가 이루어진다는 Bouvatier et al.(2014) 의 선행연구 결과와 일치한다. 둘째, 저축은행의 최대주주가 법인인 경우와 재량적대손충당금도 양의 상관관계를 보였다. 이는 개인주주에 비해 운영효율성이 높고, 정보 접근성이 높은 법인 주주들이 체계적인 이익관리를 하고 있다는 것을 보여준다. 셋째, 저축은행의 2대주주의 지분율과 최대주주의 이익조정사이에는 관련성이 없는 것으로 나타났으며, 마지막으로 2대주주가 법인인 경우에는 재량적대손충당금이 감소하였다. 이러한 결과를 통해 저축은행의 법인 2대주주는 최대주주의 사적 효익을 위한 이익조정을 일정부분 통제하는 모니터링 수단이 될 수 있음을 알 수 있다. 본 연구의 결과들은 상호저축은행의 지배구조 개선에 대한 필요성이 증대되고 있고, 소유구조 개선에 대한 여러 방안들이 논의 되고 있는 현 시점에 저축은행의 소유구조와 이익조정 사이의 관계를 정립함으로써 향후 저축은행 지배구조 개선에 직·간접적으로 기여할 수 있을 것으로 기대된다. This study examines the effects of the largest shareholder’s equity holdings and shareholder types (corporate or individual) on earnings management of Mutual Savings Banks, which have more concentrated ownership structure due to the exclusion from ownership resections that are strictly applied for other financial institutions. Also, we analyze the second largest shareholder’s influence on the relation between the largest shareholder’s equity holdings and earnings management using the sample of mutual savings banks listed on Financial Service Commission from 2005 to 2014. Empirical findings are as follows. First, the mutual savings banks with more concentrated largest shareholder ownership have positive relationship with DALL(Discretionary portions of Allowance for Loan Losses). This means the bigger the largest shareholder’s equity holdings are, the more the managed earnings are. This result is consists with Bouvatier et al’s (2014) study that the largest shareholders with more concentrated ownership use DALL to smooth their earnings. Second, the corporate largest shareholders have positive relationship with DALL. This shows that the corporate shareholders manage their earnings using their information accessibility and management efficiency. Third, the second largest shareholder holdings and the largest shareholders’earnings management is not correlated. Last, the corporate second largest shareholders have negative relationship with DALL. With this result, we estimate that the corporate second largest shareholders of mutual savings banks can eliminate the largest shareholders’earnings management. The results of this study contributes to defining information value of the ownership structure of Mutual Savings Banks when the need for the improvement of governance structure is increasing and various measures for improving the owenrship structure are being discissed. It is expected to contribute directly or indirectly to the improvement of savings banks ownership structure.

최대주주와 외부감사인의 변경이 내부회계관리제도 검토의견 개선에 미치는 영향

김용식 ( Yong Shik Kim ),황국재 ( Kook Jae Hwang ) 한국회계학회 2015 會計學硏究 Vol.40 No.1

본 연구의 목적은 내부회계관리제도의 취약점을 공시한 기업의 최대주주와 외부감사인의 변경이 취약점에 대한 검토의견을 개선하는데 미치는 영향을 살펴보는데 있다. 우선 최대주주의 변경과 관련하여 살펴보면, 내부회계관리제도의 취약점을 공시한 기업의 최대주주가 변경되지 않고 연속성을 유지한 경우 검토의견이 개선될 가능성이 높았으며, 최대주주가 연속되는 기업 중 대주주지분율이 증가하는 경우 검토의견이 개선될 가능성이더 높았다. 추가분석을 통해 최대주주가 연속되는 경우 변경된 기업에 비해 재무구조의 향상 효과가 내부회계관리제도 취약점의 개선에 추가적인 영향을 미친다는 것을 확인하였다. 또한 최대주주가 연속되는 기업은 내부통제 검토 등과 같은 비감사서비스를 제공받음으로써 실질적으로 내부통제를 개선시키고, 이에 따라 외부감사인은 잠재적 배상책임에 대한 위험이 낮아짐으로써 개선된 검토의견을 제시하였다. 외부감사인의 교체와 관련하여 살펴보면, 내부회계관리제도의 취약점을 공시한 기업이 외부감사인을 하향 교체할수록 검토의견이 개선될 가능성이 높았다. 추가분석을 통해 외부감사인을 하향 교체한 기업의 재무비율의 향상 효과 등의 실질적인 내부통제의 개선 효과가 존재하지 않는다는 것을 확인하였다. 또한 외부감사인을 하향 교체하고 검토의견이 개선된 기업이 낮은 감사보수를 지불한다는 결과는 해당 기업의 외부감사인이 형식적인 감사절차만을 수행할 가능성을 높인다. 본 연구는 최대주주와 외부감사인의 변경이 내부회계관리제도의 취약점을 공시한 기업에 대한 검토의견을 개선시키는데 어떠한 영향을 미치는지 살펴보았으며, 최대주주의 연속성이 내부회계관리제도의 취약점에 대한 검토의견을 개선시키는 중요한 역할을 한다는 것을 확인하였다. 반면에, 외부감사인의 하향교체를 이용한 내부회계관리제도 검토보고서에 대한 의견구매(opinion shopping)의 가능성을 확인하였다. The purpose of this study investigates whether the largest shareholder and the auditor``s change would remediate internal control review opinion over deficiencies of the previous year. The sample of this study are composed of the companies listed in KOSPI and KOSDAQ which disclosed internal control deficiencies in the previous year. There are many studies that documented the difference of corporate governance between the companies with and without remediation of internal control deficiencies after Ashbaugh et al.(2008). These studies usually focused on independence and expertise of BOD and audit committee and documented that internal control deficiencies are likely to be remediated as the independence and the financial expertise of BOD and the financial expertise of audit committee are higher (Goh 2009; Johnstone et al. 2011; Choi and Jeon 2012), and as the size of BOD and audit committee are greater (Hammersley et al. 2012; Choi and Jeon 2012). A few studies that analysed whether the change of CFO affect remediation of internal control deficiencies documented that internal control deficiencies are likely to be remediated as CFO is replaces by a person who have more experience of financial practice (Li et al. 2010; Johnstone et al. 2011). Meanwhile, the recent studies are concentrated on whether auditors affect remediation of internal control deficiencies. Ettredge et al.(2011) documented that internal control deficiencies are likely to be remediated as auditor is replaced by industry expertise. Hammersley et al.(2012) also documented that the companies without remediation of internal control deficiencies are likely to change auditors and pay more audit fees than those with remediation of internal control deficiencies, which suggests that the companies that disclose internal control deficiencies are likely to change auditor to remediate internal control deficiencies. We document as follows. First of all, we find that the companies that did not change the largest shareholder are positively related to the remediation of internal control review opinion, and increase of the largest shareholder``s ownership among the companies with the continuity of the largest shareholder are incrementally positively related to the remediation of internal control review opinion. Additionally, we find that the firms with the same largest shareholder significantly improve the debt ratio and substantially remediate internal control deficiencies through non-audit service related to internal control review. We also find that the downward change of auditor from Big 4 to Non-big 4 is positively related to remediation of internal control review opinion. Additionally, we do not find the incremental effect of financial ratios, so we conclude that the downward change of auditor is intended to prevent from disclosing internal control deficiencies again. Finally, the companies which disclose the remediation of internal control review opinion among the downward change of auditor pay lower audit fees, which suggests that their auditors would perform the formal audit procedures for internal control review. From the results of financial control variables, internal control deficiencies are likely to be remediated as debt ratio and operating cash flow reduce and the companies are listed in KOSPI. One of the reasons why operating cash flow of the companies with remediation of internal control review opinion reduces is because they pay the additional expenses related to the design and the operation of internal control to remediate internal control deficiencies. Additionally, we test whether the difference of accounting quality proxied discretionary accruals between the companies with and without remediation of internal control review opinion. We find that the companies with remediation of internal control review opinion have better accounting quality than those without remediation of internal control review opinion. Taken together, the remediation of internal control review opinion is significantly related to the continuity of the largest shareholder and the downward change of auditor. The continuity of the largest shareholder is expected to be the driving force which is able to perform their goal continuously and the same largest shareholder effectively supervise CEO to improve internal control and financial condition through efficiently using internal resource. However, the downward change of auditor is likely to be intend to disclose the remediation of internal control review opinion regardless of substantial improvement of internal control. The implications of this study are as follows. First, continuity of the largest shareholder is likely to play a key role of the remediation of internal control deficiencies. The companies with the same largest shareholder is likely to improve the financial structure such as debt ratio and internal control through proper audit procedures with more audit input and non-audit service related to internal control review. Second, the downward change of auditor to prevent from disclosing internal control deficiencies is likely to mislead investors to remediate internal control deficiencies through the formal audit procedures even though these companies did not improve internal control substantially and reduced efficiency of assets capacity. Regulators therefore should enforce the auditors and the companies not to commit opinion shopping on internal control review reports. The results of the study imply that continuity of the largest shareholder would play a key role of the remediation of internal control deficiencies. On the other hand, there would be the possibility of opinion shopping on review report of internal control over financial reporting through the downward changes of auditors.

최대주주지분율과 주가동조성

이유경 ( Yu Kyung Lee ),이은정 ( Eun Jung Lee ),채준 ( Joon Chae ),최문박 ( Mun Bak Choe ) 한국금융연구원 2021 금융연구 Vol.35 No.2

본 연구에서는 우리나라 상장기업을 대상으로 최대주주지분율이 정보 투명성에 미치는 영향을 분석하고 있다. 기존 문헌에 따르면, 지배주주의 효용은 보유지분에서 발생하는 금전적 가치와 사적이익추구(pursuit of private benefits)로부터 얻을 수 있는 금전적 및 비금전적 혜택의 합에 의해 결정된다. 기업가치 극대화와 사적이익추구라는 상반된 유인이 최대주주의 지분율 정도에 따라 달라진다면, 최대주주의 지분율 수준에 따라 정보의 투명성 정도가 달라질 수 있다. 이에 따라 본 논문에서는 최대주주지분율과 정보 투명성 수준을 측정하는 주가 동조성 간 비선형 관계가 있는지에 대하여 분석한다. 분석결과, 최대주주지분율이 일정 수준 미만인 경우에는 최대주주지분율이 높아짐에 따라 주가 동조성이 증가하는 것으로 나타난 반면, 최대주주지분율이 일정 수준 이상인 경우에는 주가 동조성이 하락하는 비선형 관계가 있는 것으로 나타났다. 이는 최대주주의 지분율이 상대적으로 낮을 때는 지분에서 얻는 가치에 비해 사적이익 추구의 효용이 더 크기 때문에 개별기업정보를 숨기고자 하는 것으로 해석된다. 반대로 최대주주지분율이 높은 경우에는 사익추구보다 자신들의 지분가치 증대를 통한 후생극대화를 더 선호할 수 있으며, 이러한 유인에 따라 개별기업정보를 더욱 적극적으로 공개하는 것으로 해석된다. This study analyzes the impact of the ownership of the largest shareholders on information transparency. According to the existing literature, the wealth of the largest shareholder is determined by the sum of the monetary value arising from the stock holdings and the monetary and non-monetary value that can be obtained from the pursuit of private benefits. If the contradicting incentives of maximizing corporate value and pursuing private profits depend on the degree of the largest shareholder’s ownership, the level of information transparency can also change according to the level of ownership. Accordingly, in this paper, we analyze whether there is a nonlinear relation between the largest shareholder's ownership and the stock price synchronicity which measures the level of information transparency. If the ownership of the largest shareholders is below a certain level, the stock price synchronicity increases depending on the ownership of the largest shareholders. On the other hand, when the ownership of the largest shareholders exceeds a certain level, the stock price synchronicity decreases according to the ownership of the largest shareholders. This is interpreted as trying to hide firm-specific information because the utility of pursuing private profits is greater than the value obtained from the stock holdings when the ownership of the largest shareholders is relatively low. Conversely, if the largest shareholder's ownership is high, they may prefer maximizing welfare through increasing the value of equity capital rather than pursuing private interests, and it is interpreted as more actively disclosing firm-specific information according to these incentives.

The Effects of The Second Largest Shareholders on Earnings Management in Korea’s Mutual Savings Banks

Hyun-Jung Kang,Soon-Mi, Yu 보안공학연구지원센터 2016 International Journal of u- and e- Service, Scienc Vol.9 No.3

This study examines whether the second largest shareholders are related to the earnings management of Mutual Savings Banks in Korea from 2003 to 2012. A negative relationship is found between the second largest shareholders and the discretionary portion of the allowance provisions.In general, most of the Mutual Savings Banks in Korea have a single largest blockholder, so the possibility of earnings management for the largest shareholder’s private interest is higher than other financial institutions. However, if the firms have multiple blockholders, the second largest shareholder can exercise their control over banks. Then the shareholders can eliminate or supervise the earnings management for the largest shareholder’s private interest. In this regard, the paper verifies whether Mutual Savings Banks (MSB), with higher equity from the second largest shareholder can reduce the earnings of management by discretionary allowance for loan losses. We find that banks from the second largest shareholder with higher equity, has significant negative relations with the Discretionary portion of Allowance for Loan Losses (DALL). This result suggests that the greater the second largest shareholder’s equity, the less likely the opportunistic earnings management. This paper extends the literature on financial institutions’ earnings management to verify whether governance systems, especially ownership structure and earnings management, have significant relations.

최대주주 주식 할증평가제도의 개선방안에 관한 연구:상장주식 실증분석을 중심으로

황선필,조형태,윤재원 한국세무학회 2022 세무학 연구 Vol.39 No.2

The control premium valuation under Article 63 (3) of the Inheritance and Gift Tax Act (“IGTA”) is intended to assess tax on transfer of the largest shareholder’s shareholding. This valuation has been criticized for imposing an excessive burden on taxpayers by applying a uniformly premium on shares transferred with no consideration of company specifics and for undermining the principle of fair taxation. In addition, the level of control premium charge for tax purposes has also constantly been criticized(Jung et al. 2009;Han 2019;Ahn and Hong 2013;Kim 2019). This study intends to provide meaningful implications of the control premium valuation for tax purposes by analyzing control premium paid compared to the value under the IGTA or share market price at a date when the change of the largest shareholder is disclosed. In this regard, this study analyzes test samples of number and price of shares transferred which give rise to change of the largest shareholder. The test samples are released by KRX disclosure system. The results of the analysis are as follows. First, the control premium is found to be valued at around 28% to 41% of stock market price on average. Second, we find that more control premium is paid in transactions with transfer of lower shareholding which leads to largest shareholder change. Both of OLS regression and quantile regression reveal that there is a significant negative relation between value of control premium and percentage of shares transferred in change of largest shareholder. Third, we also find that change of largest shareholder in a loss making also creates control premium. This test result is not consistent with the IGTA share valuation methodology which give waiver of control premium on transfer of loss-making firms. Fourth, we fail to find any statistic difference in value of control premium in change of laregest shareholders betwwen SMEs and non SMEs. This is also inconsistent with the IGTA methodology which does not apply control premium on SME controlling share transfer. These test results imply that the current IGTA share valuation methodology on control premium fails to adequately reflect value of share transferred in change of largest shareholder and fails to support substance over form value. In this regard, it is worthwhile to consider valuation of control premium by considering the economic substance of share transfer, rather than application of uniform control premium in change of largest shareholder. 상속세 및 증여세법 제63조 제3항에 따른 최대주주의 주식할증평가제도는 최대주주의 주식가치에 포함되어 있는 ‘경영권 프리미엄’에 대한 과세이다. 이러한 할증평가 규정은 이미 보충적 평가방법에 의해 평가된 추정주가에 개별 기업의 특성을 고려하지 않고 일률적인 할증률을 적용하여 납세자에게 지나친 세부담을 지우고 실질과세 및 공평과세의 원칙을 저해한다는 비판을 받아왔고, 할증률 수준에 대한 적정성 문제도 지속적으로 제기되어 왔다(정규언 외 2009;한만수 2019;안경봉․홍순기 2013;김태완 2019) 본 연구는 상장기업을 대상으로 최대주주 변경을 수반하는 지분거래의 경영권 프리미엄이 시장가격 또는 보충적 평가가액 대비 어느 수준에서 거래되고 있는지 분석하여 현행 세법상 비상장기업 주식평가에 적용되는 할증률 제도에 의미 있는 시사점을 제공하고자 하였다. 이를 위하여 한국거래소의 “최대주주의 변경을 수반하는 주식 양수도 계약 체결”, “최대주주 변경”, “주식등의 대량보유상황보고서”를 통해 최대주주 변동이 수반되는 거래의 수량과 단가 등을 확보하여 분석하였다. 분석결과, 첫째, 전체 표본에서 경영권 프리미엄은 기준 주식가격에 따라 평균기준으로 28%~41% 정도 수준인 것으로 나타났다. 둘째, 인수 지분율에 따라 경영권 프리미엄 지급현황을 분석한 결과, 평균 기준으로 인수 지분율이 낮은 거래에서 경영권 프리미엄을 더 많이 지급하는 것으로 나타났다. 다요인 분석에서도 경영권 프리미엄은 인수 지분율과 유의한 음(-)의 관계를 보여 인수 지분율이 높은 거래일수록 더 낮은 경영권 프리미엄이 지급되는 경향이 있는 것으로 보인다. 셋째, 손실기업 여부와 경영권 프리미엄 지급이 유의한 양(+)의 관계가 나타나 손실기업의 경우 할증평가에서 제외하는 현행 세법 규정과 다른 결과를 보였다. 넷째, 일반기업과 중소기업은 경영권 프리미엄에서 유의한 차이를 발견하지 못하여 현행 세법 규정과 차이가 있음이 나타났다. 위와 같은 결과는 현행 세법상 주식할증제도가 상장주식의 거래 실질과 차이가 있음을 의미하며, 세무상 주식평가 할증률의 획일적인 적용이 실질과세 원칙에 위반될 수 있음을 시사한다. 지금과 같이 할증률을 기계적으로 적용하기 보다는 경제적 실질에 부합하는 방식으로 각 거래의 특성에 맞는 세무상 할증률 적용을 검토할 필요가 있다.

최대주주 변경유형이 신용평점 및 주식수익률에 미치는 영향

정남철(Jung Namchul) 한국국제회계학회 2021 국제회계연구 Vol.- No.99

[연구목적] 본 연구는 회사의 최대주주 변경유형과 신용평점 및 주식수익률 간의 관련성을 분석한다. 구체적으로 최대주주의 변경사건을 변경횟수, 경영자교체 병행 여부, 변경 후 지분율 증가 여부, 제3자배정 유상증자 여부 및 법인주주로의 변경 여부 등으로 그 유형을 세분화하여, 각각 채권자 및 투자자 관점의 경제적 성과인 신용평점과 주식수익률과의 관련성을 조사한다. [연구방법] 연구표본은 한국채택국제회계기준 도입 이후인 2011년부터 2019년까지의 9년간을 대상으로, 최대주주 변경사건을 공시한 1,113 상장회사-연도를 설정한다. 신용평점 및 주식수익률에 대한 연구모형을 각각 설정하여 다변량 회귀분석을 실시한다. [연구결과] 분석 결과, 경영자교체, 변경 후 최대주주 지분율의 증가, 제3자배정 유상증자에 따른 변경, 법인주주로의 최대주주 변경은 신용평점과 유의한 음(-)의 관련성을 나타냈다. 또한 변경 후 최대주주 지분율 증가, 제3자배정 유상증자에 따른 변경은 주식수익률(초과수익률)과도 유의한 음(-)의 관련성을 보였다. 이와 같은 결과는 채권자 및 투자자가 경영 안정성을 저해할 수 있는 최대주주 변경의 위험성을 그 유형별로 구분하여 차별적으로 인식하고 있음을 시사한다. [연구의 시사점] 본 연구는 회사의 지배 및 소유구조의 변경을 초래하는 최대주주 변경을 유형별로 분석하여 자본시장 참여자의 재무적 성과와 관련됨을 실증적으로 제시한 공헌점이 있다. 이를 통하여 투자위험이 높다고 알려진 최대주주 변경사건이 그 유형별로 위험이 상이함을 제시하여 자본시장 참여자 및 금융당국에 중요한 시사점을 제시한다. [Purpose] This study investigates the relationship between the change type of the largest shareholder of a company and credit rating and stock yield. Specifically, the study subdivides the types of the largest shareholder turnover into the number of changes, whether managers are replaced concurrently, whether the shareholding ratio increases after the shareholder turnover, third-party allocation among the reasons for the change, and whether or not to change to a corporate shareholder. After that, the study analyzes the relationship between the type and economic performance of creditors and investors, such as credit score and stock yield. [Methodology] The sample is based on 1,113 listed firms-years that have disclosed the largest shareholder change over the nine years from 2011 to 2019 after the introduction of the Korea International Financial Reporting Standards. [Findings] As a result of the analysis, CEO turnover, the increase in the shareholding ratio of the largest shareholder after the change, the change of largest shareholder by third-party allocation, and the change of the largest shareholder to the corporate shareholder showed a significant negative relationship with the credit score. Also, the increase in the stake of the largest shareholder and the change of largest shareholder by third-party allocation showed a significant negative relationship with the abnormal stock return. These results suggest that creditors and investors discriminately recognize the risks of the largest shareholder turnover, which could impair business stability, by classifying them by type. [Implications] This study presents implications for capital market participants and supervisory authorities by suggesting that the largest shareholder change, which is known to have high investment risk, has different risks for each type.

기업지배구조와 최대주주변경과 주식성과

박영규 명지대학교(서울캠퍼스) 금융지식연구소 2019 금융지식연구 Vol.17 No.1

This study Investigates the effect of the largest shareholder change on firm value. The corporate governance is considered on analyzing stock market reaction on the largest shareholder turnover. Samples, firms with the largest turnover, are divided into two groups based on the corporate governance rating. Empirical results are followings. First, a positive stock market reaction is found only for the group with low corporate governance. It shows an investor's optimistic view of the largest shareholder change. Second, firms after the largest shareholder change experience a decline in long-term stock performance regardless of the corporate governance. It does not achieve the expected positive effect by the largest shareholder change. Third, examining at the trend of corporate governance around the largest shareholder change, about half of corporate governance ratings changes. Companies with poor (good) governance are showing a higher number of upgrades(downgrades) than downgrades(upgrades) since the change in their largest shareholders. It can be identified as having an effect on the improvement of the corporate governance. 본 연구는 기업의 지배구조수준에 따라 최대주주변경의 주식성과를 분석한다. 최대주주변경 기업을 기업지배구조등급기준으로 두 집단으로 구분하여 주식성과를 비교분석하고, 다음의 실증결과를 발견한다. 첫 번째, 기업지배구주가 불량한 기업의 최대주주변경에 대해서만 긍정적인 주식시장의 공시반응이 발견된다. 최대주주변경에 대한 투자자의 낙관적인 시각을 유추할 수 있다. 두 번째, 최대주주변경 이후의 장기주식성과를 측정한 결과, 기업지배구조와 무관하게 기업들은 장기주식성과의 하락을 겪게 된다. 최대주주변경에 대한 투자자의 기대를 충족하지 못했을 가능성이 높다. 세 번째, 최대주주변경이후 기업의 지배구조등급의 추세를 보면, 약 절반가량 기업지배구조 등급이 변경되며, 지배구조가 불량(우수)한 기업은 최대주주변경 이후 하락(상승)보다는 상승(하락)되는 건수가 높게 나타난다. 기업지배구조가 불량한 기업의 최대주주변경은 지배구조의 개선을 야기하는 효과가 있다.

Largest Shareholder Ownership and Downward Real-activity Earnings Management in Korean Seasoned Equity Offerings Firms

신혜정,김수인,변진호 한국증권학회 2018 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.47 No.4

We investigate whether firms’ real-activity earnings management (REM) around seasoned equity offerings (SEOs) and stock return performance after SEOs are different for the largest shareholders’ participation in SEOs. Using Korean firms, we find that an increase in the largest shareholders’ ownership is negatively related to REM in the quarters preceding an SEO. Additionally, positive market responses to SEO with the largest shareholders’ ownership increases are mitigated by the level of REM. We conclude that firms manage earnings in favor of the largest shareholders rather than other existing shareholders.