복권주식의 버블과 수익률 반전현상에 관한 연구

고봉찬,김진우 한국재무관리학회 2017 財務管理硏究 Vol.34 No.3

In this paper, we analyze the bubbles and subsequent return reversals of lottery stocks in Korean stock market, and test who drives the phenomena and whether the disposition effect has any relation with them. To do this, we classify stocks into two groups: lottery stocks with low price, high idiosyncratic volatility and skewness, and nonlottery stocks with high price, low idiosyncratic volatility and skewness, and compare them in terms of their magnitude of bubbles and subsequent return reversals. To identify the events of bubbles and subsequent return reversals, we follow the approach of Bali, Cakici and Whitelaw (2011), where we construct each month quintile portfolios based on the average of two maximum daily returns (MAX) in a given month for each stock. Using all stocks listed in Korean stock market from January 1998 to December 2012, we find that the highest MAX portfolio P5, whose highest daily return is 12.51% on average, experiences return reversals next month with an average monthly return of -1.51%, which is mainly caused by the monthly return of -2.21% of the lottery stocks contained in P5. In addition, lottery stocks experience significant return reversals with cumulative returns of -6% over the 60 days after the event, supporting that lottery stocks are the main drivers of the bubbles and subsequent return reversals of the MAX portfolio P5. Next, Individual investors are found to cause the bubble of lottery stocks contained in P5 by buying them from -20 days to the event, and suffer losses by keep buying them even after the event. On the other hand, institutions and foreign investors cause the return reversals of lottery stocks by selling them heavily after the event. These results indicate that institutions and foreigners appear rational as they sell overvalued lottery stocks heavily after the event, while individuals show a disposition effect on lottery stocks as they keep buying those stocks even after significant return reversals. These results suggest that individual investors in the Korean stock market prefer lottery stocks causing a bubble and keep buying them even after return reversals due to the disposition effect, whereas institutions and foreigners sell overvalued lottery stocks causing subsequent return reversals. 본 연구는 국내 상장주식들을 대상으로 복권주식의 버블과 수익률 반전현상의 존재여부를 검증하고, 그러한 현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구이며, 투자자의 처분효과가 그 원인이 되는가를 검증하였다. 이를 위하여 고위험-고왜도-저가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 복권주식과 이와는 반대로 저위험-저왜도-고가의 특성을 갖는 주식으로 구성된 비복권주식 간의 버블과 수익률 반전현상을 비교 분석하였으며, 이들 버블과 수익률 반전현상의 이벤트로서 Bali, Cakici and Whitelaw(2011)가 사용한 최대수익률 포트폴리오 방법을 따라 매월 각 주식의 일별수익률 최대치를 기준으로 5개의 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다. 1998년부터 2012년까지 상장주식들을 대상으로 실증분석한 결과, 일별수익률 최대치가 평균 12.51%로 가장 높았던 최대수익률 포트폴리오 P5는 그 다음 달에 월평균 -1.51%로 하락 반전하였다. 이것은 P5에 포함된 복권주식에서 그 다음 달에 월평균 -2.21%, 그리고 최대수익률 사건일 이후 +60일까지 -6%의 유의한 음의 누적수익률을 보였기 때문이다. 이를 투자자별로 분석한 결과, 개인투자자는 P5에 속한 복권주식을 최대수익률 사건일 이전 20일부터 사건일까지 지속적으로 순매수하여 버블을 야기 시키고, 사건일 이후 수익률 하락반전에도 불구하고 처분효과로 인해 순매수를 지속하여 손실을 키우는 것으로 나타났다. 반면에 기관 및 외국인투자자는 P5에 속한 복권주식을 사건일 이후에 조기 순매도 함으로써 수익률 하락반전을 유도하는 합리적인 투자행태를 보였다. 이러한 결과는 국내 주식시장에서 일반적으로 노이즈 투자자로 인식되는 개인투자자의 복권주식에 대한 높은 선호도가 버블을 야기하고, 정보투자자로 인식되는 기관과 외국인투자자들은 버블로 과대평가된 복권주식을 조기에 순매도하여 수익률을 하락 반전시키며, 이에도 불구하고 개인투자자들은 처분효과로 인해 지속적인 순매수로 손실을 키운다는 것을 의미한다.

주식분할의 장기성과를 통한 시장 효율성 검증

변종국,조정일,김종두,공재식 한국산업경영학회 2006 한국산업경영학회 발표논문집 Vol.- No.-

본 연구에서는 1998년부터 2000년 기간 동안 과거 거래소시장과 KOSDAQ시장에서 주식분할을 실시한 기업들을 대상으로 주식분할 이후 장기성과를 분석하고자 하였다. 본 연구에 이용된 표본은 검증기간 동안 다른 정보의 유입이 없는 표본으로 거래소 상장기업 61개와 KOSDAQ 등록기업 62개 기업이 최종적으로 선정되었다. 주식분할 이후의 장기성과는 event-time 포트폴리오 접근방식으로 측정되어지는 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR )을 이용하였다. 이를 위하여 주식분할 이후 36개월간 표본기업과 벤치마크 포트폴리오의 월별수익률과 주식분할 전 후 각종 재무자료들이 이용되어졌다. 분석결과에 따르면 주식분할의 공시월(0)에서 장기성과의 측정방법과 벤치마크 포트폴리오에 상관없이 모두 유의적인 양(+)의 초과수익률을 발견할 수 있었다. 이러한 결과는 기존 국내 연구들에서 밝혀진 바와 같이 주식분할의 공시효과가 존재한다는 것을 재확인 한 것이다. 하지만 이후 기간별 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR) 대부분에서 모두 유의적인 음(-)의 초과수익률이 나타나 주식분할에 대해 우리나라 주식시장이 과민반응한 것으로 나타났다. 이러한 과민반응은 거래소시장 보다는 KOSDAQ시장에서 더 두드러지게 나타났다. 주식분할의 신호효과를 검증한 결과에서도 분할비율이 낮은 경우 오히려 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR)이 대체적으로 높게 나타났으며 주식분할 이전 보다 이후에 영업성과가 더 악화되는 것으로 나타나 주식분할이 기업의 수익성이 개선된다는 신호로 보기에는 무리가 있었다. 본 연구의 결과를 종합해 볼 때 주식분할이 시장에서 공시 전 후로 긍정적으로 평가되고 있으나 양(+)의 초과수익률이 장기적으로 지속되지는 않고 오히려 음(-)의 초과수익률을 보이면서 투자자들이 주식분할에 대해서 과민반응을 보였다는 것을 알 수 있다. 또한 주식분할 이후 기업의 수익성 변화가 오히려 악화되는 것으로 보아 논리적 근거도 없이 투자자에게 주식분할이 호재로 받아들어져 공시 전 후로 양(+)의 초과수익률이 나타나는 것으로 판단된다.

주식수익률의 가격대별 동조화 현상과 개인투자자의 거래행태

전용호(Yong Ho Jun),최혁(Hyuk Choe) 한국증권학회 2013 한국증권학회지 Vol.42 No.2

본 연구는 한국 주식시장에서 주식수익률이 자기자신과 유사한 가격대에 속한 다른 주식들의 수익률과 같은 방향으로 움직이는 가격대별 동조화 현상이 존재함을 밝히고 그 원인에 대해 살펴 보고자 한다. 먼저 주식분할 사건에서, 분할 이후의 수익률은 저가주들의 수익률과 비슷하게 움직 이는 경향이 분할 전에 비해 증가한다. 이러한 저가주와의 수익률 동조화 현상에 기여하는 정도를 투자자 유형별로 분해한 결과, 수익률 동조화의 거의 대부분은 개인투자자의 매매에 의해 발생하는 것으로 나타났다. 특히 주식분할 전후 개인투자자의 거래비중의 증가폭이 클수록, 그리고 주식분할 시점에서 투자자들의 투자심리(investor sentiment)가 긍정적일수록 저가주와의 수익률 동조화 경향이 더욱 크게 증가한다. 이는 개인투자자들이 주식들을 명목가격대별로 서로 다른 그룹으로 인식하여 거래하는 행동재무학적 편의를 가지고 있기 때문으로 생각된다. 주식수익률의 가격대별 동조화 현상은 주식분할 사건뿐만 아니라 전체 주식에서도 일반적으로 나타나는 현상이다. 전체 주식을 가격대별로 나누어 분석한 결과, 저가주일수록 수익률 동조화의 정도가 강하고 고가주일수록 그 정도가 약해진다. 이것은 저가주에서는 개인투자자의 거래비중이 높아 행동재무학적 편의에 따른 수익률 동조화가 강하게 일어나지만, 고가주에서는 기관, 외국인 및 기타투자자의 거래비중이 상대적으로 높고, 이들이 수익률 동조화를 완화하는 방향으로 매매 하기 때문으로 볼 수 있다. Stock returns exhibit increased comovement with low-priced stocks following stock splits. Direct decomposition reveals that individual investor trading accounts for most of the shift in comovement. The shift in comovement is more pronounced with a greater increase in the proportion of individual investor trading and high investor sentiment. This suggests that individual investors are subject to behavioral bias that categorizes stocks based on price. Price-based return comovement is evident in full-cross section of stocks. Furthermore, low-priced stocks tend to comove strongly with similarly priced stocks, whereas high-priced stocks do not. We attempt to explain this by demonstrating that individual investor trading is the source of price-based return comovement. Specifically,individual investor trading is more concentrated in low-priced stocks, thereby resulting in return comovement due to behavioral bias. In contrast, return comovement seems to weaken in high-priced stocks, not only because the proportion of individual investor trading is relatively low, but also because institutions, foreigners, and other investors trade in the direction of reducing return comovement.

주식수익률에 대한 BM비율효과 분석

김동회 ( Dong Hoe Kim ),정정현 ( Chung Hyun Chung ),김병곤 ( Byoung Gon Kim ) 한국금융공학회 2012 금융공학연구 Vol.11 No.1

본 연구는 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 주식을 대상으로 주식수익률에 대한 BM(t)비율의 효과를 분석하였다. 특히 기대수익률을 BM(t)비율만으로 예측하는 것보다 그 비율을 구성하는 요소인 과거의 장부수익률과 실제수익률을 추가적으로 고려하는 경우에 더 나은 예측이 가능한가를 분석하고자 하였다. 분석결과를 요약하면, 첫째, 전체 표본을 대상으로 분석한 결과에 의하면, 주식의 미래수익률을 예측하는데 있어 과거의 실제수익률은 음(-)의 영향을 미치지만, 과거 시점의 BM(t)비율과 과거의 장부수익률은 유의적인 영향을 미친다는 증거는 확인할 수 없었다. 둘째, 전체 표본을 기업규모에 따라 하위 표본으로 나누어 분석해 본 결과, 주식수익률에 대한 BM(t)비율의 효과는 기업규모에 따라 상당한 차이가 있음을 알 수 있었다. Small 주식 표본에서는 과거 시점의 BM(t)비율과 과거의 장부수익률과 실제수익률이 주식수익률 예측에 유의하게 영향을 미친다는 증거를 찾을 수 없었다. 그러나 Big 주식표본에서는 BM(t)비율의 효과가 존재한다는 것을 확인할 수 있었다. 다만, BM(t)비율에 더해 과거 특정한 기간 동안의 장부수익률이나 실제수익률을 추가적으로 고려하더라도더 나은 예측은 가능하지 않는 것으로 분석되었다. Micro 주식 표본의 분석결과에서는 BM(t)비율의 효과가 음(-)의 영향관계로 존재하고, 과거의 장부수익률이나 실제수익률을 추가하더라도 수익률 예측에 설명력이 증가한다는 증거는 발견할 수 없었다. 전체 표본에서 Micro 주식을 제외한 ABM 주식 표본에 대한 분석에서는 과거 시점의 BM(t)비율이 주식수익률에 양(+)의 영향을 미치고, 과거 실제수익률은 음(-)의 영향을 미친다는 것을 알 수 있었다. 따라서 ABM 주식 표본에 있어서는 주식수익률 예측에 있어 BM(t)비율뿐만 아니라 과거 실제수익률을 추가하여 주식수익률을 예측하는 경우에 설명력이 증가하는 것으로 이해할 수 있었다. The book-to-market ratio, BM, is a noisy measure of expected stock returns because BM also varies with expected cashflows. Our hypothesis is that the evolution of BM itself, in terms of past changes in book equity and price, contains independent information about expected cashflows that can enhance estimates of expected returns. We examine whether the origins of BM(t), in terms of the more distant changes in price and book equity summarized by BM(t)-k, past change in price and book equity, and past share issues can be used to provide better estimates of expected returns than BM(t) alone. According to analysis, the following results can be obtained. Firstly, for total sample stocks, we can not find reliable evidence that BM can improve estimates of expected returns and changes in book equity have marginal forecast power. Secondly, Big stocks produce even stronger evidence that forecasting returns with BM(t)-k enhances estimates of expected returns but that the other components of BM(t) does not enhance the estimates of expected returns. For ABM stocks, we find that BM(t)-k enhances estimates of expected returns and forecast power is improved by changes in price.

글로벌 주식시장에서 주식수익률의 선도-지연효과 검증 : 산업효과를 중심으로

김진우 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

본 연구에서는 1975년 7월부터 2003년 12월까지 선진국 22개국과 신흥국 24개국의 총 26,500개 주식 의 주별 자료를 이용하여 각 국가 및 글로벌 주식시장에서의 동종 산업 내 주식수익률의 선도-지연효 과를 검증하였다. 먼저 각 국가별 분석에서는 표본에 포함된 46개국 중에서 선진국 19개국과 신흥국 17개국 등 총 36 개국에서 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률 간의 선도-지연효과가 여러 국가들에서 공통적으로 그리고 유의하 게 존재하고 있음을 확인하였다. 그러나 특정 산업의 소규모 포트폴리오 수익률에 대한 동종 산업내 대규모 포트폴리오와 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 선도효과를 비교한 결과에서는 46개국 중에서 미국을 비롯한 9개국에서만 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률 선도효과가 보다 유의한 것으로 나타났고, 독일, 일본 등을 비롯한 9개국에서는 오히려 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 수익률 선도 효과가 더 큰 것으로 나타나서, 최근에 제시된 동종 산업내 주식수익률의 선도-효과가 더욱 중요하다 는 주장은 특정 몇 개 국가의 주식시장에서만 의미를 가지는 것으로 분석되었다. 한편, 글로벌 주식시장에서 산업내 주식수익률의 선도-지연효과를 분석한 결과에서도 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 현상이 존재하며, 이러한 효과 가 다른 산업의 대규모 포트폴리오가 가지는 선도효과보다 더 유의한 것으로 나타나서 글로벌 주식시 장에서는 주식수익률의 선도-지연효과에 있어서 산업효과가 매우 중요한 것으로 분석되었다. 또한 이 러한 산업내 주식수익률 선도-지연효과는 시장에 부정적인 정보가 제시되었을 때에 더욱 증대되는 것 으로 분석되었다. 그러나 신흥국시장 표본에 대한 분석에서는 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익 률 선도효과가 다른 산업의 대규모 포트폴리오 비해 통계적으로 차이가 없는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률의 선도-지연효과는 선진국시장에 속한 주식들의 수익률 예측에 있어서 보다 중요 한 의미를 가지는 것으로 판단된다.

발생액의 주식수익률 예측가능성

임승연(Lim Seung-yeon),선우혜정(Sonu Catherine Hey-jung) 한국국제회계학회 2015 국제회계연구 Vol.0 No.62

본 연구는 2000년부터 2008년까지 우리나라 주식시장에 상장되어 있는 기업을 대상으로 발생액과 미래 주식수익률 간의 관계를 살펴보고 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는데 기여하여 투자정보로서의 역할을 하는지 분석하였다. 선행연구는 그 연구목적에 따라 발생액을 다양하게 정의하고 있다. 본 연구에서는 집합적 개념의 총 발생액과 비정상적 발생액 그리고 개별항목 수준의 비정상적 발생액을 추정하여 기본적인 발생액 정보로 이용하고, 추가로 이들을 종합하는 발생액 지수(index)를 개발하여 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는지 실증분석 결과를 제시하고자 하였다. 분석결과 발생액 정보는 추정 방법에 상관없이 모두 미래 12개월(24개월) 주식수익률을 예측하는데 기여하는 것으로 나타났다. 즉 발생액이 클수록 미래 주식수익률이 낮아지는 음(-)의 관계를 확인할 수 있었는데, 이러한 음(-)의 관계는 정규분포를 가정한 일반 회귀분석(OLS regression)에서 뿐만 아니라 주식수익률의 비대칭 분포를 고려한 분위수 회귀분석(quantile regression)에서도 일관되게 나타났다. 십분위 분석결과에 의하면 발생액 지수(index)가 큰 주식을 공매도하고 발생액 지수가 작은 주식을 매입하는 투자전략을 실시하는 경우 6.6%의 초과수익률을 올릴 수 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과에 대한 이해를 높이고자 당기의 발생액 정보와 차기의 수익률의 관계가 이익기업과 손실기업 사이에 차이가 있는지 검증하였다. 그 결과, 이익기업이 손실기업에 비해 상대적으로 발생액과 미래 주식수익률과의 음의 관계를 강화시키는 것으로 나타났다. 또한, 발생액과 미래 주식수익률의 관계가 해당 주식이 거래되는 시장(KOSPI/KOSDAQ)에 의해 영향을 받는지 검토한 결과, 코스피(KOSPI) 시장에 상장된 기업들에서 음(-)의 관계가 더 강해지는 것을 확인하였다. 본 연구는 기존의 발생액 변수뿐만 아니라 다양한 발생액 속성을 종합적으로 포함하고 있는 발생액 지수(index)를 개발한 후, 이러한 발생액 정보가 미래 주식수익률을 예측하는데 기여하고 개별적인 투자 정보로서 역할이 가능하다는 실증 분석 결과를 제시했다는데 의의가 있다. 또한, 발생액의 미래주식수익률에 대한 예측능력이 이익기업에서만 유의하게 나타나고 있으며 이러한 결과는 투자자들이 손실을 일시적인 현상이라 여기고 있음을 시사한다. Using a large sample of Korean listed firms from 2000 to 2009, this study examines the relation between accruals and future stock returns and investigates whether accruals have the ability to predict future stock returns and give stock investors a trading gain. Prior literature uses various definitions of accruals. In this study, we employ collective total accruals, collective abnormal accruals, and individual abnormal accruals as a proxy for accruals and develop a comprehensive accruals proxy that is called an accruals index. The results of our analyses reveal that accruals have the ability to predict future stock returns when using 12-month size-adjusted stock returns or 24-month size-adjusted stock returns. Specifically, we find negative relations between accruals and future stock returns for all proxies of accruals, indicating that larger values of accruals leading to lower stock returns. These results are robust to quantile regressions as well as OLS regressions. According to a deciles analysis, we obtain an abnormal stock returns of 6.6% by selling a stock with a high accrual index and buying a stock with a low accrual index. Moreover, further analyses investigating whether the relation between accruals and future stock returns differs between profit firms and loss firms reveal the following: the negative relation between accruals and future stock returns are restricted to profit firms. In addition, we find that the negative relations between accruals and future stock returns get stronger in KOSPI market than in KOSDAQ market. This study contributes to the literature by developing a comprehensive accruals index and providing empirical evidence that the accruals index including other traditional accruals plays a role in predicting the future stock returns. Further, our finding that the relation between accruals and stock returns is only significant among profit firms suggests that investors rely less on earnings from loss-making firms and rely more on earnings from profit-making firms.

복권성향 주식의 버블과 수익률 반전현상에 관한 연구

고봉찬,김진우 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 연구는 1998 년 1 월 2012 년 12 월까지 국내 유가증권시장에 상장되었던 주식들을 대상으로 복권성향 주식의 버블과 그 이후의 수익률 반전현상 여부를 검증하고, 그러한 수익률 반전현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구이며, 그 이유는 무엇인지에 대해서 분석하였다. 이를 위해서는 먼저 고유변동성과 고유왜도가 높고, 주식가격은 낮은 주식들을 복권성향을 가진 Lottery 그룹으로, 반대로 고유변동성과 고유왜도는 낮고, 주식가격은 높은 주식들은 Nonlottery 그룹으로, 그리고 나머지 주식들을 Others 그룹으로 구분하였다. 또한, 각 주식의 과대평가 정도를 구분하기 위해서 매월 각 주식의 일별 수익률 중 가장 높았던 2 거래일의 평균수익률을 기준으로 5 개 최대수익률 포트폴리오를 구성하였다. 실증분석 결과, Lottery 주식들은 월간 최대수익률이 가장 높았던 포트폴리오(P5)에 가장 많이 분포하는 반면, Nonlottery 주식은 월간 최대수익률이 가장 낮았던 포트폴리오(P1)에 가장 많이 분포하여 복권성향이 높은 주식일수록 버블이 발생할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이로 인해서 P5 의 수익률은 포트폴리오 구성 후 급격히 하락반전하여 P1 에 비해 월평균 2.78%(위험조정 수익률은 월평균 3.64%)정도 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 특히, 이러한 최대수익률 포트폴리오 간 수익률 차이는 Lottery 그룹에서 더 크게 나타나서 Lottery 주식으로 구성한 P5 수익률은 P1 수익률에 비해 월평균 4.53%(위험조정수익률은 월평균 5.11%) 정도 유의하게 낮은 것으로 나타났다. 또한, 최대수익률이 발생한 거래일을 사건일로 하여 그 전후 기간의 누적수익률을 분석한 결과에서도 Lottery 주식으로 구성한 P5 를 매수하고, P1 을 매도하여 구성한 헤지포트폴리오는 사건일 이후 60 거래일까지 -7.85%(위험조정 수익률은 -8.11%)의 유의한 음의 누적초과수익률을 얻는 것으로 나타나서 Lottery 주식의 버블과 그 이후의 수익률 반전이 포트폴리오 간 수익률 차이를 유발하는 주요 원인인 것으로 분석되었다. 이상과 같은 복권성향 주식의 수익률 반전현상을 주도하는 투자자 그룹이 누구인가를 검증하기 위해서 기관, 개인 그리고 외국인 투자자별로 사건일 이후의 누적순매수촉발거래량비율을 비교한 결과, P5 를 구성하는 Lottery 주식에 대한 개인투자자의 누적순매수촉발거래량비율이 사건일 이후 60 거래일까지의 -22.89%에 달하여 Lottery 주식의 수익률 반전현상은 개인투자자에 의해 주도되는 것으로 분석되었다. 마지막으로 P5 를 구성하는 Lottery 주식의 수익률 반전현상이 높은 자본이득을 얻는 주식일수록 조기에 매도하려는 개인투자자의 처분효과에 의해 발생하는 가를 검증하기 위해서 각 주식에 대한 사건일의 투자자 그룹별 자본이득측정치(CGO)를 추정하고, 이를 기준으로 5 개 자본이득 포트폴리오를 구성한 결과, 개인투자자의 자본이득이 가장 높은 포트폴리오에 대한 누적순매수촉박거래량비율은 자본이득이 가장 낮은 포트폴리오에 비해 사건일 이후 60 거래일까지 7.77% 정도 유의하게 낮아서 개인투자자의 처분효과가 Lottery 주식의 수익률 반전현상을 발생시키는 주요 원인인 것으로 분석되었다.

통화정책과 주식수익률의 관계에 대한 실증분석과 시사점 : 한국의 경우

이상규,김양우,우준명 한국은행 2010 經濟分析 Vol.16 No.1

본 논문은 주식수익률의 예측가능성에 관한 재무경제학 연구 성과와 통화정책효과에 대한 통화경제학의 연구 성과를 통합하면서 한국의 경우를 대상으로 최근에 그 중요성이 부각되고 있는 통화정책의 주식시장 파급경로에 대한 실증적 검토를 수행한다. 특히 본 논문은 통화정책과 실질주식초과수익률의 장기적 관계와 통화정책충격이 실질주식초과수익률에 영향을 미치는 경로를 분석하는데 초점을 맞추고 있다. 1992년 3월부터 2008년 6월까지의 기간을 대상으로 단기시계VAR모형과 실질주식초과수익률의 동태적 회계항등식을 사용하면서 수행된 실증분석에 의하면, 통화정책변수는 이론적으로 부합되는 방향으로 실질주식초과수익률에 장기적 영향을 유의하게 미치는 것으로 나타났다. 또한 통화정책변수는 예상치 않은 실질주식초과수익률의 분산을 설명하는 핵심 변수인 것으로 나타났다. 특히 통화정책충격은 주로 미래배당성장률에 영향을 미치는 경로를 통하여 예상치 않은 실질주식초과수익률의 분산으로 파급되는 것으로 분석되었다. This paper conducts an empirical analysis of stock market transmission channel of monetary policy, combining the recent findings in financial economics about the predictability of stock returns and those in monetary economics about the stock market channel of monetary policy. We focus mainly on the relationship between shifts in monetary policy indicator variable and the long-term predictability of excess stock returns in Korea. According to our empirical analysis using a short-horizon standard-form VAR model and a dynamic accounting identity of excess stock returns for the period from March, 1992 to June, 2008, a monetary policy indicator variable appears to exert significant influences on excess stock returns over the long-term horizon in a theoretically expected direction and to play a key role in explaining the variance of unexpected excess stock returns. In particular, we find that monetary policy shocks have transmitted into the variance of unexpected excess stock returns mainly through the channel of future dividend growth rates.

은행업종 및 4대 금융지주 주식수익률에 미친 환율과 환율변동성의 영향

나찬휘,백재승 한국재무학회 2019 한국재무학회 학술대회 Vol.2019 No.05

금융자유화의 진전, 기술혁신, 시장개방 등으로 세계금융은 대형화 겸업화 추세에 있고, 국내 에서도 4대 금융지주회사들이 출범한 이후 이들 금융지주사들이 국내 금융시장을 주도하고 있는 바, 이들의 주식수익률에 환율과 환율변동성이 미치는 영향을 분석하여 금융지주사들의 환리스크 업무에 실증적 분석자료를 제시할 필요가 있을 수 있다. 본 연구는 KOSPI수익률, 환율 및 환율변 동성이 은행업종과 4대 금융지주의 주식수익률에 어떤 영향을 미치는지를 분석하기 위해 수정된 일반자기회귀 조건부분산모형(GARCH-M)을 사용하였다. 기존연구와 달리 은행업종 및 국내 4대 금 융지주를 함께 분석하고 환율변동률 뿐만 아니라 환율의 변동성에 초점을 둔다는 데에 차별화된 의의가 있다. 분석자료는 2003년부터 2017년까지 국내 은행업종 및 4대 금융지주의 일별 주식수 익률, KOSPI수익률, 미달러(USD), 중국위안(CNY), 일본엔(JPY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP) 등의 환율변동률 등을 이용하였다. 실증분석 결과 KOSPI수익률이 은행업종과 4대 금융지주 주식 수익률에 가장 큰 영향을 미쳤으며, KOSPI 수익률과 금융지주 주식수익률은 양(+)의 관계인 한편 그 정도는 금융지주 별로 다소 다르게 나타났다. 주식수익률에 대한 5개 종류의 환율변동률 영향 에서 미국달러(USD)와 일본엔(JPY)의 변동률은 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률 모두에서 유 의미한 음(-)의 영향이 있었으며, 중국위안(CNY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP)는 일부 금융 지주 주식수익률에 유의미한 영향이 있었다. 주식수익률 변동성에 대한 환율 변동성 영향 측면에 서는 중국위안(CNY)이 유의미한 양(+)의 영향이 있어, 중국위안(CNY)의 환율 변동성이 커지면 주 식수익률 변동성도 증가함을 알 수 있다. 표본 세분기간별 주식수익률에 대한 환율 영향 비교에 서는 금융위기 이전과 이후 기간 보다 금융위기 기간중에 환율과 환율변동성 영향이 대단히 확대 되었다. KOSPI수익률, 환율 및 환율변동성이 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률과 주식수익률 변동성에 미친 이러한 종합 결과는 금융지주별 환리스크 관리업무와 이들 종목에 대한 투자자들 의 투자 관련 의사결정에 참고자료로 활용할 수 있을 것으로 사료된다. The growth of financial liberalization, technological innovation, and market opening has led the global financial sector to expand its operations. In this study, we examine the effects of the foreign exchange rates and their volatilities on the rate of stock return of the banking industry and four major financial holding companies in Korea. Using a revised GARCH – M model, we analyzed how the KOSPI yield, exchange rates and their volatilities affect the rate of return of stocks of the banking industry and the four major financial holding companies. To test goal of the paper, we used daily return from 2003 to 2017 for the domestic banking sector and the four largest financial holding companies, the KOSPI return rate and 5 kinds of the foreign exchange rates including USD. Empirical analysis shows that the yield ratio of the KOSPI has the greatest impact on the banking sector and the return of the four major financial holding shares, with the KOSPI earning rate slightly different from the positive for each financial holding. The effect of exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking industry and FHCs was significantly greater than that of interest rates and their volatility. The effect of the US Dollar (USD) and Japanese Yen (JPY) were negatively correlated to banking industry and FHC stock returns. Relatedly, the Chinese Yuan (CNY), European Euro (EUR), and the British Pound (GBP) had a significant effect on certain FHCs.Regarding the effect of exchange rate volatility on stock returns, largely insignificant relationships were found except for the case of a negative correlation between EUR volatility and Woori Financial Group (WRFG). In contrast, positive correlations were observed between exchange rate volatility and stock return volatility in the cases of: (i) CNY, USD and banking industry; (ii) CNY and Shinhan Financial Group (SHFG); and, (iii) USD, CNY, JPY, EUR and HNFG. Further, the exchange rate volatility effects were greatest during the financial crisis relative to the period ante et post. The results of this study on the impact of the foreign exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking sector and the four financial holdings have meaningful implications for financial institutions’ risk management, and investors’ investment decision-making.

시장 충격시 기업특성이 주식수익률에 미치는 영향

장승욱(Seung-Wook Jang),임병진(Byung-Jin Yim) 한국산업경영학회 2011 경영연구 Vol.26 No.2

시장 충격에 대한 많은 기존 연구들은 시장 충격의 원인과 시장 충격 기간 동안의 주가지수의 변동성과 동조화 현상에 대해 초점을 두고 있다. 그러나 아직까지 시장 충격 시 개별 기업의 특성 요인들이 주식수익률에 미치는 영향에 대한 분석은 미미한 수준이다. 또한 CAPM 모형과 3요인 모형을 검증한 대부분의 연구들은 정상적 기간을 대상으로 검증한 연구로 시장 충격 시를 대상으로 모형을 검증한 연구는 미미한 수준이다. 본 연구는 우리나라 주식시장을 대상으로 3요인이 시장 하락 충격 시에도 주식수익률의 설명요인으로 타당한가를 살펴보고, 주식시장의 하락 충격 시 개별 기업의 고유 요인이 주식수익률에 미치는 영향을 검증하였다. 분석 결과, 베타와 시장가치대 장부가치 변수는 모든 시장 충격에서 동일하게 주식수익률에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타나 주식수익률의 설명변수로 타당함을 확인할 수 있었다. 한편, 규모변수의 경우에는 2001년 시장 충격을 제외하고는 비유의적인 것으로 나타났다. 기업 특성변수에 대한 검증결과는 다음과 같다. 전체 사건을 대상으로 분석한 결과에서 현금 비율과 수익성이 높은 기업일수록 시장 충격 시 수익률의 하락이 낮은 것으로 나타나 예상과 일치하는 것으로 나타났다. 그리고 주식의 유동성, 주식수익률의 표준편차 및 누적수익률 등이 시장 충격 시 개별 주식수익률에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 한편, 개별기업의 특성변수는 시장 충격별로 상이한 결과가 나타나 개별 기업의 특성이 주식수익률에 미치는 영향은 시장 충격의 특성에 따라 차이를 보였다. 1997년 충격의 경우에는 수익성 변수가 유의적으로 그리고 부채비율 및 누적수익률 변수는 부분적으로 주식수익률에 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 2001년 충격의 경우에는 주식유동성과 누적수익률이 그리고 2008년 충격 시에는 주식수익률의 표준편차와 누적수익률이 주식수익률에 영향을 미친 것으로 나타났다. A number of studies have investigated the causes and effects of stock market crashes. These studies mainly focus on the factors leading to a crash and on the volatility and co-movements of stock market indexes during and after the crash. In this paper, we study the effects of several characteristics on stock returns in 3 major stock market crashes with data for a large sample of firms using the event-study methodology and multivariate regression analysis. We find that stocks with higher beta and lower MVB have significantly lower returns in stock market crashes. Also, we find that cash ratio, EBITDA, liquidity, standard deviation of stock and cumulative return affects in return. Meanwhile, verification of firm characteristics result comes out differently by market crashes.