결산배당 사전공시기업과 사후공시기업의 배당락일 주식수익률 비교 분석

길재욱 ( Jaeuk Khil ),한상전 ( Sangjeon Han ) 아시아.유럽미래학회 2018 유라시아연구 Vol.15 No.3

본 논문에서는 2006년부터 2016년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 12월 결산배당 기업을 대상으로 배당락일 주가수익률을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 비교 분석하였다. 배당락(ex-dividend)이란 배당기준일이 지나 배당을 받을 권리가 없어진 주가의 상태를 말한다. 배당락 전에 주식을 매입하는 투자자는 해당 배당을 받을 자격이 있으나 주식을 배당락일, 또는 그 이후에 매입하는 경우에는 해당 배당을 받을 수 없게 된다. 따라서, 효율적인 시장에서 배당락가격은 배당금만큼 하락하는 것이 합리적이다. 그러나, 국내 주식시장에서는 대부분의 경우 배당락일 전에 보유주식의 배당지급 여부를 알 수 없고, 설사 배당지급 여부를 안다 할지라도 지급배당금을 알수 없어 배당락 주가가 효율적으로 조정되는 것이 쉽지 않다. 이러한 이유로 국내 주식시장에서 투자자들은 불확실성이 큰 환경 하에서 배당투자를 해야 하고 이는 효과적인 배당투자나 가치투자를 어렵게 만든다. 또한, 배당락일 주가도 효율적으로 형성되기 쉽지 않다. 그런데, 결산배당 사전공시 기업은 배당락 전 배당지급 여부뿐 아니라 지급예정 배당금도 공시를 하여 시장의 투자자들이 배당투자를 하는데 있어 불확실성을 현저히 감소시킨다. 투자자들은 배당공시를 바탕으로 배당투자나 가치투자를 더 효율적으로 할 수 있고, 결과적으로 배당의 정보효과와 배당락일 주가형성이 더 효율적으로 이루어질 가능성이 크다. 이러한 차이점에도 불구하고 지금까지 대다수의 국내 연구에서는 사전공시와 사후공시를 구별하지 않고 전체 배당 자료를 동일한 하나로 표본으로 가정하고 분석하였다. 전체 결산 현금배당 중 약 95%가 사후공시인점을 감안할 때 전체 표본에 기반한 분석은 사전공시의 특성을 반영하기 어려울 것이고, 이로부터 도출된 결과 및 시사점도 한계를 가질 수밖에 없을 것이다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 한계점을 극복하기 위해 전체 현금배당 자료를 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석함으로써 두 그룹간 차이가 존재하는지, 차이가 존재한다면 사전공시그룹이 사후공시그룹 대비 어느 정도나 더 정확히 공시정보를 반영하는지 분석하였다. 분석 방법에 있어 지급배당금과 배당에 대한 세금효과를 반영하여 분석함으로써 두 그룹간 상대적인 차이를 분석하는데 그치지 않고 배당락일 주가가 지급배당금과 세금효과를 어느 정도까지 정확히 반영하는지에 대한 분석을 실시하였다. 또한, 두 그룹의 구성을 볼 때, 상장되어 있는 거래소의 구성 비중이 현저히 다름으로 인해 연구결과에 왜곡이 발생하는지 검증하기 위해 전체 표본을 각 기업이 상장된 거래소 시장에 따라 별도의 부분 표본으로 나누어 각 부분 표본을 대상으로 하는 추가 분석을 진행하였다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 두 그룹간 초과수익률에는 유의적인 차이가 존재하였다. 둘째, 배당락일 주가수익률에 있어 사전공시기업이 사후공시기업 대비 공시된 지급배당금을 더 정확히 반영하였다. 이러한 결과는 분석대상을 상장시장별로 분석한 결과에서도 동일하게 발견되었다. 본 논문에서 제시된 결과는 배당기준일 전 배당에 대한 사전공시가 시장의 불확실성을 현저히 줄여 주가형성의 효율성을 높이고 있다는 것을 의미한다. 따라서 배당기준일 전 배당에 대한 공시를 확대할 수 있는 인센티브를 제공하거나 정책이 실시된다면 시장 전체의 효율성 제고를 기대할 수 있을 것이다. 본 연구는 실증분석이 단변량 분석으로만 수행되었다는 점과 분석 대상으로 삼고 있는 기업들이 사전공시와 사후공시를 자율적으로 선택함으로써 파생될 수 있는 영향에 대해 충분히 통제하지 못하였다는 방법론상의 한계점을 가지고 있으며 이러한 한계점들은 추후 연구를 통하여 보완될 과제이다. In this paper, we examine stock returns on ex-dividend date in the Korean market. Specifically, we divide the whole sample of firms which are listed on the KOSPI and KOSDAQ markets and have fiscal year ending in December into two distinguished sub-samples of advance disclosure and ordinary disclosure and compare their ex-dividend date stock price behaviors for the period from 2006 to 2016. An ex-dividend refers to the state of a stock where its shareholder does not have the right to receive dividends. An investor who purchases a stock before its ex-dividend date is entitled to receive the dividends, but if the stock is purchased on or after the ex-dividend date, the dividends will not be paid. Therefore, in an efficient market, it is reasonable to lower the ex-dividend price by dividends amount to be paid. In the Korean stock market, investment decisions on dividends accompany significant amount of uncertainties in most cases because investors are not aware of whether dividends will be paid or not and, if paid, what will be the dividend amounts before ex-dividend date. For this reason, it is difficult to make correct decisions for dividend investments, and stock prices on ex-dividend date are not likely to be formed efficiently. However, some firms make disclosures in advance about whether dividends are paid or not and dividend amount to be paid, which reduces significantly the uncertainty in dividend investments. For these firms with advance disclosure, investors can make dividend investments more efficiently based on the information disclosed, and as a result, it is highly likely that the information effect of dividends and the determination of share price in the market on ex-dividend date becomes more efficient. However, most studies for Korean firms have not considered these important differences and treated the whole sample firms as homogeneous without distinction between advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Based on the fact that about 95% of the cash dividends in Korean firms is ordinary disclosure, the analysis without considerations for advance disclosure firms would not reflect the characteristics of advance disclosure firms, and the results and implications derived from it would have some limitations. Considering these situations, this study conducts separate analyses for both advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Specifically, we examine whether there is a difference between the two groups for the degree to which the information conveyed by each disclosure type is reflected in the actual trades in the markets. Also, we examine how the stock returns on ex-dividend date depend on the dividend tax as well as the paid dividend amount in the empirical analyses. In order to examine whether the difference between the two groups are derived from the different characteristics of the exchanges where the firms are listed, we divide the whole sample firms into two sub-groups according to their exchanges and repeat same analysis separately. The results of the empirical analysis are as follows. First, there is a significant difference between the two groups in the abnormal returns. Second, paid dividend amounts are more accurately reflected in stock returns on ex-dividend date for advance disclosure firms than ordinary disclosure firms. These results are also observed in the sub-sample analysis across exchanges where the firms are listed. Our empirical results suggest that advance disclosure for dividends significantly reduces the uncertainty and therefore increases the efficiency of stock price behaviors on ex-dividend date. Therefore, policies which provide incentives increasing the use of advance disclosure for dividends before ex-dividend date, would improve the efficiency of the market as a whole.

배당평판에 따른 배당락일 시장반응 분석

임지은(Im, Jieun),김류미(Kim, Ryumi) 한국경영교육학회 2021 경영교육연구 Vol.36 No.2

[연구목적] 본 연구에서는 배당평판에 따라 배당락일 전과 당일에 시장반응이 어떻게 달라지는지 분석하고, 배당평판의 효과를 배당락일 시점에서 알아보고자 하였다. [연구방법] 본 연구는 기존문헌을 참고하여, 지난 5년 또는 3년간 주당배당금을 줄인 적없이 지급해온 기업을 배당평판이 구축된 기업으로, 주당배당금을 줄인 적 있는 기업은 배당평판이 구축되지 못한 기업으로 분류하였다. 이러한 두 그룹에 대해 배당락일 전과 배당락일의 시장초과수익률을 각각 계산하였다. 또한, 배당락일의 실제 주가와 배당락 균형가격과의 차이를 이용하여 주가하락괴리율을 계산하였다. 그리고 배당평판 유무와 시장초과수익률 또는 주가하락괴리율 사이에 유의한 관계가 존재하는지 검증하였다. [연구결과] 배당평판이 구축된 기업은 배당락일 전에는 시장초과수익률이 배당평판이 구축되지 않은 기업에 비해 낮았으나, 배당락일에는 상대적으로 비정상수익률이 높았다. 이는 주가하락괴리율을 이용해도 비슷한 결과를 얻을 수 있었는데, 배당평판이 구축된 기업은 상대적으로 배당락이 적게 발생하였다. [연구의 시사점] 배당은 정기적으로 투자자에게 제공되는 것으로, 투자자와 기업 경영자는 배당에 대한 평판을 고려하는 것으로 생각되지만, 이를 반영하여 배당락일의 주가에 대해 연구한 논문은 거의 없었다. 그러나 본 논문의 결과는 배당락일에 배당평판의 효과가 존재함을 직접적으로 제시하였다. [Purpose] This paper investigates market reactions over one month before the ex-dividend date and on the ex-dividend dates with firm’s dividend reputation, thus, examines the effect of dividend reputation on the ex-dividend date. [Methodology] Following Kang et al. (2019), I divide the sample firms into two groups based on regular dividend streams. The reputation-established group includes firms that continue to pay non-decreasing dividends per share for at least five or three years ending on the fiscal year end date. the no-reputation group includes firms that pay decreased dividends per share from a previous year over the recent five or three years. Then, I calculate market excess returns over one month before the ex-dividend date and on the ex-dividend dates, for two groups, respectively. I also estimate the disparate ratios for the price drop using the differences between real prices and theoretical prices on the ex- dividend date. Using these variables, the relationship between dividend reputation and market excess returns or the disparate ratios is investigated. [Findings] Firms with dividend reputation have lower market excess returns before the ex-dividend date but higher market excess returns on the ex-dividend date, than those on firms without reputation. Consistently, the disparate ratios for the price drop of firms with reputation are lower. [Implications] There are few studies regarding investor reactions to dividend reputation on the ex-dividend date, although they claim that managers decide dividend policies considering reputation in markets. This study finds the effect of reputation in stock markets on the ex-dividend date.

The Behavior of Stock Prices on Ex-Dividend Day in Korea

박철,박수철 한국재무관리학회 2009 財務管理硏究 Vol.26 No.1

This paper studies the behaviour of stock prices on the ex-dividend day in the Korean stock market. Since a majority of listed Korean firms are December firms whose fiscal year end in December and whose ex-dividend day falls on the same calendar day in the year, we use stock prices of Non-December firms to estimate the general stock price movements not related to cash dividends. We estimate excess returns on days around the ex-dividend day. Our major findings are ⒜ there is no tax clientele effect in Korea, ⒝ the opening price stock prices fell by the amount of the current cash dividend per share until 2001, but it does not fall as much as the current dividend per share since 2001. Furthermore, in contrast to the U.S. and the Japanese findings, ⒞ stocks earned negative excess returns on the ex-dividend day until 2001, after which all stocks are earning positive excess returns on the ex-dividend day, and ⒟ the closing stock price on the ex-dividend day that used to be even higher than the cum-dividend price until 2001 is lower than the opening stock price since 2001. The evidence suggests a structural break has happened around the year 2001.

선(先)공시 배당제도의 도입 필요성 연구

설원식 한국경영컨설팅학회 2022 경영컨설팅연구 Vol.22 No.3

Based on the institutional characteristics of the Korean stock market where cash dividends has not been decided at ex-dividend date, this study deals with whether excess returns can be obtained from dividend arbitrage. Analyzing 3,611 firms listed on the KOSPI market between 2016 and 2020, we find that dividend arbitrage yields positive excess returns, even considering dividend tax, time value of money, fees and transaction taxes. Furthermore, when selecting target firms for dividend arbitrage using public information on whether cash dividends were paid in the previous year and cumulative operating profit until the third quarter of the year, we find an average excess return of 0.48 to 1.45%. The results mean that ex-dividend are below cash dividends in the Korean stock market because it is not known whether or not cash dividends will be declared at the time of the ex-dividend, and that information such as payment of cash dividends for the previous year or firm's operating profit until 3rd quarter of the year is not sufficiently reflected in the ex-dividend. The gap between cash dividends and ex-dividend in the Korean stock market distorts the adjustment of stock prices to new information and increases uncertainty for investors, suggesting that a system for advance disclosure of cash dividends should be introduced like the US stock market in the future. 배당락 시점에 현금배당결정이 확정되지 않은 국내 주식시장의 제도적 특성에서 출발하여, 본 연구에서는 배당금과 배당락 사이의 괴리에 기반한 배당락투자시 초과수익을 얻을 수 있는가를 실증분석을 통해 검증하였다. 2016~2020년 KOSPI 시장에 상장된 12월 결산법인을 대상으로 분석한 결과, 배당락투자는 양(+)의 초과수익을 산출하였으며, 배당금에 대한 배당소득세, 시간가치에 따른 배당금 할인, 거래시 발생하는 수수료와 거래세 등을 모두 고려하더라도 동 기간동안 평균 0.30~1.43%의 초과수익이 나타났다. 나아가, 전년도 현금배당지급 여부와 당해년도 3분기까지의 누적 영업이익이라는 공개된 정보를 이용하여 배당락투자 대상을 선별할 경우 연구기간 동안 평균 0.48~1.45%의 초과수익을 올릴 수 있었다. 분석 결과는 국내 주식시장에서는 배당금을 하회하는 배당락이 발생하고 있으며, 이는 기본적으로 배당락 시점에 배당여부조차 알 수 없기 때문으로 해석된다. 나아가, 전년도 현금배당지급 여부나 당해년도 영업성과와 같은 정보 역시 배당락에 충분히 반영되지 못하고 있음을 의미한다. 국내 주식시장에 나타나는 배당금과 배당락 사이의 괴리는 시장의 가격반영 기능을 왜곡시키며 투자자에게 불확실성을 증가시키므로, 향후 미국 주식시장과 같이 선(先)공시 배당제도로 이행해야 함을 시사한다.

현금배당 사전공시기업의 정보효과 및 배당락일의 주식수익률

김성민,김지은 한국재무관리학회 2004 財務管理硏究 Vol.21 No.1

본 연구는 선행연구인 김성민(1997, 2003)의 단기차익가능성 및 그에 따른 시장의 비효율성에 관한 실증결과가 투자자가 주총에서 확정될 배당금에 대해 완전예측할 수 있다는 가정을 전제로 하였다는 한계점을 인식하여 배당락일 이전 현금배당을 사전공시한 기업만을 대상으로 배당락일의 주가행태를 분석하여 배당금의 불확실성을 제거함으로써 보다 명확히 시장의 효율성을 검증하였다는데 이전의 연구와 차별성이 있다. 본 연구는 국내 기업의 현금배당의 사전공시효과를 실증적으로 연구함에 있어 국내에서는 처음으로 현금배당사전공시일을 파악해 정확한 배당공시시점을 사용하여 정보효과를 분석하고, 또한 표본을 하위그룹별로 구체적으로 분석하여 최근에 이르러서야 주주중시경영차원에서 배당에 신경을 쓰게 된 국내 기업 및 투자자에게 배당락일의 주식수익률에 관한 흥미로운 결과를 보여 줄 수 있을 것으로 기대한다. 실증분석결과 현금배당 및 주식배당의 정보효과가 사전공시일 전후 유의적으로 나타났으며, 현금배당락 조치 폐지이후인 1998~2000 회계년도의 표본을 실증분석한 결과 현금배당을 사전공시한 기업의 경우 배당락일의 주식수익률은 가설과 일관되게 음(-)으로 나타났다. 현금배당에 대한 사전공시정보를 이용한 투자자들의 단기차익거래 가능성을 분석한 결과 현금배당을 주식배당과 함께 사전공시한 경우 배당부종가에 매수하여 배당락일 시가(종가)에 매도할 경우 단기차익은 -1.5%(+3.96%)이며, 현금과 동시에 주식배당을 실시하였지만 주식배당만 사전공시한 경우는 0.78%(5.0%)로 나타나 현금배당을 사전공시하지 않을 경우 시장의 금기현금배당금에 대한 예측력이 떨어지는 것으로 나타났다. This paper investigates the stock price and the volume behavior on the ex-dividend day using the December fiscal year firms listed on the Korea Stock Exchange from 1998 to 2000. Using the samples of voluntarily preannounced dividend-paying firms prior to the end of fiscal year, this study corrects the major limitations on previous studies -Kim, S. (1997) and Kim, S. (2003)- which were based on the perfect foresight assumption for firms' upcoming dividends. Also, this paper examines the information content of dividend more properly, since the preannounced date for the upcoming dividend payment is employed for the first time as the event date. Empirical results show that the announcement effects of cash and/or stock dividend is significant around the event date. The ex-dividend day stock returns are negative as expected for the samples of voluntarily preannounced cash dividend-paying firms.

현금배당락에 관한 실증연구 : 1998~2000년 증권거래소를 대상으로

윤종인 한국금융연구원 2003 금융연구 Vol.17 No.2

배당락의 효율성은 주식투자수익의 합리적 배분과 직결되는 사안으로 중요한 문제이지만, 우리나라의 배당락제도 하에서는 배당락일 이후에 배당정보가 공시되기 때문에 이를 평가하는 일이 쉽지 않다. 증권거래소 상장종목을 대상으로, 본 연구는 여러 통제변수와 미래에 지급될 배당정보에 기초하여 가급적 정확한 현금배당락을 측정하고자 하였다. 추정결과에 따르면 배당락일의 주가변동에는 배당락 이외의 다른 요인도 작용하여 왔으며 배당락에 영향을 미치는 다른 변수들도 있음을 알 수 있었다. 즉 배당금액과 배당락일의 주가변동만으로 배당락을 평가하는 것은 적절하지 않은 일이다. 배당수익률과 주가변동률에 의해 측정된 배당락의 크기는 현금배당 1원에 대해 0.482원으로 나타나 우리나라의 배당소득세율과 할인율에 비추어 볼 때 작은 것으로 나타났다. 게다가 배당획득효과와 시장미시구조론 효과도 존재하였다고 보기는 어려웠기 때문에 배당락이 작다는 사실은 부정하기 어려울 것 같다. 과소한 배당락이 우리나라의 배당락제도와 무관하다고 생각하기는 어렵다. 왜냐하면 현행 제도 하에서는 배당 예측의 위험이 배당락을 낮추는 방향으로 작용할 것이기 때문이다. 따라서 배당락의 효율성을 향상시키기 위해서는 위험을 감소시키기 위한 제도개선이 필요할 것이다. It is very difficult to evaluate the efficiency of ex-dividend stock price behavior because the cash dividend is not disclosed until after the ex-dividend date. I attempt to measure the exact ex-date price decline in the Korea Stock Exchange using several controlling variables as well as the cash dividend disclosed in the future. The controlling variables are chosen by the dividend capture hypothesis and the market microstructure theory. The empirical results show other factors affect the ex-dividend stock price behavior in addition to the cash dividend payment. It is, therefore, inappropriate to evaluate the efficiency of ex-date stock price behavior with respect to only the cash dividend payment. Nevertheless, the estimated 0.482 price decline ratio is too small based on the tax rate and the discount rate. These findings do not change even after introducing the dividend capture effect and the market microstructure effect.

배당락일 투자자별 거래행태 비교 분석

박철,박수철 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.4

This study uses transaction data including buy/sell price, volume and buyer/seller distinctions and examines the investors’ trading activities and stock price behavior on ex-dividend day in the Korean stock market. Our major findings are (1) since ex-dividend stock prices do not fall as much as the current dividend per share, there are profitable dividend arbitrage opportunities. (2) Individual investors are doing better on ex-dividend days than institutional and foreign investors possibly because they are not faced with any trading restrictions. (3) Large individual investors who trade more than ten million Korean won earn much more than other groups of investors. (4) Even though the stock price does not fall as much as the current dividend per share, individual traders can profit from buying stocks on the ex-dividend day because of the expected January effect. By using transaction-level data and comparing strategies and trading outcomes of different groups of investors, this study confirms what previous studies showed and adds that stock prices on the ex-dividend day in the Korean stock market can be affected by the January effect. 본 연구는 한국 주식시장의 배당락일 주가반응과 투자자별 거래행태를 체결자료의 매수/매도가격 정보를 이용하여 비교 분석하였다. 본 연구의 분석 결과들을 정리하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장의 배당락일 주가는 배당금만큼 하락하지 않는 것으로 추정되었으며 많은 배당주식들에게서 배당락 전․후 차익거래가 가능할 것으로 나타났다. 둘째, 개인투자자의 배당락일 거래가 기관과 외국인투자자보다 유리하게 이루어진 것으로 나타났으며 이것은 투자자들 간의 배당정보력 차이보다는 기관투자자와 외국인투자자의 거래제약 때문이라 추정된다. 셋째, 한국주식 시장에서는 1월 효과(January effect)로 인한 주가상승을 기대하는 투자자들에 의해서 배당락일 주가가 배당락 균형가격보다 높게 형성될 수 있을 것으로 추정되었다. 넷째, 배당차익거래를 통하여 개인투자자가 기관과 외국인투자자보다 높은 차익을 얻을 수 있을 것으로 나타났다. 특히 거래금액이 고액인 개인투자자일수록 더 좋은 성과를 얻을 수 있을 것으로 추정되었다. 배당락일 주가반응을 주식에 초점을 맞춘 선행연구들의 분석에서 출발하여 투자자 그룹별 배당락일 거래행태 비교까지 분석을 확장한 점과 배당락일 주가반응에 영향을 줄 수 있을 것이라 언급만 되었던 1월 효과를 투자자들의 실제 매수/매도가격 자료를 가지고 투자자 그룹별로 구체적으로 추정하여 배당락일 투자자들의 의사결정에 1월 효과가 영향을 줄 수도 있을 것이라는 것을 보여준 점은 본 연구의 차별성이라 할 수 있다.

배당소득세율 변화 전·후 배당락일 주변 개인투자자 거래행태 비교 분석

박철(Cheol Park),박수철(Soo Cheol Park) 한국증권학회 2010 한국증권학회지 Vol.39 No.4

본 연구에서는 배당소득세율 변화가 투자자의 배당에 대한 태도에 영향을 주어 배당락일 주변거래행태가 달라졌는지를 개인투자자의 배당소득세율 하락 전·후 기간 거래행태를 비교하여 분석하였다 본 연구 결과에 의하면 세금부담이 줄어든 이후 개인투자자의 배당락일 주변 거래는 배당선호거래행태로 변한 것으로 추정되었다. 특히 1회 거래금액이 1,000만 원 이상인 개인투자자 그룹은 배당소득세율 하락 이후 배당부일 매수하고 배당락일 매도하는 전형적인 배당선호 거래행태를 보여 주었고 1회 거래금액이 500만 원 이상 1,000만 원 미만인 개인투자자 그룹 역시 배당소득세율하락 이후 배당부일 매수량이 증가하였다. 반면에 1회 거래금액이 500만 원 이하인 개인투자자 그룹의 거래행태는 배당소득세율 변화에 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 즉 고액거래로 배당수령액이 많아 세금부담이 많았을 투자자는 세금부담이 감소함에 따라 배당선호 거래행태를 보여준 반면에 세금부담이 적었을 소액거래 투자자는 배당소득세율 하락에 거의 반응을 보이지 않았다. 배당소득세율 하락 이후 나타난 고액거래자들의 배당선호 거래행태는 배당수익률이 크고, 배당금이 증가하고, 배당금이 많고, 배당차익거래가 이익인 주식에서 강하게 나타났지만 배당락 전·후 기간을 확장하면 사라지는 것으로 나타났다. 따라서 배당소득에 대한 세금부담이 많았을 개인투자자일수록 부담이 줄어든 이후 배당수익률이 높고 배당금이 많은 주식을 배당락이 가까운 시기에 집중적으로 배당선호 거래한 것으로 나타났다. 따라서 배당소득세율 변화는 투자자의 배당에 대한 태도에 어느 정도는 영향을 준 것으로 추정된다. 해외 선행 연구들의 기간과 표본 숫자의 제약과 비교할 때 장기간 많은 표본들을 가지고 배당소득세율 변화에 따른 투자자의 매수량과 매도량 변화를 구체적으로 비교한 점은 본 연구의 중요한 의의라고 할 수 있다. This study examines how changes in the dividend tax rate affect investors` dividend preference and their trading behavior around the ex-dividend day. Investors are classified into three groups according to their trading volume. We guess that investors differently respond to the dividend tax change due to their differential dividend incomes. A lower dividend tax rate is expected to induce more dividend capture behavior among investors. Our empirical results show that is exactly the case with large individual investors who trade more than ten million Korean won; they buy more than sell on the cum-dividend day and sell more than buy on the ex-dividend day. For the middle individual investors who trade more than five million and less than ten million Korean won, a decrease in the dividend tax rate induces them to buy more on the cum-dividend day than before. These two groups of investors tend to focus on stocks with higher dividend yields which show an increase in total dividends and greater dividend per share. In contrast, there is no apparent change in the behavior of small individual investors who trade less than five million Korean won. While the observed changes in the trading pattern, however, disappear if we extend the days around ex-dividend, our results suggest that investors` dividend preferences do change when there is a change in the dividend tax rate. Based on a large number of ex-dividend events and a long sample period, our results are statistically more robust compared with foreign studies of similar focus. To our knowledge, this is the first study that analyzes changes in trading behavior of investors in Korea caused by changes in the dividend tax rate.

세목교환거래와 배당락 전후의 주식거래량

오종문,김완희 한국세무학회 2010 세무학 연구 Vol.27 No.2

We examine the excess trading volume around the ex-dividend day in the Korean stock market. An analysis of the Korean tax law confirmed that there are differential treatment of dividends and capital gains, as well as tax heterogeneity among investors. Since the difference in relative tax rate on dividends and capital gains creates a heterogeneous valuation of dividend-paying stocks among investors, tax-motivated trading is expected to occur around ex-day to capture or avoid the upcoming dividend. As expected, our empirical analysis of the trading data shows that, while stocks with higher dividend yields, where the incentives to trade larger, have higher volume around the ex-day, risk and transaction cost of the stocks reduce the volume by making tax-induced trading more costly. We also show that excess trading volume per stock will be lowered, by both the concentrated ex-day of almost all companies at the end of the year and active index arbitrage trading by institutional investors. Those factors probably account for not so prominent excess volume, compared to some other foreign stock markets. 우리나라에서 개인과 외국인투자자들은 일반적으로 배당소득이 자본이득에 비해 불리한 반면, 일반법인 및 기관투자자들은 불리하지 않거나 오히려 유리하다. 배당소득과 자본이득에 과세차별이 존재하고, 두 소득항목에 대한 투자자들의 선호도가 상호 이질적이라면, 투자자들은 배당락 전후 단기적인 매매를 통하여 배당소득과 자본이득을 상호 교환함으로써 이익을 도모할 수 있다. 본 연구에서는, 배당소득과 자본이득에 대한 투자자 간 선호도의 차이를 고려해 배당락을 전후한 세목교환거래(tax-induced trading)의 경제적 유인을 분석하고, 이를 실현하기 위한 거래량의 증가 현상이 우리나라 시장에서도 나타나는지를 검증하였다. 특히 우리나라 시장은, 분기 배당으로 배당금이 나뉘는 해외시장에 비해 1회의 배당수익률이 크며, 배당기일의 집중으로 여러 종목의 동시 거래로 세목교환거래의 리스크를 분산할 수 있고, 세목교환거래를 제한하는 제도적 제한 장치가 없으며, 단기거래에 뚜렷한 이점이 있는 증권회사가 거래 후보군에 포함되어 있어 세목교환거래가 용이할 수 있다. 배당락 전후의 초과거래량을 확인한 결과, 이론 모형의 예측과 해외 선행연구의 결과와 마찬가지로, 배당수익률이 높고 변동성이 낮으며 유동성이 좋은 종목일수록, 또한 투자자의 위험감수도가 큰 조건일수록 유의적인 초과거래량이 관찰되었다. 그러나 세목교환거래의 잠재적 이익과 환경적 이점에도 불구하고 해외의 일부 선행연구에서 관찰된 만큼의 뚜렷한 초과거래량을 보여주지는 않았다. 우리나라 배당기일은 특정일에 집중되며 산업별로 거의 동일한 특성이 있다. 이론모형에 따르면, 동일한 날짜에 배당락 되는 종목의 수가 증가하면 거래량의 증가효과가 종목 간 분산되어 (포트폴리오 전체로는 증가하더라도) 종목별로 본 초과거래량은 감소하며, 이러한 감소효과는 종목 간 상관계수가 클수록 크다. 한편, 주가지수선물과 연계하여 배당락 포트폴리오 전체를 대상으로 배당취득전략을 실행하면, 거래시점을 배당락 일에서 더 멀게 분산시킬 수 있으므로 거래량이 배당락 전후로 집중되는 현상은 완화될 수 있다. 다소 미약하게 관찰된 초과거래량은 계절적 효과와 이러한이론적 이유들이 복합적으로 작용한 결과로 본다. 이러한 분석과 함께, 과거 우리나라 채권시장에서 있었던 유사한 방식의 세목교환거래를 소개하여 세목교환거래의 존재 이유를 분명하게 파악하고, 최근 추진하고 있는 ETF 배당소득에 대한 보유기간과세방식과의 관련성도 살피고 있다.

Tax-Induced Excess Trading Behaviors on ADR Ex-Dividend Days

Bi-Huei Tsai,I-Chih Chen KINFORMS 2010 Management Review Vol.5 No.1

Under U.S. regulations, the differential tax obligations for investors with various status and income levels give rise to investor heterogeneity. In contrast to tax dividend income imposed on U.S. stocks, foreign tax liability is the minimums of the taxation imposed on American depositary receipt (ADR) dividend income. Identical foreign tax rates enable ADR investors to be more homogenous in taxation than U.S. stock holders. The characteristics are likely to enable investors to sell ADRs before cash dividend distributions and repurchase ADRs on ex-dividend dates. As expectations, our analysis exhibits prominent excess returns and excess volume on ADR ex-days. This implies that heavy foreign tax liability simultaneously causes excess returns and excess volumes on ADR ex-dividend days (ex-days). The 3SLS estimation further supports the view that ADR ex-day excess returns are causally and positively related to excess volume. In particular, the ex-day excess returns are significantly associated with dividend yields, transaction costs and risk factors. This suggests the tax-induced returns constrained by transaction costs and firm’s risks.