株價指數先物이 株式市場에 미치는 影響에 관한 硏究

김정희 延世大學校 經營大學院 2000 국내석사

주가변동성이 가계소비지출에 미치는 영향

강충모 경북대학교 대학원 2007 국내석사

지난 2005년은 한국 증시의 신기원을 연 해로 평가된다. 단순히 주가가 많이 올라 기록을 세웠다는 뜻만은 아니라 펀드를 통한 간접투자 활성화와 증시 활황은 국민의 금융자산 구조를 ‘저축’에서 ‘투자’로 바꾸는 계기가 됐다. 내국인은 2005년 한 해 동안 증시를 통해 부(富)를 약 195조 원 늘린 것으로 알려졌으며, 이 가운데 60조 원이 넘는 돈은 개인투자자에게 돌아갔다. 그렇다면 이렇게 증시에서 만들어진 새로운 부는 한국 경제에 어떤 영향을 미칠 것인가? 개인의 소득수준이 바뀌지 않더라도 자산가치가 높아져 소비가 늘어나는 것을 자산효과(Wealth Effect, 富의 效果)로 볼 수 있다. 즉, 자산가격이 상승하는 경우 실질가처분 소득이 불변인 상황에서도 자산의 규모 및 자산소득의 규모가 증가하게 되어 소비지출의 증가를 가져온다는 것으로는 일반적으로 '주가 상승→자산 증대→소비 활성화→기업 순익 증대→주가 상승'의 선순환으로 이어지는 것으로 예상되어진다. 미국의 예를 들자면 1990년대 증시 활황으로 10년 장기 호황을 누렸다. 주가가 오르면서 가계 금융자산이 늘어났고, 가계는 이를 바탕으로 소비를 늘려 경기를 활성화시켰다. 매출이 늘어난 기업의 주가는 또 올랐고, 국민소득도 다시 증가하는 선순환이 계속됐었다. 우리나라는 지난 1998년 10월에서 1999년 말까지 종합주가지수가 280에서 1000까지 올랐던 시기를 살펴보면 소비증가율은 1998년 2분기에 -13.3%였지만 다음 분기부터 회복되기 시작해 1999년 4분기에 12.8%로 고점을 기록하며 상승했다. 소비증가율은 1999년 4분기에 고점을 기록하고 이후 둔화됐지만 주가 상승은 2000년 3월까지 이어지며 소비 확대로 인한 주가 상승의 선순환을 나타냈다. 반면 2003년 3월 종합주가지수가 515에서 2004년 1월 850까지 올랐으나 소비증가율은 오히려 주가가 상승하기 시작한 2003년 2분기에 -2.2%가 되었다. 이러한 점 때문에 증시에서 늘어난 소득으로 소비를 늘릴 만큼 아직까지는 증시에 대한 신뢰가 크지 않기 때문에 이런 모습이 현실화되기까지는 다소 시간이 걸릴 것이라는 평가도 많이 제기되고 있는 것이 사실이다. 주가와 소비간의 관계를 규명하는 것은 주가가 거시경제에 어떻게 영향을 주는가는 물론 가계의 소비 및 저축 행태의 변화를 이해하는 데에도 중요하다. 즉 주가의 변동이 단기적으로 부의 효과에 의해 소비지출의 패턴에 변동을 가져온다면 주식보유자가 많이 소비하는 소비재의 비중이 높아지는 등 국가 전체의 소비패턴이 변화하게 된다. 저축면에 있어서도 주식 보유자와 비 보유자의 저축행태가 다르다면 주가의 변동은 국가 전체의 저축률과 저축수단 나아가 투자와 관련된 패턴까지도 변화를 가져오게 된다. 그러나 이와 같은 주가와 민간소비간의 강한 상관관계가 부의 효과에 의한 것이 아니라 가계의 미래 경제상황에 대한 예상의 변화를 반영하는 것이라고 주장할 수도 있다 주가가 선행지표 역할을 주로 한다면 주가의 움직임은 일부 주식소유자의 소비뿐 아니라 대부분 소비자들의 장래 소비계획을 반영할 뿐이기 때문에 국가 전체의 소비 및 저축 행태의 변화를 가져오지는 않을 것이므로 정책적 측면에서도 양 견해가 시사하는 바가 다르다. 지금까지의 전통적인 경제이론은 가계의 소비는 현재의 부와 미래의 소득에 달려있다고 한다. 가계는 현재와 미래의 소비를 예상생애수입에 근거하여 계획하고 가계의 생애수입은 현재와 미래의 근로수입, 현재 금융자산과 비금융자산을 포함한다. 주식가격의 변화는 이러한 가계소비의 가용금융자산을 변화시키는 것이다. 본 연구에서는 수익률의 상승・하락에 따른 자산효과가 아닌 주가의 변동성이 가계의 소비지출에 미치는 영향에 대해서 분석해 보고자 한다. 주가의 변동성이 증가하게 되면 이는 불확실성의 증가를 의미한다. 미래금융소득에서의 불확실성이 증가하게 되면 가계는 현재 소비지출에 변화를 꾀하고자 할 것이다. 즉 본 연구의 주요 목적은 금융시장의 불확실성이 가계소비지출에 어떤 영향을 미치는지를 분석하는데 있다. 이처럼 주가의 상승이나 하락은 경제주체들로 하여금 보유자산에 대한 구성이나 이용방법 등을 포함한 소비, 저축, 투자 등에 관한 의사결정에 큰 영향을 미친다. 따라서 주가변동성이 소비에 미치는 영향을 살펴봄으로써 경제내에서 어떠한 작용을 하고 있는지를 검증해 보는 것은 매우 의의 있는 일이라고 생각된다.

한국주식시장의 주가반전현상에 관한 연구 : 보유기간수익률과 누적초과수익률과의 비교

김태우 연세대학교 대학원 1998 국내석사

본 연구는 측정상의 오류를 줄이는 보유기간수익률과 측정상의 오류를 더많이 포함하고 있는 누적초과수익률을 사용하여 각각 한국주식시장에서의 주가반전현상을 조사하였다. 포트폴리오 구성기간에 보유기간수익률과 누적초과수익률을 사용하여 각각 포트폴리오를 구성한다. 그리고, 구성기간에 보유기간수익률로 구성된 포트폴리오는 검정 기간에 보유기간수익률로 주가반전현상을 측정하고, 구성기간에 누적초과수익률로 구성된 포트폴리오는 검정기간에 누적초과수익률을 이용하여 주가반전현상을 측정하였다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 보유기간수익률을 사용한 경우에는 주가반전현상이 관찰되지 않았으며, 누적 초과수익률을 사용한 경우에는 주가반전현상이 관찰되었다. 누적초과수익률을 사용한 경우 주가의 반전현상이 관찰되는 것은 누적초과수익률이 보유기간수익률에 비해 측정상의 오류를 더 많이 포함하고 있기에 주가의 반전현상이 있는 것 같이 관찰되어지는 것이고, 이러한 측정상의 오류를 줄여준다면 한국주식시장에서 주가반전현상은 관찰되지 않을 수도 있다. 둘째, 주가반전현상이 관찰된 포트폴리오의 구성기간과 검정기간의 β값의 변동을 측정하여 본 결과, 주가반전현상에 영향을 줄만한 β값의 변동은 살펴볼 수 없었다. 이것은 한국주식시장에서 일부 관찰되는 주가반전현상이 β값의 변동에 의한 현상이 아니라는 것을 나타낸다. 셋에, 본 인구에서는 포트폴리오 구성에 있어 연속되는 기간에 포함되는 기업들을 조정해 줌으로써, 검정기간에 수익률이 과장되는 효과를 줄여줌으로써 수익률반전 현상이 왜곡되어 측정되는 것을 막아주었다. 따라서 이러한 포트폴리오 구성기업의 조정이 주가반전현상의 측정결과에서 구성기업을 조정해 주지 않은 경우보다 희석되는 결과를 가져올 수도 있다. 하지만 이러한 조정을 보유기간수익률을 사용한 경우와 누적초과수익률을 사용한 경우에 모두 적용하였기에 본 연구의 결과에는 큰 영향을 미치지 못했다. This paper investigates the stock price reversion in Korean stock market using holding period return that reduces the measurement bias and cumulative abnormal return that contains more measurement bias. In the portfolio formation periods, ranking on the basis of holding period returns and cumulative abnormal returns forms winner and loser portfolios. The performances of the winners and losers are evaluated in the performance measurement periods. The main results of this paper are as followings. First, in the performance measurement periods, the stock price reversions are not observed by using holding period returns, but are observed by using cumulative abnormal returns. The thing we could observe stock price reversions by using cumulative abnormal returns was due to the measurement bias in cumulative abnormal returns. If the measurement bias in cumulative abnormal returns were reduced to the level of holding period returns', the stock price reversions would be not observed in the performance measurement periods. Second, after observing portfolio's β in the portfolio formation periods and in the performance measurement periods, the fluctuations of β those affect stock price reversions were not found. This implies that stock price reversions in Korean stock market are not due to the fluctuations of β. Third, with adjusting companies in the portfolios those were included in the successive portfolio formation periods and with reducing the exaggeration of stock price reversions, the distortion of measurement of stock price reversions were reduced. So, these adjustments may dilute the result of stock price reversions comparing to the non-adjustments. But these adjustments were adapted to the holding period returns and cumulative abnormal returns simultaneously, so the results of this paper are unchanging.

株價指數先物契約의 헤지效果分析

김호규 慶北大學校 經營大學院 1994 국내석사

1. Introduction According to the expansion of economic scale and capital market scale, world financial environments change day by day. As a result of that, the uncertainty becomes larger, management of risk which is accompanied with it, becomes important issue. So, portfolio managers have sought to develop investment techniques to minimize risk and optimize returns. Finally, stock index futures contract has been introduced to hedge the portfolio. The purpose of this study is comparision and analysis of hedging effect as to hedging models, stock index futures contract and hedging durations by assuming that stock index futures contract has been already introduced in Korea. 2. Analysis Methods This analysis is performed by Classic Hedging Model, Portfolio Hedging Model. The application of Johnson's Portfolio Hedging Model to stock index futures contract may be classified as the Beta Hedging Model and Minimum-Variance Hedging Model. The classic hedge ratio is 1. Beta hedge ratio is computed by simply running a regression of Rp on R_f minimum-variance hedge ratio is computed by simply running a regression of Rp on R_f Rp = α + β R_I Ri = α + h`R_F HE = 1 - Var(R_H)/Var(Rp) Rp : Return on the portfolio to be hedged R_I : Return on the index portfolio R_F: Return on a stock index futures contract R_H : Return on the hedged portfolio H_E : Hedging effect 3. Process This analysis is performed on the assumption that a stock index futures contract trade in Korea. Empirical Analysis was executed with following datas. 1) Futures Index Composite Price First-Class Index, Han Kyung Dow Index, Mae Kyung Index. 2) Spot Index Composite Price First-Class Index, Han Kyung Dow Index, Mae Kyung Index. 3) Hedging Durations one-week, two-week, four-week. 4) Period Jan. 1992 - Dec. 1993 4. Conclusion Through this analysis we can find out the conclusion as follows. First, the hedging effect of minimum-variance hedging and beta hedging more than that of classice hedging is excellent. Between the two portfolio hedging, minimum-variance hedging has slightly higher effect than the other. Second, the hedging effect for the portfolio of Mae Kyung Futures Index is higher than of any other index futures. Third, In the case of hedging duration, the hedging effect of one-week hedging is higher than those of the others but, It couldn't find a regular pattern in hedging effect. At the end, It couldn't be find good results in short hedging, when composite stock index rose.

중국 주가지수 선물시장과 현물시장사이의 선도-지연 관계연구

장전분 건국대학교 대학원 2013 국내석사

주가지수선물은 금융파생상품으로서 미국에서 시작하자마자 급속한 발전을 이루었다. 그리고 중국도 금융시장의 개혁과 완성에 따라 주가지수 선물이 시장 진출에 적극적으로 나섰고 2010년4월16일 CSI300주가지수 선물은 정식으로 시장에 진출했다. 주가지수선물의 출시가 중국의 주식 현물 시장에 어떠한 영향을 끼칠 수 있는지가 연구의 핵심이 되었다. 본 논문은 2010년 4월 16일부터 2012년 4월 13일까지를 표본기간으로 하고 중국 CSI300주가지수 선물과 현물의 1분별 분단 데이터를 사용하여 선물과 현물간의 관련성 연구를 통해 선물의 가격발견(價格發現,Price Discovery)에 관한 기능을 분석하였으며 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 주가지수 선물가격과 현물가격에 단위근 검정을 실행해서 두 가지 계열이 불안정성 시계열로 발견하였다. 둘째, 벡터자기회귀모형(vector auto-regressive model, VAR model)을 설립하는 기초에서 요한슨 공적분검정(Johansen Procedure)을 통해서 선물과 현물 서로 간에 장기적인 균형관계가 존재하는지를 증명한다. 셋째, 벡터오차수정모형(vector error correction model, VECM)을 통해서 주가지수선물과 현물가격간의 관련성을 구체적으로 연구하였으며 현물은 선물을 9분정도 선도하다는 것을 알 수 있다. 넷째, 충격반응함수(Impulse Response Function)를 이용하여 주가지수선물의 가격발견 기능을 탐구하였다. 주가지수 현물이 선물의 충격에 대한 반응속도가 빠르고 선물이 현물에 영향을 미치지 못함에 따라 중국 주가지수 선물의 가격발견 기능이 아직은 미비하다는 것을 알 수 있다.

주가지수 선물거래제도의 도입타당성에 관한 연구

김은아 이화여자대학교 대학원 1989 국내석사

株價危險要因이 換危險프리미엄에 미치는 影響에 關한 硏究

고경일 西江大學校 大學院 2002 국내박사

환위험프리미엄은 외환시장 효율성을 밝히기 위한 결합가설검증 연구에서 파생된 개념으로서 결합가설 중의 하나인 시장참여자들의 ‘위험중립성가설’을 ‘위험회피성가설’로 수정하면서 대두된 개념이라 할 수 있다. 즉, 시장참여자들은 미래의 환율변동에 대한 위험을 부담하는 댓가(환위험프리미엄)를 요구하고 있으며 이에 따라 미래현물환율은 시장기대치인 선도환율과 체계적인 차이를 갖게 된다고 주장하는 견해라 할 수 있다. 한편으로, 환위험프리미엄은 환율결정이론의 포트폴리오 밸런스 모형(Portfolio Balance Model)을 전개하는 과정에서 채권의 불완전 대체성에 기인하여 발생한다고 설명되기도 한다. 즉, 특정 국가에서 자국채권과 외국채권중 어느 한쪽의 채권이 초과공급 상태가 되면 시장참여자들의 자국채권과 외국채권에 대한 선호도가 달라져 자국채권과 외국채권이 완전 대체되지 못하는 경우가 발생한다. 이 경우 국제피셔효과(International Fisher Effect)가 성립하지 못하고 그 차이(현물환율변동에서 자국채권과 외국채권간 명목이자율 차이를 차감한 값)만큼을 환위험프리미엄의 개념으로 설명하고 있다. 이러한 두가지 개념의 환위험프리미엄은 이자율평가설(Interest Rate Parity Theorem)을 고려할 때 결국 동일한 값을 갖는 것으로 밝혀졌다. 환위험프리미엄은 그 존재 및 결정요인을 찾기 위한 연구로 발전되어 왔는데 크게 세가지의 연구흐름을 찾아볼 수 있다. 첫째는 Dornbusch(1983)와 Frankel(1982, 1986)이 중심이 된 국제 포트폴리오 밸런스 접근법을 들 수 있다. 이는 위에서 설명된 개념 중 채권의 불완전 대체성에 원인을 두고 환위험프리미엄을 특정국가의 위험자산을 상당부분 보유함에 따른 보상으로 인식하여 전개한 연구라 할 수 있다. 그러나 주요 외환시장을 대상으로 이를 실증 분석한 결과 위험중립성가설을 기각하지 못하였고 환위험프리미엄 자체의 존재증거가 상당히 미약하다는 결과를 보여주었다. 둘째는 Fama(1984) 등으로 대표되는 연구들로서 환위험프리미엄 자체의 시간가변적 행태를 통해 환위험프리미엄을 설명하고자 하는 연구들이라 할 수 있다. 그러나 이 경우에도 대부분 통계적으로 일관성있는 결과를 얻지 못하였고 계량통계학적인 접근에만 의존하는 한계를 보여주었다. 마지막으로 세 번째 접근법은 Robichek & Eaker(1978) 등에 의해 전개된 것으로서 환위험프리미엄을 주식시장 위험프리미엄과 연결시키려는 시도에서 비롯된 연구들이라 할 수 있다. 이러한 접근법은 외환시장이 국내 및 해외주식시장과 상호 관련되어 한 시장에서 확인된 위험요인들은 다른 시장의 위험과도 연관될 수 있다는 가정에서 출발하고 있다. 예를 들어, Chiang(1991)은 국제자산평형조건(IAP : International Asset Parity Condition)이라는 환율결정모형을 이용하여 환위험프리미엄을 두 국가의 주가위험요인으로 설명하고자 하는 방정식을 이론적으로 도출하였는데, 본 연구는 이러한 IAP 방정식을 토대로 하여 주식시장에서 추출된 자국 및 외국의 주가위험요인들이 환위험프리미엄의 결정요인이라고 할 수 있는지를 알아보고자 하였다. 아울러, 환위험프리미엄과 주가위험요인들간의 영향관계 행태는 어떠한가도 살펴보고자 하였으며 추가적으로 Chiang의 이론방정식인 IAP 공식이 실제로 타당한가를 알아보고자 하는 데에도 관심을 두고 실증분석을 수행하였다. 먼저, IAP공식에 포함된 각국 주가수익률 항목을 대신하여 APT 모형상의 주가수익률 결정방정식을 각각 대입함으로써 환위험프리미엄을 두 국가의 주가위험요인들로 설명하고자 하는 연구모형을 도출할 수 있었다. 이러한 연구모형을 토대로 하여 선진 5개국 및 원화표시의 환위험프리미엄이 실제로 주가위험요인들에 의해 설명되고 있는지를 살펴보고자 하였다. 이를 위해 요인분석 및 회귀분석을 사용하여 실증분석을 수행하였고 그 결과, 환위험프리미엄은 두 국가 각각에서 추출된 다수의 주가위험요인들과 통계적으로 유의한 영향관계를 형성하고 있음을 보여 주었다. 영향관계를 좀 더 구체적으로 살펴봄으로써 추가적으로 알 수 있었던 환위험프리미엄의 행태로는 첫째, 자국 또는 외국의 주가위험요인들이 반드시 함께 자국통화표시 환위험프리미엄에 영향주고 있지는 않다는 것과 둘째로 자국의 주가위험요인들 중 통계적으로 유의하게 나타난 요인들은 자국통화표시 환위험프리미엄과 항상 동일한 부호로 영향관계를 나타내고 있다는 것이었다. 추가적으로 살펴본 IAP(International Asset Parity) 공식 타당성 연구는 주요국 통화와의 선도프리미엄들이 두 국가 주가위험요인들과 하나 이상의 경우에서 유의한 결과를 보임으로써 주가위험요인들이 선도프리미엄 정보를 포함하고 있다는 IAP의 전제조건을 만족함을 주장할 수 있었다. 따라서 선도프리미엄 변수들은 주가위험요인을 설명해주는 설명변수로 존재한다고 볼 수 있으며 주가위험요인들만으로 독립변수를 구성하고 있는 본 연구모형의 타당성을 간접적으로 지지해주는 결과를 얻을 수 있었다. 특히, 한국의 경우에도 선진 5개국의 경우와 마찬가지로 원화표시 환위험프리미엄이 다수의 주가위험요인들과 유의한 영향관계를 형성하고 있다는 것과 구체적인 행태 또한 상대국가에 따라 다르게 나타난다는 것을 확인할 수 있었다. 본 연구는 이론적·실무적·정책적 차원에서 다음과 같은 시사점을 찾을 수 있다. 먼저, 이론적 측면에서는 IAP(International Asset Parity)공식이 International Fisher Effect의 문제점을 보완해 줄 대안적인 이론으로서 상당히 중요한 의미를 함축하고 있음을 시사하고 있다. 둘째, 실무적 측면에서 본 연구는 헤져 또는 투기자로서의 기업이 각국 주식시장의 상대적인 움직임을 주시함으로써 환율변동에 좀 더 능동적으로 대처할 수 있음을 시사해주고 있다. 마지막으로, 정책적인 측면에서 본 연구는 정책입안자들로 하여금 환율변동을 예측함에 있어 각국 명목이자율간 차이의 한계를 인식하고 이자율뿐 아니라 국가간 현금흐름이 이루어지는 모든 자산시장 수익률의 움직임을 주목해야 함을 시사해주고 있다. 궁극적으로, 본 연구는 외환시장, 주식시장, 채권시장간 상호의존성이 국가간에 높아져 감을 보여주었고 결국 국제금융시장이 어느정도 통합되어가고 있음을 시사한다고 할 수 있다. The notion of exchange risk premium has derived from the study to test the efficiency of foreign exchange market. By replacing the risk-neutral hypothesis to the risk-averted hypothesis, exchange risk premium is considered as compensation for the market participants in return for bearing the risk of future spot exchange rate uncertainty. Under this hypothesis, forward rate has a systematic difference with the future spot rate. On the other hand, exchange risk premium is derived from developing the portfolio balance model of the determination of the equilibrium exchange rate. The portfolio balance model postulates that domestic and foreign bonds are imperfect substitutes, such that 'International Fisher Effect(IFE)' does not hold. Therefore, exchange risk premium is related to the relative share of a particular country's assets which make up the overall portfolio. That is, exchange risk premium is the value subtracting the differences of nominal interest rate between domestic and foreign bonds from exchange rate change. Considering interest rate parity theorem, two different approaches on exchange risk premium explained above produce the same value. Three approaches have been developed to explain exchange risk premium. First, there is the international portfolio balance approach proposed by Dornbusch (1983) and Frankel (1982,1986). his approach has its basic on the imperfect bond substitution and recognizes exchange risk premium as a compensation for holding a greater share of a particular country's assets. However, testing the model in several major foreign exchange markets found that the risk-neutral hypothesis cannot be rejected by the data. The second approach was to invoke a time-varying parameter methodology. Fama (1984), for example, tries to explain time varying risk premium in the foreign exchange market. However, no concrete evidence has been given that a significant relationship exists between exchange risk premium and risk factors and the results was limited to relying on econometrical approach. The third approach, due to Robicheck and Eaker (1978), Giovannini and Jorion (1987) and most recently, Chiang (1991) has been to relate the foreign exchange market risk premium to the stock market excess returns. This approach assumes that the foreign exchange markets and equity markets are interrelated such that the risk premium identified in one market may be related to the risk or excess return in another. For example, Chiang (1991) used International Asset Parity Condition (IAP) to theoretically derive the equation explaining exchange risk premium with domestic and foreign equity risk premia. This paper addresses whether domestic and foreign equity risk premia, based on the IAP equation, are the effective factors to explain the exchange risk premium. and how the interrelationships between the foreign exchange market risk premium and the stock market risk premia are formed. Behavioral relationships between exchange risk premium and equity risk premia and additional empirical analysis on the validity of IAP will also be discussed. First of all, APT(Arbitrage Pricing Theorem) model was applied to IAP equation in place of the equity return to explain exchange risk premium with domestic and foreign equity risk premia. Efforts have been made to test whether the exchange risk premium of the 5 developed countries(US, UK, Japan, Canada, Germany) and Korea can be actually explained by domestic and foreign equity risk premia. As a result of the empirical test using factor analysis and regression analysis, exchange risk premium is explained by several domestic and foreign equity risk premia, which are statistically significant. Additional results on exchange risk premium behaviors acquired from the test were, firstly, the domestic and foreign equity risk premia do not always influence exchange risk premium simultaneously. Secondly, each domestic equity risk premium that is statistically significant display identical sign as the domestic currency dominated exchange risk premia. A further study on the validity of International Asset Parity reveals that each equity risk premium in one country is sensitive to the domestic currency dominated forward premium of the other four countries. As a result, forward premium variables remain as the independent variables explaining the equity risk premia, and this evidence indirectly supports the validity of the model derived from this paper. Especially, in case of Korea, like the five developed countries, domestic currency dominated exchange risk premium is significantly effected by equity risk premia, and exchange risk premium have different behaviors according to the counter-country. There are three implications in this study. First, International asset parity conditions(IAP) is plausible to alternate international Fisher effect(IFE). Second, corporations acting as a hedger or a speculator will be able to predict foreign exchange rate change while actively concerning with the relative movements of each country's asset markets. Lastly, policy-makers need to understand the limitations of the IFE and show their concerns in movements of the return on each country's asset flowing internationally. Ultimately, this study implicates that the interdependency among foreign exchange market, stock market, and bond market is internationally increasing, thus, the international finance markets are integrated considerably.

주가를 통해 본 디자인경영 효과

이성환 성균관대학교 디자인대학원 2013 국내석사

주식시장에서는 기업의 실제 가격과 달리 사람들이 생각하는 가치가 곧 가격이 된다. 기업이 존재하는 근본적인 한 가지 이유는 바로 수익창출 이기에, 기업의 생애주기(Life Cycle)를 그리는 주가 속에는 경영 실적이 반드시 포함되어 있다. 만약 경영상태가 순조롭다면 주식시장에서 투자자들로부터 관심을 받아 주가가 상승할 것이고, 이와 반대라면 외면 받아 하락할 것이다. 그렇기 때문에 주식시장에서 디자인 경영 기업을 주목해야 한다. 기업에게 있어 디자인 경영의 도입은 바로 고유의 색상(色商)을 지정해 주는 것으로, 회사의 전략적 지침을 분명히 전달하고 직원들로 하여금 역동적이고 창의적으로 업무에 매진할 수 있도록 이행시켜 주기에, 기업 활동의 궁극적 목적이라 할 수 있는 이윤추구에 기여하는 것이다. 본 연구를 통해 살펴본 디자인 경영 기업들은 모두 주식시장에서 블루 칩 주식으로 통했다. 블루 칩 주식이란 재무상태가 양호하고 높은 수익창출 능력을 지닌 회사의 주식으로 일반적으로 주식시장에서 높은 경제적 부과가치(EVA)를 지닌 ‘업종 대장주’를 뜻한다. 이들 기업들은 디자인을 핵심 경영 전략으로 삼고 강력하게 추진하였기에 전 세계에서 가장 성공적인 회사 이미지를 구축할 수 있었으며 동시에 디자인 경영 도입 이후 놀라운 주가 상승률을 경험 하였다. 이는 전폭적인 디자인 투자로 혁신적인 디자인 제품 및 서비스를 시장에 꾸준히 제공하였기에, 주식시장 속 경쟁자들 사이에서 단연코 돋보이게 만들어 투자자들의 지속적인 매수세를 유입시켰기에 가능한 일이였다. 디자인 경영 선포를 기점으로 사례 기업들의 주가흐름을 해당 주식시장의 종합지수와 업종지수와 함께 비교분석 해 본 결과 10개 기업 모두 종합 지수와 업종 지수보다 월등히 높은 주가 상승을 나타내고 있음을 파악 하였고, 그것을 가능하게 한 공통요인들은 기업 미래에 대한 긍정적 기대감, 주가 상승 추세의 지속가능성 그리고, 선제적인 위기관리 능력 세 가지 요인을 도출하였다.

금융위기 이후 한국과 미국의 주가 동조화 현상

김은지 명지대학교 대학원 일반대학원 2016 국내석사

The development of information and communication united world's various finance market into one global finance market, and stock markets between countries progressed into a more complicated and close relationship. This paper is about the research of co-movement between stock markets under such changes, especially focusing on US and Korea's stock price co-movement that strongly affects the world during the Global Financial Crisis in 2008. This paper divided the research period into before Financial Crisis starting from 2002, the Financial Crisis, and after Financial Crisis. Since the stock data is time series reference, this research tried to figure out the existence of unit root through the unit root test; as a result, it was disclosed that stock data is an unstable data that consists of unit root. Therefore, Vector Error Correction Model (VECM), not Vector Autoregressive Model (VAM), was implemented to research the stock price co-movement. In addition, this paper researched about two index stock price co-movement by conducting impulse response function and Granger Causality Test that has its basis in Vector Error Correction Model (VECM). Unlike the prevalent cognizance, based on the Granger Causality test, the stock price co-movement would intensify after the financial crisis, the result went astray of the predictions: the stock price co-movement disappeared after the Financial Crisis. On the other side, test result of impulse response function showed that stock price co-movement happens during the Financial Crisis--conclusion that is completely opposite of the Granger Causality test. It is thus hard to clearly assert about the stock price co-movement due to the two different test results, but the meaningful part of this research is that it poses question about the general concept that US and Korea's stock price co-movement will strengthen as they go through crisis. Information and Communication is one of the reasons why this research result reached a different conclusion compared to those of others about whether stock price co-movement will deepen while going through crisis. Relationship between countries cannot solely be defined as one-sided cause and anymore after countries' relations became complicated due to development of information and communication. Under such transitions, it is no doubt that difficulties exist in researching two countries' stock price co-movement under a simple presumption that US' stock price index will unilaterally affect that of Korea's. Furthermore, Korea economy's stable fundamental might also be the cause of attenuation of US and Korea's stock price co-movement. Due to Korea's construction of a stable economy fundamental after the foreign exchange crisis in 1997, Korea showed a rapid restoration from the Global Financial Crisis that started from US in 2008, thus preventing severe stock price co-movement. On the contrary, Eastern Europe countries that were under unstable economy fundamentals experienced serious stock price co-movement. Based on such findings, supposing other conditions to be constant, it could be insinuated that countries with high stable economy fundamental will receive less negative effects from financial crisis. Keywords Stock price co-movement, Global Financial Crisis, Vector Error Correction Model, Granger Causality Test, Impulse Response Function 정보통신의 발달은 세계의 여러 금융시장을 하나의 글로벌 금융시장으로 통합하였으며, 국가간 주식시장은 더욱 복잡하고 긴밀한 관계로 발전하였다. 본 연구는 이러한 변화 하에서 주식시장간 동조화 현상에 대하여 연구하고자 하였으며, 특히 2008년 글로벌 금융위기를 중심으로 세계적으로 강한 영향력을 미치는 미국과 한국의 주가 동조화 현상을 연구하였다. 본 연구는 외환위기의 영향이 어느 정도 해소되었다고 여겨지는 2002년 이후로부터 금융위기를 중심으로 연구 기간을 금융위기 전기, 금융위기 기간, 금융위기 후기로 나누어 분석하였다. 주가 데이터가 시계열 자료인 만큼 단위근 검정(Unit root test)을 통하여 단위근 존재 여부를 밝히고자 하였으며, 그 결과 주가 데이터가 단위근을 갖는 불안정한 데이터라는 것을 밝혔다. 따라서 단위근 검정 결과에 따라 벡터회귀모형(VAR)이 아닌 벡터오차수정모형(VECM)을 시행하여 주가 동조화 현상 연구하고자 하였다. 또한 벡터오차수정모형을 기본으로 한 Granger Causality 검정과 충격반응함수를 시행하여 두 지수의 주가 동조화 현상에 대하여 연구하였다. Granger Causality 검정 결과 금융위기를 겪으며 주가 동조화 현상이 심화될 것이라는 일반적인 인식과 달리 오히려 금융위기 전기에 존재하였던 주가 동조화 현상이 금융위기 기간과 금융위기 후기에는 사라진 것으로 나타났다. 반면 충격반응함수 결과 금융위기 기간에 주가 동조화 현상이 발생하는 것으로 나타나 두 검정 결과가 다르게 나타났다. 두 검정의 결과가 서로 상이하게 나타나 두 지수의 주가 동조화 현상에 대하여 명확히 주장하기는 어렵지만, 위기를 겪으면서 미국과 한국의 주가 동조화 현상이 강하게 나타날 것이라는 일반적인 개념에 의문점을 제기했다는 점에서 본 연구의 의미가 있다. 이처럼 본 연구 결과가 위기를 겪으며 주가 동조화 현상이 심화된다는 다수의 기존 연구 결과와 상이하게 도출되는 원인으로 정보통신의 발달을 들 수 있다. 정보통신의 발달로 각국의 관계는 복잡해져 더 이상 한 국가가 다른 국가에 일방적 영향을 주는 단순 인과관계로 국가간 관계를 설명하기는 힘들다. 이러한 변화 하에서 미국의 주가지수가 한국의 주가지수에 일방적 영향을 줄 것이라는 단순 관계로 두 나라의 주가 동조화 현상을 연구하는 데 어려움이 존재하는 것은 당연하다. 더하여 한국 경제의 건전한 펀더멘탈이 미국과 한국의 주가 동조화 현상의 약화의 원인이 될 수 있다. 1997년 외환위기 이후 건전한 경제 펀더멘탈을 구축한 한국은 2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기의 여파로부터 빠르게 극복하는 양상을 보여 주가 동조화 현상이 심각한 수준으로 발생하지 않은 것으로 보인다. 반면 불안정한 경제 펀더멘탈 하에 있었던 동유럽 국가들은 미국발 금융위기를 겪으며 심각한 주가 동조화 현상을 경험하였다. 이를 통해 다른 조건이 일정할 경우 경제 펀더멘탈의 건전성이 높을수록 금융위기 충격에 대한 취약성이 낮아 국내 주식시장이 받는 부정적인 영향이 약할 것을 유추해볼 수 있다. 주제어(키워드) 주가 동조화 현상, 글로벌 금융위기, 벡터오차수정모형, Granger Causality 검정, 충격반응함수

Black-Scholes 옵션가격결정모형을 이용한 주식가치평가 : 이론주가와 실제주가의 괴리율를 이용한 투자성과를 중심으로

허문종 서강대학교 대학원 2001 국내석사

1973년 세계 최초의 장내옵션거래가 시작이 되고 Black-Scholes의 역사적인 논문이 발표가 된 이후 옵션에 대한 연구는 발전에 발전에 거듭을 하였다. 옵션가격결정모형은 폭넓은 적용가능성으로 옵션 이외에도 주식의 평가, 전환증권의 평가, 사채의 평가 등 실로 다양한 범위에서 중요한 모델로 자리잡고 있다. 옵션가격결정모형은 원래 옵션의 가치평가를 위해 만들어진 모형이나 이를 기업의 자기자본에 평가하여 주식가치를 평가해볼 수 있다. 본 연구에서는 옵션가격결정모형을 주식평가에 적용하여 이론주가를 도출한 후 실제주가와 비교해보고 과거에 이론주가와 실제주가 사이의 괴리율을 이용하여 실제로 투자를 했을 때 어느 정도의 투자성과를 낼 수 있었는지에 대한 실증분석을 해보았다. 본 실증분석에서는 평가기간을 1998년 8월부터 2001년 8월까지로 하였으며 2001년 10월 현재 KOSPI200에 편입되어 있는 200종목 가운데 89개 종목을 대상으로 이론주가를 주간단위로 평가하였다. 이론주가와 실제주가가 통계적으로 유의한 차이를 보이고 있는지를 검증하기 위해 paired t-test를 실시하였다. 귀무가설을 ‘우리나라 주식시장에서 이론적 주식가치는 실제의 주식가치와 차이가 없다’로 놓고 유의수준을 5%(α=0.05)로 설정하여 실시한 주가차이분석결과 p-value가 0.0001로 나타나 우리나라 주식시장에서는 본 연구의 모델에 의한 이론주가와 실제주가가 통계적으로 유의하게 차이가 나는 것을 알 수 있었다. 그러나 이론주가와 실제주가 간의 상관관계 분석결과 상관계수가 0.4995로 나타남으로써 우리나라 주식시장에서 Black-Scholes 모형에 의한 주식평가가 어느 정도 타당성을 가지는 것으로 평가되었다. 변수들간의 상관계수값을 살펴본 결과 실제주가와 주가차이가 가장 큰 선형관계를 가지는 것으로 나타났는데 그 부호가 음(-)의 부호를 갖는 것으로 보아 고가주일수록 이론주가가 실제주가를 잘 반영하는 것으로 해석이 된다. 또한 기업가치와 이론주가의 주가차이와의 상관계수도 비교적 크게 나타나 이들의 측정오류가 주가차이에 영향을 미쳤을 것으로 분석이 되었다. 또한 이론주가는 기업가치와 매우 밀접한 관계를 나타내 결국 기업가치의 추정시 오류가 발생했을 가능성이 크다고 해석이 되었다. 괴리율이 큰 순서대로 포트폴리오에 편입시키는 방법으로 과거투자성과분석을 실시한 결과 괴리율이 가장 큰 값을 나타내는 5개의 주식을 편입시킨 포트폴리오가 10개와 20개를 편입시킨 포트폴리오보다 전반적으로 시장보다 양호한 성과를 내는 것을 알 수 있었다. 그러나 투자기간중 시장이 V자 형태의 지수흐름을 나타냈음에도 불구하고 포트폴리오의 누적수익률이 지속적으로 하락하는 구간이 발견이 되었는데 분석결과 본 연구에서 정의된 모델의 한계점이기도 한 자본잠식 기업의 평가오류를 찾아낼 수 있었다. 본 연구의 모델은 자본잠식이 연속적으로 일어나거나 반복적으로 일어나는 기업을 과대평가함으로써 포트폴리오의 편입대상으로 선택하는 오류를 범하는 것으로 나타났는데, 자본잠식의 원인이 기업의 과거 재무제표 데이터를 사용하는 옵션모델의 기초자산의 가치 즉 기업가치를 과도하게 높게 평가하는 원인으로 작용을 하여 괴리율을 큰 값으로 계산을 하였다. 모델상의 한계로 포트폴리오의 누적수익률이 이상하락한 기간을 제외한다면 전반적으로 포트폴리오가 KOSPI200보다 좋은 성과를 나타내고 있는 것이 확인이 된다. 그 결과 모델이 어느 정도 기업의 적정주가를 잘 반영하고 있다고 결론을 내릴 수 있으며 주식의 가격결정요인으로 작용하는 대용변수의 측정이 좀 더 정교하게 이루어 진다면 하나의 투자지표로서의 충분한 가치를 가질 수 있다고 본다. 연구결과에서 나타난 한계점으로는 첫째 비현실적인 가정을 사용함으로써 발생되는 Black-Scholes 모형 자체의 한계, 둘째 검증모형에 들어가는 투입변수 설정의 한계, 셋째 시장의 비효율성에서 오는 한계를 들 수 있다. 옵션가격결정모형에 의한 주가평가가 좀 더 타당성을 갖기 위해서는 투입변수의 측정에 보다 정확한 방법이 사용되어야 하며 예측력이 우수하고 보다 일반적인 옵션가격결정모형에 대한 연구가 있어야 할 것으로 생각한다. Since the first official trade was begun at CBOE and the historical paper about option pricing was issued by F. Black and M. Scholes in 1973, option pricing theory have been progressed continuously. The option pricing model can be used in valuation of not only options but also stocks, straight bonds and other convertible securities because of the diverse applicability. Basically the option pricing model was developed for the purpose of option pricing itself but this model can be applied to stock valuation through the valuation of equity capital. In this paper, I estimated and calculated theoretical stock prices by using Black-Scholes option pricing model in order to compare the differences between theoretical price and market price. And I also tried to verify whether the investment by using gap between two prices was valid. In this empirical test, I selected 89 securities as samples listed in Korea Stock Price Index 200 and evaluated weekly theoretical stock price from August 1998 to August 2001. Paired t-test was used to verify whether statistically significant differences exist between two prices. The results of the can be summarized like this. The null hypothesis on the means of theoretical prices and market prices of stocks was rejected at the significant level of 0.5, but the Pearson correlation coefficient between them was as high as 0.4995. Therefore the validity of stock valuation by using Black-Schoes model can be supported in some degree in Korean stock market although the significance is low. As a result of correlation analysis, the market price and the price difference have the largest linear relationship and the result suggests that high stock prices explain more closely theoretical stock price than low stock price. Also the correlation coefficient between theoretical stock price and enterprise value has a high value in some degree and theoretical value have close relationship with enterprise value. Therefore the differences between theoretical and market prices are supposed to come from measurement error of enterprise value. As a result of investment performance analysis by using the gap between theoretical prices and market prices, the portfolio including top 5 stocks in the gap show better performance than KOSPI 200 comparing to top 10 and top 20. But continuously declining period of cumulative return was found though market index showed V curve in same period. Result of analysis points out a valuation error of company that experienced impairment of capital and this is also a limitation of the model used in this paper. The pricing model used in this paper has possibility to overvalue the companies that experienced continuously and repeatedly impairment of capital and select them in the portfolio. Impairment of capital results in overvaluing underlying asset in the option pricing model and as a result this causes to miscalculate the gap between theoretical price and market price. Generally portfolios show better performance than KOSPI 200 except the some abnormal period. So this paper suggests that the model used in this empirical test reflects the fair value of companies and this model can be used as a investment index if input variables are measured more properly. This study has some limitations to solve. For example, limitation of Black-Scholes option pricing model itself, measurement error of input variables and inefficiency of Korean stock market. To get the validity in stock valuation by option pricing model, more accurate method must be used to measure input variables and develop more excellent and general option pricing model in forecasting market prices.