발생액의 주식수익률 예측가능성

임승연(Lim Seung-yeon),선우혜정(Sonu Catherine Hey-jung) 한국국제회계학회 2015 국제회계연구 Vol.0 No.62

본 연구는 2000년부터 2008년까지 우리나라 주식시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 발생액과 미래 주식수익률 간의 관계를 살펴보고 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는데 기여하여 투자정보로서의 역할을 하는지 분석하였다. 선행연구는 그 연구목적에 따라 발생액을 다양하게 정의하고 있다. 본 연구에서는 집합적 개념의 총 발생액과 비정상적 발생액 그리고 개별항목 수준의 비정상적 발생액을 추정하여 기본적인 발생액 정보로 이용하고, 추가로 이들을 종합하는 발생액 지수(index)를 개발하여 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는지 실증분석 결과를 제시하고자 하였다. 분석결과 발생액 정보는 추정 방법에 상관없이 모두 미래 12개월(24개월) 주식수익률을 예측하는데 기여하는 것으로 나타났다. 즉 발생액이 클수록 미래 주식수익률이 낮아지는 음(-)의 관계를 확인할 수 있었는데, 이러한 음(-)의 관계는 정규분포를 가정한 일반 회귀분석(OLS regression)에서 뿐만 아니라 주식수익률의 비대칭 분포를 고려한 분위수 회귀분석(quantile regression)에서도 일관되게 나타났다. 십분위 분석결과에 의하면 발생액 지수(index)가 큰 주식을 공매도하고 발생액 지수가 작은 주식을 매입하는 투자전략을 실시하는 경우 6.6%의 초과수익률을 올릴 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과에 대한 이해를 높이고자 당기의 발생액 정보와 차기의 수익률의 관계가 이익기업과 손실기업 사이에 차이가 있는지 검증하였다. 그 결과, 이익기업이 손실기업에 비해 상대적으로 발생액과 미래 주식수익률과의 음의 관계를 강화시키는 것으로 나타났다. 또한, 발생액과 미래 주식수익률의 관계가 해당 주식이 거래되는 시장(KOSPI/KOSDAQ)에 의해 영향을 받는지 검토한 결과, 코스피(KOSPI) 시장에 상장된 기업들에서 음(-)의 관계가 더 강해지는 것을 확인하였다. 본 연구는 기존의 발생액 변수뿐만 아니라 다양한 발생액 속성을 종합적으로 포함하고 있는 발생액 지수(index)를 개발한 후, 이러한 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는데 기여하고 개별적인 투자 정보로서 역할이 가능하다는 실증 분석 결과를 제시했다는데 의의가 있다. 또한, 발생액의 미래주식수익률에 대한 예측능력이 이익기업에서만 유의하게 나타나고 있으며 이러한 결과는 투자자들이 손실을 일시적인 현상이라 여기고 있음을 시사한다. Using a large sample of Korean listed firms from 2000 to 2009, this study examines the relation between accruals and future stock returns and investigates whether accruals have the ability to predict future stock returns and give stock investors a trading gain. Prior literature uses various definitions of accruals. In this study, we employ collective total accruals, collective abnormal accruals, and individual abnormal accruals as a proxy for accruals and develop a comprehensive accruals proxy that is called an accruals index. The results of our analyses reveal that accruals have the ability to predict future stock returns when using 12-month size-adjusted stock returns or 24-month size-adjusted stock returns. Specifically, we find negative relations between accruals and future stock returns for all proxies of accruals, indicating that larger values of accruals leading to lower stock returns. These results are robust to quantile regressions as well as OLS regressions. According to a deciles analysis, we obtain an abnormal stock returns of 6.6% by selling a stock with a high accrual index and buying a stock with a low accrual index. Moreover, further analyses investigating whether the relation between accruals and future stock returns differs between profit firms and loss firms reveal the following: the negative relation between accruals and future stock returns are restricted to profit firms. In addition, we find that the negative relations between accruals and future stock returns get stronger in KOSPI market than in KOSDAQ market. This study contributes to the literature by developing a comprehensive accruals index and providing empirical evidence that the accruals index including other traditional accruals plays a role in predicting the future stock returns. Further, our finding that the relation between accruals and stock returns is only significant among profit firms suggests that investors rely less on earnings from loss-making firms and rely more on earnings from profit-making firms.

Does National Pension Service’s Trading Destabilize Korean Stock Market

박종호,엄경식 한국증권학회 2008 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.37 No.3

PIN, defined by Easley and O’Hara as the probability of information-based trading, has been used as a proxy for private-information risk on individual stocks for various fields of financial studies in the U.S. In this paper, we examine whether PIN is useful in understanding the cross-sectional relationship between stock returns and private-information risk in the Korean stock markets. Our analysis results indicate that the PIN is not useful; therefore, we further examine to find out possible reasons for this and alternative ways to measures private-information risk on individual stocks. Our analyses are as follows. •Using the method presented in Easley, Hvidkjaer, and O’Hara (2002, hereafter EHO), we estimate PIN using intraday transaction data on individual stocks. Then, we analyze the cross-sectional relationship between the estimated PIN and excess returns using two methods. The first method analyzes the fifteen portfolios formed by firm size and PIN. The second method uses an asset pricing model with beta, size, book-to-market ratio, and PIN as explanatory variables. Then, a regression analysis is conducted using the Fama and French (1992) method. To confirm the robustness of our tests, we estimate PIN for a period of six-months prior and that of three-months prior against the returns in the current period. •Based on criticism against the EHO model by Duarte and Young (2007, hereafter DY), we calculate the correlations between the number of buyer-initiated trades and that of seller-initiated trades in the Korea Exchange (KRX). Then, we compare them with the correlations inherent in the EHO and DY (2007) models. •We estimate adjusted PIN (AdjPIN) using intraday transaction data on individual stocks and conduct the same cross-sectional analyses as we have done with the PIN. The sample period of the data is from January 1997 to December 2005. The sample stocks are common stocks listed on the Securities Market Division of the KRX which have been traded during more than 60 days a year. We obtain the following results. First, the cross-sectional relationship between PIN and portfolio excess returns is economically insignificant when we analyze the relationship using PIN estimated from last year’s data and the firm size measured by market capitalization at the end of the previous year. In contrast, AdjPIN generally has an economically significant relationship with portfolio excess returns. Second, reducing the estimation interval for PIN to a quarter does not help in explaining portfolio returns. Only when we analyze the relationship between PIN in the current period and current portfolio returns, then do we understand their relationship being positive and statistically significant. This indicates that generally the PIN does not explain portfolio returns, but only useful for detecting the private-information risk that occurs during an extremely short period of time. Third, the KRX data reflects positive correlations between buyer-initiated trade and seller- initiated trade. However, the EHO-PIN model reflects negative ones, whereas the DY-AdjPIN model shows the same positive correlations as the real world results from using KRX data. This indicates that the EHO model should be revised in order to explain the empirically stylized facts found in both the KRX and US exchanges. Fourth, in contrast to PIN, the relationship between AdjPIN and portfolio excess returns is statistically significant at a 1% level from cross-sectional regressions. Although the AdjPIN does not explain the stock returns in NYSE and AMEX in DY (2007), it does seem to do so in the KRX; a difference of 10 percentage points in AdjPIN between two stocks amounts to the difference in required rate of returns of 1.20 percent per month. PIN, defined by Easley and O’Hara as the probability of information-based trading, has been used as a proxy for private-information risk on individual stocks for various fields of financial studies in the U.S. In this paper, we examine whether PIN is useful in understanding the cross-sectional relationship between stock returns and private-information risk in the Korean stock markets. Our analysis results indicate that the PIN is not useful; therefore, we further examine to find out possible reasons for this and alternative ways to measures private-information risk on individual stocks. Our analyses are as follows. •Using the method presented in Easley, Hvidkjaer, and O’Hara (2002, hereafter EHO), we estimate PIN using intraday transaction data on individual stocks. Then, we analyze the cross-sectional relationship between the estimated PIN and excess returns using two methods. The first method analyzes the fifteen portfolios formed by firm size and PIN. The second method uses an asset pricing model with beta, size, book-to-market ratio, and PIN as explanatory variables. Then, a regression analysis is conducted using the Fama and French (1992) method. To confirm the robustness of our tests, we estimate PIN for a period of six-months prior and that of three-months prior against the returns in the current period. •Based on criticism against the EHO model by Duarte and Young (2007, hereafter DY), we calculate the correlations between the number of buyer-initiated trades and that of seller-initiated trades in the Korea Exchange (KRX). Then, we compare them with the correlations inherent in the EHO and DY (2007) models. •We estimate adjusted PIN (AdjPIN) using intraday transaction data on individual stocks and conduct the same cross-sectional analyses as we have done with the PIN. The sample period of the data is from January 1997 to December 2005. The sample stocks are common stocks listed on the Securities Market Division of the KRX which have been traded during more than 60 days a year. We obtain the following results. First, the cross-sectional relationship between PIN and portfolio excess returns is economically insignificant when we analyze the relationship using PIN estimated from last year’s data and the firm size measured by market capitalization at the end of the previous year. In contrast, AdjPIN generally has an economically significant relationship with portfolio excess returns. Second, reducing the estimation interval for PIN to a quarter does not help in explaining portfolio returns. Only when we analyze the relationship between PIN in the current period and current portfolio returns, then do we understand their relationship being positive and statistically significant. This indicates that generally the PIN does not explain portfolio returns, but only useful for detecting the private-information risk that occurs during an extremely short period of time. Third, the KRX data reflects positive correlations between buyer-initiated trade and seller- initiated trade. However, the EHO-PIN model reflects negative ones, whereas the DY-AdjPIN model shows the same positive correlations as the real world results from using KRX data. This indicates that the EHO model should be revised in order to explain the empirically stylized facts found in both the KRX and US exchanges. Fourth, in contrast to PIN, the relationship between AdjPIN and portfolio excess returns is statistically significant at a 1% level from cross-sectional regressions. Although the AdjPIN does not explain the stock returns in NYSE and AMEX in DY (2007), it does seem to do so in the KRX; a difference of 10 percentage points in AdjPIN between two stocks amounts to the difference in required rate of returns of 1.20 percent per month.

Tail Risk and Size Anomaly in Bank Stock Returns

Heewoo Park,Tongsuk Kim 한국재무학회 2017 한국재무학회 학술대회 Vol.2017 No.05

We reexamine the size anomaly in U.S. bank stock returns and suggest a new size factor capturing the size-dependent return difference. Primarily, Gandhi and Lustig (2015) construct a size factor in the component of size-sorted bank stock portfolio returns, but this size factor has limited economic meanings. We compute size factor using Kelly and Jiang (2014)’s tail risk measure. Tail risk is easily estimable from the cross-section of stock returns and measures time-varying extreme event risk. We show that tail risk captures size-related exposures to bank stock returns. We further analyze the characteristics of the tail risk and its relation with bank stock returns. These findings support that investors actually perceive the too-big-to-fail hypothesis in the bank stock markets.

공매도가 주가수익률에 미치는 영향

육지훈(Yuk, Jee-Hoon),임욱빈(Leem, Wook-Bin),정진영(Joung, Jin-Young) 한국산업경영학회 2017 經營硏究 Vol.32 No.3

공매도는 기업가치를 과도하게 하락시켜 주가에 부정적인 영향을 준다는 의견이 지속적으로 제기되어 왔다. 그러나 아직 이에 대한 실증연구는 부족한 편이다. 특히 공매도와 주가수익률 간에는 내생성이 존재할 수 있으므로 공매도가 주가수익률에 부정적인 영향을 미치는지를 분석할 때는 이러한 내생성을 적절하게 통제할 필요가 있다. 따라서 본 연구는 공매도와 주가수익률간의 내생성을 통제한 이후에도 공매도가 주가수익률에 부정적인 영향을 미치는지를 2단계회귀분석(2SLS)을 통해 분석하였다. 연구 결과, 내생성을 통제하지 않고 공매도비중이 주가수익률에 미치는 영향을 분석한 다중회귀분석(OLS)에서는 공매도와 주가수익률 간에 1% 수준에서 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 그러나 내생성을 통제한 2단계회귀분석(2SLS)에서는 공매도가 주가수익률에 미치는 영향에 대한 통계적 유의성이 10%수준으로 낮아졌다. 즉, 공매도와 주가수익률 간의 내생성을 고려해보면 공매도가 주가수익률 하락을 유발시키는 주요 원인이라고 단정하기 어려운 측면이 존재한다. 본 연구의 결과는 자본시장의 정보이용자, 정책당국뿐만 아니라 공매도를 연구하는 후속 연구자들에게 유용한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. In Korean stock market, negative point of view on short-selling has been consistently raised that short-selling has excessively reduced stock returns(firm value). However prior studies which empirically analyzed the relationship between short-selling and stock returns provides insufficient evidence on it. In addition, it is possible that endogeneity exists between short-selling and stock returns and if so, it is needed that the endogeneity should be considered and controlled analyzing them. Thus, this study investigates the association between short-selling and stock returns after controlling the endogeneity using two stage least squares(2SLS). Results of the study are found that not controlling the endogeneity test using OLS, there existed negative association between short-selling and stock returns at 1% significance level. In other words, short-selling substantially resulted in decrease of stock returns. However, after controlling the endogeneuity test using 2SLS, the significance of negative association between short-selling and stock returns lowered down to 10% level. Therefore, considering the endogeneity, it is hard to predicate that short-selling causes reduction of stock returns. Moreover, those results suggest that researchers analyzing short-selling and stock returns necessarily need to consider the endogeneity between them. This study can provide useful implications to researchers on short-selling and stock market related regulators.

가격제한폭 확대가 주가수익률 및 주가변동성에 미치는 영향

신종협(Jonghyup Shin) 한국산업경제학회 2015 산업경제연구 Vol.28 No.6

가격제한폭 확대 조치가 주가수익률과 주식거래량에 미친 영향을 살펴보면 가격제한폭 확대가 주가수익률에는 거의 영향을 미치지 못한 반면 주가변동성(주가수익률의 변동성)에는 어느 정도 영향을 주는 것으로 나타났다. 하지만 가격제한폭 확대 조치와 주가변동성의 증감 사이에 일정한 패턴이 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. 가격제한폭 확대는 KOSPI 시장의 거래량과 KOSDAQ 시장의 거래량에 상반된 효과를 발생시키는 것으로 나타났으며, 주식거래량의 변동성을 증가시키는 성향이 있는 것으로 밝혀졌다. 가격제한폭 확대가 주가수익률 프로세스에 미치는 영향을 분석한 결과 가격제한폭 확대 이전에는 주식시장의 위험이 주가수익률에 일부 반영된 것으로 나타났으나 가격제한폭 확대 이후에는 이러한 현상이 거의 사라진 것으로 밝혀졌다. 이는 가격제한폭 확대 조치의 단행이 주식시장에 존재하던 불확실성을 일부 해소한 때문인 것으로 추측된다. 동일한 이유로 가격제한폭 확대 이전의 주가변동성이 가격제한폭 확대 이후의 주가변동성에 비해 외부충격에 더 민감하게 반응하는 것으로 나타났다. 그리고 가격제한폭 확대 조치가 주가변동성의 지속성에 미치는 영향은 KOSPI 시장과 KOSDAQ 시장 간에 서로 상이하게 나타나는 것으로 분석되었다. 가격변동성 확대가 주식거래량 및 주가변동성의 지속성에 시장별로 상이한 영향을 미치게 된 데에는 KOSPI 시장과 KOSDAQ 시장 간에 존재하는 대체관계가 어느 정도 작용한 때문으로 추정된다. Widening of daily stock price limits does not affect stock returns, but it has considerable effects on the volatility of stock returns. There does not exist, however, any evidence that the widening of daily stock price limits has systemic relationship with the volatility of stock returns. The trade volume of KOSPI stock markets and that of KOSDAQ stock markets move in opposite direction as daily stock price limits widens. In general, the widening of stock price limits increases the volatility of the trade volumes in stock markets. Stock returns had been having something to do with risk of the stock markets before daily stock price limits widened, but this phenomenon has been disappeared after stock price limits widened. It is probably because the widening of stock price limits gets rid of considerable amount of uncertainty that prevails in the stock markets. By the same reason, exogenous shocks affect more the volatility of stock returns before the widening of stock price limits than that after the widening of stock price limits. Furthermore, the widening of stock price limits has different effects on the volatility of stock returns between KOSPI and KOSDAQ markets.

중국 주식시장에서 역행투자전략의 성과에 대한 실증적 연구

박훈 ( Piao Xun ),최수정 ( Sujung Choi ) 아시아.유럽미래학회 2016 유라시아연구 Vol.13 No.3

과거 주가수익률을 이용하여 초과수익을 얻을 수 있는 역행투자전략은 효율적 시장 가설(efficient market hypothesis)과 상반되는 주장으로, De Bondt and Thaler(1985)는 이러한 역행투자전략에 대해 최초로 증거를 제시하였다. 역행투자전략을 통해 초과수익을 얻을 수 있는 원인으로는 주식에 대한 투자자들의 과민반응(overreaction)과 같은 시장의 이례적인 현상(anomaly)과 체계적 위험(systematic risk)에 대한 보상 등이 제시되고 있다. 역행투자전략은 장기적인 (즉, 3년에서 5년) 주가수익률의 반전성(return reversal)에 논리적인 근거를 두고 있으며, 구체적으로 과거에 수익률이 낮은 주식들을 매입하고 수익률이 높은 주식들을 매도하여 차익을 얻는 투자전략이다. 또한, 단기적인 (1년 이내) 주가수익률의 지속성에 논리적인 근거를 두어 과거에 수익률이 높은 주식들을 매입하고 수익률이 낮은 주식들을 매도하여 차익을 얻는 모멘텀 투자전략도 꾸준히 연구되고 있으며, 그 존재 역시 약형효율적시장의 존재를 반증하는 하나의 예로 제시되고 있다. 미국의 경우 과거 월별수익률을 기준으로, 단기에는 모멘텀 투자전략이, 장기에는 역행투자전략이 유용한 것으로 나타났다. 이는 효율적 시장가설을 위배하는 것으로 투자자들의 투자행태가 자신이 투자한것에 대해 과장되게 믿고 행동하는 과민반응(overreaction)이 두 가지 현상을 동시에 설명하는 하나의 원인으로 많은 연구에서 제시되어 왔다. 즉, 투자자들이 어떤 사건에 대해 과민반응을 하게 된다면 단기의 경우 주가는 연속성(continuation)을 보이며 과잉현상(overshooting)을 발생시키지만, 장기로 갈수록투자자들은 잘못을 깨닫게 되고 주가는 결국 반전성(reversal)을 보이며 따라서 장기투자의 경우 역행투자전략이 유리한 것으로 나타난다는 주장이다. 이 연구에서는 중국 증권시장에서 이와 같은 역행투자전략을 통하여 수익창출이 가능한지에 초점을 두고 연구를 진행하였다. 중국은 개혁개방이후 엄청난 속도로 발전하여 경제대국으로 부상하였고 증권시장도 비록 20여년이라는 짧은 기간이지만 발전을 거듭하였다. 2015년 말 기준으로 상해증권거래소의 경우 1,081개 기업과 5,914개의 종목, 약 5.9조 달러의 시가총액; 심천증권거래소의 경우 1,746개의 기업과 3,440개의 종목, 약4.4조 달러의 시가총액을 기록하고 있다. 최근 중국 금융당국은 여러 가지 제도와 정책을 마련하여 외국자본의 유입을 적극적으로 추진하고 있고 이와 관련하여 외국인들의 중국 증권시장에 대한 투자가 높아질 것이라는 기대감이 고조되고 있다. 특히 한국과 중국은 인접한 지리적 배경으로 인해 한국투자자들의 중국 증권시장에 대한 투자가 확대될 것으로 기대된다. 본 연구는 시장조정수익률(market-adjusted) 모형과 위험조정수익률(risk-adjusted) 모형을 이용하여 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 주식을 대상으로 De Bondt and Thaler(1985)가 주장한 주식시장의 “과민반응” 가설과 역행투자전략의 성과에 대해 분석을 하는데 그 목적을 두고 있다. 구체적으로 연구기간은 2000년부터 2014년까지 15년간이며 전체 연구기간을 3년씩 나누어 비중첩(non-overlapping) 방식으로 과거 3년간 누적수익률을 이용하여 승자 및 패자포트폴리오를 구성하였다. 구성시점 (formation period) 이후 구성된 승자와 패자 포트폴리오의 3년간의 성과를 측정하였는데, 최종 분석 표본은 다음의 기준으로 선정하였다. 포트폴리오의 검증시점을 기준으로 이전 3년과 이후 3년간 월별주가수익률 자료를 이용할 수 없는 종목, 연속적으로 3년간 적자를 기록하여 재무적으로 곤경에 처하거나 특별 관리를 받게 된 표본은 제외, 연속적으로 3개월 이상 거래가 이루어지지 않은 종목은 표본에서 제외, 국가의 규제를 받고 있는 금융업에 속한 기업은 표본에서 제외 등의 표본 선정기준을 세웠는데, 이는 중국 증권시장의 특수성과 분석편의를 최대한 줄이기 위함이다. 이상의 기준으로 표본을 선정한 결과 상해증권거래소의 경우 264개의 표본, 심천증권거래소의 경우 244개의 표본을 최종적으로 검증하였고, 승자와 패자포트폴리오는 매 분석기간 개별증권의 누적초과수익률(Cumulative Abnormal Return, CAR)을 기준으로 상위 및 하위 20% 종목으로 구성하였다. 역행투자전략의 성과는 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용하여 승자포트폴리오와 패자포트폴리오의 검증기간동안의 누적초과수익률로 측정하였으며 상해증권거래소와 심천증권거래소의 표본을 분리하여 분석을 실시하였다. 기존의 많은 중국 주식시장에 대한 연구에서도 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 주식을 표본으로 선정하였지만 증권거래소 별로 따로 표본을 나누지 않았다. 그러나 상해증권거래소와 심천증권거래소에 상장된 기업들은 규모나 성격에서 큰 차이가 있다. 상해증권거래소에는 우량주 기업과 국영 기업들 대부분이 상장되어 있는 반면에 심천증권거래소에는 중소기업 및 벤처기업들이 많이 상장되어 있으며 두 거래소의 상장요건도 다르다. 이러한 관계로 본 연구는 두 거래소의 표본을 분리하여 실증분석을 실시하였고 연구기간도 최근 2014년까지 설정하였다. 본 실증연구의 내용을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용한 성과의 측정에서 18개월 이후의 기간에서 통계적으로 유의한 누적초과수익률이 관찰되었다. 이는 “과민반응” 가설을 지지하는 것이며 역행투자전략이 중국 주식시장에서 경제적으로 유용한 전략이 될수 있음을 의미한다. 둘째, 시장조정수익률 모형과 위험조정수익률 모형을 이용한 성과측정의 차이가 유의미하게 존재하지 않았다. 이는 개별종목의 체계적 위험이 역행투자전략의 성과에 영향을 미치지 않는 것으로 판단된다. 셋째, 상대적으로 대형주들이 많이 거래되어 시장 효율성이 더 크다고 생각되는 상해증권거래소의 종목들로 구성된 포트폴리오의 수익률이 높게 관찰되었다. The contrarian strategy based on historical stock prices is a well-known market anomaly contradicting the weak-form market efficiency. Debondt and Thaler(1985) provide an evidence on the contrarian strategy that can generate cumulative abnormal returns relative to the market index by analyzing monthly return data of the New York Stock Exchange common stocks from January 1926 to December 1982. They argue that the overreaction of investors to the unexpected and dramatic new information would cause the overshooting of stock prices in the short-term, so the stock prices would reverse to the fundamental level when investors realize their mistakes in the long-term. However, there also exist studies arguing time-varying systematic risk, not overreaction of investors, is a main reason of the return reversal phenomenon in the long-term. In fact, both the overreaction of investors and time-varying systematic risk would partly contribute the historical patterns of stock returns such as short-term momentum and long-term reversal phenomena. The contrarian strategy is a trading strategy of selling winners and buying losers, and holding the portfolio for around 3 to 5 years since the long-term return reversal often occurs in the market. Similarly, the momentum strategy is to buy winners and sell losers with a less than 1-year holding period, which is based on the short-term continuation of stock returns. In the studies of U.S. stock market data, both trading strategies are known profitable and argued as a prima facie evidence on the weak-form market efficiency. The economy of China has remarkably been growing since the market was opened up to the rest of the world in 1978. As of June 2015, the Shanghai Stock Exchange(SSE) exhibits notable statistics such as 1,081 companies listed, 5,914 stocks traded, and $5.9 trillion of a market capitalization; and the Shenzhen Stock Exchange(SZSE) founded in 1991 also records 1,746 firms offered, 3,440 stocks traded, and $4.4 trillion of market capitalization. Recently, China Securities Regulatory Commission tries to promote foreign investors to invest in the Chinese Stock Market by introducing new policies such as the Shanghai-Hong Kong Stock Connect. Especially, Korean Economy is closely connected to the economy of China, so it would be interesting to study the market efficiency of the Chinese Stock Market. This study investigates the contrarian strategy in Chinese stock market from 2000 to 2014 by employing the market-adjusted model and the risk-adjusted model. We construct the winner and loser portfolios using cumulative abnormal returns of individual stocks following the methodology of De Bondt and Thaler (1988). The upper and lower 20% individual stocks based on previous 3-year excess returns consist of the winner and loser portfolios. Overall, the empirical results support the contrarian strategy regardless of the performance measure such as the market-adjusted model and the risk-adjusted model. That is, the contrarian strategy selling winners and buying losers based on previous 3-years cumulative abnormal returns produces economically and statistically significant abnormal returns at the Chinese Stock Market in the following 1- to 3-year holding periods. Interestingly, the trading strategy is more profitable in the Shanghai Stock Exchange than in the Shenzhen Stock Exchange.

미국 주식 시장과 한국 주식 시장의 위험에 대한 불확실성의 수익률 예측에 대한 연구

김준식 한국재무관리학회 2018 財務管理硏究 Vol.35 No.1

This paper investigates the return predictive power of the uncertainty about risk constructed based on VIX and VKOSPI for future excess stock market returns. Baltussen et al. (2014) find that the uncertainty about risk constructed from the implied volatility of at-the-money individual stock options predicts future individual stock returns. This paper focuses on the predictive power of the uncertainty about risk for excess returns in U.S. and Korean stock indices. In this paper, while high uncertainty about risk predicts significantly low future stock market returns in U.S. stock market, the predictive power of the uncertainty about risk is insignificant in Korean stock market. Significant predictive power of the uncertainty about risk in U.S. stock market is consistent with Baltussen et al. (2014). After controlling for the stock return variance, as a proxy for risk, and other uncertainty measures, the patterns of the predictive power in U.S. and Korean stock markets are still sustained. To find the reason for the difference of the predictive power between U.S. and Korean stock markets, this paper analyzes the information flow among the uncertainty measures in each country. As a result, since the difference of the information flow among the uncertainty measures between U.S. and Korean stock markets is insignificant, the lack of the information flow among the uncertainty measures in Korean market is not the cause of the difference in the predictive power across countries. 본 연구는 VIX와 VKOSPI를 바탕으로 추정된 위험에 대한 불확실성의 미래 주식 시장 초과수익률에 대한 예측력을 분석하였다. Baltussen et al.(2014)은 미국과 유럽 개별 주식에 대한 등가격옵션의 내재 변동성을 바탕으로 위험에 대한 불확실성을 추정 후 미래 개별 주식 수익률에 대한예측력의 증거를 발견하였다. 본 연구는 미국 및 한국 주가 지수의 초과 수익률로 확장하여 위험에대한 불확실성의 예측력을 살펴보았다. 본 연구의 결과에 따르면, 미국 주가 지수의 초과 수익률에대하여 위험에 대한 불확실성이 높을수록 낮은 수익률을 유의하게 예측하는 반면, 한국 주가 지수의초과 수익률에 대해서는 예측력이 유의하지 않았다. 미국 시장에서의 불확실성 척도의 예측력은Baltussen et al.(2014)의 연구 결과와 부합한다. 미국 시장과 한국 시장에 대한 불확실성 척도의 예측력유형은 위험의 대용치인 수익률 분산과 여러 불확실성 척도들을 통제 하에도 유지되었다. 예측력차이의 원인을 찾기 위해 각 국가별 불확실성 척도들 사이의 정보 흐름을 분석하였다, 그 결과, 각국가별 불확실성 척도들 사이의 정보 흐름의 유형은 유의한 차이가 없었고, 한국 시장의 불확실성척도들 사이의 정보 흐름의 부족이 국가별 예측력 차이의 원인이 아닌 것으로 나타났다.

Option volume and stock returns: evidence from single stock options on the Korea Exchange

( Mincheol Woo ),( Meong Ae Kim ) 한국파생상품학회 2021 선물연구 Vol.29 No.4

Informed traders may prefer the options market to the stock market for reasons including the leverage effect, transaction costs, restrictions on short sale. Many studies try to predict future returns of stocks using informed traders’ behavior in the options market. In this study, we examine whether the trading volume ratios of single stock options have the predictive power for future returns of the underlying stock. By analyzing the stock price responses to the “preliminary announcement of performance” of 36 underlying stocks on the Korea Exchange from November 2014 to March 2021 and the trading volume of options written on those stocks, we investigate the relation between the option ratios, which are the call option volume to put option volume ratio (C/P ratio) and the option volume to stock volume ratio (O/S ratio), and the future returns of the underlying stock. We also examine which ratio is better in predicting the future returns. The authors found that both option ratios showed the statistically significant predictability about future returns of the underlying stock and that the return predictability of the O/S ratio is more robust than that of the C/P ratio. This study shows that indicators generated in the options market can be used to predict future underlying stock returns. Further, the findings of this study contributed to a dearth of literature pertaining to single stock options. The results suggest that the single stock options market is efficient and influences the price discovery in the stock market.

복권주식의 버블과 수익률 반전현상에 관한 연구

고봉찬,김진우 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.3

In this paper, we analyze the bubbles and subsequent return reversals of lottery stocks in Korean stock market, and test who drives the phenomena and whether the disposition effect has any relation with them. To do this, we classify stocks into two groups: lottery stocks with low price, high idiosyncratic volatility and skewness, and nonlottery stocks with high price, low idiosyncratic volatility and skewness, and compare them in terms of their magnitude of bubbles and subsequent return reversals. To identify the events of bubbles and subsequent return reversals, we follow the approach of Bali, Cakici and Whitelaw (2011), where we construct each month quintile portfolios based on the average of two maximum daily returns (MAX) in a given month for each stock. Using all stocks listed in Korean stock market from January 1998 to December 2012, we find that the highest MAX portfolio P5, whose highest daily return is 12.51% on average, experiences return reversals next month with an average monthly return of -1.51%, which is mainly caused by the monthly return of -2.21% of the lottery stocks contained in P5. In addition, lottery stocks experience significant return reversals with cumulative returns of -6% over the 60 days after the event, supporting that lottery stocks are the main drivers of the bubbles and subsequent return reversals of the MAX portfolio P5. Next, Individual investors are found to cause the bubble of lottery stocks contained in P5 by buying them from -20 days to the event, and suffer losses by keep buying them even after the event. On the other hand, institutions and foreign investors cause the return reversals of lottery stocks by selling them heavily after the event. These results indicate that institutions and foreigners appear rational as they sell overvalued lottery stocks heavily after the event, while individuals show a disposition effect on lottery stocks as they keep buying those stocks even after significant return reversals. These results suggest that individual investors in the Korean stock market prefer lottery stocks causing a bubble and keep buying them even after return reversals due to the disposition effect, whereas institutions and foreigners sell overvalued lottery stocks causing subsequent return reversals. 본 연구는 국내 상장주식들을 대상으로 복권주식의 버블과 수익률 반전현상의 존재여부를 검증하고, 그러한 현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구이며, 투자자의 처분효과가 그 원인이 되는가를 검증하였다. 이를 위하여 고위험-고왜도-저가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 복권주식과 이와는 반대로 저위험-저왜도-고가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 비복권주식 간의 버블과 수익률 반전현상을 비교 분석하였으며, 이들 버블과 수익률 반전현상의 이벤트로서 Bali, Cakici and Whitelaw(2011)가 사용한 최대수익률 포트폴리오 방법을 따라 매월 각 주식의 일별수익률 최대치를 기준으로 5개의 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다. 1998년부터 2012년까지 상장주식들을 대상으로 실증분석한 결과, 일별수익률 최대치가 평균 12.51%로 가장 높았던 최대수익률 포트폴리오 P5는 그 다음 달에 월평균 -1.51%로 하락 반전하였다. 이것은 P5에 포함된 복권주식에서 그 다음 달에 월평균 -2.21%, 그리고 최대수익률 사건일 이후 +60일까지 -6%의 유의한 음의 누적수익률을 보였기 때문이다. 이를 투자자별로 분석한 결과, 개인투자자는 P5에 속한 복권주식을 최대수익률 사건일 이전 20일부터 사건일까지 지속적으로 순매수하여 버블을 야기 시키고, 사건일 이후 수익률 하락반전에도 불구하고 처분효과로 인해 순매수를 지속하여 손실을 키우는 것으로 나타났다. 반면에 기관 및 외국인투자자는 P5에 속한 복권주식을 사건일 이후에 조기 순매도 함으로써 수익률 하락반전을 유도하는 합리적인 투자행태를 보였다. 이러한 결과는 국내 주식시장에서 일반적으로 노이즈 투자자로 인식되는 개인투자자의 복권주식에 대한 높은 선호도가 버블을 야기하고, 정보투자자로 인식되는 기관과 외국인투자자들은 버블로 과대평가된 복권주식을 조기에 순매도하여 수익률을 하락 반전시키며, 이에도 불구하고 개인투자자들은 처분효과로 인해 지속적인 순매수로 손실을 키운다는 것을 의미한다.

Capital Structure and Stock Returns: Evidence from Korean Stock Markets

Shiyong Yoo,Jiani Wu 사람과세계경영학회 2019 Global Business and Finance Review Vol.24 No.4

In this paper, a structural equation model is applied to Korean firms listed in KOSPI and KOSDAQ from 1990 to 2016 to analyze the determinants of capital structure and stock returns and discern how capital structure and stock returns affect each other. We find that stock returns have a strongly negative (-) effect on capital structure in the structural equation model. However, leverage has no significant effect on stock returns in the structural equation model, perhaps because we use data from before, during, and after recent financial crises. In addition, asset structure (+) and profitability (-) have strongly significant effects on capital structure. Uniqueness and size show unstable effects on capital structure. As for the determinants of stock returns, size (-), B/M (+), investment (+), and market premium (+) show strongly significant effects on stock returns in all the models. Profitability shows no significant influence on stock returns.