所有構造와 支配構造, 그리고 企業價値 關係에 대한 實證分析

위평량 中央大學校 2003 국내박사

한국기업의 소유와 경영 미분리의 배경에는 한국에서의 기업발전 역사가 길지 않았다는 점과, 후발 산업국으로서의 불리한 점을 극복하기 위한 정부주도의 강력한 성장정책에 이은 효과적인 소유분산화 정책을 실시하지 못하였기 때문이다. 이 결과 식민잔재로부터 습득된 기업문화 및 경영은 법과 제도가 혼란하고 미흡한 시기에 기업이 규모를 확장하였고, 이를 유지하기 위한 지배구조를 유지하는데 중심적으로 작용하였다. 지난 1992년의 자본시장개방과 함께 반전되기 시작한 기업 소유주들의 내부지분율 강화 및 소유집중추이는 기업의 역사와 함께 소유분산이 이루어진다는 Berle and Means(1932) 주장 이후 자본주의에 일반적인 현상과 역행하고 있는 현상을 보여주고 있다. 대부분의 기업 소유집중이 강화되는 추세로 돌아선 가운데 특히 대주주 1인등의 소유집중도는 그보다 3년 뒤인 1996년부터 급격하게 강화된 사실을 확인할 수 있었다. 소유집중화에 따른 기회비용이 기업의 가치에 주는 부정적 영향은 적지 않았다고 볼 수 있다. 1997년 이후 최근까지의 기업경영 투명성(transparency)을 확보하고자 했던 노력과, 외부감시시스템의 도입 등 지배구조개선 노력은 실증분석에서 보여주듯이 나름대로 성과가 나타나고 있어서 긍정적인 평가를 할 수 있다. 그러나 경제위기 이후 3년간 평균적으로 본 기업가치는 오히려 하락하였음이 나타나고 있어서 ‘97년 이후 비정상적인 상황의 도래, 소유구조의 집중화에 따른 대주주의 통제강화와 이에따른 지배구조의 비효율이 그 원인이라고 하겠다. 본 논문의 목적은 1997년 경제위기 이후 지배구조개선을 위한 법 제도제정과 도입의 효과 및 관련 변수들의 기업가치에 대한 영향을 파악하고, 기업성과를 제고하기 위한 지배구조개선의 당위성을 확인하고자 하는 것이었다. 아울러 우리기업의 지배구조개선의 부진에 대한 배경을 고찰하고, 이해관계자의 기업감시에 대한 효과와 실증적 근거를 제시하며, 기업가치와 소유구조에 관한 선행연구들이 우리기업의 존재양식을 충분하게 고려하지 않았음을 지적하고자 하였다. 다시 말하면, 지배구조(governance structure)를 결정짓는 소유구조(ownership structure) 문제를 감안하지 않고서 기업지배구조를 개선하거나 기업성과의 제고를 위한 제도적 개선이 목적을 달성하기 어렵다는 점을 지적하고자 하였고, 많은 선행연구들이 우리 기업의 규모나 존재양식을 충분히 고려하지 않았다는 점을 밝히고자 하였다. 또 위기 이후 강하게 추진되어온 기업지배구조 개선에 대한 논의 속에 이해관계자들(stakeholders)의 지배구조참여 당위성에 대한 실증적 근거를 제시하고자 하였다. 한편, 소유와 지배를 동시에 고려한 검증모형을 통해서 기업의 가치에 양 주체의 영향을 동시에 보고자하는 목적을 가지고 진행하였다. 아울러 대주주(owner) 재량지출 변수의 기업에 대한 영향력 정도를 알아보고자 하였다. 이를 위하여 346개 기업의 1990년부터 2000년 말까지 11년 동안의 개별기업 자료를 사용하여 가능하면 현실에 가깝게 접근을 시도하였고, 기업가치와 소유구조 관계에 대한 추정, 상관분석과 함께 소유구조와 기업의 지배구조를 동시에 한 모형 내에 포함하여 OLS(ordinary least square)회귀분석(regression analysis)을 통해 분석하였다. 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 1) 소유구조와 기업가치관계는 기업의 대주주내부지분율이 증가할수록 기업가치를 하락시키는 요소로 작용한다. 특히 대주주 내부지분율이 69.8%에 이를 때까지 기업가치가 하락하는 것으로 나타남으로서 현실에 기초한다면 사실상 대주주 지분율 상승은 기업가치 하락이라는 관계로 표현할 수 있겠다. 따라서 본 연구에서의 대주주내부지분율과 기업가치간의 관계는 경영자안주가설(managerial entrenchment hypothesis)을 지지하고 있다. 2) 또한 이 과정을 통해서 역 U자형이나 U자형을 검증한 결과 본 연구에서는 <재벌계열사>와 <대규모기업>은 통계적 유의성이 없어 이 두 경우에는 절충가설(compromise hypothesis)인 U자형 가설이 적용되지 않는다고 할 수 있으며, 이점은 다른 선행연구들과의 매우 중요한 차이이다. 3) 지배구조관점에서 본 기업가치는 지배구조의 효율적인 작동을 위한 구성에 이해관계자의 참여에 대한 부정적인 의견이 지배적이지만 본 논문은 반대의 결론을 도출하고 있다. 본 연구에서는 이해관계자들의 기업지분율 보유증가는 기업가치에 긍정적인 영향을 주고있다. 이는 이해관계자들의 기업지배구조 참여에 대한 이론적 근거를 제시하고 있는 것으로서 이해관계자의 이사회참여에 대한 부정적인 견해는 근거가 미약하다고 할 수 있다. 많은 경우 기업경영에 대한 이해관계자의 참여는 신속하지 못한 경영의사결정, 기업정보의 대외유출 등의 문제가 발생할 개연성이 높기 때문에 이해관계자의 참여를 부정적으로 보고 있다. 그러나 본 논문에서는 외국인이해관계자를 포함하여 국내 지배구조의 대표격인 기관투자가들이 기업의 지분율을 다수 소유할수록 기업가치는 증가할 수 있음을 보여주고 있다. 특히 은행기관이나 증권보험투자가의 존재가 대기업이나 재벌그룹과 독립적이지 못하고, 대부분이 대기업 및 재벌의 계열사라는 점과, 아울러 기관들의 이해가 상충될 경우 소수주주(minority shareholder)보다는 대주주에게 투표한다는 점등 때문에 그 역할과 위상 등의 문제가 제기되어 왔다. 본 연구결과는 일부 그러한 경향이 존재한다 하여도 이들의 지배구조 참여는 지배구조의 작동을 정상화시킴은 물론 효율성을 강화하게되어 결국 기업가치를 상승시키는데 역할을 할 것이라는 사실을 나타내고 있다. 특히 우리와 같이 기업의 소유집중이 이루어진 구조에서는 개인자격의 독립성을 가진 사외이사보다는 독립성이 강한 배경을 가진 이해관계자집단의 참여가 보다 효과적으로 기업에 대한 감시기능을 충실히 할 수 있을 것임을 시사하고 있다. 4) 지배구조관점에서 본 대주주재량지출의 증가와 기업가치에 있어서 특수관계투자(special relation investment)와 기부지출 변수를 추정한 결과 각각 기업가치에 부정적인 영향과 긍정적인 영향을 주는 것으로 추정되었다. 특히 재벌계열사와 대규모 기업군에서 통계적 유의성(significance)을 가짐으로서 이들 기업내부에서 관계법인들에게 진행하는 투자심의를 제대로 하고있지 않다는 일반적이고 상식적인 사실을 이 본 연구에서 뒷받침 해주고 있다. 기업의 기부지출 항목에 있어는 재벌계열사는 물론 독립기업의 기업가치 상승에 긍정적으로 작용할 것임을 보여주고 있다. 특히 소규모 기업 및 독립계기업의 기부지출이 대규모 기업 및 재벌계열사의 지출보다 기업가치에 미치는 긍정적인 효과 더 크게 나타나고 있다. 기업의 기부지출은 비용이라는 점에서 제도적으로 세제혜택이 있긴 하지만, 지출하지 않은 경우와 비교해서 기업이윤의 감소 등으로 나타나 기업가치에 부정적인 영향을 줄 것이라는 인식과는 다른 결론이다. 그러나 이익을 실현하지 못했음에도 불구하고 기부지출을 대규모로 한 경우도 있는 등 기부공헌의 질적 차원에서의 문제는 여전히 부정적일 수 있다. 5)경제위기를 전후한 비교에서 이후에 대주주내부지분율의 기업가치에 대한 부정적인 영향력은 낮아지거나, 유의성이 없어지는 현상을 볼 수 있었고, 반면 이해관계자들의 지분율의 영향력은 오히려 그 정도가 강화되는 현상을 보이고 있다. 소액주주의 기업가치에 대한 영향은 경제위기 이전에는 상대적으로 매우 경미한 수준이었으나, 경제위기 이후 비로소 통계적인 유의성을 가지면서 기업가치에 긍정적인 영향력이 확대된 것으로 추정되었다. 이해관계자들의 기업가치에 대한 긍정적인 효과는 경제위기 이후 기업을 둘러싼 이해관계자의 역할과 권리를 강화하거나, 소액주주 보호 및 주주로서의 권리를 강화한 노력들이 법과 제도적 장치로 도입됨으로서 그 성과가 나타나고 있다고 본다. 따라서 소액주주를 포함한 이해관계자들의 역할강화 및 기능을 확대하는 방향으로 나아가는 것이 기업의 성과를 높이는 것과 함께 기업가치 상승에 긍정적인 영향을 줄 수 있음을 시사하고 있다. 6)지금까지 분석에서 살펴보았듯이 기업 소유구조의 집중은 기업의 가치증가에 있어서 부정적 영향을 주고있는 것으로 추정되었고, 기업지배구조의 효율적 구성 및 이해관계자의 참여가 기업의 가치에 긍정적 영향을 주고있는 것이 검증되었다. 따라서 우리의 경우 기업성과와 기업의 가치를 제고하기 위한 지배구조개선은 소유구조에 대한 동시적 접근 없이는 그 효과가 한계를 가질 수 밖에 없다는 본 연구의 포괄적인 전제가 성립된다고 하겠다. 따라서 우리기업의 성과와 가치 상승을 위한 소유분산의 적극적인 유도와 재벌계열 분리를 통한 소유와 지배(경영)의 분리가 매우 필요함을 시사하고 있다.

연구개발비가 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 : 기술집약과 비기술집약산업 중심으로

김흥기 국민대학교 2004 국내박사

기업경영에서 연구개발활동의 중요성이 점차 증대되고, 연구개발활동 관련 지출액도 꾸준히 증가하고 있다. 그리고 1998년에 개정된 우리나라의 기업회계기준에 의하면 연구개발활동과 관련된 지출액을 연구비와 개발비로 구분하고 연구비의 경우 발생연도에 전액 비용화하고 개발비의 경우 일정한 요건을 충족하는 경우에 한하여 자본화하여 무형자산으로 계상하도록 규정하고 있는 상황하에서, 본 연구에서는 연구개발비와 기업가치간의 관련성을 검증하는데 본 연구의 목적을 두고 다음과 같은 내용을 중점적으로 연구하였다. 첫째, IS연구개발비와 BS연구개발비의 기업가치반응의 차이 둘째, 기술집약산업에서의 기업가치반응이 비기술집약산업에서의 기업가치반응보다 더 크게 나타나는지 셋째, 연구개발비의 비재무적 요인과 기업가치반응과의 관계를 중점적으로 알아보았으며 그 연구결과는 다음과 같다. 첫째, ISRD 그리고 BSRD의 기업가치에 대한 반응은 기술집약산업에서는 차이가 없는 것으로 나타나지만 비기술집약산업에서는 통계적으로 유의적이지는 않지만 ISRD와 BSRD의 기업가치에 대한 반응이 차이를 보여주었다. 둘째, 기술집약산업과 비기술집약산업에서의 TRD 그리고 ISRD와 기업가치의 반응은 차이가 있는 것으로 나타났다. 하지만 BSRD는 산업간의 기업가치반응에 차이가 없는 것으로 나타났다. 따라서 연구개발비 집약도가 높은 산업일수록 기업가치가 커진다고 볼 수 있다. 셋째, 연구개발비의 비재무적 요인인 연구소 인원의 수는 모든 모형에서 유의한 정(+)의 관계를 보여주고 있어 연구소인원의 수가 많을수록 기업가치가 상승한다고 할 수 있다. 본 연구의 유용성과 한계점은 다음과 같다. 첫째, 기업의 신기술 및 신제품 개발에 대한 회사경영정책과 전략수립의 활용자료로 제공할 수 있다는 점에서 실무적 의의가 있다고 할 수 있다. 둘째, 연구개발비를 BS연구개발비와 IS연구개발비로 구분하여 산업별반응차이와 특성의 검증기회를 제공했다는 점과, 회계적인 변수를 활용한 연구개발비와 기업가치간의 선행연구에 비재무적요인을 추가 연구하여 다양한 기업가치평가모델을 제시하였다는 점에서 학문적 의의가 있다고 할 수 있다. 하지만 본 연구는 다음과 같은 한계점이 있다고 할 수 있다. 첫째, 비재무적 변수 중 기술연구소에 근무하고 있는 박사인력수와 기업가치간의 영향관계를 보지못하였다는 점을 들 수 있다. 둘째, 표본기업들의 특허보유수와 기업가치간의 영향관계를 보지 못하였다는 점을 들 수 있다. 셋째, 제약산업들의 로얄티를 독립변수로 하여 기업가치와 영향관계를 보지 못하였다는 점을 들 수 있다. 따라서 향후에는 이와 같은 점들을 고려하여 연구가 이루어진다면 보다 연구개발비와 기업가치간의 관계에 관한 연구에서 큰 발전이 있으리라고 생각한다. This dissertation offers an empirical analysis of the effects of R&D expenses on company value. No one will dispute the fact that a company spends R&D expenses as it expects greater future economic profits than the invested amount. However, there is controversy over the accounting process of R&D expenses, as we are uncertain of the future economic profits resulting from R&D expenses, and in many cases it is hard to find a direct relationship between R&D expenses and future profits. It is also difficult to estimate the durable period of future profits. According to an amendment to company accounting standards in 1998, R&D-related expenses are classified into research expenses and development expenses. It stipulates that research expenses must be processed as a costincurred in that year, while development expenses be capitalized and considered the development expenses of intangible assets, as long as they satisfy some requirements. Therefore, this dissertation is intended to empirically compare and analyze the effects of a company's R&D expenses on its value, under the following hypotheses. First, there will be a difference in the company value, depending on whether the total R&D expenses of the company are processed as IS R&D expenses(current expenditures)or BS R&D expenses (non-current expenditures). Secondly, among listed manufacturing companies, the effects of R&D expenses on the company value will be greater in technology intensive companies(electronics and electricity, medicine, machinery, and chemistry)than in non-technology intensive ones(textile and clothing, construction, steel and metal, and restaurant business)in that the former requires higher total R&D expenses compared with total assets and total sales than the latter.

韓國證券去來所市場에서 優先株 發行이 企業價値에 미치는 影響에 관한 硏究

서준교 慶南大學校 2004 국내박사

본 연구는 우선주 발행에 관한 제 가설들에서 나타난 주요 변수들을 국내 우선주에 관한 제도적 변화와 연결시켜 우선주 발행이 기업가치에 미치는 영향을 통합적으로 분석하는데 연구의 목적을 두었다. 이를 위해 우선주 발행 공시일 전후의 기업가치의 변동을 파악하고, 기존의 여러 가설들에서 제시한 변수들로 설명할 수 있는지 여부를 제도변화의 시기로 구분하여 검증하고자 하였다. 1997년 제도변화를 기점으로 한 구형우선주와 신형우선주 간 어떠한 차이가 있는지를 분석하는 것은 우선주 관련 연구에 의미가 있으며 시사점을 줄 것으로 여겨지므로 제 가설을 중심으로 우선주 발행이 기업가치에 미치는 영향을 분석하였다. 이를 검증하기 위해서 한국증권거래소 상장기업 중 1990년 1월 1일부터 2003년 12월 31일까지 증자를 통해 우선주식을 발행한 118개사 가운데 100개의 기업을 선정하였으며, 우선주 발행 공시정보에 대한 사전정보 누출기간이 사건공시일 전후 ± 40일 이내일 것으로 가정하고 사건공시일 전후 ± 40일 주가움직임을 추가분석함으로써 우리나라 자본시장의 효율성을 설명할 수 있는 근거로 삼았다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 우선주 발행 단기공시효과 검증에서 공시일에 유의한 양(+)의 결과를 보여 박래수(1996), 한동협(1996)의 연구결과와 일치함을 발견하였다. 이러한 결과는 우선주 발행 공시 시점을 주가가 유리하게 움직이는 시기로 결정한 기회가설과 관련이 있는 것으로 해석할 수 있다. 다음은 제도적 변화가 우선주 발행의 공시효과에 영향을 미치는지를 살펴보기 위해 신형우선주와 구형우선주로 나누어 분석하였다. 그 결과 1997년 이전 우선주 발행 표본기업의 단기효과가 음(-)의 초과수익률로 나타난 것은 Myers-Majluf(1984)가 주장하는 것처럼 우선주의 보통주적 성격으로 인한 결과로 판단되며. 1997년 이후 우선주 발행 표본기업의 단기효과가 양(+)의 초과수익률로 나타난 것은 우선주의 배당권의 강화로 회사채적 성격이 강하게 작용되어 나타난 결과로 판단된다. 둘째, 기업 내부자지분율 차이에 따라 우선주 발행에 유의한 영향을 미치는 정도의 차이 여부, 즉 내부자지분률이 낮을수록 우선주 발행기업의 가치가 상승할 것이라는 의결권가설은 일관된 증거를 발견할 수 없었다. 1997년 이전은 25%이상 구간에서 기업가치가 증가한다고 보고한 Morck-Schleifer-Vishny(1998)의 주장과 일치하나, 1997년 이후는 Stulz(1988)의 의결권가설은 일관된 증거를 발견할 수 없었다. 이는 국내 자본시장에서 M&A가 아직 활성화 되지 않은 것에 기인한 것으로 여겨진다. 셋째, 기업 대리인비용 차이에 따라 우선주 발행에 유의한 영향을 미치는 정도의 차이 여부는 1997년 이전과 이후가 다르게 나타남을 발견하였다. 1997년 이전은 일관되게 음(-)의 초과수익률을 나타내어 대리인비용이 기업가치에 영향을 미치고 있음을 발견하여 대리인비용가설이 지지되고 있으나, 1997년 이후는 대리인비용이 기업가치에 영향을 미치는 일관된 증거를 발견하지 못하였다. 이는 대리인비용가설 보다 오히려 기업의 성장성이나 미래 기업가치에 대한 신호등 다른 요인이 더 강하게 작용함을 보여주고 있다. 넷째, 성장률이 높을수록 기업가치가 증가한다는 성장가설이 일관되게 지지됨을 발견하였다. 1997년 이전과 1997년 이후 모두 성장가설은 지지되고 있어 좋은 성장기회를 가지고 있으면서 경영권을 유지하려는 기업은 보통주를 통한 자금조달보다는 우선주에 의한 자본조달을 선호함을 보여주고 있어 성장률이 높은 기업일수록 우선주발행이 기업가치에 긍정적으로 작용함을 시사하고 있다. 다섯째, 부채비율에 따라 우선주 발행이 기업가치에 유의한 차이가 있을 것이라는 부채신호가설을 검증한 결과 부채비율이 낮은 기업의 공시효과가 높은 기업의 공시효과보다 더 낮아 부채신호가설이 지지되는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 주로 1997년 이전 구형우선주에 해당하고 1997년 이후의 신형우선주는 일관되게 지지 되지 않은 것으로 나타나 외형위주의 확대 성장보다는 내실위주의 부가가치 경영을 하고 있다는 것을 발견할 수 있었다. 여섯째, 총자산 기업규모가 적을수록 우선주를 발행하는 기업가치가 일관되게 상승하여 가설이 지지되었다. 즉 1997년 이전과 이후 모두 총자산 규모가 작은 기업이 총자산 규모가 큰 기업보다 기업가치에 긍정적으로 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 총자산 규모가 작은 기업이 총자산 규모가 큰 기업보다 우선주 발행 공시를 할 때 자본시장에서 얻을 수 있는 정보가 적기 때문에 투자자는 정보비대칭에 기인하는 기업가치 변동을 상대적으로 크게 경험하는 것으로 해석된다. The purpose of this study is to analyze the effect of preferred stock offering on the value of the firm in Korea. For this purpose, this study applied an event study methodology to 100 cases of preferred stock offering announcements made between January 1st, 1990 and December 31st, 2003. In the year of 1997, regulation changes were made to give the preferred stockholders more right in terms of receiving dividends. Myers and Majluf (1984) provides an evidence that the debt financing signals a good news to the uninformed outside investor regarding the value of the firm. Since the preferred stock issuance from 1997 guarantees more fixed commitments from the issuing firm, it has a similar characteristic with a debt offering. Therefore, a comparative analysis of value changes of the firm caused by issuing preferred stock before and after 1997 would provide several important implications about the behaviour of capital raising market. The results of the study are as follows. First, the short-term announcement effect of the preferred stock offering is significantly positive(+). In addition, the announcement effect of the preferred stock offering after 1997 is significantly positive while the announcement effect of the preferred stock offering before 1997 is significantly negative. The results suport the Myers-Majluf's(1984) pecking order theory. Second, this study finds no evidence that the insider ownership influences the effect of the preferred stock offering on the value of the firm. The result does not support the voting right hypothesis of Stulz(1988). This might be due to the inactive M&A market in Korean capital market. Third, agency cost is found to influence the announcement effect of preferred stock offering. There is a significantly negative(-) effect for the firm with a high agency cost before 1997 while there is no such effect after 1997. Fourth, the firm's growth is found to influence the announcement effect of preferred stock offering. The results show that the issuing of the preferred stocks has a positive effect on the value of the firm if the corporation has a high growth rate. The evidence supports the growth hypothesis. Fifth, the evidence shows that the announcement effect for the firm with a lower debt ratio is lower than that of the firm with a higher debt ratio. The result is consistent for the offering made before 1997 while the evidence is inconclusive for the offering made after 1997. Sixth, if the firm has a large amount of assets, investors believe it can give them a credible information. Therefore, the size plays the role of decreasing the information asymmetry between the firm and the outside investor. The result shows that the small firm have a higher announcement effect than the bigger firm, supporting the above line of reasoning.

企業의 所有構造.支配構造 및 乖離度가 企業價値에 미치는 影響

허영길 全北大學校 2006 국내박사

This research examines the effect of the Korean corporates governance, ownership structure, and disparity between ownership and supremacy on corporate value. MTB (Market Value to Book Value Ratio) has been used for the variable of the corporate governance. The variables related to the ownership structure are MAGM, INST, FORE, LARG, and ODIR. In addition, OWNE, GOVE, and DISP are applied for the disparity analysis on ownership and governance right. Five variables including DEB are also used as financial characteristic variables for correlation analysis and multiple regression. 1,912 sample corporates of four years have been selected and examined. The number of samples selected each year are as follow : 470 in 2001, 479 in 2002, 481 in 2003, and 482 in 2004. For the disparity analysis, 14 private corporates out of 18, which have been supervised by Fair Trade Commission in terms of the equity investment limitation law, have selected. The first result is that the relationship between the MAGM (management ownership ratio) and the corporate value is not statistically supported owing to limited accounting and low ownership of share. Second, the relationship between the ODIR (outside directors ownership ratio) and the corporate value is also statistically unrelated due to the level of share ownership, a short period of the system application, and the insufficient checking function from board of council, etc. Third, the LARG (controlling shareholders ownership ratio), INST (institutional investors ownership ratio), and FORE (foreigners investors ownership ratio) are statistically related to the corporate value. This finding shows that the relationship supports the interest alignment hypothesis or compromise hypothesis. Fourth, out of the financial characteristic variables, only the corporate size has an effect on the corporate value. The rest is hardly related to the value in real market. Fifth, for the disparity analysis on ownership and governance right, as shown in <Table 4-20>, the multiplier of a voting right is 6.0 compared to 1.1, the average multiplier of the OECD member countries. This finding means that the Korean corporates' ownership right would be high because of the pyramid structure. Lastly, the relationship among governance right, disparity degree, and the corporate value is not statistically supported, that is, nonlinear relationship has been examined. Since the relationship between the ownership right and the corporate value is negatively related, an owner's ownership increase would not make the other shareholders' interest correspondent.

換危險과 企業價値에 關한 硏究 : 韓國 輸出入關聯 製造業을 中心으로

李康千 경기대학교 대학원 1998 국내박사

본, 연구는 우리나라 수출입관련제조업이 환율변동에 따라서 실질기업가치가 어느정도 영향을 받는가? 그 영향이 시간변화에 독립적인가 여부를 분석해 봄으로써 관련 기업들의 환위험관리에 유용한 함의를 찾을 수 있도록 하는데 그 목적이 있다. 위와 같은 목적으로 연구를 수행하기 위하여 먼저, 제II장에서는 환위험과 기업가치에 관한 이론적 접근으로서 환위험에 관한 일반이론으로 환위험의 분류, 환차손익의 발생배경, 환위험의 결정요인, 환위험관리의 대상설정 그리고 환위험관리의 수단과 기법 등에 대하여 살펴보았다. 또한 환위험에 관한 선행연구들을 분석하여 환위험에 대한 헷지전략을 중시하는 연구(Stulz(1984), Smith & Stulz(1985), Froot, Scharfstein & Stein(1993), Adler & Prasad (1993))와 환위험 변동(환노출)의 파급효과를 중시하는 연구(Walsh(1994), Amihud(1993), Levi(1993), Brown & Otsuki(1993), Allayannis(1995), 김종만(1990, 1992), 김기홍(1990), 이우리·김기홍(1994), 주상영(1994))으로 대분된다는 것을 확인할 수 있었다. 제III장에서는 실증분석을 위한 모형을 설정하기 위하여 먼저 이론적모형 접근을 시도하였는 바, 수출업자와 수입업자가 그들의 수출입활동에서 환위험에 노출되는 메카니즘이 다르기 때문에 수출업자와 수입업자의 경우로 구분하여 환율과 수출입기업의 기업가치에 관한 이론적모형 (식(1)∼(10))을 검토하고 이론적 함의를 검증하기 위하여 2개의 귀무가설 (H^(A)_(0), H^(B)_(0))을 설정하였다. 위와 같이 설정된 가설의 확인을 위하여 실증분석모형(식(11)∼(18))을 설정하여 계량분석을 실시하였다. 또한 분석에 사용된 자료의 내용, 분석기간, 그리고 주요자료의 처리 및 산출과정을 설명하고 시계열자료의 안정성검증을 위하여 단위근검정(unit root test)과 공적분 검정(cointegration test)을 실시하였다. 제IV장에서는 실증분석결과에 대한 설명으로서 추정방정식 (11), (14), (15), (16), (17), (18)에 대한 추정결과를 설명하였다. 추정분석결과를 보면 (11), (14), (15)식의 경우 유의한 산업비중이 각각 3.8%, 14.3%, 14.3%에 불과하여 대체적으로 낮은 수준을 보여 주었다. 그러나 추정의 효율성을 높이기 위하여 SUR방식으로 추정한 결과를 보면, 환노출이 시간에 따라 가변인 경우의 추정식인 (16)식의 경우, 그 유의성 비중이 64,3%, 불변, 가변항이 포함된 (17)식의 경우, 그 유의성비중이 60.7%를 나타냈다. 한편 이자율노출을 고려한 식(18)의 추정결과 유의성 있는 산업의 비중은 10.7%로 나타나 이자율노출의 효과는 환노출에 비하여 상대적으로 별로 의미가 없다는 것을 확인할 수 있었다. 이상의 추정결과를 종합해 볼 때 우리나라 수출입관련 산업의 경우 환노출에 따른 산업수익율(기업가치)의 변화가 시간에 대하여 독립적(볼변) 이라는 가설 (H^(B)_(0))은 설명력을 지니지 못하는 것으로 판정할 수 있고 산업수익율의 변화가 시간에 따라 가변적이라는 가설이 보다 설명력이 있다고 추정할 수 있었다. 또한 원화가치의 상승은 수출산업에서 기업가치를 떨어뜨리고 수입산업에서 기업가치를 상승시킨다는 가설(H(A)_(0)^)을 다소나마 만족시킨다는 것을 확인할 수 있었다. 위와 같은 연구결과에도 불구하고 본 연구는 다음과 같은 몇가지 한계를 가지고 있다. 이러한 한계는 앞으로 보다 더 발전되고 확장된 연구를 통하여 해결하여야 할 과제이다. 첫째, 이론적 접근상의 한계점으로 환위험에 대한 헷징수단에 대하여 구체적인 이론적 접근을 하지 못했다는 점이다. 둘째, 실증분석상의 한계점으로서 ①미국과 같은 선진국과는 달리 한국의 경우 통계처리되는 산업분류가 세분화되지 못하여 보다 세분화된 산업분류를 하지 못하였다는 점 ②당초 분류되었던 수출입관련산업 40개의 경우 실제 상장된 기업의 주가수익율과 대응하여 분석가능한 산업의 분류가 28개에 지나지 못했다는 점 ③실질실효환율 계산의 경우 한국과 교역하고 있는 모든 국가와의 환율을 계산하지 못하고 5대 교역국(미국, 일본, 중국, 홍콩, 독일)과의 환율만을 가지고 계산하였다는 점이다. 셋째, 한국의 수출입에 실질적으로 영향을 많이 미치는 환율과 그렇지 못한 환율의 비중에 차이를 두어 계산을 하지 못했다는 점과 $/￦이나 ￥/￦ 환율과 같이 우리나라 수출입에 절대적인 영향을 미치는 환율만을 대상으로 하여 추정분석을 추가로 해 볼 필요가 있다는 점이다. 넷째, 이자율 노출을 추가한 식(18)에서 국내이자율을 대표한 회사채수익을 대신에 환율과 수출입에 보다 영향력이 있을 것으로 예상되는 국제금리(예, Libo금리)를 감안한 추정방정식이 보다 더 의미가 있는 접근방법이 될 것이라는 점이다. 다섯째, 회귀방정식(16), (17)의 추정결과 유의산업의 비중이 각각 64.3%와 60.7%의 높은 수준을 보여 주었으나 유의한 산업(17∼18개) 내에서 환율변동에 영향을 받는 점 이외에도 수출입에 영향을 주는 다른요소(예, 원자재, 부품의 수입의존도, 내구재, 소비재 여부, 국제원유가의존도, 대체재 존재여부, 기술의존도, 노동력의존도 등)들을 감안하여 설명하지 못했다는 것 등을 들 수 있다. 이상과 같은 한계점에도 불구하고 우리나라의 경우에도 미국, 일본 등에서와 같이 환율변동에 대한 기업가치의 변화가 시간에 따라 변화한다는 사실과 환율변동에 따른 기업가치의 영향분석을 국내에서 본격적으로 시도하였다는 점에서 연구의 의미를 찾을 수 있다고 할 것이다. Korea economy has been exposured by the risk of exchange rate changes in these days and its significance become affect the whole economy. Since Korea joined WTO and OECD, its small-sized closed system has been attacked by huge stream of world economy through opening market and facing new term of foreign trade. Therefore, the significance of the exchange rate changes in the economy is directly related to a competitiveness of the country. So the risk management and enchancement of the value of firms through managing the risk of exchange changes are the major concern of companies and many studies of schools nowadays. Having those background, the importance of this study lay in the empirical and theoretical analysis on the risks of exchange changes on the economy. This study focused on dynamic effects of exchange rate volatility on exporters/importers and approached the model multilaterally. However, the existing studies mostly had covered the methods of forex risk hedging or the effects of export-import on the exchange rate exposure. Among those studies, this study showed how the changes of exchange rate affect export/import in the view of type of industry and consequently explained what is the mechanism of changing corporate value. With the above mentions, the study has two majors hypothesis: First, whether the effect of forex exposure is independent to time, Secondly changing forex rate has different effects on the exporters and importers. In order to prove model and assumptions, the study adopted an empirical method, analyzing the monthly data on the stock yield of listed companies, monthly trends of forex, and individual export/import record of the listed companies. In the conclusion, the first hypothesis was rejected (H^(B)_(0)), it showed the effect of forex exposure is changing in the process of time. The result was the same as the result of E.J. Walsh(1994), Y. Amihud(1993), M.D. Levi(1993), and Kim Ki-Heung(1990), Kim Chong-Man(1990, 1992). Eventually, the change of exchange rate affects the corporate value, mixing with the elasticity of demand, market price, cost, discount rate and tax rate. However, those variables depend on the unpredictable character of forex, so the effect of forex to the corporate value was highly unstable. Second hypothesis (H^(A)_(0)) failed showing the assumption of the beginning of the study, even though this study adpoted the Sign test method in the above same model. Therefore, there was less correlation between the forex rate and the corporate value of exporters and importers. Most probably, the negative results derived from the hindrance of dependent variables, let say, the measurement of real industry yield, limitation on choosing variables, difficulties on specifying importers and exporters. As a result of all those restrictions, it was impossible to distinguish the real effect of forex exposure on the industries. But the significance of the study lay in measuring the volatility of exchange rate by duration, and giving the proper model and the empirical study for scaling the related topic of the exchange rate volatility. However, the study still has several limitations, might be studied further. First, the limitation of theoritical approach. The approach could not have a practical application like hedging methods on exchange risks. Second, proper choices of data and improvements of model might be considered in order to analyze the effect of exchange rate exposure on importers/exporters. Thirdly, there were hindrances of the empirical study. i) The industrial classification is not sophisticated yet in Korea, so it is quite difficult to study influences on the individual industry sector. ii) The limitation of analyzing yield of stock. In the beginning, there were 40 industries which is applicaple for the study on export/import-related industry. However, in fact, the study could focus on only 28 industries among the listed companies. iii) In the case of considering the real effective forex rate, the study could consider major five countries-US, Japan, China, Hong Kong, and Germany rather than considering all country, which Korean has traded. Fourthly, there might be a different weight on each of exchange rates. Namely, there might have been higher considerations on US dollar per Won or Yen per Won, which affect export and import significantly. Fifth, There should be the international rate, like for example LIBOR, which is much more desirable rate to show the influence of exchange rate on export/import rather than the cororate bond yield rate, which represents a domestic interest rate. Please refer to Formula 18, which shows the exposure of interest rate. This will give much more significance to the assumption of the study. Sixth, considering formula 16 and 17, the percentage of the industries within significant area were estimated 64.3% and 60.7% highly. However, this study might have considered other factors as well as an influence of forex rate- in terms of the specific variables which can define the type of business or the factors which influence export and import, like a tendency on import-dependency of parts and raw materials, whether a durable goods or a consumer goods, the level of dependency on oil price, whether having alternative goods, level of intensiveness on technology and/or labour.

환경회계정보 공시와 환경원가 및 기업가치 간의 관련성에 관한 연구

펑, 치 부산대학교 대학원 2023 국내석사

사회가 발전함에 따라 환경오염 사고가 빈번하게 발생하고 에너지 소비가 만연하고있으며 기술과 경제의 급속한 발전은 동시에 심각한 환경문제를 가져오고 있다. 기업은 사회의 재부의 창조자이지만 가치를 창출함과 동시에 막대한 환경오염과 자원소모를 발생시켜 기업발전과정에서 경제발전과 환경보호 문제가 주요 모순이 되고 있다. 이와 동시에 환경문제는 정부, 기업 및 국민에게 더 많은 관심을 받고 있다. 현재 중국의 환경회계정보 공시에 관한 연구시스템은 아직 미숙하며, 환경회계정보 공시시스템을 표준화하고 개선하는 것은 자원 배분을 최적화하는 것이 산업과 경제의 글로벌 경쟁력을 높이는 데 매우 중요하다. 이러한 배경에서 전통적인 회계는 현재의 회계요구를 충족시킬 수 없으며 환경회계정보 공시는 기업 발전에 매우 중요하다. 환경회계정보 공시와 기업가치의 관계가 환경회계연구에서 화두로 떠올랐다. 한편 학자들은 기업의 환경회계정보 공시 행위가 필연적으로 환경원가의 증가와 경제적 효익의 유출을 가져와 기업가치에 부정적인 영향을 미칠 것으로 생각하는 반면, 학자들은 기업의 환경회계정보 공시 행위가 좋은 사회적 이미지를 확립하고 환경원가을 줄일 수 있으며 경제적 효익의 증가와 기업가치 향상에 긍정적인 영향을 미칠 수 있다고 생각한다. 환경오염의 주체 중 하나인 중오염(오염이 심한 기업) 기업은 환경보호에 대한 책임을 지고 환경회계정보를 공시해야 한다. 이와 관련하여 중국 환경 정책은 중오염 기업이 환경 회계정보를 공시하도록 강제적으로 규정하고 있다. 본 논문은 중국 중오염 기업을 연구 대상으로 하고 2011-2020년 A주 상장 기업을 표본으로 선정하여 환경회계정보 공시와 환경 원가 및 기업가치 간의 관계를 연구한다. 회계는 TobinQ 값을 기업가치의 측정 지표로 채택한다. STATA 프로그램를 사용하여 기술 통계, 상관 분석 및 다중선형회귀 분석을 통해 변수 간에 관계를 연구한다. 실증분석 결과에 따르면 중국 중오염 상장 기업의 환경회계정보 공시는 기업가치에 부정적인 영향을 끼칠 수 있으며 환경원가가 환경회계정보 공시 사이에는 부정적인 영향이 있으며 환경원가와 기업가치는 긍정적인 영향을 미치고 있다. 마지막으로, 본 논문은 실증적 연구 결과를 바탕으로 연구의 한계와 단점을 제시하고 기업의 문제점을 찾고 이에 대한 대응 전략을 제시한다.

국제 전략적 제휴가 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 : 주식시장 반응과 초과수익률에 영향을 미치는 요인 분석을 중심으로

이은규 부산대학교 2005 국내박사

1990년대를 전후하여 기업의 경영활동에서 나타난 가장 큰 패러다임의 변화는 기업 간 경쟁에 대한 인식의 변화라고 할 수 있다. 과거 경영학자들이나 기업 경영자들에 있어 가장 중요한 화두가 경쟁을 통한 지속적인 경쟁우위확보에 맞춰져 있었다면 최근에는 경쟁과 더불어 협력을 통한 상생의 전략개념(Win-Win strategy)으로 논점이 옮겨지고 있다. 이러한 인식의 변화에 힘입어 기업 간의 협력관계를 의미하는 전략적 제휴 또한 의미나 내용에 있어서 과거와 상당히 달라지고 있고 체결 건수 또한 급격히 증가하고 있다. 이에 따라 국내에서도 많은 연구들이 진행되어 왔으나 최근과 같이 형태면에서나 내용면에서 광범위하게 이루어지는 전략적 제휴를 설명하는데 한계가 있다. 특히, 전략적 제휴라는 기업의 의사결정이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는가에 대한 실증적인 연구는 미흡한 실정이다. 따라서 최근 들어 한국기업과 외국 기업과의 전략적 제휴가 매우 활발하게 이루어지고 있으며 앞으로 더욱 늘어날 추세를 감안한다면 이에 대한 더 많은 연구가 진행되어야 할 것이다. 본 연구는 1990년 1월에서 2003년 12월까지의 415개의 전략적 제휴 공시표본을 대상으로 외국기업과의 전략적 제휴 공시가 해당 공시 일을 포함한 사건기간에 기업의 초과수익률에 어떠한 영향을 미치는가를 분석하였다. 그리고 제휴 유형을 다양화하여 유형에 따른 초과 수익률 및 누적 초과수익률의 변화를 측정하여 그 의미를 해석하였다. 또한 해당 기업의 누적 초과수익률에 영향을 미칠 것으로 예상된 다양한 재무변수들을 수집하여 이를 분석함으로써 다양한 재무 변수들과 기업의 누적 초과수익률 간의 관계를 규명하고자 하였다. 연구결과 첫째, 전체 표본을 대상으로 분석한 결과 유의한 정(+)의 초과 수익률을 보이는 것으로 나타나 전략적 제휴의 공시가 투자자들에게 기업의 효율성을 높여주는 전략적 대안으로 평가받는 것으로 해석된다. 둘째, 표본을 다양한 관점에서 분류하여 유형에 따른 차이를 분석한 결과 대체로 유형에 따라 공시효과에 차이가 있는 것으로 나타났으며 특히, 기술관련 제휴와 시장관련 제휴가 결합된 유형에서 가장 높은 평가를 받는 것으로 나타났다. 셋째, 기업가치에 영향을 미치는 요인으로 토빈의 Q(기업의 경영능력의 대용치)와 제휴 상대방 기업과의 문화적 거리 변수가 유의한 변수로 나타났으며 나머지 변수들은 유의하지 않거나 일부 모형에서만 유의한 것으로 나타났다. 이러한 연구결과를 바탕으로 볼 때, 외국 기업과의 전략적 제휴는 기업가치에 긍정적인 영향을 주며 전략적 제휴를 추진하고 있는 기업의 담당자들은 전략 수립 시, 기업의 궁극적인 목표인 주주 부의 극대화가 가능하도록 해당 기업에 대한 시장의 평가, 상대 기업과의 문화적 거리 등의 요인들을 고려하여야 할 것이다. Before and after the 1990s, the important change in the management paradigm is the change of recognition about the relationship among competitors. The most important issues to scholars or firm managers had been focused on the continuous competitive advantage through competition(Porter, 1980; 1986) until the 1990s, whereas the strategic concept has been recently changed to competition and Win-Win strategy through the mutual cooperation. In accordance with this change, strategic alliances which mean cooperation among firms have also changed their content as well as the meanings(Doz, Hamel & Prahalad, 1989) and the number of alliances have displayed steady increases as well(Kang & Sakai, 'STI working paper 2000'). Nonetheless, there is little empirical study about strategic alliances dealing with Korean and foreign firms. Thus, the frequent alliances between Korean and foreign firms have been already made and in this context, the future increasing tendency is predicted, so it is necessary to conduct more empirical study. This study examined the wealth effect of 415 international strategic alliances from January, 1990 to December, 2003(14 years). The author set three research questions as follows and analyzed the stock market responses. First, in the case that a Korean firm announced publicly the strategic alliance with a foreign firm, does the firm yield abnormal returns(AR) on the event day? Second, does abnormal returns(AR) show any differences in dissimilar strategic alliance types? Third, what factors have influence on the variation of abnormal returns(AR) and cumulative abnormal returns(CAR)? To assess those research questions mentioned above, the event study method and analysis of covariance(ANCOVA) method have been applied here. In the event study which has been commonly used in financial studies, AR was measured by market model and CAR was calculated through cumulative AR from the first date to the end of the specific window such as W(-10~+10). The results of the event study are as follows. First, Korean firms' announcements of international strategic alliance(ISA) showed positive(+) AR and CAR and the values were statistically significant as well. Also, these phenomena presented the same results even in the case that the event terms were given differently such as W(-5~5), W(-3~3) and W(-1~1). Therefore, Korean firms' ISA can be considered that it enhances the wealth of the firms. This is coincident with the results from previous relevant researches((Mohanram & Nanda, 1996 ; Chan, Kensinger, Keown & Martin, 1997 ; Das, Sen & Sengupta, 1998 ; Jo & Oh, 1999 ; Kim & Park, 2002). Secondly, in terms of checking any changes by ISA announcement types, the announcement types showed that they have different influence on firms' value on the whole samples. When joint venture types and technology introduction types were divided and analyzed, the joint venture announcements were not significant but technology introduction announcements showed more AR than that of joint venture. However, when analyzing only newly-established incorporated firms which are located in abroad, the values of AR and CAR are all significant on both the event day and the following day. Therefore, in the case of joint ventures, we can conclude that investors will evaluate joint ventures more positively which have purposes to enter overseas markets. Next, when the total samples were classified on the basis of the Porter's method(1986), the results showed that most types except TD(technology development)-LO(logistics and operation)-MSS (market -ing, sales and service) type shown in <table 5-9> and <table 5-10> are positive(+) AR and CAR and the values are statistically significant as well. Especially high in TD-MSS type and when technology-related alliances and market-related alliances were divided based on Hagedoorn's method(1993), market-related alliances are more profitable in AR than technology-related alliances. This suggests that investors have more interest in market-related alliances than technology-related alliances and may also obtain higher evaluation when firms concurrently make a technology-related alliance and market -related alliance. Moreover, when analyzing divided high-tech firms and low-tech firms, the results presented that high-tech firms are more profitable than low-tech firms in AR and CAR and the difference is significant. This suggests that strategic alliances may be more important to keep continuous competitive advantage for firms operating in the high-tech industry. In addition, when classifying alliances with firms in the advanced countries and in the underdeveloped countries on the basis of a OECD member, the values are positive(+) but the difference between two types is not significant. And, when classifying firms under the basis of whether they are listed in the Korea Stock Exchange(KSE) or Korea Securities Dealers Automated Quotation (KOSDAQ) and analyzing them, the results suggest that firms which listed in the KSE are more profitable than firms which listed in the KOSDAQ and the difference is significant. These are considered to have been related to rise of fall of KOSDAQ market since 2000. Thirdly, by means of covariance analysis using specific variables, cultural distance(CD) variable measured by Kogut and Singh's method(1988) and Tobin's Q ratio(TQ) as proxy variable for the ability of firm are significant in all models. That is, investors may consider cultural distance from partner firms and the ability of managers as important variables. And, variables associated with free cash flows(FCF), level of intangible assets(IA), firm size(FS), level of diversification variable(DV), and market's attractiveness(MS) are partially significant. On the other hand, level of active relativity with alliance(RLT), country risk variable(CR), and inside ownership variable(OWN) are not significant in all models, so we can construe that presented hypotheses can be rejected. From the empirical evidence in this study, positive(+) AR and CAR are shown when Korean firms make strategic alliances with foreign firms and public announcements. That is, investors may think strategic alliances as strategic alternatives that can lead to obtaining the firm's efficiency and synergy effect. Also, it might be inferred that investors may make more positive evaluation on firms when firms make market-related alliances which can create actual future cash flow rather than simple technology transfer/introduction or production are made. Hence, in terms of the firm value maximization, firms' financial managers who consider strategic alliances will have to establish strategy regarding the cultural distance from partner firms and evaluation of investors about their firms in order to coincide with the ultimate target, that is, maximization of stockholder wealth.

외국인 지분과 회계이익 및 기업가치

문정석 全北大學校 2005 국내박사

As equity investment ceiling to foreigners has been abrogated in May 1998, foreign investors gradually increase Korea securities holdings. So, foreigner investors hold 42.1% of listed stocks, about 157,576 billion dollars at the end of January 2004. This heavy foreign investment on Korea listed stocks changes ownership structures and allows foreigners to increase corporate governances. This study positively analyzes the effects of foreign investment on accounting earning quality, management performance, and firm value. We verify the difference between accounting earning quality of firms for which foreigners have a preference and accounting earning quality of firms for which foreigners have not a preference. Also we verify the relationship between foreign investor’s ownership and accounting earning as well as the effects of foreign investor’s ownership on firm value. In addition, we use two steps least square method to remove the endogenous effects of foreign investor’s ownership on accounting earning and firm value. The results are followings; First, the study shows that accounting earning quality of foreigners’ preference firms is higher than that of foreigners’ non-preference firms. In addition, as foreign investor’s ownership is increased, arbitrary earnings of firm arelowered, and after all accounting earnings of the firm is increased, which supports hypothesis 1. Second, because the increases of foreign investor’s ownership cause the next accounting earnings to increase, we are able to accept hypothesis 2. Third, the regression analysis to find the relation between foreign investor’s ownership and accounting earning shows that two variables have positive relationship within1% significance level except EBITDA having 5% significance level. In particular, size variable used for a control variable has 1% significance level to accounting earnings. Also debt ratio variable has 1% significance level to negative accounting earnings too. This result assists that foreign investors consider size and debt ratio of a firm in the investment decision. In addition, foreign investor’s ownership has a positive relation to accounting earnings variable. The result of two steps least square method to remove the endogenous effects between variables shows that foreign investor’s ownership has positive relation to accounting earnings within 1% significance level. Therefore, we are able to accept hypothesis 3, stipulating effective monitoring hypothesis. Forth, to analyze the effects of foreign investor’s ownership on firm value, we set Tobin Q ratio as a dependent variable, foreign investor’s ownership as an independent variable, and firm size, debt ratio, research and development(R/D) variable, and advertisement variable as a control variable. The result shows that foreign investor’s ownership and firm value have positive relation from 1999 to 2003 during 5 years, and all over samples within the1% significance level. In addition, R/D variable has positive relation within the 1% significance level for all years excluding 2001 year. This means that R/D variable increases firm value. In particular, debt ratio has negative relation to firm valuefor all samples and periods except for 2003 year. Advertisement variable has irregular significance levels each year. According to this regression analysis, we are able to accept hypothesis 4. We verify the relation between foreign investor’s ownership and firm value through two steps least square method by setting Tobin Q as a dependent variable and foreign investor’s ownership as an independent variable. The result shows that foreign investor’s ownership has positive relation from 1999 to 2003, during 5 years and all sample periods at the 1% significance level. As a result, this finding supports effective control hypothesis. In the analysis of relation between control variables and firm value, size and R/D variables have a positive relation all over periods at the 1% significance level. Consequently, as size and R/D expenditure are increased, firm value is increased too. But debt ratio and advertisement variable have a negative relation to firm value. In brief, compared to negative effects of debt ratio and advertisement variables to firm value, foreign investor’s ownership, size, and R/D variables have positive effects because foreign investors increase firm values after investment by monitoring firms effectively, which supports hypothesis 4. The above findings support the positive effects of foreign investor’s ownership on accounting earnings and firm value of Shleifer & Vishny (1986), Jarrell & Poulsen(1987), Majumdar & Nagarajan(1997), Bushee(1998), and Agrawal studies, and effective monitoring hypothesis of Mandelker(1990), McConnell & Servaes(1990) studies. Also, the study shows that the role of foreign investors has increased in Korea security market. Because foreign investors have an effort to increase accounting earnings, the increase of foreign investor’s ownership renders the improvement of accounting earnings. They are trying to increase accounting earnings after investment on firms. As a result, foreign investor’s ownership has a positive relation to accounting earnings and firm value. In other words, foreign investor’s ownership contributes to the quality of accounting earnings of firms, and the increased accounting earnings have positive effects on firm value.

기업집단의 경영 행태와 기업가치에 관한 연구

신유식 高麗大學校 2005 국내박사

본 연구는 우리나라 30대 기업집단의 경영성과 및 기업가치를 결정하는 경영구조 요인을 설명하는 이론적 모형을 설정하고 상장기업들의 자료를 이용하여 실증적 검증을 했다. 분석 결과, 사업구조 요인인 다각화, 사업간관련, 핵심사업집중, 다시장접촉과 지배구조 요인인 피라미드지배, 내부지분, 외국인주요주주, 레버리지, 직접금융비중 등이 경영성과 및 기업가치에 통계적으로 유의적인 영향을 미치는 것으로 밝혀졌다. 외부환경요인이 기업집단의 가치결정에 어떤 영향을 미치는가를 보기 위해 IMF외환위기 전후로 기간을 나누어 동일한 분석을 했다. 분석결과 외환위기 이후 다각화, 다시장접촉 등 전통적인 사업구조 요인들은 통계적 유의성을 잃은 반면, 지배구조 요인들이 높은 통계적 유의성을 유지했다. 이는 기업집단의 경영성과 및 기업가치 결정에 있어서 외부환경 대응전략인 사업구조 요인의 역할에 비해 내부효율성을 통제하고 조정하는 지배구조 요인의 역할이 증대한 것으로 해석할 수 있다. 본 연구의 결과는 우리나라 기업집단의 경영성과 및 기업가치에 영향을 주는 결정요인을 포괄적으로 파악하고, 그 변화의 분석을 통해서 기업집단의 사업구조 및 지배구조의 역할을 실증적으로 검증하였다는 점에서 그 의의를 찾아볼 수 있으며, 기업집단의 바람직한 경영구조에 대한 경제정책의 방향과 학계의 연구방향에 대한 새로운 시사점을 제공하고 있다. The purpose of this study is focused on the empirical test of factors of managerial structure. LISREL(structural equation) method was applied in order to investigate the causal relationship among structure, performance and value of the top 30 Korean Chaebols. This study extended empirical work on governance theory in two ways. First, a much broader set of governance theories, many of which have not previously, have been analyzed empirically. Second, a factor-analytic method was used that mitigated the measurement errors encountered when working with proxy variables. The analyzed results are as follows. First, the factors of managerial structure had meaningful effects on the value and performance of business groups. Second, after the 1997 financial crisis, the statistical significance of governance factors increased but the statistical significance of business structure factors decreased. The results indicate that the governance may be an important determinant of performance and value of business groups.

재무분석가는 효과적인 외부감시주체로서의 역할을 수행하는가? : 재무분석가의 활동과 이익의 질 및 기업가치 간의 관계

안윤영 연세대학교 2005 국내박사

본 연구는 1999년부터 2002년까지의 4년 동안에 IBES 데이터베이스에 포함된 한국기업을 표본으로 하여 재무분석가의 분석활동이 기업에 미치는 영향을 구체적으로 살펴보고자 하였다. 연구결과, 첫째 재무분석가는 발생액과 현금흐름 및 재량적발생액ㆍ비재량적발생액 및 현금흐름을 구분하여 미래이익예측치에 반영하고 있음을 발견하였다. 이는 재무분석가가 발생액정보를 현금흐름 정보와 구분할 수 있는 능력이 있음을 의미한다. 둘째 재량적발생액 및 유동발생액의 예측오차가 낮은 기업일수록 재무분석가수가 많았으며, 재무분석가수가 많은 기업일수록 재량적발생액 및 유동발생액의 예측오차가 낮음을 발견하였다. 이는 재무분석가가 회계이익의 질이 높은 기업에 대한 분석을 선호하며, 동시에 회계이익의 질 개선에도 공헌하고 있음을 의미한다. 셋째 기업가치가 높은 기업일수록 재무분석가수가 많았으며, 재무분석가수가 많은 기업일수록 기업가치가 높음을 발견하였다. 이는 재무분석가가 기업가치가 높은 기업에 대한 분석을 선호하며, 동시에 기업가치 제고에도 공헌하고 있음을 의미한다. 마지막으로 재무분석가의 외부감시활동으로 인한 회계이익의 질 개선효과는 기업가치제고로 연결되고 있음을 발견하였다. 이는 재무분석가가 기업의 효과적인 외부감시주체로서의 역할을 수행하고 있음을 의미한다.