재무제약 하에서 최대주주가 배당정책에 미치는 영향: 중소기업을 대상으로 = The Effect of Largest Shareholders on Dividend Policy under Financial Constraint: Focused on Small Companies

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 중소기업의 최대주주가 배당정책에 미치는 영향을 살펴보았다. 배당관련 연구들은 지배구조가 배당에 미치는 영향이 유의하며, 지배구조와 배당정책은 기업의 대리인비용과 자본조달비용간의 관계에서 결정된다고 주장 하였다. 대기업과 달리 소수의 이해관계자들을 가진 중소기업에 있어서 최대주주가 배당정책에 미치는 영향은 매우 높을 것이다. 통계청에 의하면, 중소기업의 98%가 소유경영인 체제를 가지고 있으며, 이는 대부분의 중소기업 경영자가 최대주주임을 나타낸다. 이러한 중소기업의 특이한 지배구조특성에도 불구하고, 중소기업의 지배구조특성이 배당정책에 미치는 영향에 대한 연구는 미미한 상황이며, 이에 대한 이슈는 실증분석이 필요할 것이다. 본 연구는 중소기업을 대상으로 최대주주가 배당정책에 미치는 영향을 검증하였다. 먼저 중소기업의 배당의사결정에 최대주주의 지분율이 미치는 영향을 분석하였으며, 나아가 중소기업의 지배구조가 배당정책에 미치는 영향을 재무제약을 고려하여 분석하였다. 2001년부터 2015년까지의 3,573기업-연도 표본을 이용하여 분석한 결과, 최대주주지분율이 높은 중소기업일수록 시가배당률과 배당수익률이 높음을 발견하였다. 이는 중소기업에 있어서도 최대주주지분율이 높을수록 배당을 확대함으로써 외부주주와의 대리인비용을 감소시키려는 유인이 있음을 보여준다. 재무제약 상황을 고려한 분석에서는 최대주주지분율과 배당정책과의 관계는 유의하게 음의 값을 나타내었다. 지배구조변수의 내생성을 통제하기 위하여 2SLS 분석결과를 함께 시행하였으며, 결과는 일관되게 나타났다. 이러한 결과는 최대주주가 재무제약 하에서는 배당정책을 축소함으로써, 장기적으로 기업가치를 훼손하지 않는 범위에서 배당정책에 영향을 미치고 있음을 알 수 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper examines the effect of largest shareholders on dividend policy in small business. The dividend policy is one of the important business decisions and is affected by demand of shareholders. Prior studies suggest that decision on dividend payout is determined by the trade-off between agency cost and the cost of borrowing. Unlike large companies with diffuse shareholders, the effect of largest shareholders in small companies is greater. According to National Statistical Office, 98%of small companies in Korea have owner-controlled structure. This implies that majority of shareholders in small companies is the largest shareholders and the impact of largest shareholders in small business is significant. This paper investigates the effect of largest shareholders on dividend policy. Specifically, this paper examines the relationship between dividend payout ratio and the portion of largest shareholders. Then we test whether this relationship still holds when financial constraint of companies is high. Using 3,573 observations from 2001 to 2015, we find that small firms with high portion of largest shareholders are more likely to pay dividends. This is consistent with interest-alignment hypothesis. This suggests that even small companies have an incentive to decreases agency cost by paying dividends. We further find that when small companies is under financial constraints, the firms with high portion of largest shareholders are less likely to pay dividends.
Our findings of this paper provide the evidence that even small companies with high portions of largest shareholders have incentive to pay dividend to alleviate interest-conflicts between a firm and outside shareholders. Moreover, this relationship is affected by the condition of financial constraints.

참고문헌 (Reference)

1 강형철, "한국상장기업에 있어 지배구조 지분율의 결정요인:기업가치와 통제권간의 선택" 한국증권학회 35 (35): 39-75, 2006

2 신민식, "중소기업의 소유집중도가 배당정책에 미치는 영향" 한국산업경제학회 21 (21): 733-758, 2008

3 육근효, "주주-경영자간의 대리문제에 관한 실증분석-배당정책을 중심으로" 11 (11): 143-166, 1989

4 김성혜, "외국인투자자의 특성과 실제이익조정- 외국인대주주의 역할을 중심으로" 한국회계학회 37 (37): 129-165, 2012

5 박경서, "외국인투자자가 한국기업의 경영 및 지배구조에 미치는 영향" 한국금융연구원 20 (20): 73-114, 2006

6 남혜정, "배당지급 손실기업의 이익의 질에 대한 연구" 한국회계학회 41 (41): 231-241, 2016

7 박종일, "기업지배구조와 이익조정: 최대주주 지분율을 중심으로" 한국회계학회 28 (28): 135-172, 2003

8 문상혁, "기업지배구조가 보고이익의 질, 경영성과 및 기업가치에 미치는 영향" 한국공인회계사회 (44) : 257-288, 2006

9 Jensen, M. C., "Theory of the firm : Managerial behavior, agency costs and owenership structure" 3 (3): 305-360, 1976

10 Demsetz, H., "The structure of ownership and the theory of the firm" 26 (26): 375-390, 1983

11 Skinner, D. J., "The evolving relation between earnings, dividends, and stock repurchases" 87 (87): 582-609, 2008

12 Claessens, S. J., "The benefits and costs of group affiiliation : Evidence from East Asia" 7 (7): 1-26, 2006

13 Jensen, G., "Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies" 27 (27): 247-264, 1992

14 Stulz, R., "On takeover resistance, managerial discretion, and shareholder wealth" 20 : 24-54, 1988

15 Eckbo, B., "Managerial share ownership, voting power, and cash dividend policy" 1 (1): 33-62, 1994

16 Hu, A., "Managerial entrenchment and payout policy" 39 (39): 759-790, 2004

17 Morck, R., "Management ownership and market valuation : An empirical analysis" 20 : 293-315, 1988

18 Shleifer, A., "Large shareholders and corporate control" 94 (94): 461-488, 1986

19 Kowalewski, O., "Influence of family involvement in management and ownership on firm performance : Evidence from Poland" 23 (23): 45-59, 2010

20 Chae, J., "How corporate governance affects payout policy under agency problems and external financing constraints" 33 (33): 2093-2101, 2009

21 Rozeff, M. S., "Growth, beta and agency costs as determinants of dividend payout ratios" 5 (5): 249-259, 1982

22 Anderson, R., "Foundingfamily ownership and firm performance : Evidence from the S&P 500" 58 (58): 1301-1328, 2003

23 Gonzalez, M., "Family involvement and dividend policy in closely held firms" 27 (27): 365-385, 2014

24 Baker, H. K., "Factors influencing the dividend policy decisions of NASDAQ firms" 36 (36): 19-38, 2001

25 Nissim, D., "Dividend changes and future profitability" 56 (56): 2111-2133, 2001

26 Lintner, J., "Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes" 46 (46): 97-113, 1956

27 Michaely, R., "Corporate dividend policies : Lessons from the private firms" 25 (25): 712-746, 2012

28 Zeckhauser, R, "Clearly heard in the street : The effect of takeover rumors on stock price" 63 (63): 291-308, 1990

29 이문영, "Board Characteristics and Payout Policy: A Comparison Between SMEs and Large Firms" 한국중소기업학회 16 (16): 21-40, 2013

30 La Porta, R., "Agency problems and dividend policy around the world" 55 (55): 1-33, 2000

31 Baker, H. K., "A survey of management views on dividend policy" 14 (14): 1007-1034, 1985