조세가 전환사채 발행 의사결정에 미치는 영향

문성훈 ( Seong Hoon Moon ) 한국회계학회 2009 會計學硏究 Vol.34 No.3

본 연구에서는 1999년 이후 전환사채 또는 일반사채를 발행한 570개 비금융기업을 대상으로 기업의 전환사채 발행 의사결정에 있어서 조세가 미치는 영향을 분석하였다. 전환사채를 발행한 기업은 1, 일반사채를 발행한 기업은 0인 더미변수를 종속변수로 사용한 로짓회귀분석을 통해 한계세율, 비부채감세수단 등 조세유인과 정보비대칭비용, 재무곤경비용, 대리인비용, 최후자금조달수단 등 비조세유인을 비교하여 기업의 전환사채 발행 의사결정에 미치는 유인들을 검증하였다. 전환사채는 일반사채에 비해 액면이자가 낮은 대신 주식으로 전환할 수 있는 권리인 전환권 등이 내재되어 있기 때문에 통상 전환사채의 액면이자는 일반사채에 비해 낮은 편이다. 현행 세법상 전환권 등 내재옵션부분은 과세되지 않으며 액면이자만 과세되기 때문에 조세측면만을 고려했을 때, 발행기업 입장에서는 이자비용 공제효과가 크지 않아 전환사채가 일반사채에 비하여 불리하지만 투자자 입장에서는 이자소득 절감효과 때문에 오히려 전환사채가 일반사채에 비하여 유리하다. Scholes and Wolfson(1992)의 패러다임에 따르면 기업이 전환사채나 일반사채를 통한 자금조달 의사결정을 하는 경우 발행기업의 법인세 절세효과 뿐만 아니라 전환사채나 일반사채 투자자의 조세비용까지 감안한 모든 당사자(all parties)를 감안하여 자금조달 의사결정을 한다. 따라서 기업이 일반사채를 발행하지 않고 전환사채를 발행하는 것은 낮은 액면이자로 인한 이자비용 법인세 절세효과와 같은 명시적 조세혜택은 일반사채에 비해 작지만, 투자자 단계의 낮은 조세비용으로 인한 자본조달비용 감소라는 암묵적 조세혜택이 일반사채에 비해 크기 때문일 것이라는 해석이 가능하다. 실증분석 결과 기업이 자금조달수단을 선택함에 있어서 한계세율이 낮을수록 일반사채에 비해 전환사채를 발행할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 한계세율과 같은 조세유인이 전환사채 발행 의사결정에 있어서 중요한 영향을 미치고 있으며 동시에 전환사채 발행에 Scholes and Wolfson(1992)의 패러다임이 적용된다는 것을 보여주는 것이다. 다만 비부채감세수단이 한계세율을 낮추는 효과(대체효과)로 작용할 것이라는 예측과는 달리 비부채감세수단이 작을수록 전환사채를 발행하는 것으로 나타났다. 이는 비부채감세수단이 한계세율을 대체하기 보다는 유형자산을 많이 보유하고 있는 기업이 이를 담보로 더 많은 부채를 조달할 수 있는 부채담보효과로 작용하여 유형자산 등 담보가 작은 경우 일반사채보다는 전환사채를 발행한다는 것을 시사하고 있다. 본 연구는 Scholes and Wolfson(1992)의 세무회계패러다임 관점에서 전환사채 발행동기를 파악하는 것 외에도 전환권을 제외하면 거의 성격이 유사한 전환사채와 일반사채간의 비교를 통하여 조세가 부채발행의 중요한 동기라는 것을 보여줌으로써 전통적인 자본구조결정이론에 대한 실증적 증거를 제공하고 있다. 또한 본 연구결과는 기업의 부채자금조달시 조세혜택 및 비용을 반영한 "진정한" 자본조달비용 산출과 투자자의 세후 현금흐름을 반영한 전환사채의 가치평가에 도움이 될 수 있을 것으로 기대된다. The purpose of this study is to analyze the tax effect to the decision making regarding convertible bond issue of the 570 non-financial companies which issued the convertible bond and straight bond. Among this study samples, the par-value interest of convertible bond were just about 20% of the straight bond and this result was not much different when we studied the whole convertible bond and straight bond. In addition, because the conversion right is embedded on convertible bond the par-value interest of convertible bond is lower than that of straight bond. The embedded option like conversion right etc. is not deducted as tax expense of issuing company but the par-value interest is deducted as expense under present tax, so the interest expense corporate tax shield of convertible bond is not big than that of straight bond. By the way, a point of view of investor to the convertible bond, because the conversion right which is a compensation of low par-value interest is not taxed and the par-value interest which is taxed as interest income is lower than that of straight bond, the convertible bond is better than the straight bond in tax expense of investors. In accordance with the paradigm of Scholes and Wolfson(1992), the company consider the tax effect to all parties who are concerned in not only company but also financial transaction for the efficient tax planning. Therefore, because company consider not only the corporate tax shield of issuing company but also the tax expense of investor to convertible bond and straight bond which effect to the company`s cost of capital when they make a financing decision making, the paradigm of Scholes and Wolfson(1992) can apply to the company`s issuing decision between convertible bond and straight bond. On the other hand, because the explicit tax benefit of convertible bond issuing company like interest expense corporate tax shield due to low par-value interest is lower than that of straight bond but implicit tax benefit as the reduction of cost of capital because of low tax expense in the investor step, company will make a issuing decision between convertible bond and straight bond if the other conditions are same. When the marginal tax rate of issuing company is lower, the marginal tax rate of investor is higher and issue a convertible bond instead of straight bond because the increasing of the implicit tax benefit of investor is higher than the decreasing of the explicit tax benefit, so the issuing incentive of convertible bond is higher than the issuing incentive of straight bond. In that this research framework, we assumed that the implicit tax benefit of investor step is regular on this study and we verified the effect of tax incentive to the issuing of convertible bond with focus on the explicit tax benefit of issuing company step. In addition to this, as concrete research methodology, we used the Logist Regression Analysis which used dummy variables that the convertible bond issuing company is 1, the straight bond issuing company is 0 as dependent variable. Through these we compared the tax incentive like marginal tax rate, non debt tax shield etc. with non -tax incentive like information asymmetric cost, financial distress cost, agency cost, and last resor financing vehicle etc. and verified the incentives to the issuing decision making of convertible bond on company. According to the results of empirical analysis, regarding the company select the resor financing vehicle when the marginal tax rate is lower and non debt-tax shield is smaller, the issuing possibility of convertible bond is higher than the issuing possibility of straight bond. This result can be analyzed that tax incentive like marginal tax rate have an important effect on the issuing decision making of convertible bond and this result imply that the non debt tax shield operated as debt securability effect rather than operated as substitution effect, so when the collaterals like tangible assets are small, the issuing possibility of convertible bond is higher than the issuing possibility of straight bond at decision making regarding financing by convertible bond or by straight bond. The distinctions of this study is that most of established prior studies of the inside and outside of the country regarding the incentive of issuing convertible bond focused on verifications of hypothesis base on agency cost and information asymmetry cost. On the other hand, this study are significant in point of analyzing directly the effect of the tax incentive`s effect on company`s issuing decision making between convertible bond and straight bond. In addition, the average and effective tax rate instead of marginal tax rate were used as the tax incentive of issuing convertible bond on most of established prior studies, but this study used the marginal tax rate and non debt-tax shield as proxy variable of tax incentive and in this point, this study much more developed the existing convertible bond issuing model which used the average tax rate. The results of these studies will contribute to not only the convertible bond issuing company and investors but also to the student of tax accounting as below. First, the company will select the optimal capital structure by assumption of real capital raising cost after taking into account the tax benefit and tax interest. Second, investors of convertible bond valuate the company which issues the convertible bond by assumption of after-tax money flow. Also, this study imply that the investor who have a convertible bond when they make a stock conversion`s decision, they should invest not only according to stock price level of issuing company but also according to after tax investment earing rate after taking into account the tax expense on interest income of redemption premium. On the other hand, these studies contribute to the other studies by combining the convertible bond issuance motive of Sholes and Wolfson(1992)`s tax accounting`s paradigm with capital structure study systematically. Finally, by the results of these studies imply that the tax authorities need to mitigate the tax discrimination according to difference of issuing security types when a company make a decision about the bond issuing by that the tax authorities need to apply to the recognition method and recognition timing of interest expense of convertible bond on the tax regulation should be applied to same method that the straight bond apply to accrual basis according to effective interest method.

전환사채와 기업가치평가에 관한 연구

이화득 ( Hwa Deuk Yi ),서대석 ( Dae Seog Seo ) 한국회계학회 2004 회계학연구 Vol.29 No.2

전환사채는 부채적 성격과 자본적 성격을 모두 가진 혼합증권이지만 만기일에 부채로 상환하게 되거나 아니면 만기일 이전에 보통주로 전환하는 경우 자본으로 편입하게 된다. 만기일에 상환하여야 하는 경우는 전체를 부채로 보아야 하며 보통주로 전환하는 경우 전환사채 전체를 자본으로 보아야 할 것이다. 본 논문은 전환사채와 기업의 가치평가의 연관성을 분석하여 전환사채가 자본시장에서 부채로 인식되는가 아니면 자본으로 인식되는가를 검증하는 실증연구이다. 먼저 전환사채 전체가 기업의 가치평가에 어떻게 관련되는지 분석하였고 이어 전환사채의 전환가격이 주가보다 낮은 경우 전환가능성이 높으므로 주가/전환가격에 따른 차별적 분석을 통하여 전환사채의 전환가능성에 따라 기업의 가치평가에 다르게 나타나는지 검증하였다. 실증을 위한 모형은 Ohlson(1995)과 Feltham and Ohlson(1995) 등이 이론적으로 정립한 회계변수를 이용한 기업가치평가모형을 변형하여 사용하였다. 실증결과는 전환사채가 주식의 시가와 유의한 양(+)의 관계로 나타나 전환사채는 투자자들이 자본으로 인식하는 것으로 해석할 수 있었다. 또한 주가/전환가격=1을 기준으로 전환가능성이 높은 표본과 전환가능성이 낮은 표본을 나누어 분석한 결과 전환가능성이 높은 표본은 주식의 시가와 더 높은 상관관계가 있는 것으로 나타나 투자자들이 더 자본으로 인식한다는 것을 알 수 있었다. 추가분석의 결과 본 논문에서 전환가능성으로 사용한 주가/전환가격이 투자자들의 자본으로 인식하는 정도에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 전환사채를 발행한 기업의 자본구조를 분석하는데 상당히 도움을 줄 수 있을 것으로 생각되며 주당순이익의 계산에서 전환사채의 정보를 이용하는 정도를 판단하는데 참고자료가 될 것으로 사료된다. A convertible bond is an inseparable compound-financing instrument with liability and equity components that can be defined separately for valuation purposes, but its ultimate payoff is either as a liability or as equity, not both. Even though Korean GAAP requires the separation of the value of conversion rights from the issuing price of convertible bonds and record as equity, academics as well as accounting practitioners are interested in the nature of convertible bonds and how to account for convertible bonds. This paper examines whether the capital market recognizes convertible bonds as a liability or as equity by analyzing the relation between firms` market value of equity and convertible bonds. As the probabilities that convertible bonds are converted into common stocks, change, the relation between firms` market value of equity and convertible bonds may change. After convertible bonds are issued, conversion probabilities are continuously changed as the stock price changes. Therefore, this study examines how conversion probabilities affect the extent to which the capital market recognizes convertible bonds as equity. Since conversion probabilities depend on the stock price, conversion probabilities are measured by the stock price/conversion price ratios. The empirical model used in this paper is the equity valuation model developed by Ohlson(1995), Feltham and Ohlson(1995). The sample consists of 834 manufacturing firms with the December 31 fiscal year end from 1994 to 2001. The stock price and accounting data are from the database TS 2000 by Korea Listed Companies Association. TS 2000 contains detailed information of convertible bonds, which includes the amount of convertible bonds, conversion price, the date of issuance and expiration date. The results show that convertible bonds are positively related to a firm`s market value of equity, suggesting that convertible bonds are recognized as equity. This study also finds that convertible bonds with high conversion probabilities are more positively related to firm`s market value of equity than those with low conversion probabilities. This result suggests that the conversion probabilities affect positively the degree that investors recognize convertible bonds as equity. The results of this study can be helpful for Korean Accounting Standards Board to make and revise the accounting standards regarding convertible bonds and earnings per share.

기업조직재편상 주식관련사채에 관한 몇 가지 고려사항 : 전환사채와 신주인수권부사채를 중심으로

김병태,김지훈 법무부 2014 선진상사법률연구 Vol.- No.67

Equity-related bonds, such as convertible bonds and bonds with warrants, are widely used as financial investment instruments for smooth corporate funding purposes. The Capital Market and Financial Investment Services Act as recently amended provides systematic support for active mezzanine investment by PEFs, and listed companies can now issue conversion-type contingent capital securities. Equity-related bonds are basically bonds, but are characterized as having potential equity interests. Such dual nature of equity-related bonds may likely harm the interests of the holders thereof in the context of a merger and other corporate reorganization procedures, and may possibly create various legal uncertainties. In the context of a merger, it would be necessary to consider certain legal issues with respect to (i) whether, and the extent to which, convertible bonds, etc. issued by the dissolving company could be assumed and succeeded to by the surviving company after such merger, and (ii) changes in the matters required to be described in the merger agreement, to the extent that such changes are caused by the exercise of conversion rights, etc. Also, some issues also need to be considered regarding the extent to which holders of equity-related bonds including convertible bonds are protected in the merger process, and the effect that the exercise of conversion rights, etc. may have on the merger process. In the case of (horizontal) spin-off of a company, it would be necessary to consider (i) the legal restrictions in the course of applying, with respect to the convertible bonds, etc. issued by such company, the principle of freedom of allocation of the spun-off company’s assets, and (ii) the possibility of a change in the spin-off ratio and in the matters required to be described in the spin-off plan, in so far as such change may be caused by the exercise of conversion rights, etc. after the board of directors’ approval for the spin-off plan. Furthermore, it is also necessary to examine how the joint and several liabilities between the spun-off company and the new company will apply to the obligations borne in connection with the convertible bonds, etc. issued by the spun-off company. With respect to a comprehensive share exchange/transfer, some issues to consider include (i) the possibility of a change in the matters required to be described in the share exchange agreement or share transfer plan (such as the share exchange/transfer ratios) as a result of exercise of conversion rights, etc. under convertible bonds, etc. issued by the wholly-owned subsidiary and (ii) the discontinuation of the parent/wholly-owned subsidiary relationship. As noted above, in the course of corporate reorganization, many legal issues can be raised by convertible bonds, etc. which were issued by such company, and therefore it is necessary to explore ways to mitigate the related legal uncertainties, smoothly proceed with the corporate reorganization, and reasonably adjust the interests of holders of such convertible bonds, etc.. To that end, first of all, it would be desirable to insert relevant provisions in the subscription agreement for convertible bonds, etc., as well as securing provisions that would provide against the possibility of any change in the matters required to be described in the transaction documents for corporate reorganization (such as merger agreement and spin-off plan), so that the rights of the interested parties can be arranged in advance through contractual clauses. If clauses setting forth the rights of the holders of convertible bonds, etc. are not appropriately inserted, in advance, in the subscription agreement and the merger agreement, the company subject to corporate reorganization would need to (i) consult separately with the holders of convertible bonds, etc. to adjust the rights in a way that could mitigate the procedural uncertainties in the course of corporate reorganization that could arise from the exercise of conversion rights, etc. or (ii) appropriately control the exercise of conversion rights, etc. Furthermore, it would be necessary to carefully consider (i) amending applicable laws, such as the Commercial Code, to recognize the appraisal rights of the holders of convertible bonds issued by the dissolving company, etc. in connection with a merger as part of a corporate reorganization process, (ii) giving more flexibility to the calculation of the merger price, etc. of the company which is the subject of corporate reorganization, or (iii) the wholly-owning parent company, in a triangular merger or comprehensive share exchange/transfer, succeeding to the rights and obligations under the convertible bonds, etc. issued by the dissolving company or wholly-owned subsidiary. 전환사채 또는 신주인수권부사채 등의 주식관련사채는 원활한 기업의 자금조달을 위한 금융투자상품으로 폭넓게 활용되고 있다. 최근에는 개정된 자본시장법에 따라서 PEF의 mezzanine investment 활성화를 위한 제도적 지원이 이루어지고 상장회사들이 전환형 조건부자본증권을 발행할 수 있게 되었다. 주식관련사채는 기본적으로 사채이지만 잠재적 지분의 성격도 가지고 있으며, 이러한 이중적 성격으로 인하여 합병 등 기업조직재편의 과정에서 그 보유자의 이익이 침해될 우려가 있고 여러 법적 불확실성이 초래될 수도 있다. 합병에 있어서는 소멸회사가 발행한 전환사채 등의 존속회사에 대한 승계의 인정 여부 /범위 및 전환권 등의 행사로 인하여 합병계약상 필수적 기재사항이 변동되는 것과 관련된 법적 쟁점에 대한 고려가 필요하다. 또한, 합병절차상 전환사채권자 등의 권리보호의 범위 및 전환권 등의 행사로 인하여 합병절차에 미치는 영향과 관련된 논점들도 살펴볼 필요가 있다. 회사분할의 경우에는 분할재산 배정자유의 원칙이 분할회사의 전환사채 등에 적용되는 과정에서의 법적 제한의 검토 및 분할계획서의 작성 이후 전환권 등의 행사에 따른 분할 비율과 분할계획서의 필수적 기재사항의 변동 가능성에 관한 고려가 필요하다. 더불어, 분할의 연대책임 제도가 분할회사가 발행한 전환사채 등의 전환권 등과 관련하여 부담하는 의무에 대하여 어떻게 적용될 것인지도 주요한 고려사항이 될 것이다. 나아가, 주식의 포괄적 교환/이전과 관련하여 완전자회사가 발행한 전환사채 등의 전환권 등의 행사에 따른 주식교환/이전의 비율 등 주식교환계약이나 주식이전계획서의 필수적 기재사항의 변동 가능성 및 완전모자회사 관계의 훼손에 관한 고려가 필요하다고 사료된다. 상기와 같이 기업조직재편의 과정에서 당사회사가 발행한 전환사채 등으로 인하여 여러 가지 법적 쟁점이 제기될 수 있는데, 그와 관련된 법적 불확실성을 완화하고 기업조직재편의 원활한 진행과 전환사채권자 등의 이해관계를 합리적으로 조정할 수 있는 방안을 모색할 필요가 있다. 이를 위하여, 우선 전환사채 등의 발행(인수)계약에 일정한 관련 조항을 규정하고 합병계약과 분할계획서 등의 기업조직재편 관련 서류의 필수적 기재사항의 변동 가능성에 대비한 관련 조항을 마련함으로써 이해관계인들 사이의 권리관계를 계약을 통해 사전에 정비하는 방안을 강구할 필요가 있다. 만일 사전에 전환사채 등의 발행(인수)계약과 합병계약 등에서 전환사채권자 등의 권리관계에 관한 사항을 적절히 정하지 않은 경우에는 기업조직재편의 당사회사가 전환사채권자 등과의 별도 협의를 통해 전환권 등의 행사로 발생할 수 있는 기업조직재편의 절차상 불확실성을 완화하는 방향으로 권리관계를 정리하거나 전환권 등의 행사를 적절히 통제하는 방안을 추진할 필요가 있을 것이다. 나아가, 상법 등 관계법령의 개정을 통해 기업조직재편 절차상 합병에 있어서 소멸회사 등의 전환사채권자 등의 매수청구권을 인정하거나 기업조직재편 당사회사의 합병가액 등의 산정 방식에 좀 더 유연성을 부여하는 방안 또는 삼각합병이나 주식교환/이전에서 완전모회사가 소멸회사 또는 완전자회사가 발행한 전환사채 등을 승계하는 방안 등의 도입도 신중히 고려해 볼 필요가 있다고 사료된다.

콜옵션 전환사채와 경영권 강화: 현대엘리베이터 사례

김영준 ( Young Jun Kim ),조미옥 ( Meeok Cho ),이수정 ( Su Jeong Lee ) 한국회계학회 2022 회계저널 Vol.31 No.2

최근 전환사채에 대한 콜옵션을 발행기업뿐만 아니라 제3자(주로 최대주주나 최대주주의 특수관계자)에게 부여되는 형태의 전환사채(이하 ‘콜옵션 전환사채’) 발행이 급증하고 있다. 이러한 콜옵션 전환사채의 발행목적은 최대주주의 지분율을 높여 발행기업에 대한 경영권 강화를 위한 것으로 알려져 있다. 본 연구는 콜옵션 전환사채 중 세간의 논란이 되었던 2015년 11월 발행된 제35회차 현대엘리베이터 콜옵션 전환사채 사례를 살펴본다. 본 연구는 해당사례를 통해 전환사채와 콜옵션 관련 회계처리를 검토하며 관련거래가 발행회사의 재무제표에 미치는 재무적 효과를 살펴본다. 본 연구는 학생들과 실무자들에게 실무에서 많이 거래되지만 회계학 교과서에는 다루지 않는 콜옵션 전환사채를 학습할 기회를 제공함으로써 이론과 실무의 간극을 좁힐 것이다. 또한 본 연구는 법적으로 발행이 금지된 금융상품을 우회하는 규제차익(regulatory arbitrage)을 통해 규제를 회피하는 금융혁신(financial innovation)의 사례를 보여준다. 나아가 많은 기업들이 콜옵션 전환사채를 이용해 규제차익을 발생시키고 콜옵션 전환사채와 유사한 사모 분리형 신주인수권부사채의 발행을 금지한 자본시장법을 무력화시킴으로써 현재 국내자본시장의 법의 허점(legal loophole)을 보여준다. 그리고 본 연구는 콜옵션 전환사채 관련 일련의 거래들을 회계학적 관점에서 자세히 분석함으로써 감독당국이 각 거래 단계별로 정교한 규제를 할 수 있는 바탕을 제공한다. Recently, numerous companies have issued convertible bonds with call options (hereinafter referred to as ‘callable convertible bonds’) to bypass the prohibition of issuing privately-placed bonds with detachable warrants effective 2013. This type of callable convertible bonds are different from traditionally issued callable bonds in that the call options embedded in convertible bonds are given to not only issuers but also unspecified third parties in the bond issuance date. It is alleged that the purpose of issuing callable convertible bonds is to increase the largest shareholders’ ownership and thus enhance their control. Callable convertible bonds are criticized for several reasons. First, the convertible bond issuer designates the call option holder as interested parties only when it is advantageous to convert the convertible bonds into shares does not specify the call option holder when issuing the convertible bonds. Persons who have been granted call options at the time when the conversion into stock is advantageous immediately exercises the call options on convertible bonds to acquire the convertible bond, exercise the conversion rights, and convert them to shares to increase their ownership. Second, it is difficult for investors or market participants to find out the call option premium of call option holders from the disclosure of call option transactions. Thus, callable convertible bonds are known to be a attractive investment vehicle for the largest shareholders who need to increase their ownership. Therefore, the call options on convertible bonds are controversial for stakeholders of companies that have disputes over the control rights. To alleviate these concerns, Financial Services Commission and Financial Supervisory Service have revised the regulation on securities issuance and disclosures in Korea. Callable convertible bonds are at the center of controversy in the Korean capital market. Thus, we review the accounting treatment related to callable convertible bonds and relevant disclosures, and also examine the effects of related transactions on issuer’s financial statements. This study examines the controversial case of Hyundai Elevator’s callable convertible bonds. Specifically, this study examines Hyundai Elevator’s 35th convertible bonds privately issued on November 8, 2015. We chose the convertible bonds of Hyundai Elevator because it is a case of much interest, and because Hyundai Elevator’s footnotes and disclosure are relatively detailed compared to other issuers, which helps readers understand the issues related to callable convertible bonds. This case study has the following academic and educational contributions. First, we describe how convertible bonds can be used to enhance control over a company. While accounting textbooks generally focus on the accounting treatment of convertible bonds, this study helps students understand how convertible bonds can be used with derivative products to affect the corporate ownership structure. Second, this study focuses on call option accounting for convertible bonds. Prior studies have focused on convertible rights in convertible bonds. However, this study investigates different types of call options as embedded derivatives and free-standing derivatives. In addition, we cover various accounting issues for convertible bonds, including firm’s own convertible bonds, refixing clauses on conversion prices, and disclosures on valuation losses on written call options. Third, this study narrows the gap between theory and practice by describing the usage of callable convertible bonds which is not covered in accounting textbooks but actively issued in practice. This study also provides implications for practitioners and policy makers. It can be useful for practitioners in the corporate finance department and in the financial investment industry. In addition, this study presents an example of financial innovation that circumvents regulation that prohibits the issuance of certain financial instruments. Further, using callable convertible bonds, many companies generate regulatory arbitrage and nullify the Financial Investment Services And Capital Markets Act, that prohibits the issuance of privately-placed bonds with detachable warrant similar to callable convertible bonds. This appears to be a legal loophole in Korean capital markets regulation. By examining a series of transactions related to callable convertible bonds from an accounting perspective, this study provides a basis for regulators to implement sophisticated regulations at each stage. Finally, this study suggests that the convertible bond market needs to implement fair rules, by showing that callable convertible bonds are unilaterally beneficial to designated recipients, the largest shareholders.

주주의 전환사채발행 유지청구권에 관한 연구

김지웅 한국경제법학회 2023 경제법연구 Vol.22 No.2

최근 상장회사들의 전환사채 발행 실태를 살펴보면, 주주외의 자에 대한 사모 형태의 발행이 주류를 이루고 있다. 이 경우 주식가치 희석화 등 기존 주주의 이익이 침해될 수 있는데, 상법은 이를 보호하기 위하여 회사가 전환사채를 발행할 때 절차적ㆍ실체적 요건을 갖추도록 규정하고 있다. 그리고 전환사채 발행 회사가 법령 또는 정관상의 내용을 위반하거나 현저하게 불공정한 방법으로 전환사채를 발행할 경우를 대비하여 상법은 주주의 사전 구제 수단으로 유지청구권을 규정하고 있다. 유지청구권은 전환사채의 납입기일까지 행사할 수 있으므로, 주주가 유지청구권을 제대로 행사할 수 있으려면 회사의 전환사채발행 사실을 납입기일 전에 미리 알 수 있어야 한다. 그런데 상법은 전환사채를 주주외의 자에게 발행하는 경우 신주의 제3자 배정의 경우와는 달리 주주에 대한 사전 통지ㆍ공고를 규정하지 않고 있다. 한편 「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」(이하 ‘자본시장법’이라 한다)은 증권신고서(공시)가 수리되지 아니하면 발행인이 전환사채와 같은 증권을 모집을 할 수 없도록 하는데, 사모 발행의 경우 이러한 규정이 적용되지 않는다. 또한 사업보고서 제출대상법인은 전환사채발행의 결정이 있을 경우 그 다음날까지 주요사항보고서를 공시해야 하는데, 신주발행의 경우와는 다르게 납입기일을 기준으로 공시 기한이 설정되어 있지 않다. 이에 따라 최근 상장회사들의 전환사채 발행 형태를 보면, 회사는 발행 결정일과 근접하여 납입기일을 설정하고, 납입기일 근처에 전환사채 발행 사실을 공시하는 경우가 다수이다. 전환사채의 주주외의 자에 대한 발행은 향후 주식으로 전환될 수 있어 신주의 주주외의 자에 대한 배정과 그 성격이 유사한 점, 법상 주주의 유지청구권이 규정되어 있는 이상 이를 실효성 있게 행사할 수 있도록 제도적 뒷받침이 필요한 점, 일본 등 타국 입법례에서는 주주에 대한 사전 통지ㆍ공고를 의무화하고 있는 점 등을 감안할 때 주주에 대한 사전 통지ㆍ공고를 절차적으로 의무화하는 것이 타당하다고 생각한다. 구체적으로는 성격이 유사한 신주발행의 경우와의 균형을 고려하고, 전환사채 발행을 통한 신속한 자금조달의 필요성을 감안할 때 신주의 주주외의 자에 대한 배정의 경우와 마찬가지로 상법상 주주에 대한 사전 통지ㆍ공고를 의무화하되, 자본시장법상 사업보고서 제출대상법인의 경우 납입기일 7일 전에 주요사항보고서를 제출(공시)한다면 위 사전 통지ㆍ공고 의무를 면하도록 하는 방안이 타당하다고 생각한다. n recent cases of convertible bond issuance by listed companies, it is mainly issued through the third-party allocation method to individuals other than shareholders. In this case, there may be concerns about dilution of the stock value for existing shareholders. The Commercial Act stipulates that when a company issues convertible bonds to individuals other than shareholders, it must meet procedural and substantive requirements to protect the interests of existing shareholders. In the event that a company violates such legal provisions or the contents of its articles of incorporation, or issues convertible bonds through significantly unfair methods, the Commercial Law applies the injunction of shareholders as a pre-emptive remedy in the issuance of new shares. The injunction to maintain ownership can be exercised until the payment date of the convertible bonds. Therefore, for shareholders to properly exercise this, they need to be informed in advance about the issuance of convertible bonds. However, considering the recent issuance practices of listed companies, shareholders only become aware of the issuance when the company discloses a major event report stating its decision to issue convertible bonds. In most cases, this disclosure occurs only after the payment date, making it difficult for the injunction to be effectively exercised. Unlike the case of third-party allocation of new shares, the Commercial Act does not specify the requirement for prior notice or announcement to shareholders when issuing convertible bonds to individuals other than shareholders. The ‘Capital Market and Financial Investment Business Act’ (hereinafter referred to as the ‘Capital Market Act’) stipulates that if a securities report (disclosure) is not filed, the issuer cannot conduct a public offering. However, this provision does not apply to private placements. Furthermore, for corporations subject to submission of business reports, if a decision to issue convertible bonds is made, they must disclose a major event report by the following day. Unlike new share issuances, there is no specific disclosure deadline based on the payment date. As a result, companies often set the payment date close to the issuance decision date and disclose the information around the payment date. In considering the issuance of convertible bonds to third parties, there are similarities to the allocation of new shares to third parties, and it is important to have institutional support to effectively exercise shareholders’ injunction. Taking into account legislative examples in Japan that regulate prior notice and announcements, it is reasonable to include provisions for prior notice and announcements to shareholders in the Commercial Act. Specifically, for special bonds like convertible bonds, it is necessary to consider the urgency of raising funds. Additionally, considering the similarity to new share issuances and the need for balance, and taking into account the active disclosure regime, it is reasonable to apply the prior notice and announcement provisions in the Commercial Act, similar to the current practice for new share issuances. However, it is also reasonable to amend the Capital Market Act to exclude the requirement for prior notice and announcements for corporations subject to submission of business reports when they submit major event reports 7 days before the payment date.

조세와 전환사채 발행유형 결정

문성훈 한국세무학회 2010 세무와 회계저널 Vol.11 No.1

The purpose of this study is to analyze the tax effect regarding decision making between callable convertible bond and straight convertible bond, and between zero coupon convertible bond and straight convertible bond. For this study, We have tested incentives as to decision manking convertible bond issuing types using logit regression which compare tax incentives like marginal tax rate with non-debt tax shield and the non tax incentives. The summary of results of our 3 studies are as below. First, the tax incentive like marginal tax rate and non debt-tax shield do not have important effect when issuing firm does make decision whether it is financed by callable convertible bond or by straight convertible bond, and this result is interpreted that firm's incentive of issuing of callable convertible bond is that firm would like to reduce the issue cost of convertible bond and would like to be financed easily by giving the early call provision to investors rather than the interest expense tax benefit of callable. Second, when the marginal tax rate is lower, the issuing possibility of zero coupon convertible bond is higher than the issuing possibility of straight convertible bond and this is analyzed that firm's issuing incentive of zero coupon convertible bond instead of straight convertible bond is due to the difference of marginal tax rate rather than the difference of financial characteristic. The results of these studies will contribute to not only the convertible bond issuing firm but also investors First, the firm will select the rational capital structure by assumption of actual capital raising cost after taking into account the tax benefit and tax interest. Second, investors evaluate the firm which issues various types of convertible bonds and convertible bond itself by assumption of after-tax money flow. 본 연구는 기업이 전환사채 발행시 조기상환조건이 있거나 무이표로 발행한 전환사채와 그렇지 않은 일반 전환사채 간 자금조달 의사결정에 대해 조세가 미치는 영향을 연구하는 데 그 목적이 있다. 이를 위해 조기상환 전환사채, 무이표 전환사채를 발행한 기업은 각각 1, 그렇지 않은 기업은 0인 더미변수를 종속변수로 사용한 로짓회귀분석을 통해 한계세율, 비부채감세수단 등 조세유인과 비조세유인을 비교하여 전환사채 발행유형 결정에 미치는 유인을 검증하였다. 실증분석의 결과를 요약하면 다음과 같다, 첫째, 한계세율, 비부채감세수단 등 조세유인이 조기상환 전환사채와 일반 전환사채 자금조달 의사결정에는 영향을 미치지 않은 것으로 나타났다. 이는 기업이 조기상환 전환사채를 발행하는 동기가 조기상환으로 인한 이자비용 절세효과보다는 투자자에게 조기상환권 부여를 통해 전환사채 발행비용을 낮추고 자금조달을 보다 쉽게 하려는 것에 있기 때문인 것으로 해석된다. 둘째, 한계세율이 낮을수록 일반 전환사채보다는 무이표 전환사채를 발행할 가능성이 높은 것으로 나타났다. 이는 기업이 일반 전환사채를 발행하지 않고 무이표 전환사채를 발행하는 동기는 기업의 재무적 특성의 차이보다는 한계세율의 차이에 기인하고 있다는 것으로 해석할 수 있다. 이러한 연구결과는 전환사채 발행기업에게는 전환사채 발행유형 결정시 조세혜택 및 비용을 반영한 “진정한” 자본조달비용을 산출하도록 하고, 투자자에게는 다양한 전환사채 투자시 정확한 세후 현금흐름 추정을 통해 전환사채 및 전환사채 발행기업의 가치분석에 유용할 것으로 예상된다.

콜옵션 전환사채 발행기업의 이익조정

장승현,윤평식 충남대학교 경영경제연구소 2020 경영경제연구 Vol.42 No.2

As of August 29, 2013, the issue of privately-placed detachable bonds with warrants(BWs) was prohibited. Accordingly, a new type of callable convertible bond(CB) was established that granted call options to third parties. The issue of callable CBs has increased rapidly and the market has recognized callable CBs as a form of evolved privately-placed detachable BWs. However, financial authorities have stood on the sidelines. This study analyzes earnings management in order to examine the problems of callable convertible bonds. We examine CBs issued between 2013 and 2017 and investigate whether the largest shareholders of firms issued callable CBs use earnings management in order to maximize profits. Firms can manage earnings either by discretionary accruals or by real earnings management. We find that firms issued callable CBs do not manage earnings compared with firms issued standard CBs from one year before the year of issuance. However, firms issued callable CBs use significantly less discretionary accruals and real earnings one year after issuance, compared with firms issued standard CBs. This is explained as an attempt to pursue larger gains by lowering conversion price because callable CB owners only buy CBs if call options are in the money. 2013년 8월 29일부로 분리형 사모 신주인수권부사채의 발행이 전면 금지됨에 따라 제3자에게 콜옵션을 부여하는 새로운 형태의 콜옵션 전환사채가 등장하였다. 이후 콜옵션 전환사채의 발행이 급격하게 증가하고 시장은 콜옵션 전환사채를 분리형 사모 BW가 진화한 형태로 이해하여 우려가 커지고 있지만 감독당국은 이를 방관하고 있다. 윤평식(2020b)이 공시효과를 분석한 것과 달리, 본 연구는 콜옵션 전환사채의 문제점을 분석하는 하나의 방법으로 이익조정 여부를 분석한다. 이를 위해 2013년 10월 31일부터 2017년 12월말까지 발행된 사모 전환사채 1,015건을 대상으로 콜옵션 전환사채(226건) 발행기업이 표준형 전환사채(789건) 발행기업에 비하여 최대주주의 이익을 극대화하기 위하여 상대적으로 이익을 많이 조정하는지 분석한다. 분석 결과, 콜옵션 전환사채 발행기업은 표준형 전환사채 발행기업에 비해 발행 전년도와 발행연도에는 이익조정을 하지 않지만, 발행 차년도(t+1)에는 재량적 발생액과 실제이익조정액 모두를 이용하여 이익조정을 유의적으로 적게 하는 것으로 나타난다. 이는 콜옵션 전환사채의 경우 전환이 유리한 경우에만 콜옵션을 양도받아 절대 손해보는 경우가 발생하지 않으므로 일단 주가를 하락시켜 리픽싱이 이루어지면 차후에 주가 상승을 유도하여 더 큰 이익을 얻으려는 시도로 해석된다.

기업의 소유구조가 자금조달에 미치는 영향 : 콜옵션부 전환사채 발행을 중심으로

이양식(Lee, Yang-sik) 한국회계정보학회 2021 회계정보연구 Vol.39 No.4

[연구목적] 콜옵션부 전환사채는 재무상황이 어려운 기업이 지배구조의 안정성을 유지하면서 자금을 조달할 수 있는 순기능에도 불구하고 지배주주의 지분확보를 위한 수단으로 이용될 수 있다는 문제점이 제기되고 있다. 기업이 콜옵션이 부여된 전환사채를 사모로 발행하면서 전환사채의 투자자에게 기업이 지정하는 특정인에게 전환권을 되팔도록 하거나, 기업이 콜옵션을 행사하여 전환권을 인수한 다음 특정인에게 매도하면 전환권 인수자는 유리한 조건으로 지분을 확보할 수 있다는 것이다. 본 연구는 발행하는 전환사채의 구조에 따라 지배주주의 영향력에 차이가 있는지를 확인하기 위하여 지배주주지분율과 일반 전환사채와 콜옵션부 전환사채 발행의 관계를 분석하였다. [연구방법] 분석대상은 유가증권 시장과 코스닥 시장에 상장된 12월 결산 비금융기업 중 2014년부터 2019년까지 전환사채를 발행한 기업이다. 발행된 전환사채를 일반 전환사채와 콜옵션부 전환사채로 구분하고, 콜옵션부 전환사채의 콜옵션율이 지배주주지분율보다 큰 경우와 지배주주가 최고경영자(CEO)인 경우로 구분하여 회귀분석을 실시하였다. [연구결과] 지배주주지분율은 일반 전환사채 발행에 대해서는 음(-)의 관계이나, 콜옵션부 전환사채 발행에 대해서는 양(+)의 관계임을 발견하였다. 지배주주와 최고경영자(CEO)가 동일인인 기업과 발행하는 전환사채의 콜옵션율이 지배주주지분율보다 더 높은 기업에서 콜옵션부 전환사채 발행에 더 적극적임을 확인하였다. 그러나 같은 콜옵션부 전환사채라 하더라도 제3자에게 콜옵션 행사권리가 부여되지 않은 콜옵션부 전환사채 발행에 대해서는 음(-)의 관계를 나타냈다. [연구의 시사점] 본 연구는 콜옵션부 전환사채 발행과 지배주주지분율의 관계에 대한 최초의 실증분석을 실시하여 콜옵션부 전환사채가 지배주주의 지분확보를 위해 이용되고 있음을 실증적으로 분석했다는 점에 중요한 의의가 있다. [Purpose] Although callable convertible bonds are a means for companies with financial difficulties to raise funds while maintaining the stability of their governance structure, it is pointed out as a problem that callable convertible bonds are possible to be used a means to secure shares for controlling shareholders. Callable convertible bonds are bonds that a third party (mainly the controlling shareholder of the issuing firm or the related parties of the controlling shareholder) designated by the issuing firm is granted the right to repurchase all or a part of the bonds. Thus, the buyer can secure the stake under favorable conditions. This study analyzed whether there is a difference in the influence of the controlling shareholder according to the structure of convertible bonds issued. [Methodology] Regression analyses were conducted by dividing convertible bonds into general convertible bonds and callable convertible bonds. [Findings] It was found that the equity ratio of the controlling shareholders is negative for the issuance of general convertible bonds, but positive for the issuance of callable convertible bonds. It was confirmed that companies with a higher call option rate than the equity ratio of the controlling shareholder, and companies with the same CEO as the controlling shareholder are more active in issuing callable convertible bonds. However, even for the same callable convertible bonds the relationship between the issuance of callable convertible bonds which do not grant a third party the right to exercise call option and the equity ratio of the controlling shareholder was negative. [Implications] This study is of great significance in that it empirically analyzed that the relationship between the issuance of callable convertible bonds and the equity ratio of the controlling shareholders differs according to the structure of the convertible bonds issued, and confirmed that callable convertible bonds can be used to secure the shares of controlling shareholders.

제3자에게 콜옵션을 부여하는 전환사채의 문제점에 관한 연구

윤평식 한국재무학회 2020 한국재무학회 학술대회 Vol.2020 No.08

발행회사 대주주 등의 제3자에게 전환사채를 매수할 수 있는 권리인 콜옵션(매도청구권)을 부 여하는 사모 콜옵션 전환사채(CB)는 분리형 신주인수권부사채(BW)가 금지된 2013년에 처음 발행된 이후 발행량이 급격하게 늘어나고 있으나, 주요 선진국에서 활용되고 있지 않는 구조 이다. 대주주는 콜옵션 CB를 이용하여 콜옵션을 양도받는 것이 사모 분리형 BW로부터 분리 된 신주인수권을 매입하는 것보다 유리한데, 이유는 콜옵션이 내가격에 있는 경우에만 전환사 채를 매수함으로써 대주주가 손해볼 확률이 0%이기 때문이다. 본 연구는 2013년부터 2018년 까지 공시된 사모 전환사채 1,496건을 대상으로 콜옵션 포함여부가 발행공시효과와 전환권행 사공시효과에 미치는 영향을 분석하였으며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 콜옵션 CB발행의 공시효과는 표준형 CB발행의 공시효과보다 유의적으로 작은데 이는 콜옵션 부여에 대한 부정 적인 견해를 반영한다. 둘째, 콜옵션 CB를 발행한 기업은 표준형 CB를 발행한 기업에 비하여 영업성과가 우수하고 발행조건이 유리하며 대주주지분율이 높고 리픽싱조항 채택비율도 높다. 셋째, 전환청구권행사의 공시효과는 유의적인 음이며, 콜옵션 CB에 연관된 전환청구권행사의 공시효과가 표준형 CB에 연관된 전환청구권행사의 공시효과보다 유의적으로 더 부정적으로 나타난다. 요약하면, 본 연구는 콜옵션 CB에 대한 구조적 문제점을 제시하고 이를 뒷받침하는 시장의 부정적 실증증거를 처음으로 보고한다. 이해관계자에게 콜옵션을 부여하는 사모 CB의 발행은 극단적인 불공정 거래이므로 사모 분리형 BW가 금지된 것처럼 발행이 금지되어야 할 것으로(즉, 발행기업만이 콜옵션을 행사할 수 있도록 제한해야 할 것으로) 판단된다. Callable convertible bonds (CBs) that provide call options to the third parties, whose structure is not used in major countries, have been issued since issuances of detachable privately-placed bonds with warrants (BWs) had been banned in 2013. The largest shareholders prefer callable CBs to detachable BWs because they would exercise call option only if CBs are in the money. This study analyses the effect of call option on the announcement effects of CB issuances and exercising conversion rights using 1,496 privately-placed CBs issued between 2013 and 2018. The major findings of this paper are as follows. First, the announcement effects of callable CBs are significantly smaller than those of standard CBs, reflecting negative view of providing call options to the third parties. Second, callable CB issuing firms have better operating performance, higher ownership of the largest shareholders, and higher adoption rate of refixing clauses than standard CB issuing firms. Third, the announcement effects of exercising conversion rights are significantly negative, and those of callabe CBs are significantly smaller than those of standard CBs. To summarize, this study brings structural problems of callable CBs to attention and documents empirical evidences to support our hypothesis. We recommend financial authority to ban the issuance of callable CBs.

투자자 단계의 조세가 전환사채 전환에 미치는 영향

문성훈 한국세무학회 2009 세무와 회계저널 Vol.10 No.2

The purpose of this study is to analyze that convertible bond investor's stock conversion amount and timing is related with tax expense such as income tax on redemption premium. For this study, we investigate the tax incentives which affect stock conversion of investor who have the convertible bond using financial and issuance data of the firms that issue public offering convertible bonds from 1999 year to 2006 year. In this study, We form the hypotheses reagrding investor's conversion incentive and coduct logit regression and linear regression. The summary of results of our study are as below. after global taxation on financing income was reenforced on 2001 year, stock conversion of investors who have the convertible bond was increased and the convertible bond was converted early in case of the redemption premium ratio was high in comparison with the issuing amount of convertible bond rather than the redemption premium ratio was low. This result imply that disadvantage of tax system like taxation of the income from interest about redemption premium have an effect to the stock conversion amount and timing of investors who have the convertible bond. This study is expected to make contribution to set up more the realistic stock-conversion model that is reflecting convertible bond's redemption premium and investor's tax status. In addition, this study is useful for establishing convertible bond's interest income taxation system with economic substance. 본 연구의 목적은 상환할증금에 대한 이자소득과세 등 투자자단계의 세금비용이 전환사채 투자자의 전환사채의 주식 전환비중 및 전환시기와 관련이 있는지를 분석하는 데 있다. 이를 위해 1999년부터 2006년까지 공모 전환사채를 발행한 기업의 재무자료 및 개별 발행자료를 이용하여 전환사채 투자자의 주식전환에 영향을 미치는 조세유인에 대하여 살펴보았다. 본 연구에서는 전환사채 투자자의 주식전환 동기와 관련한 가설 설정 후 로짓회귀분석 및 선형회귀분석을 실시하였으며 그 결과를 요약하면 다음과 같다. 2001년 금융소득종합과세 재시행 이전에 비해 금융소득종합과세 재시행 이후에 전환사채 투자자의 주식전환이 증가했으며, 전환사채 발행금액 대비 상환할증금 비중이 높은 경우 그렇지 않은 경우보다 전환사채를 조기에 전환한 것으로 나타났다. 이러한 연구결과는 상환할증금 이자소득 과세와 같은 세제상 불이익이 전환사채 투자자의 주식전환금액 및 전환시기에 영향을 미치고 있다는 것으로 해석될 수 있다. 본 연구는 전환사채 상환할증금 및 투자자의 조세상황 등 세금비용을 반영한 보다 현실적인 주식전환모형을 구축하는 데 공헌할 뿐만 아니라 상환할증금의 경제적 실질을 반영한 전환사채 이자소득 과세체계를 수립에도 공헌할 것으로 예상된다.