레버리지효과와 회계정보의 가치관련성

안성윤(Ahn, Sungyoon) 글로벌경영학회 2015 글로벌경영학회지 Vol.12 No.4

본 연구는 비금융업에 속하는 유가증권상장기업을 대상으로 2005년부터 2014년까지의 10년 동안 레버리지효과가 회계정보의 가치관련성에 체계적인 영향을 미치는가에 대해 실증분석하고 있다. 레버리지(leverage)는 손익구조를 분석하는데 기본적인 개념으로 기업의 경영환경 변화에 따라 이익이 어떻게 변화할지 분석하고 예측하는 데 중요한 정보를 제공한다. 레버리지효과는 원가 구조로 인해 기업의 이익의 불확실성을 높이고 자본시장에서 정보비대칭 정도를 심화시키는 요인이 된다. 실증분석 결과, 높은 레버리지효과는 영업이익 또는 순이익 회계정보의 가치관련성에 있어 양(+)의 가중치를 부여하는 것으로 나타났다. 특히 시가-장부가 비율이 높은 성장주의 경우 미래 성장기회 및 수익성에 대한 긍정적인 시장의 기대가 커서 레버리지효과가 영업이익 또는 순이익이 시장가치에 반영됨에 있어 양(+)의 가중치로 작용하고 있다. 반면, 가치주인 경우 높은 재무레버리지도가 순이익의 가치관련성에 있어 음(-) 의 가중치로 부여되어 시가-장부가 비율이 낮은 가치주의 경우 높은 타인자본의 사용으로 인한 금융비용의 고정비 부담이 재무성과 악화로 반영되어 시가 형성에 부정적인 영향을 미치는 것으로 보인다. 이상의 결과는 레버리지도를 경영위험의 대용치로 측정하거나 레버리지가설에 기초하여 레버리 지와 주식수익률 간의 체계적인 관계를 통해 가치주 효과를 밝히고자 한 선행연구에 더하여 레버 리지효과가 회계정보의 가치관련성과 체계적인 관계를 지니고 있음을 밝혔다는 점에서 회계학 연구 영역을 넓히고 있다는 의의를 지닌다. This study empirically examines the relation between leverage effects and value relevance of accounting information based on the sample of companies listed in the KOSPI market from 2005 to 2014. Operating and financial leverage effects provide the basic analysis of income structure and the important information in forecasting firms future earnings and prospects. Since higher leverage with large fixed costs increase future earnings uncertainty and the effect of uncertainty on firm value, leverage effects may increase the information asymmetry in the capital market. The results in this study indicate the positive relation between leverage effects and value relevance of operating income or net income. The growth firms with higher market-to-book ratios and strong growth prospects have the positive effect of operating income or net income on firm value, when they have higher operating leverage, financial leverage, and combined leverage. On the other hand, the value stocks with lower market-to-book ratios and higher costs of debt have the negative effect of net income on firm value when they have higher financial leverage.

전 세계 해운 기업의 성장과 목표레버리지비율 조정

여희정 ( Heejung Yeo ) 한국통상정보학회 2018 통상정보연구 Vol.20 No.4

이 논문은 전 세계 해운 기업을 대상으로 자본구조의 이론 중 상충이론을 검증하였다. Faulkender, et al. (2012)의 부분조정모형을 이용하여 레버리지비율이 목표레버리지비율에 도달하는 속도를 추정하고 현금흐름과 목표레버리지비율과의 관련성을 고찰하였다. 목표레버리지비율 조정속도 추정결과 총 레버리지가 음의 조정속도를 가졌다는 것을 발견하였다. 장기레버리지는 양의 조정속도를 보였다. 종합하면 장기레버리지가 줄어들고 단기레버리지가 늘었다고 해석할 수 있다 레버리지비율이 목표레버 리지비율 보다 낮은 기업은 목표레버리지비율이 될 때까지 레버리지의 비율을 빠른 속도로 늘리고, 레버리지비율이 목표레버리지비율보다 높더라도 레버리지비율을 낮추기 위한 조정은 서서히 하고 있다는 것을 발견하였다. 현금흐름을 고려한 목표레버리지 추정 결과 기존 연구결과와는 다른 결과를 발견하였다. 해운 기업은 부채를 늘리기 위한 목적으로 주식시장보다는 은행을 통한 차입금을 이용하여 레버리지비율 조정을 하는 현상을 발견하였다. 해운 기업이 수익보다는 성장을 추구하는 경향이 강하게 나타난다고 추측할 수 있다. 따라서 해운 기업은 수익성을 제고하는 경영전략을 수립하여 재무건전성을 높이는 것이 필요하다. This study examined the trade-off theory, one of the capital structure theories for the global container shipping industry. The partial adjustment methodology by Faulkender, et al., (2012) was applied to estimate adjustment speeds of leverage toward the target leverage ratio and to discusses the impact of cash flow on the target leverage. This paper contributes to understand when and how shipping companies move toward the leverage target. The paper found that the adjustment speed of the total leverage to the target leverage was negative and the long-term leverage adjustment speed positive. This implies that the long-term leverage has decreased and the short-term leverage has increased. The under-levered shipping companies tend to fast adjust the leverage level to the target leverage, whereas the over-levered companies less quickly adjust leverage. Debt was used by shipping firms to adjust leverage to the target leverage to increase leverage. This implies that shipping companies tend to pursue growth rather than profits. A strategy to enhance financial soundness is needed.

해운 기업의 목표 레버리지와 레버리지결정요인

여희정 한국무역학회 2018 貿易學會誌 Vol.43 No.2

This study examines the existence of a target leverage and determinants of book and market leverage. A data set of shipping firms from 2009 to 2016 was used to conduct an empirical study. The target leverage which cannot be observed in the market is estimated using a partial-adjustment model of firm capital structure. This study found that factors affecting the capital structure differ with respect to firm size, book value leverage and market value leverage. Shipping firms have a target leverage, adjust the actual leverage toward that target leverage, and consider the target leverage as an optimum leverage. The deviation of the leverage from the target leverage plays an important role to explain changes of leverage level. The greater the deviation results in greater adjustment of shipping firms toward targets. A high level of initial debt reduces leverage changes. 본 연구는 해운 기업의 목표부채비율의 존재와 장부가치 레버리지와 시장가치 레버리지의 결정요인을 분석하였다. 이를 위해서 전 세계 해운 기업의 2009년부터 2016년까지의 자료를 이용하여 실증분석을 실시하였다. 시장에서 관찰이 불가능한 목표부채비율을 정태적 상충모형을 이용하여 추정하였다. 실증분석에서 해운 기업은 레버리지 종류와 기업의 크기에 따라 자본구조에 영향을 미치는 요인이 조금씩 차이가 나는 것을 발견하였다. 자본구조를 동태적으로 분석한 결과 해운 기업은 목표자본구조를 가지고 있었고 각 기업의 레버리지 수준을 목표레버리지 수준으로 돌아가도록 조정을 하였다. 레버리지 변화의 결정요인분석에서 목표 레버리지와 전년도 레버리지의 차이가 레버리지 변화를 설명하는 중요한 요인임을 증명하였다. 해운 기업은 전년도의 레버리지가 목표 레버리지와 차이가 많을수록 당해 연도의 레버리지수준을 적극적으로 조정하는 것으로 나타났다. 또한 초기의 부채 수준이 높을수록 레버리지의 변화를 적게 하였다.

레버리지와 레버리지도의 관계에 관한 실증연구

양동재 ( Dong Jae Yang ) 한국지역발전학회 2013 지역발전연구 Vol.13 No.1

레버리지(leverage)와 레버리지도(degree of leverage)는 구별되는 개념임에도 불구하고 레버리지가 높으면 레버리지도가 높은 것으로 인식하는 경우가 종종 있다. 레버리지도는 탄력도 개념으로서 일정조건하에서만 잠재적으로 레버리지와 양(+)의 관계를 갖는다. 본 연구에서는 이들이 어느 정도의 잠재적 관련성을 갖는지를 실증 분석한다. 레버리지는 일반적으로 널리 사용되는 변수(손익계산서 및 재무상태표)의 각 기업별 10년 평균치를 이용하여 추정했으며, 레버리지도는 각 기업별 10년간의 시계열자료를 이용하여 세 가지 모형으로 추정하였다. 분석결과 영업레버리지와 영업레버리지도가 손실이 발생하지 않았던 기업집단에서는 유의한 상관관계를 보이지 않았으나, 손실이 발생하였던 기업집단에서는 유의한 양(+)의 상관관계를 보이는 것으로 나타났다. 재무레버리지와 재무레버리지도는 손실발생 여부에 상관없이 유의한 양(+)의 상관관계를 갖는 것으로 나타났다. 한편, 레버리지 대용변수 중 손익계산서를 이용한 변수가 상대적으로 레버리지도와 상관관계가 높은 것으로 나타났다. Leverage are frequently perceived to be as same as the degree of leverage(DOL), even though a firm with high fixed cost necessarily does not have a higher DOL. Leverage, as a kind of elasticity, has a positive relationship with the degree of leverage potentially only under certain conditions. This study empirically investigated what potential relationship leverage has with the degree of leverage. A variety of leverage are measured using variables from income statement or statement of financial position The degree of leverage also are estimated for firm-specific time-series data using three different types of model. The results are as follows. First, operating leverage has no relation with the degree of operating leverage for the group which didn`t experience losses, a positive relation for the group which experienced losses. Second, financial leverage has a positive relation with the degree of financial leverage regardless of group. In addition, it is showed that the relation between leverage measured from income statement variables and DOL is larger than that between leverage measured from statement of financial position and DOL.

기업의 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향

신민식 한국경영교육학회 2013 경영교육연구 Vol.28 No.5

본 연구에서는 2001년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 부채만기는 레버리지 비율에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 부채만기를 단축시키면 레버리지가 축소되고, 부채만기를 연장시키면 레버리지가 확대된다. 따라서 부채만기를 단축시켜 단기부채의 비중을 증가시키면, 유동성위험이 증가하여 파산비용이 증가하고 부채수용력이 약화되어 레버리지가 감소한다. 성장기회는 레버리지에 음(-)의 영향을 미치며, 성장기회와 부채만기간의 상호작용변수도 레버리지에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 부채만기 단축이 성장기회가 레버리지 비율에 미치는 음(-)의 영향, 즉 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 부채만기 단축이 레버리지에 미치는 두 가지 상반된 효과, 즉 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과를 서로 상쇄시킨 순효과는 기업의 신용도에 따라 달라진다. 신용도가 낮은 기업은 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과가 거의 동일하기 때문에 부채만기 단축이 레버리지에 영향을 미치지 않는다. 그러나 신용도가 높은 기업은 과소투자 완화효과가 유동성위험 증가효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버리지를 증가시킨다. 따라서 신용도가 높은 기업은 유동성위험 증가를 이유로 레버리지를 축소시키지 않고도 부채만기 단축을 통해 과소투자 문제를 완화시킬 수 있다. 레버리지 비율은 부채만기에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지를 축소시키면 부채만기가 단축되고, 레버리지를 확대시키면 부채만기가 연장된다. 이러한 결과는 부채만기 단축(연장)과 레버리지 축소(확대)는 유동성위험에 대한 대체수단으로 사용될 수 있음을 시사한다. 성장기회는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치고, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 레버리지가 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향, 즉, 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 즉, 성장기회 그 자체는 부채만기를 직접적으로 단축시키지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 과소투자 문제를 완화시키는 작용을 한다. 따라서 레버리지 단축을 통하여 과소투자 문제를 충분히 통제할 수 있는 기업은 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향을 대부분 제거시킬 수 있다. 결론적으로, 부채만기가 과소투자 문제와 유동성위험의 맥락에서 레버리지에 미치는 영향을 체계적으로 분석할 필요가 있다. 부채만기는 그 자체뿐만 아니라, 성장기회와의 상호작용변수가 과소투자 문제와 유동성위험에 미치는 상반된 효과를 통하여 레버리지에 영향을 미친다. 또한, 부채만기가 레버리지에 미치는 영향은 기업의 신용도에 따라 달라진다. 이러한 연구결과는 부채만기와 레버리지 정책에 대한 중요한 시사점을 제시한다. This study analyzes empirically the effects of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk of firms listed on Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. Debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This result supports the liquidity risk hypothesis that predicts a positive relation between debt maturity and leverage(Diamond, 1991 and 1993). Growth opportunities have a significant and negative effect on leverage. This result provides strong support for the underinvestment hypothesis(Myers, 1977). Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on leverage, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. The liquidity risk effects of debt maturity on leverage should be more important for lower credit quality firms and firms that cannot easily lengthen their debt maturity. Low credit quality firms that face greater liquidity risk may demand longer term debt to reduce this risk, but find no lenders willing to supply it at reasonable cost. In contrast, higher credit quality firms likely face lower liquidity risk, and can also borrow longer term debt if liquidity risk concerns do arise. However, this study demonstrate that for lower credit quality firms, the liquidity risk effect offsets the attenuation effect of underinvestment problems so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is neutral. Thus, lower credit quality firms can try to attenuate the negative effect of growth opportunities by shortening debt maturity, but on the end this does not increase leverage. For higher credit quality firms, the positive effect of reducing underinvestment problems outweighs the effect of increasing liquidity risk so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is positive. Thus, higher credit quality firms can shorten debt maturity to reduce underinvestment problems without having to reduce leverage because of liquidity risk. Leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in the leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by longer term debt maturity and that longer term(shorter term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity. In conclusion, it is necessary to examine the potential dynamics of debt maturity on leverage in the context of underinvestment problems and liquidity risk. This study provides a number of fresh insights into the overall effects of debt maturity on leverage and the interactions between debt maturity and growth opportunities on leverage.

기업의 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향

신민식,김지영,전승훈 한국경영교육학회 2011 경영교육연구 Vol.26 No.2

In this paper, we analyse empirically the nonlinear effects of leverage on cash holdings of firms listed on Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. The low level of leverage has a negative and significant effect on cash holdings of firms, whereas the high level of leverage has a positive and significant effect on cash holdings of firms. So, leverage has a significant and non-linear effect of leverage on cash holdings of firms. These findings support the view that borrowing can initially be seen as a substitute for cash holdings. However, it seems that the probability of financial distress, which is a function of leverage leads firms to accumulate larger cash reserves at greater levels of leverage in an attempt to minimize the risk of costly bankruptcy. These results provide the nonlinear leverage effect on cash holdings of firms. The small and medium sized firms have more significant non-linear effects of leverage on cash holdings than the large sized ones. The capital unaccessibility firms and accessibility firms have all significant nonlinear effects of leverage on cash holdings. In conclusion, we find that the non-linear effects of financial leverage on cash holdings of firms. Our findings provide strong and robust support for a significant nonlinear relation between cash holdings and leverage. Therefore, if managers can properly understand the relationship between leverage and cash holdings, they can maintain stable cash holdings policy. 본 연구는 1999년 1월 1일부터 2009년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업을 대상으로 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향을 실증분석 주요한 분석결과는 다음과 같다. 기업의 레버리지는 현금보유에 일방적으로 음(-)의 영향을 미치는 것이 아니라, 레버리지가 낮은 수준에서는 현금보유에 음(-)의 영향을 미치지만, 일정 수준(전체 표본의 경우 59.65%) 이상으로 상승하면 현금보유에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지는 현금보유에 일정 수준까지는 음(-)의 영향을 미치지만 그 수준 이상에서는 양(+)의 영향을 미치는 일종의 U자 형의 비선형적인 영향을 미친다. 왜냐하면 레버리지가 증가하면 그에 따라 이자비용이 증가하므로 현금보유가 감소하지만, 일정한 수준 이상으로 크게 증가하면 재무적 곤경 위험이 증가하여 파산비용이 증가하므로 이를 최소화하기 위한 유동성 저장고로서 현금보유를 추가로 증가시킬 유인이 발생하기 때문이다. 따라서 현금보유 결정이론에서 레버리지가 현금보유에 미치는 영향을 해석할 때, 레버리지는 현금보유에 선형적으로 음(-)의 영향을 미친다는 기존의 해석과는 달리, 레버리지가 낮은 수준에서는 현금보유에 음(-)의 영향을 미치지만, 레버리지가 일정 수준 이상으로 상승하면 현금보유에 양(+)의 영향을 미친다고 해석해야 한다. 재무적 제약 하에서는 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 차별적으로 나타났다. 본 연구에서는 재무적 제약 여부를 기업규모와 자본시장 접근성으로 판단한다. 중소기업은 대기업보다 재무적 제약을 더 많이 받기 때문에, 중소기업은 대기업보다 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 더 크다. 그리고 재무적 제약을 많이 받는 자본시장 비접근기업은 그렇지 않은 접근기업보다 레버리지가 현금보유에 미치는 비선형적 영향이 더 크다. 결론적으로, 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥에 상장된 기업들은 레버리지가 현금보유에 비선형적으로 영향을 미친다. 이러한 비선형적 영향은 재무적 제약을 많이 받는 중소기업이나 자본시장 비접근기업일수록 더 크다. 따라서 경영자들은 전통적인 현금보유 결정요인들 뿐만 아니라 레버리지의 비선형적 영향을 종합적으로 고려하여 안정적인 현금보유정책을 유지해야 한다.

부채비율과 채권등급의 관계에 관한 연구

김병기 한국기업경영학회 2012 기업경영연구 Vol.19 No.6

This study sheds some light on the relationship between leverage and bond ratings using the sample of 1,711 firm-year observations in the period of 2000~2011. Other things being constant, the effect of leverage on bond ratings is expected to be negative. However, if both leverage and bond ratings are endogenously determined by a firm’s unobserved fundamental risk, it is possible that there may be a spurious correlation between leverage and bond ratings caused by the unobserved heterogeneity. In such case, the negative relation between the two may be substantially weaker than expected. In addition to the endogeneity, there are other things to be taken into account to investigate the relation between leverage and bond ratings in Korea. First, Korean listed firms have constantly kept their leverage ratio as low as is since they lowered it significantly to overcome the financial crisis in 1997~1998 period. Second, Korean firms need to be more cautious on risk and financial constraints. The high degree of external dependence of the Korean economy makes Korean firms invest more on risk management to effectively control for interest and exchange rate volatility. Even though most bond issued in Korea these days are debentures and non-guaranteed bonds, it is difficult for small and medium-sized firms to issue public debt in order to lower the cost of capital. Furthermore, the long-term bond market is not yet fully developed. Third, many Korean firms are allegedly involved in accumulating cash more than necessary for the sake of risk management after the financial crisis. Thus, it may be necessary to consider cash as negative debt to measure leverage more accurately. Since bond ratings are ordinal, I employ the ordered logit model to examine the effect of leverage on bond ratings. Furthermore, in order to effectively control for the endogeneity in the leverage-bond ratings relation, I also employ both the two-stage instrumental variable logit model and the fixed effects logit model. Then I compare the coefficients of leverage in the logit model with those in the two models to find out the seriousness of the endogeneity. This study finds evidence that the problem of endogeneity is not serious for Korean listed firms during the sample period. I think that after financial crisis in 1997, the managers of Korean firms have become more conservative and put more emphasis on risk management. This conservative management makes a firm not raise its leverage when the fundamental risk of the firms reduces significantly. The fixed effects logit model provides evidence that bond ratings are negatively associated with (both book and market) leverage and volatility while they are positively related with firm size and advertising expense ratios. When book leverage is included in the two-stage instrumental variable logit model, firm size and growth affect bond ratings positively whereas profitability affects negatively. In contrast, when market leverage is employed in the model, bond ratings are negatively influenced by both growth and volatility. Therefore, it is necessary to differentiate book leverage from market leverage in analyzing the relation between leverage and bond ratings. The statistically significant negative effect of leverage on bond ratings is quite robust when I use various proxy variables for leverage and other determinants of bond ratings. Even when I measure leverage by considering cash as negative debt, the main results of the study do not change. In addition, this study provides evidence that the causal relation goes from leverage to bond ratings but not the other way around. The causality implies that firms do not adjust their leverage due to bond ratings changes. Especially, it is suspected that conservative managers do not lower their leverage when bond ratings go up. Finally, I suggest the usefulness of differentiating firms with bond ratings from those without ratings in analyzing the determinants of leverage and/or ... 모든 조건이 동일할 때 부채비율이 높아지면 기업의 위험이 높아지기 때문에 채권등급이 하락한다는 것이 일반적인 시각이다. 그런데 부채비율과 채권등급의 관계를 분석할 때는 특별히 고려해야 할 사항들이 있다. 첫 번째 고려사항은 내생성 문제이다. 기업 위험의 증대는 전문평가기관의 채권등급 하락을 가져오는 한편 경영자는 위험을 줄이기 위해 부채비율을 축소할 수 있다. 이와 같은 정(+)의 가성관계(spurious relation) 때문에 부채비율과 채권등급의 부(-)의 관계는 내생성이 제대로 고려되지 않으면 실제보다 약하게 나타날 가능성이 있다. 둘째, 국내 상장기업은 외환위기 이후 위험관리 차원에서 부채비율을 급격히 감소시킨 후 지속적으로 낮은 수준을 유지하고 있다는 점이다. 셋째, 국내 장기채 시장이 존재하지 않고 있으며, 부채비율의 결정요인에 있어 채권등급이 있는 회사와 없는 회사간에 큰 차이가 있다는 점도 고려해야 한다. 넷째, 표본기간 동안 일부 기업의 현금축적이 심화된 점을 반영하여 부(-)의 부채(negative debt) 개념도 실증분석에 반영할 필요가 있다. 본 연구에서는 2000년도부터 2011년까지 12개년의 자료를 사용하여 1,711개의 기업-연도 관측치를 대상으로 부채 비율과 채권등급의 관계를 분석하였다. 채권등급이 서수임을 고려하여 기본적으로 로짓모형을 적용하였으며, 내생성을 반영하기 위해 도구변수모형과 고정효과 로짓모형을 사용하였다. 어떤 모형을 사용하던지 부채비율과 채권 등급간의 부(-)의 관계는 통계적으로 몹시 유의하였다. 그렇지만 내생성을 통제한 2단계 도구변수모형 및 고정 효과로짓모형을 적용하면 부채비율-채권등급 관계에 있어 내생성 문제는 심각하지 않다는 것을 보여주고 있다. 이러한 결과는 외환위기 이후 우리나라 기업은 부채비율의 감소, 위험관리의 강화 등의 보수적 경영으로 위험이 낮아져도 부채비율을 높이는 행동은 취하지 않기 때문으로 해석된다. 결과의 강건성 검증을 위해 시차변수를 비롯해 다양한 대리변수를 사용했을 경우에나 현금성 자산을 부채에서 감한 경우에도 부채비율과 채권등급간에는 여전히 강한 부(-)의 관계가 존재하였다. 한편 부채비율-채권등급 관계에 있어 부채비율이 채권등급에 영향을 미치지만 그 반대는 성립하지 않는다는 것을 발견하였다. 또한 채권등급 유무에 따른 부채비율 및 기업특성에 있어 유의한 큰 차이가 존재해 부채비율 결정요인 및 부채비율-채권등급 관계 분석 시 채권등급이 있는 회사와 없는 회사를 구별하는 것이 필요하다는 증거를 제시하였다

노동레버리지와 무차입기업 퍼즐

정혜진(Chung, Hae Jin) 한국경영교육학회 2021 경영교육연구 Vol.36 No.6

[연구목적] 본 연구에서는 이자비용의 절세효과에 따른 부채 사용의 편익에도 불구하고 부채를 사용하지 않는 무차입기업의 결정요인을 노동레버리지를 중심으로 분석한다. [연구방법] 본 연구는 2004년부터 2020년까지 코스피와 코스닥 상장 기업을 대상으로 개별 기업의 노동분배율을 노동레버리지의 대리 변수로 사용하여 무차입기업의 결정요인과 무차입기업의 진입 및 이탈 의사결정을 실증 분석하였다. 또한 선행연구 결과를 바탕으로 무차입기업의 배당여부에 따라 자발적 무차입기업과 비자발적 무차입기업으로 구분하여 기업군에 따라 노동레버리지의 영향이 어떻게 달라지는지를 분석하였다. [연구결과] 노동레버리지는 기업의 금융레버리지와 부(-)의 관계를 갖고 있으며, 무차입기업의 결정요인을 로짓 모형으로 분석한 결과, 노동레버리지가 높은 기업일수록 무차입의 가능성이 높아졌다. 무차입 진입 결정에서는 배당기업의 경우 노동레버리지는 정(+)의 영향을 미쳤으나 무배당기업의 경우 노동레버리지의 영향은 유의하지 않았다. 무차입 이탈 결정에는 노동레버리지 등 재무곤경비용과 관련된 변수보다는 자본적 지출의 증가가 영향을 미쳤다. [연구의 시사점] 본 연구는 무차입기업 퍼즐을 자본구조의 상충이론(trade-off)의 관점에서 설명하였다. 즉, 기업의 노동레버리지가 높을수록 재무곤경비용이 높아지고 기업의 부채사용 유인이 감소하여 무차입경영을 할 확률이 높아짐을 실증하였다. [Purpose] Despite the tax benefit of debt, many firms have zero leverage. We investigate whether labor leverage affects the firm’s zero-leverage policy. [Methodology] Our sample includes KOSPI and KOSDAQ listed firms over the sample period of 2004-2020. We proxy labor leverage with labor share of individual firms. We first analyze the determinants of zero-leverage policy, and then extend the analysis to the zero-leverage policy entry and exit decisions. Following previous literature, we classify zero- leverage firms into voluntary and non-voluntary groups based on their dividend policy, and investigate how the effect of labor leverage on zero- leverage policy differs across two groups. [Findings] We observe that labor leverage has negative association with financial leverage. In the logit analysis, we find that firms with higher labor leverage are more likely to have no debt. For dividend payers, labor leverage has positive effect on the zero-levearge policy entry decision while the effect is not significant for the firms that do not pay dividend. Zero-leverage firms are more likely to lever up when capital expenditures are larger. However, labor leverage and other variables related to financial distress costs have little effects on the exit decision. [Implications] We explain zero-leverage puzzle in the light of trade-off theory. We provide empirical evidence that firms are more likely to be zero-leverage when labor leverage is higher since they suffer from higher financial distress costs.

레버리지, 부채만기 및 투자간의 상호관계와 이들과 성장기회간의 상호작용이 레버리지, 부채만기 및 투자에 미치는 영향

신민식(Min Shik Shin),김수은(Soo Eun Kim) 한국경영학회 2012 經營學硏究 Vol.41 No.5

In this paper, we analyze empirically the interrelationships among leverage, debt maturity and investment and the effects of their interactions with growth opportunities on leverage, debt maturity and investment of firms listed on Korea Exchange. In terms of methodology, we develop the structural equations model that integrates leverage, debt maturity, and investment model. The main results of this study can be summarized as follows. In leverage model, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This result supports the liquidity risk hypothesis that predicts a positive relation between debt maturity and leverage(Diamond, 1991 and 1993; Sharpe, 1991). Growth opportunities have a significant and negative effect on leverage. This result provides strong support for the underinvestment hypothesis(Myers, 1977). Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on leverage, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. In debt maturity model, leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by long-term debt maturity and that long-term(short-term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity. In investment model, leverage has a significant and negative effect on investment. This result is consistent with the prediction of agency theory that there is a negative relation between leverage and investment, and it supports the underinvestment hypothesis. Debt maturity has a significant and positive effect on investment. Growth opportunities have a significant and positive effect on investment, which is consistent with Tobin-q theory that high growth firms increase investment level. Interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on investment, implying that for high growth firms, the overall positive relation between debt maturity and leverage may become weaker. With respect to the overall effect of debt maturity itself and the interaction between debt maturity and growth opportunities on investment, debt maturity has a significant and negative effect on investment. Considering both high and low growth firms in leverage model, debt maturity has a significant and positive effect on leverage. This supports the contention that there is a positive relationship between debt maturity and leverage. For high growth firms, growth opportunities have a significant and negative effect on leverage, while for low growth firms, growth opportunities have a significant and positive effect on leverage. That is, high growth firms follow the underinvestment hypothesis (Myers, 1977), while low growth firms follow the overinvestment hypothesis(Jensen, 1986; Stulz, 1990). For high growth firms, interaction variable between debt maturity and growth opportunities has a significant and negative effect on leverage, w

투자수준문제와 유동성위험 기업의 부채만기구조와 레버리지간의 상호관계

김수은 한국국제금융학회 2013 국제금융연구 Vol.3 No.2

In this paper, we analyze empirically the relation between debt maturity structure and leverage in the context of investment level problems and liquidity risk of firms listed on Korea Exchange. In terms of methodology, we develop the simultaneous equations model that integrates leverage and debt maturity model. The main results of this study can be summarized as follows. The liquidity risk effects of debt maturity on leverage should be more important for lower credit quality firms and firms that cannot easily lengthen their debt maturity. Low credit quality firms that face greater liquidity risk may demand longer term debt to reduce this risk, but find no lenders willing to supply it at reasonable cost. In contrast, higher credit quality firms likely face lower liquidity risk, and can also borrow longer term debt if liquidity risk concerns do arise. However, this study demonstrate that for lower credit quality firms, the liquidity risk effect offsets the attenuation effect of underinvestment problems so that the net effect of shortening debt maturity on leverage is neutral. And Leverage has a significant and positive effect on debt maturity, which is consistent with the result in the leverage model. It provides further evidence that high liquidity risk caused by high leverage policy can be moderated by longer term debt maturity and that longer term(shorter term) debt maturity and high(low) leverage can be used as supplementary strategies to avoid the threat of suboptimal liquidation. Growth opportunities have a significant and negative effect on debt maturity. This suggests that there is economic relation between growth opportunities and debt maturity. Interaction variable between leverage and growth opportunities has a significant and positive effect on leverage, implying that for high growth firms, the overall positive relation between leverage and debt maturity may become stronger. With respect to the overall effect of leverage itself and the interaction between leverage and growth opportunities on debt maturity, leverage has a significant and positive effect on debt maturity. In conclusion, it is necessary to examine the relation between debt maturity structure and leverage in the context of investment level problems and liquidity risk. Our results provide a number of fresh insights into the overall effects of debt maturity on leverage and the interactions between debt maturity and growth opportunities on leverage. 본 연구에서는 2001년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 투자수준문제와 유동성위험 기업의 부채만기구조와 레버리지간의 상호관계를 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 부채만기는 레버리지 비율에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 부채만기를 단축시켜 단기부채의 비중을 증가시키면, 유동성위험이 증가하여 파산비용이 증가하고 부채수용력이 약화되어 레버리지가 감소한다. 성장기회는 레버리지에 음(-)의 영향을 미치며, 성장기회와 부채만기간의 상호작용변수도 레버리지에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 부채만기 단축이 성장기회가 레버리지 비율에 미치는 음(-)의 영향, 즉 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 부채만기 단축이 레버리지에 미치는 두 가지 상반된 효과, 즉 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과를 서로 상쇄시킨 순효과는 기업의 신용도에 따라 달라진다. 신용도가 낮은 기업은 과소투자 완화효과와 유동성위험 증가효과가 거의 동일하기 때문에 부채만기 단축이 레버리지에 영향을 미치지 않는다. 그러나 신용도가 높은 기업은과소투자 완화효과가 유동성위험 증가효과보다 더 크기 때문에 부채만기 단축이 레버리지를 증가시킨다. 따라서 신용도가 높은 기업은 유동성위험 증가를 이유로 레버리지를 축소시키지 않고도 부채만기 단축을 통해 과소투자 문제를 완화시킬 수 있다. 레버리지 비율은 부채만기에 양(+)의 영향을 미친다. 즉, 레버리지를 축소시키면 부채만기가 단축되고, 레버리지를 확대시키면 부채만기가 연장된다. 이러한 결과는 부채만기 단축(연장)과 레버리지 축소(확대)는 유동성위험에 대한 대체수단으로 사용될 수 있음을 시사한다. 성장기회는 부채만기에 음(-)의 영향을 미치고, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 부채 만기에 음(-)의 영향을 미치는데, 이는 레버리지가 성장기회가 부채만기에 미치는 음(-)의 영향, 즉, 과소투자 문제를 완화시킴을 의미한다. 즉, 성장기회 그 자체는 부채만기를 직접적으로 단축시키지만, 성장기회와 레버리지 비율간의 상호작용변수는 과소투자 문제를 완화시키는 작용을 한다. 따라서 레버리지 단축을 통하여 과소투자 문제를 충분히 통제할 수 있는 기업은 성장기회가 부채만기에미치는 음(-)의 영향을 대부분 제거시킬 수 있다. 결론적으로, 투자수준문제와 유동성위험 기업의 부채만기구조와 레버리지간의 상호관계를 체계적으로 분석할 필요가 있다. 부채만기는 그 자체뿐만 아니라, 성장기회와의 상호작용변수가 과소투자 문제와 유동성위험에 미치는 상반된 효과를 통하여 레버리지에 영향을 미친다. 또한, 부채만기가 레버리지에 미치는 영향은 기업의 신용도에 따라 달라진다. 이러한 연구결과는 부채만기와레버리지 정책에 대한 중요한 시사점을 제시한다.