절대고유수익률과 미래 주식수익률의 관계에 관한 실증연구

김류미(Ryumi Kim),채준(Joon Chae) 한국증권학회 2015 한국증권학회지 Vol.44 No.5

자산가격결정이론에 따르면, 개별 주식의 실질 가격 움직임에 영향을 주는 것은 체계적 위험요인과 기업고유 위험요인이다: 체계적 위험이 기대수익률을 결정하므로 시장에서 실현된 주식수익률과 예측된 주식의 기대수익률의 차이는 결국 기업 고유정보가 설명하게 된다. 본 연구에서는 이러한차이를 나타내는 기업고유수익률의 크기, 즉 절대고유수익률(absolute firm-specific returns)과 미래 주식수익률의 관계에 대해 분석하였다. 이를 위해 국내 비금융 제조기업을 대상으로 1987년1월부터 2011년 12월까지의 주간수익률 자료를 이용하여 실증분석을 실시하였다. 기업고유수익률은 Fama-French 3요인 모형을 이용하여 산출하였다. 분석 결과에 따르면, 절대고유수익률이 큰 기업으로 이루어진 포트폴리오는 이후에 상대적으로 낮은 수익률을 갖는 것으로 나타났다. 이러한 관계는 포트폴리오의 구성기간과 보유기간에 상관없이 항상 유의한 것으로 나타났다. 또한, 강건성 검정을 위해, 기업규모, BE/ME, 체계적 위험, 과거 고유변동성, 거래량을 통제한 후에도 여전히 유의하게 나타났다. 추가적으로, 본 연구의 결과가 어느 특정 시점에서만 국한되어 나타나는 현상일 가능성이 있으므로 이에 대한 검증을 위해 전체표본을 5년 단위로 세분화 하여 기간별 분석을 하였다. 그 결과, 첫 5년 동안에는 절대고유수익률과 미래 주식수익률 사이의 음의 관계가 유의하지 않으나 그 이후 기간은 모두 유의하였으며, 과거보다는 최근으로 올수록 그런 관계가 점점 더 강해졌다. 이처럼 절대고유수익률과 주식가격에 예측력을 가질 수 있다는 결과에 대한 이론적 근거는 기업 고유수익률이 지니고 있는 정보성, 또는 기업고유수익률이 드러내는 모형의 추정오차에 대한 기존문헌에서 찾아볼 수 있다. 정보비대칭이 존재하는 실제 주식시장에서 주가의 정보성이나 모형의 불확실성은 미래 주식수익률에 영향을 미칠 가능성이 크다. 결과적으로 본 연구는 한국 주식시장에서 기업고유정보로 유발되는 절대고유수익률이 미래 주식가격에 대한 예측력을 가지는 것을 보였다는 점에서 그 의미가 있다. According to the asset pricing theory such as APT or factor model, both systematic risk factor and firm-specific risk factor affect real movement of individual stock price: firmspecific risk factor explains the difference between realized stock return in market and expected return by asset pricing model, as systematic risk factor determines expected return. This study investigates the relation between absolute firm-specific return and future stock return, using all non-financial firms in Korean stock market for the period from 1987 to 2011. Firm-specific return is estimated by Fama-French 3 Factor model. We find that portfolio with low absolute firm-specific return outperforms portfolio with high absolute firm-specific return over the next period. This result is always significant regardless of formation period and holding period of portfolio. Furthermore, the negative relationship between absolute firm-specific return and future stock returns is robust to controlling for firm size, book-to-market ratio, systematic risk, idiosyncratic volatility, and trading volume. Finally, to examine the possibility that this result is induced from specific short period, we divide the sample into 5-year subperiod samples and analyze the performance of our study. Except the first 5-year subperiod, the portfolio with low absolute firmspecific return outperforms in every subperiod, and this relation is increasingly stronger in recent period than in the past. As a result, this study is contributed to show that the absolute firm-specific return caused by idiosyncratic component has the predictability of future stock price in Korean stock market.

배당수익률의 시장수익률 및 배당성장률 예측성: 아시아 선진 시장을 중심으로

WUMING,고광수 한국자료분석학회 2017 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.19 No.5

According to Campbell, Shiller’s (1988) log-linear dividend yield model, this study investigates the ability of the dividend yield to predict market returns and dividend-growth rate in Asian developed stock markets, i.e., Japan, Hong Kong, and Singapore. We employ in-sample and out-of-sample regression methods to test predictability of market return and dividend-growth rate using yearly. Also, we reexamine return predictability and dividend-growth rate predictability using monthly data. The empirical findings are as follow. First, there is no return or dividend-growth predictability in Japan. Second, we can not find that the predictability of market return is much stronger than that of dividend-growth rate in Hong Kong and Singapore stock market. Thus, the general finding is that the finding of U.S. market is not consistent with ours. This study provides the evidence of Asian developed stock markets instead of the U.S. stock market. 본 연구는 Campbell, Shiller(1988)의 로그-선형 배당수익률 모형을 이용하여 일본, 홍콩, 싱가포르 주식시장에서 배당수익률이 시장수익률과 배당성장률을 예측할 수 있는지를 분석하였다. 실증분석을 실행하기 위하여 표본(in-sample)과 표본 외(out-of-sample) 회귀분석을 하였다. 또한 연도별 데이터와 월별 데이터를 사용하여 결과를 비교 분석하였다. 주요 실증결과는 다음과 같다. 첫째, 일본 주식시장에서 시장수익률과 배당성장률 예측력은 모두 비유의적으로 나타났다. 이는 시장수익률과 배당성장률의 변동성이 상대적으로 작기 때문이라고 해석할 수 있다. 둘째, 홍콩 주식시장의 경우 시장수익률 예측력이 배당성장률 예측력보다 더 크다는 증거를 제시하지 못하였다. 마지막으로, 싱가포르 주식시장에서도 배당수익률이 시장수익률을 더 잘 예측한다는 증거를 제시하지 못하였다. 즉, 아시아 선진형 주식시장에서는 미국과 동일하게 배당수익률이 시장수익률을 더 잘 예측한다는 결론을 지지할 수 없다. 기존 연구들과 달리, 미국과 다른 시장 특성을 가지고 있는 아시아 선진형 주식시장을 대상으로 배당수익률의 예측 가능성을 검증한 것이 본 연구의 학술적 공헌이라고 할 수 있다.

시장수익률과 회계수익률 간 비교를 통한 산업별 증권분석의 유용성 검토

강원,이기원 글로벌경영학회 2014 글로벌경영학회 학술대회 발표논문집 Vol.2014 No.2

본 연구에서는 수익률이 자본의 흐름을 결정하기 때문에 산업간 수익률은 같아야 한다고 주장하는 신고전파 이론의 가설과 과거의 경험과 노하우가 자본의 흐름을 제약하기 때문에 산업간 수익률은 상이해야 한다는 경로의존이론의 가설을 실증적으로 검증하였다. 이를 위해 글로벌 금융위기가 진정된 2009년부터 2012년까지 4개 년도를 분석기간으로 하여 유가증권시장에 상장된 기업의 산업별 회계수익률과 시장수익률을 분석하였다. 경영권 유지를 위해 주식을 매각하지 않는 산업자본의 수익률은 회계수익률(ROE)로 측정하였고, 증권투자수익률 극대화를 위해 주식을 매매하는 금융자본의 수익률은 시장수익률(수정주가수익률)로 측정하였다. 분석결과, 회계수익률은 산업별로 유의한 차이를 보여 경로의존이론을 지지하나, 위험도를 통제한 주가수익률은 대분류 산업별로 유의한 차이를 보이지 않아 신고전파 이론을 지지하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국내에서 증권투자분석 시 산업별로 구분하는 분석행태의 유용성에 대해 의구심을 갖게 한다.

배당수익률과 E/P 비율의 주식수익률 예측가능성에 관한 연구

정정현 ( Chung Hyun Chung ),김수경 ( Soo Kyung Kim ) 한국금융공학회 2010 금융공학연구 Vol.9 No.3

본 연구는 한국 주식시장에서 배당수익률, E/P 비율 등의 재무변수가 주식수익률에 대한 예측가능성을 가지는가에 대하여 실증적으로 분석하였다. KOSPI, 규모별 주가지수, 산업별 주가지수와 배당수익률 및 E/P 비율에 관한 1982년부터 2009년까지 28년간의 월별 자료를 이용하여 분석을 실시하였다. 분석결과에 의하면, 첫째, KOSPI지수의 수익률에 대하여 배당수익률과 E/P 비율은 예측력을 가지지 못하는 것으로 나타나고 있다. 즉 OLS의 추정계수나 Q검증의 신뢰구간 추정치는 유의적인 값을 가지지 못하는 것으로 나타나고 있다. 다만 Lewellen의 방법에 의한 배당수익률 계수 추정치는 유의적인 음의 값을 가지는 것으로 나타나고 있으나 이는 예측변수의 자기상관으로 인한 예측회귀모형 계수의 편의를 과도하게 하향 조정한 결과로 보인다. 둘째, 외환위기 이후의 기간에서 KOSPI지수의 수익률에 대한 예측가능성에 대한 검증결과에서는 E/P 비율이 예측력을 가지는 것으로 나타났다. 셋째, 규모별 주가지수에 대한 검증결과에서는 한국 주식시장에서의 배당수익률과 E/P 비율 등의 재무변수의 주식수익률 예측가능성은 외환위기 이후의 기간 동안에 대형주 중심으로 발견된다고 할 수 있을 것이다. 넷째, 산업별 주가지수 수익률에 대한 검증결과에서는 업종에 따라서 약간의 차이는 있지만 산업별 주가지수의 수익률을 예측하는데 유용한 변수는 주로 E/P비율이라고 할 수 있다. This paper investigates the stock return predictability of financial variables such as dividend yield and earning-price ratio in Korean stock market. Conventional tests of stock return can be invalid, because that rejects the null hypotesis too frequently, when the predictor variable is persistent and its innovation is highly correlated with stock return. We use two test methods to adjust the bias which may be caused by the persistence of predictor variable. The first one is t-test proposed by Lowellen (2004) which adjusts the bias in estimated regression coefficient of predictor variable under the assumption that first order autocorrelation of predictor variable is 1. The second one is Bonferroni Q test proposed by Campbell and Yogo (2006) which computes confidence interval of test statistics without the knowledge of nuisance variables. The monthly data of KOSPI, 3 Size Indexes and 4 Industry Indexes and corresponding dividend yield and earing-price ratio during the period of 28 years from January 12 to December 2009 are used to test the hypothesis that financial variables have predict power on stock returns. We find that the financial variables have the predict power on stock return for the portfolio of large firm size after Asia financial crisis. Also earing-price ration may have the predict power on the Industry Stock Price Index. But Lowellen (2004) methodology has the tendency to adjust the test statistics too much so that it makes the estimated coefficient insignificant or have wrong sign.

교육경제학적 관점에서의 교육투자수익 분석

백일우(Paik, Il-Woo),김동훈(Kim, Dong-Hoon) 한국교육재정경제학회 2013 敎育財政 經濟硏究 Vol.22 No.1

본 연구는 기존의 국내 교육투자수익률 연구의 제한점을 논의하면서 우리나라의 교육투자수익률을 교육경제학적 관점에서 분석하고자 하였다. 이를 위해 KLIPS 1-11차년도(1998-2008) 자료를 사용하였으며, 교육투자수익률 추정방법으로는 OLS 방식으로 추정하는 전통적인 Mincer(1974)의 인적자본 소득함수방법, 교육변수의 내생성을 극복하기 위한 도구변수(Instrumental Variables: IV)방법을 각각 적용하여 비교ㆍ분석하였다. 특히 더미(dummy) 도구변수방법을 사용하여 교육경제학 및 교육분야에 더욱 실질적인 정책적 함의를 지닌 학교급별 한계수익률을 좀 더 정밀하게 추정하고자 하였다. 교육투자수익률에 대한 분석 결과 첫째, 학교급별 한계수익률의 OLS 추정결과에서는 대졸자의 한계수익률이 고졸자의 수익률보다 다소 높았으나, IV 추정결과 대졸자의 수익률이 고졸자의 수익률 보다 2배 정도 높게 나타나 여전히 대학교육에 대한 금전적 투자수익이 월등히 높은 것으로 밝혀졌다. 더욱이, OLS 방식으로 추정한 학교급별 한계수익률 추정치가 IV보다 전반적으로 높게 나타남에 따라 누락변수 등으로 인한 내생성의 존재 가능성을 확인하였으며, 결과적으로 학교급별 한계수익률 추정시 IV방법이 일반적인 OLS 방법보다 더 적절함을 도출하였다. 둘째, 교육투자의 평균기대수익률은 10%내외로 10여 년간 안정되어 있으며, 전반적으로 여성의 평균 수익률이 남성보다 높게 나타났다. 교육투자수익률에 대한 선행연구와 본 연구의 추정결과를 바탕으로 개인의 교육에 대한 투자가치가 검증되었으며, 특히 여성의 교육에 대한 투자가 증대될 필요성이 대두되었다. The study is designed to comprehensively review literature about rates of return to investment in education from the perspective of Economics of Education. For the purpose of calculating the trend of the rates of return, OLS and IV estimation were employed through using 11 waves (1998-2008) of Korean Labor and Income Panel Study(KLIPS). In particular, dummy IV approach made it possible to resolve endogeneity problems and offer more implications based on schooling level. The finding was that the average rates of return were ranging around 10 percent, consistently stable over ten years. On the whole, the average rates of return to women were higher than those of men. Moreover, rates of return for college graduates were twice higher than those of high school graduates in terms of using dummy instrumental variables; in particular, it was recognized that there still exist endogeneity problems in the equation.

글로벌 주식시장에서 주식수익률의 선도-지연효과 검증 : 산업효과를 중심으로

김진우 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

본 연구에서는 1975년 7월부터 2003년 12월까지 선진국 22개국과 신흥국 24개국의 총 26,500개 주식 의 주별 자료를 이용하여 각 국가 및 글로벌 주식시장에서의 동종 산업 내 주식수익률의 선도-지연효 과를 검증하였다. 먼저 각 국가별 분석에서는 표본에 포함된 46개국 중에서 선진국 19개국과 신흥국 17개국 등 총 36 개국에서 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률 간의 선도-지연효과가 여러 국가들에서 공통적으로 그리고 유의하 게 존재하고 있음을 확인하였다. 그러나 특정 산업의 소규모 포트폴리오 수익률에 대한 동종 산업내 대규모 포트폴리오와 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 선도효과를 비교한 결과에서는 46개국 중에서 미국을 비롯한 9개국에서만 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률 선도효과가 보다 유의한 것으로 나타났고, 독일, 일본 등을 비롯한 9개국에서는 오히려 다른 산업의 대규모 포트폴리오의 수익률 선도 효과가 더 큰 것으로 나타나서, 최근에 제시된 동종 산업내 주식수익률의 선도-효과가 더욱 중요하다 는 주장은 특정 몇 개 국가의 주식시장에서만 의미를 가지는 것으로 분석되었다. 한편, 글로벌 주식시장에서 산업내 주식수익률의 선도-지연효과를 분석한 결과에서도 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익률이 소규모 포트폴리오의 수익률을 선도하는 현상이 존재하며, 이러한 효과 가 다른 산업의 대규모 포트폴리오가 가지는 선도효과보다 더 유의한 것으로 나타나서 글로벌 주식시 장에서는 주식수익률의 선도-지연효과에 있어서 산업효과가 매우 중요한 것으로 분석되었다. 또한 이 러한 산업내 주식수익률 선도-지연효과는 시장에 부정적인 정보가 제시되었을 때에 더욱 증대되는 것 으로 분석되었다. 그러나 신흥국시장 표본에 대한 분석에서는 동종 산업내 대규모 포트폴리오의 수익 률 선도효과가 다른 산업의 대규모 포트폴리오 비해 통계적으로 차이가 없는 것으로 나타나서 동종 산업내 주식수익률의 선도-지연효과는 선진국시장에 속한 주식들의 수익률 예측에 있어서 보다 중요 한 의미를 가지는 것으로 판단된다.

조세유인에 의한 펀드수익률 조정현상

윤성만,조형태 한국경영학회 2016 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2016 No.8

본 연구는 한시적 해외펀드 비과세제도의 시행과 일몰을 중심으로 펀드매니저의 수익률 조정행위를 분석하고자 하였다. 이를 위해, 본 연구에서는 동 제도 시행일 직전에 펀드수익을 적게 인식하여 시행일 이후 기간의 수익을 이연시키고, 일몰일 직전에는 펀드수익을 과대 인식함으로써 일몰일 이후의 수익을 미리 인식하는 방식으로 펀드매니저의 수익률 조정행위가 존재하는지를 분석하고, 이러한 수익률 조정행위에 펀드매니저의 보수유인과 대형운용사의 명성유지유인이 작용할 것으로 예상하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 히스토그램 분석의 결과, 한시적 해외펀드 비과세제도 시행과 일몰일을 전후로 불연속적인 분포로서 시행 전에는 음(-)의 수익률을 보이는 펀드가 많았으나 시행일에는 음(-)의 수익률을 나타내는 펀드가 현격히 감소하고 있다. 또한 동 제도의 일몰 직전일에 대부분 펀드들이 양(+)의 수익률을 나타내면서 약 1%에 가까운 수익률의 평균을 나타내는 반면, 일몰일에는 펀드수익률의 평균이 영(0)에 근접하면서 상당수의 펀드들이 음(-)의 수익률을 보이고 있다. 둘째, 펀드수익률 조정현상에 영향을 주는 유인을 분석한 결과, 일일수익률과 펀드매니저의 보수유인간에 통계적으로 유의한 수준의 양(+)의 관련성을 보였다. 이러한 결과는 펀드매니저가 자신의 보수가 수익률과 연동되어 있기 때문에 이 수익률을 높이려고 과세를 적용받는 기간의 수익을 비과세를 적용받는 기간으로 이연하거나 조기 인식하려는 성향이 있다는 것을 해석된다. 또한 일일수익률과 대형운용사의 명성유지유인간에도 통계적으로 유의한 수준의 양(+)의 관련성이 관찰되었다. 이 현상은 대형펀드운용사들이 명성을 유지하여 현재의 투자자의 이탈을 방지하거나 신규 펀드투자자들을 유지하기 위해 가능한 한 펀드수익률을 높이기 위해 과세적용 기간의 펀드수익을 비과세 기간의 수익으로 이연하거나 조기 인식하려는 성향이 존재한다고 볼 수 있다. 본 연구의 결과는 새로운 조세제도를 시행함에 있어 조세부담을 줄이거나 회피하고자 하는 유인들을 사전에 방지할 수 있는 제도적 장치를 마련할 필요가 있으며, 해외펀드에 대한 비과세조치에 따른 조세회피적인 요소들을 다각도 측면에서 검토할 필요가 있다는 정책적 시사점을 제시하고 있다.

국내 헬스케어산업지수와 주가지수간의 정보 관련성에 관한 연구: GJR-GARHCH모형을 중심으로

김재경 ( Kim Jae-kyung ),문규현 ( Moon Gyu-hyen ),채지은 ( Chae Ji-eun ),박민경 ( Park Min-kyung ) 경남대학교 산업경영연구소 2024 지역산업연구 Vol.47 No.2

본 연구는 2016년 6월 27일부터 2021년 1월 5일까지 약 4년 6개월간의 일별 자료를 이용하여 코스피 수익률과 헬스케어산업지수 수익률 및 수익률 사이의 대칭적 및 비대칭적 정보이전효과를 검정하는 데 있다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 그랜저 인과관계검정 및 충격반응함수, 분산분해분석을 통한 가설검정결과 헬스케어산업지수 수익률에 대한 코스피 수익률의 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났으나 반대로 코스피 수익률에 대한 헬스케어산업지수 수익률의 정보이전효과는 존재하지 않았다. 코스닥 수익률과 헬스케어산업지수 수익률 사이에서는 상호 피드백으로 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다. 둘째, GARCH(1.1)-M모형의 검정결과 조건부 평균방정식으로부터 코스피 수익률과 헬스케어 산업지수 수익률 사이에서는 상호 피드백으로 정보이전효과가 존재하는 것으로 나타났다. 셋째, GARCH(1.1)-M모형의 조건부 분산방정식으로부터 코스피 변동성은 헬스케어산업지수 수익률에 정보이전효과가 존재하였고 헬스케어산업지수 변동성도 코스피 수익률에 정보이전 효과가 존재하였다. 또한 코스닥 변동성은 헬스케어산업지수 수익률에 정보이전효과가 존재하였고 헬스케어산업지수 변동성도 코스닥 수익률에 정보이전효과가 존재하였다. 넷째, GJR-GARCH(1,1) -M모형의 검정결과 코스피 수익률로부터 헬스케어산업지수 수익률로의 정보이전효과는 악재정보에 의한 것으로 추론된다. 헬스케어산업지수 수익률로부터 코스피 수익률로의 정보이전효과도 악재정보에 의한 것으로 추론된다. 코스닥 수익률로부터 헬스케어산업지수 수익률로의 정보이전효과는 악재정보와 호재정보에 의한 것으로 추론된다. 또한 헬스케어산업지수 수익률로부터 코스닥 수익률로의 정보이전효과도 악재정보와 호재정보에 의한 것으로 추론된다. 본 연구는 지금까지 거시적 관점에서 이루어진 시장 사이의 정보전달메카니즘의 연장선으로 주목을 받고 있으며 나아가 미래에도 더욱 중요한 헬스케어산업과 코스피 및 코스닥 사이의 관련성을 규명하는 데 초점을 맞추고자 하였다. 이를 통한 연구결과는 향후 보수적 투자성향을 지닌 코스피나 코스닥 투자자에게 유용한 정보가 될 것으로 판단된다. The purpose of this research is to examine the information spillover effects between healthcare industry index and KOSPI and between healthcare industry index and KOSDAQ. The main results are as follows. Firstly, from the granger causality test, and impulse response function and the variance decomposition analysis, the changes of the returns of KOSPI effects those of the returns of healthcare industry index but the changes of the returns of healthcare industry index don’t effect those of the returns of KOSPI. The changes between the returns of healthcare industry index and the returns of KOSDAQ effect each other. Secondly, from the analysis of the GARCH (1.1)-M model, the returns of KOSPI and the returns of healthcare industry index effect each other, and the returns of KOSDAQ and the returns of healthcare industry index effect each other at the conditional mean equation. Thirdly, the volatility of KOSPI effects the returns of healthcare industry index and the volatility of healthcare industry index effects the returns of KOSPI. The volatility of KOSDAQ effects the returns of healthcare industry index and the volatility of healthcare industry index effects the returns of KOSDAQ at the conditional variance equation. Fourthly, from the test results of the GJR-GARCH (1,1)-M model, the information spillover effects from the returns of KOSPI to those of healthcare industry index results from the bad news. The information spillover effects from the returns of healthcare industry index to those of KOSPI also results from the bad news. The spillover effects between the returns of KOSDAQ and those of healthcare industry index result from both bad news and good news.

미국과 한국 주식시장의 배당수익률, 배당성장률, 주가수익률, 그리고 그들 간의 관계

최성섭(SungSup Brian Choi) 글로벌경영학회 2016 글로벌경영학회지 Vol.13 No.2

이 논문에선 한국 주식시장의 연간 자료를 활용 배당수익률, 배당성장률, 그리고 주가수익률 간의 관계를 밝힌다. 이 과정에서 한국 주식시장의 비교 분석을 위해 이미 여러 연구를 통하여 발표된 미국 주식시장의 결과와 비교했다. 우선 미국 연간자료에 있어 배당수익률은 다음 연도 주가수 익률을 예측했지만, 배당수익률로 다음 년도 배당성장률을 예측하지는 못했다. 하지만, 국내 자료의 경우 배당수익률로 다음 년도 주가수익률 예측이 어려웠으나, 배당수익률로 다음 년도 배당성 장률이 예측되고 있음은 발견했다. 또 기간이 장기간으로 늘어감에 따라 배당수익률로 6년 이후의 주가수익률이 우리나라 자료에서도 예측이 되는 것으로 발견됐고, 이때의 회귀계수 값이 장기간 으로 갈수록 점점 더 커지는 현상도 관찰됐다. 한편 Shiller의 ‘변동성 수수께끼(Volatility Puzzle)’ 와 관련된 분산분해의 식을 미국자료를 가지고 추정하면 대부분의 주가 변동성이 시간 가변적인 수익률(또는 할인율)에 기인하고 있음이 발견되었는데 반해, 우리나라 자료의 경우 일부는 시간 가변적인 배당성장률로 나머지 일부는 시간 가변적인 수익률로 설명되어짐이 관찰됐다. 배당수익률, 배당성장률, 그리고 주가수익률의 단기 역학관계의 장기적인 함의를 살피기 위해 VAR(1) 모형을 검토했고, 그 모형의 충격반응함수 분석 결과 두 나라 모두 배당성장률 (Δd) 충격은 일단 주가수익률을 올리면 그 수준을 유지시킨다는 차원에서의 영구적 요인으로 작용하고 있었고, 다른 한 요인인 배당수익률 (dp) 충격은 주가수익률에 다이내믹한 영향을 주는 충격으로 당장은 현재 주가수익률에 영향을 주지만 시간이 지나면서 그 효과를 반대 방향으로 반감시키는 한시적 요인으로 작용한다는 점에서 미국자료와 한국자료는 서로 유사하게 반응하고 있었다. 그러나 배당성장률의 행태가 우리나라에선 미국과는 다르게 나타났다. 즉 미국자료에서는 배당수익률 (dp) 충격이 배당성장률에 미미한 양의 영향을 주어 전체적으로는 무시할 수 있는 수준이었으나, 우리나라 자료에서는 배당수익률 (dp) 충격이 배당성장률에 유의해 보이는 음의 영향을 주고 있었 다. This paper shows the relationship that exists among dividend price ratio. dividend growth ratio. and stock return. In so doing. I compare the results of American annual data with those of Korean annual data in order to analyze characteristics of Korean stock market. First, in terms of American annual data. dividend price ratio predicts next year’s stock return. but it doesn’t predict next year’s dividend growth. In terms of Korean annual data. however, dividend price ratio doesn’t predict next year’s stock return. and yet it does next year’s dividend growth. In addition. as forecasting step times go longer. dividend price ratio predicts the return 6 years thereafter even in Korean annual data. and furthermore coefficients of these predictions are observed to be bigger. On the other hand. in terms of variance decomposition equation that is related to Shiller’s ‘Volatility Puzzle.’ the variance of price-dividend ratio in American annual data is mostly related to time-varying stock returns instead of time-varying dividend growth. but the variance of price-dividend ratio in Korean annual data is not only related to time-varying stock returns. but also related to time-varying dividend growth. Having analyzed the impulse-response function of VAR(1) model. I also find that in both American and Korean annual data. the shock from dividend growth works as a permanent component in that once it raises up the stock returns. it will make them stay there. while the shock from dividend price ratio functions as a transitory component since its effect dies out as time goes. although its initial effects are dramatic. In this regard. both American and Korean impulse responses are similar. The difference, however, is on the behaviors of dividend growth responses in both countries: in American data. the shock from dividend price ratio doesn’t give a significant impact on dividend growth. albeit small positive and yet negligible. whereas in Korean data. the shock from dividend price ratio seems to give a significant impact on dividend growth. and further it was clear negative. but not positive.

총수익성이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향

송혁준,장욱 한국세무학회 2016 세무와 회계저널 Vol.17 No.1

This paper tests the effect of gross profitability on the expected stock return, namely the gross profitability premium in the Korean stock market. The main empirical results are as follows. Firstly, we construct the quintile portfolios in the order of gross profitability and measure the mean return, KOSPI excess return and treasury bond excess return. KOSPI excess return shows monthly -1.43% in the lowest 1st quintile and -0.22% in the highest 5th quintile. KOSPI excess return is strongly monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile. The gross profitability premium shows 1.22% between the highest 5th quintile and the lowest 1st quintile with the simple mean KOSPI excess return. We think the gross profitability premium is evident in the Korean stock market. Secondly, we construct the double quintile portfolios in the order of both gross profitability and the error term of CAPM model, and measure the mean KOSPI excess return. KOSPI excess return is also monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile. While the gross profitability premium is biggest in the lowest error term quintile, the gross profitability premium is smallest in the highest error term quintile. But the differences of return are not big throughout the error term quintile portfolios except in the 1st quintile in the lowest gross profitability quintile. It shows the gross profitability premium is robust after we control the market portfolio through the CAPM model. Thirdly, we construct the double quintile portfolios in the order of both gross profitability and the error term of 3 factor model, and measure the mean KOSPI excess return. KOSPI excess return is also monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile. While the gross profitability premium is biggest in the lowest error term quintile, the gross profitability premium is smallest in the highest error term quintile. But the differences of return are not big throughout the error term quintile portfolios except in the 1st quintile in the lowest gross profitability quintile. It also shows the gross profitability premium is robust after we control the firm-size effect and value effect through the 3 factor model. 본 논문은 한국 주식시장에서 총자산이익률이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향, 즉, 총수익성 프리미엄을 검증한다. 분석대상 주식은 우리나라 유가증권시장에서 거래되는 보통주로 서1991년 7월부터 2012년 12월까지의 자료를 사용한다. 본 논문의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 총수익성을 기준으로 정렬해서 5분위 포트폴리오를 구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 평균 수익률, KOSPI 초과 수익률 그리고 국채 초과수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은 가장 낮은 1분위에서 월간 -1.43%를 기록하고 가장높은 5분위에서 -0.22%를 기록한다. KOSPI 초과 수익률은 1분위부터 5분위까지 단조증가하는모습이 뚜렷하다. 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 기준으로 가장 낮은 1분위 대비 가장 높은 5분위에서 평균 1.22%의 총수익성 프리미엄이 나타난다. 다음으로, 총수익성과 CAPM 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각 구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여기에서 잔차가 낮은 분위에서 총수익성 프리미엄 차이가 크게 나타나는 반면 잔차가 높은 분위에서 총수익성 프리미엄차이가 작게 나타난다. 그러나 총수익성이 낮은 분위에서 잔차 차이가 가져오는 기대수익률 차이는 뚜렷하지 않다. 1분위를 제외하면 그 효과가 매우 작게 나타난다. 이는 CAPM 모형으로 시장포트폴리오를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성프리미엄이 강건하게 나타난다는 것을 보여준다. 마지막으로, 총수익성과 3요인 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. 단순 방식에서KOSPI 초과 수익률은 여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여기에서도 총수익성 프리미엄의 행태는 앞과 비슷하다. 이는 3요인 모형으로 기업규모 효과와 가치주 효과를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성 프리미엄이 강건하게 나타난다는 것을 다시 한 번 보여준다. 본 논문은 미국 주식시장과 마찬가지로 국내 주식시장에서도 총수익성 프리미엄의 존재를 재확인한 공헌점을 가지는바 투자전략과 재무전략 수립시 이를 반영할 수 있을 것이다.