실증적 회계학연구에 있어서의 내생성 문제

최종서 대한경영정보학회 2012 경영과 정보연구 Vol.31 No.4

본 연구에서는 최근 실증적 회계학연구에서 그 중요성이 점증하고 있는 내생성 문제에 대하여 개관한다. 이를 통하여 내생성의 존재가 실증모형 검증의 타당성을 제약할 수 있는 정도에 대해 주의를 환기시키고자 한다. 보다 구체적으로 본고에서 는 내생성이란 무엇이며, 내생성의 원인과 그에 따른 영향, 내생성을 해결할 수 있 는 방안에 대해 살펴본다. 내생성을 초래하게 되는 맥락은 주로 생략변수, 연립성, 균형조건, 선택변수의 존재 등과 관련된다. 본고에서는 이와 더불어 최근의 실증적 회계연구 가운데 내생성의 문제를 명시적으로 다루고 있는 몇 가지 사례에 대해서 도 검토하였다. 예를 들면 연구개발 지출의 자본화에 따른 정보효과를 분석한 Oswald and Zarowin(2007), 경영자 교체와 이익조정의 관련성을 조사한 Hazarika et al.(2012), 기업의 지배구조와 기업가치의 관련성을 연구한 일련의 연구를 들 수 있다. 아울러 향후의 회계연구에서 잠재적 내생성의 문제에 대처해 나갈 방안에 대해서도 논의하였다.

감사인 지정과 감사시간이 감사보수에 미치는 영향에 대한 연구 : 감사보수와 감사시간의 내생성 검증을 중심으로

신용준(Shin Yong-Joon),김은(Kim Eun) 한국국제회계학회 2010 국제회계연구 Vol.0 No.29

본 연구의 목적은 첫째, 일반적으로 자유수임제도에 따른 감사인의 감사보수(이하 자유수임감사보수)와 지정감사의 감사보수(이하 지정감사보수)에 대한 차이를 검증하고, 둘째 지정감사보수의 결정시 가장 중요한 요인이 무엇인지를 감사시간을 중심으로 관련성을 검증하고자 한다. 여기서 자유수임감사보수 및 지정감사보수와 감사시간과의 관련성 검증에 있어서 먼저 감사보수와 감사시간 사이에 내생성(endogeneity)을 검증한 후, 내생성이 존재한다면 내생성을 통제한 후에 관련성을 검증하고자 한다. 연구결과 첫째, 지정감사인의 감사보수는 자유수임감사인의 보수보다 평균적으로 높다는 결과가 도출되었다. 또한 내생성을 통제한 2SLS결과에서도 동일한 결과를 보여 주었다. 둘째, 감사인 지정 중 BIG4 감사인과 NonBIG4 감사인 간 감사보수에서는 유의한 차이가 관찰되지 않았다. 이는 감사인 지정 중 BIG4는 명성의 차이로 인하여 NonBIG4 보다 더 높은 감사보수를 받을 것이라는 예상과 일치하지 않는 결과이다. 셋째, 감사인의 입장에서는 지정감사인이 되면 감사위험 등을 감안하여 감사보수를 높이 설정하되, 공식적으로 회계시스템에 문제가 있다고 지적되어 감사위험이 큰 감리지적기업의 경우 더 많은 감사보수를 받고 있음을 알 수 있었다. 또한 내생성을 통제한 2SLS결과에서도 동일한 결과를 보여주었다. 넷째, 감사시간의 증가에 따라 감사보수가 증가하는 것으로 나타났으며 내생성을 통제한 2SLS 결과에서도 동일하게 나타났다. 그러나 2SLS 결과는 감사보수 결정에 가장 중요한 요인이 회사의 자산규모보다는 감사위험을 줄이기 위하여 투입되는 감사시간이 지정감사보수 계약시 가장 중요한 결정요인이라는 결과를 보여주었다. The purpose of this study was first to test the difference between free-engaged auditors' audit fees and designated auditors' audit fees in general and second to test the association with a focus on audit hours as to what the most important factor is in determining designated audit fees. Here it attempted to test endogeneity between audit fees and audit hours in testing the association between free-engaged audit fees and designated audit fees, and audit hours and then to test the association between them after controlling for endogeneity if it existed. The main results of this study can be summarized as follows: First, it was found that designated auditors' audit fees were higher than free-engaged auditors' audit fees on average. And 2SLS controlling for endogeneity showed the same result. Second, it was found that there was no significant difference in audit fees between BIG4 auditors and NonBIG4 auditor in relation to auditor designation. This is the result inconsistent with the prediction that in relation to auditor designation, BIG4 auditors would receive higher audit fees than NonBIG4 auditors because of the difference in reputation. Third, designated auditors set high audit fees in consideration of the audit risk under officially a problem of the accounting system. It was found that Accounting Fraud Record Firms with the high audit risk were paying higher audit fees than those of other firms. And it showed the same result as those of 2SLS controlling for homogeneity. Fourth, it was found that audit fees increased as audit hours increased. 2SLS controlling for endogeneity showed the same result. But the result of 2SLS showed that the most determinant in making a contract about designated audit fees is audit hours spent to reduce the audit risk rather than the asset size of the firm, at least in Korea.

조세부담이 부채수준에 미치는 영향과 한계세율의 내생성

신승묘 ( Seung Myo Shin ) 한국회계학회 2005 會計學硏究 Vol.30 No.3

기업의 조세부담이 자본구조에 미치는 영향에 대하여 많은 연구가 수행되어 왔으며, 그 결과 최근에는 몇 가지 연구들에서 증분 부채조달과 한계세율 사이에 양의 관계가 있다는 실증결과가 보고된 바 있다. 반면에 부채수준 그 자체와 한계세율 사이에 양의 관계가 있음을 보인 실증연구는 거의 존재하지 않아 왔다. 이는 기존의 연구들에서 사용한 한계세율 측정치가 변수의 내생성 문제를 수반하기 때문일 가능성이 상당하다고 생각된다. 이러한 점을 감안하여 본 연구는 내생성 문제를 통제한 한계세율 측정치를 구한 후 과연 이러한 한계세율 측정치가 높을수록 부채수준이 높은지 실증분석하였다. 한계세율은 Shevlin (1990)과 Graham(1996b)에서 제시된 측정방법을 응용하여 측정하였다. 그리고 이처럼 한계세율을 측정함에 있어서는 부채조달이 없었을 경우를 가정함으로써 한계세율의 내생성 문제를 피하도록 하였다. 실증분석한 결과 내생성 문제를 통제한 한계세율 측정치가 높을수록 부채수준이 유의적으로 높게 나타났으며 이러한 결과는 분석대상기간을 달리한 모든 경우에서 일관되게 관찰되었다. 또한 내생성 문제를 통제하지 않고 통상적인 방식으로 구한 한계세율 측정치는 부채수준과 음의 관계를 가지는 것으로 나타남으로써 한계세율의 내생성 문제가 존재함을 알 수 있었다. 이러한 결과는 조세부담이 부채수준에 영향을 준다는 기존연구 들에서의 실증결과와 부합하는 것이며, 아울러 부채수준에 대한 설명변수로서 한계세율을 사용하고자 함에 있어서는 내생성 문제를 통제하여야 함을 제시하는 것이다. Many studies have investigated the effect of tax burden on capital structure, and some studies have recently reported the positive relation between marginal tax rate and additional debt financing. But there has been almost no study showing the positive relation between marginal tax rate and debt level itself. The possible reason for this seems to be the endogeneity problem of marginal tax rate used in prior studies. Motivated by this possibility, this paper estimates the marginal tax rate that is free from endogeneity problem and investigates whether higher debt level is related with higher marginal tax rate. Marginal tax rates are estimated by applying the methods suggested by Shevlin(1990) and Graham(1996b). In the estimation process, firms are assumed to have no debt in order to avoid the endogeneity problem. The test results consistently show that the marginal tax rate that is free from the endogeneity problem has positive relation with debt level, regardless of the test periods. However, when the endogeneity problem is not controlled, the marginal tax rate has negative relation with debt level, thus revealing the endogeneity problem of marginal tax rate. These results correspond to the claims of prior empirical studies that a firm`s tax burden affects its debt level and suggest that endogeneity problem should be controlled if marginal tax rate is to be used as an explanatory variable for debt level.

국내 가족기업의 가족지분율과 기업성과와의 관계

최성섭,이미영 한국상업교육학회 2017 상업교육연구 Vol.31 No.4

Morck et. al.(1988)로부터 시작된 많은 연구는 경영성과와 지분율 사이의 비선형 관계를 관찰했으나 이런 연구들의 공통적인 통계적 문제점은 내생성(endogeneity) 문제를 제대로 다루지 않았다는 점이다. Himmelberg et al.(1999)은 패널모형을 활용 경영성과와 지분율 사이의 내생성 문제를 해결할 수 있는 도구변수추정(Instrument Variables Estimation) 모형을 사용, 이 내생성 문제를 해결할 경우 미국자료에선 기존 경영성과와 지분율 사이의 비선형 관계는 사라지는 것으로 보고하고 있다. 본 논문은 Himmelberg et al.(1999)과 같은 패널모형을 활용했을 뿐 아니라, 동시에 경영성과와 지분율 사이의 내생성 문제를 해결할 수 있는 도구변수추정(Instrument Variables Estimation) 모형을 사용 과연 국내 자료에서도 내생성 문제를 고려했을 때 경영성과와 지분율 사이에 존재하는 비선형 구조가 사라지는지를 검토했다. 경영성과로는 기존문헌에서 제일 많이 사용되는 Tobin’s Q와 함께, EBIT와 EBITDA로 나타나는 자산대비 영업이익률을 사용했고, 실증분석의 대상이 되는 자료는 2011년부터 2014년까지 총 424개 가족기업의 4년간 자료다. 분석 대상기간 중 가족기업의 성격이나 산업별 분류가 바뀐 기업이 거의 없어, 패널모형으로는 이분산 효과를 고려한 GLS(일반화최소자승법) 임의효과(Random Effects)모형을 사용했으며, 강건성(Robustness) 보완을 위해 대안적 모형인 Pooled OLS(보통최소자승법) 모형을 동시에 사용했다. 임의효과 패널모형이건 Pooled OLS 모형이건, 산업별 업종 더미를 사용했건 사용하지 않았건 간에, 국내 가족기업의 경영성과와 지분율 사이에는 확연한 비선형구조가 있음을 발견했다. 본 논문은 추가로 지분율의 내생성 문제 해결을 위해 도구변수로 변동성, 그리고 기업연수도 추가로 도구변수로 활용한 2SLS 도구변수 추정을 했고, 그 결과 국내에서의 경영성과와 지분율 사이의 비선형구조는 여전히 존재하고 있음을 발견했다. 이는 내생성문제를 고려했을 때 비선형구조가 사라지는 미국의 경우와 대조된다. Although there have been many studies about the non-linear relationship between performance and ownership since Morck et al.(1988), the common statistical problem has been the fact that they haven’t dealt with the problem of endogeneity. Using panel data of American companies, Himmelberg et al.(1999) applied 2SLS instrumental variable estimation approach in order to handle the endogeneity problem, and found that the non-linear relationship between performance and ownership disappeared. Being motivated, we used the panel data of Korean family companies, applied the same 2SLS instrumental variable estimation approach in order to handle the endogeneity problem, and investigated whether the non-linear relationship between performance and ownership still exists or disappears in terms of Korean family company data. We used Tobin’s Q, EBIT/Asset, EBITDA/Asset to measure performance, and the data spans from year 2011 to year 2014, which generates 4 years of 424 Korean family firms. Since most of family firms investigated did not change their nature of business and the industry code, in terms of panel model, we had to used GLS random effect model instead of fixed effect model, and further added the results of pooled OLS to make our results robust. Whether panel model or pooled OLS, and whether we used the industry dummy or not, we found a very distinct non-linear relationship between performance and ownership. Moreover, in order to handle the endogeneity problem, we applied the 2SLS instrumental variable estimation approach, and found that the non-linear relationship still exists in between Korean family firm’s performance and its ownership. This result contrasts with the American result where the non-linear relationship disappeared as they started dealing with the problem of endogeniety.

내생성과 다기간 문제를 고려한 기업의 사회적책임의 세부활동과 기업가치와의 관계

이광윤,김진배,양대천 한국회계정보학회 2012 회계정보연구 Vol.30 No.4

기업들이 사회적책임활동(CSR)을 확대해왔고, 이러한 활동이 과연 기업가치에 영향을 미치는지에 대해서도 지속적인 연구가 이루어져왔다. 그런데, CSR과 기업가치와의 관계에 있어서 많은 연구들이 양(+)/음(-)의 방향성 여부를 규명해오고 있지만, 이와 관련하여 내생성과 시차라는 방법론상의 문제가 지속적으로 제기되고 있다. 본 연구는 기업의 CSR활동과 기업가치의 관계를 검정함에 있어 세부활동별로 고찰하되 내생성문제와 다기간 문제를 고려하여 접근하는데 그 목적이 있다. 이를 위해 기업들이 2003년부터 2009년까지 수행한 CSR활동을 대상으로, 경실련 산하 경제정의연구소에서 발표하는 경제정의지수(KEJI Index)에 따라 CSR을 건전성, 공정성, 사회봉사기여도, 소비자만족도, 환경보호만족도, 종업원만족도, 경제발전기여도의 7가지 활동으로 구분하였다. 이후 각 세부 활동과 기업가치(Tobin Q)와의 관계를 분석하되 내생성을 통제한 모형과, 시차와 다기간을 고려한 모형을 이용하여 검증하고자 하였다.실증분석결과, 첫째, 내생성을 통제하고도 CSR의 세부활동 중에서 공정성, 사회봉사기여도, 종업원만족도, 경제발전기여도 활동은 기업가치에 유의적 양(+)의 영향을 미치고, 사회봉사기여도의 경우 유의한 음(-)의 영향을 미쳤다. 둘째, 1기간 시차모형을 통한 회귀분석결과, CSR과 기업가치는 쌍방향적 관계를 보임으로써 Waddock and Graves(1997)의 연구와 일치하였다. 다기간 모형을 적용한 결과를 보면, 당기를 포함한 4기간 정도에 걸쳐 CSR의 효과가 지속성이 있는 것으로 나타났다. 다만, 당기의 기업가치에는 당기의 CSR이 가장 큰 영향을 미치며, 시간이 지날수록 점차 감소함을 알 수 있다. 세부 활동의 관점에서는 공정성, 환경보호 만족도, 종업원 만족도, 경제발전 기여도가 기업가치에 지속적 영향을 주는 것으로 나타났고, 특히 환경보호 만족도의 경우 5개년에 걸쳐 효과가 타 부문에 비해 감소하지 않고, 지속적으로 기업가치에 양(+)의 영향을 보였다.본 논문의 차별성 및 공헌점은 기업이 수행하는 사회적 책임활동이 기업가치와 어떠한 관계에 있는지를 검증함에 있어 기존연구에서 더 나아가 기업의 사회적 책임을 구성하는 세부활동별로 구분하여 분석하되, 그동안 제기되어왔던 내생성과 다기간 문제를 고려하였다는 점이다. 요컨대, 본 연구는 2sls분석을 통해 내생성을 통제하고도 각 CSR활동이 기업가치와 유의한 관계가 있음을 보였다. 나아가 다기간 모형을 적용하여 각 CSR활동별로 기업가치에 영향을 미치게 되는 시간차와 지속성을 규명하여, CSR활동이 단순히 1회성 비용에 그치는 것이 아니라, 기업가치 향상에 장기간에 걸쳐 기여하고 있는 근거를 제공하고자 하였다. This study examines whether there is positive association between CSR and firm value considering endogeneity and multi-period. The sample consists of 2,057 firm-year observations during 2003-2009. CSR data is obtained from CSR scores by Korea Economy Justice Institute(KEJI) Index. The index is composed of seven sub-indices; (1) shareholder's soundness (2) governance's fairness (3) community service (4) consumer protection (5) environment protection (6) employee's satisfaction (7) contribution of economic development. We investigate which sub-division of CSR is related with firm value using three research models; (1) controlling endogeneity (2) considering time-lag (3) including multi-period. The empirical results are as follows. First, we find significant relationships between CSR elements(governance's fairness, community service, employee's satisfaction and contribution of economic development) and firm value. Whereas, contribution of economic development shows a significant negative association with firm value. Second, the results of our test, using 1 period time-lag model between CSR and firm value, show significant bilateral relationship, with coinciding with the previous research by Waddock and Graves(1997). Third, CSR(total score)'s effect on the firm value lasts for four periods. Especially, current CSR activities have strong effect on current firm value while the effect decreases as time goes on. Furthermore, governance's fairness, environment protection, employee's satisfaction and contribution of economic development have sustainable effects on the firm value. For example, contribution of economic development has a strong positive relation with the firm value for five years. Consequently, our empirical results imply that firms with better CSR performance exhibit higher firm value while we consider endogeneity and multi-period.

The Endogeneity of the Natural Rate of Growth : Evidence from OECD Countries

Yongbok Jeon,Tae Hwan Yoo 한국산업경제학회 2011 산업경제연구 Vol.24 No.1

본 연구는 자연경제성장률 내생성 가설의 이론적 토대를 제공함과 동시에 그 타당성에 대한 실증분석을 목적으로 하고 있다. 본고는 먼저 자연경제성장률의 내생성 가설에 대한 이론적 근거를 제시한다. 나아가 앞에서 도출한 이론적 근거를 토대로 14개 OECD 국가에 대한 자연경제성장률을 추정하여 내생성 가설이 통계적으로 유의미함을 보인다. 즉 자연경제성장률이 동일 시점의 실질경제성장률에 크게 영향을 받는다는 의미에서 자연경제성장률의 내생성을 부인할 수 없다는 점이다. 본 연구에서 확인된 자연경제성장률 내생성 가설의 유의미함은 경제성장에서 공급측 요인보다는 수요측 요인이 더 중요할 수 있다는 점을 시사한다. 특히 본 연구의 결과는 기존의 장기 경제성장이론이 공급측 요인에 더하여 수요측 요인을 포괄할 수 있는 방식으로 확장될 필요가 있다는 점을 함축하고 있다. The present study aims at empirically examining the validity of the hypothesis that the natural rate of economic growth would be endogenous in the sense that it is affected considerably by the actual rate of growth. The empirical results followed by a brief discussion on the rationale for the theme demonstrate the endogenous nature of the natural rate of growth. Recalling the theoretical background discussed, the results might suggest demand-led economic growth, which makes our approach distinguished from the conventional approach to economic growth.

세무회계연구에서 내생성 편의 해결을 위한 Heckman 모형과 PSM 모형의 비교

이예지,최기호 한국세무학회 2021 세무학 연구 Vol.38 No.2

Heckman procedure and Propensity score matching (PSM) are popular econometric models for addressing endogeneity bias in treatment effect model. In two previous papers, the limitations of the two models relative to OLS were discussed, Heckman model in Lennox et al. (2012) and PSM in Shipman et al. (2017). We use simulation technique to confirm theses limitations. Additionally, we find the effect of explanatory power of the first stage equation on the statistical power of the two models relative to OLS. We survey 80 articles in tax accounting that use the treatment effect model and review the use of two models. They were all published in leading accounting journals(AR, JAR, JAE, CAR) from 2012-2020. In this survey, We find that the two models are widely used in empirical tax research;Heckman model in 12 articles, PSM in 31 articles and at least one of the two models in 37 articles. However, we confirm that the limitations raised in the prior papers are still not properly resolved. We also review the usage of the two models in tax accounting articles in a Korean academic journal. Compare to above international leading journals, the usage rate of the two models is very low and the description of the models is founded to be inadequate. We hope that our paper will provide guidance on how to deal with endogeneity bias by showing the limitations and usage of Heckman and PSM models in empirical tax accounting research. 본 논문은 처리효과모형에서 생기는 내생성 편의에 대처하기 위해 널리 이용되는 Heckman 모형과 PSM 모형의 문제점 및 세무회계실증연구에서의 이용실태를 살펴본다. 선행연구에서는 두 모형 모두 내생성 편의가 없는 경우에는 OLS 모형에 비하여 검정력이 낮아질 수 있음을 지적하고 있다. 본 논문에서는 시뮬레이션을 통해서 두 모형의 문제점을 재확인하였으며 추가적으로 두 모형 모두에서 1단계 모형의 설명력이 OLS 모형에 대한 상대적 검정력에 영향을 미친다는 것을 확인하였다. 시뮬레이션 분석에 추가해서 Heckman 모형과 PSM 모형의 이용실태를 살펴보았는데 선행논문에서의 기간을 최근으로 확장하였으며 특별히 세무회계 연구에 초점을 맞추었다. 구체적으로 2012년부터 2020년 사이 국제적인 주요 4대 학술지(AR, JAR, JAE, CAR)에 게재된 세무회계 분야 실증논문에서 두 모형의 이용실태를 검토하였다. 처리효과 모형을 이용한 80편 중 37편에서 최소한 두 모형 중 하나를 이용하고 있었으며(46%) Heckman 모형보다는 PSM 모형을 더 많이 이용하고 있는 것으로 나타났다. Heckman 모형에서 배제제약 변수의 선택 근거를 분명히 밝히지 않거나 PSM 모형의 채택 이유를 일반적인 내생성 편의에 대처한다고 기술한 논문들이 많았고 심지어 누락상관변수에 대처하는 것이라고 기술한 논문도 있어서 선행논문들에서 지적한 문제점이 제대로 해소되고 있지 못하고 있음을 알았다. 본 논문에서는 또한 국내 세무회계연구에서의 이용실태를 확인하기 위해 2012년부터 2020년 사이 세무학연구에 게재된 세무회계 실증논문에서 Heckman 모형과 PSM 모형의 이용실태를 살펴보았다. 앞선 국제적인 학술지와 비교해서 이용 빈도가 매우 낮았고(20%) 모형 선택 배경에 대한 상세한 기술이 부족한 것으로 나타났다. 본 논문은 세무회계연구에서 이용하는 Heckman과 PSM 모형의 문제점을 시뮬레이션 분석을 통해서 확인한 후 주요학술지에 게재된 논문에서의 이용실태 파악를 통해 문제점을 지적했다는 점에서 내생성 편의의 고민을 안고 있는 연구들에 공헌할 것으로 기대한다.

Testing for the Causality in Panel Data between Export and Export Insurance

Jaehwa Lee 한국무역금융보험학회(구 한국무역보험학회) 2021 무역보험연구 Vol.22 No.5

본 연구는 수출보험의 내생성문제를 중심으로 수출과 수출보험의 인과관계를 실증적으로 분 석하였다. 수출보험을 정책변수로 설정하고 수출보험의 효과를 분석한 실증연구에서는 본질 적으로 정책변수의 내생성에 대한 문제가 발생한다. 수출보험이 특정 국가의 수출을 증대시킬 수 있지만, 동시에 수출의 증대는 수출보험에 대한 부보 수요를 증가시켜 수출보험인수액도 함께 상승할 가능성이 있다. 이러한 경우 특정국가의 수출액과 수출보험실적에는 양방향 인과 관계와 설명변수의 내생성이 존재한다. 설명변수에 내생성이 존재할 경우 수출보험의 정책효 과에 대한 통계적 증거는 신뢰성을 상실하고 실증분석결과와 해석은 무의미하게 된다. 이러한 배경에서 본 연구는 수출보험의 내생성 문제를 상기하고, 이러한 가능성을 평가하기 위하여 수출액과 수출보험실적 사이의 인과관계와 그 방향에 대하여 실증분석을 실시한다. 구체적으 로 광범위한 패널자료를 이용하여 패널단위근검정과 패널공적분검정을 실시하였다. 특히 그 랜저인과관계분석(Granger-Causality Test)과 함께 최근에 개발된 패널자료 인과관계 분석방법 중에서 가장 대표적인 Dumitrescu-Hurlin분석법을 이용하여 인과관계를 살펴보았다. 이를 위하 여 2008년부터 2020년까지 37개 OECD국가의 수출액과 수출신용보험인수액에 대한 분기별 패 널자료를 이용하여 실증분석을 실시하고, 인과관계의 방향을 분석하였다. 실증분석 결과를 요 약하면, 첫째로 패널자료에서 수출액과 수출보험실적사이에는 장기적으로 공적분 관계가 존 재하는 것으로 나타난다. 둘째로 Pairwise Granger 인과관계분석에서는 양방향 인과관계가 존 재할 가능성이 높은 것으로 나타났으나, 개별 국가의 횡단면 이질성을 고려한 Dumitrescu-Hurlin 패널 인과분석 결과에서 수출보험이 수출액에 영향을 미치는 방향으로 인과 관계가 존재한다. 따라서 개별국가의 이질성과 패널자료의 특성을 고려할 경우, 수출보험이 수출액에 영향을 준다는 실증적 증거가 발견된다. 이러한 분석결과는 선행연구에서 나타난 수출보험의 정책적 효과는 통계적으로 유의한 결과임을 의미한다. 본 연구의 분석결과는 향후 수출신용제도에 대한 실증분석에 있어 국가별 이질성과 내생성 문제를 재인식할 필요가 있다는 점을 시사한다. Purpose : The purpose of this study is to empirically examine the causality between export and export insurance in the respective of the endogeneity of the export insurance. Research design, data, methodology : For this purpose, this study establishes an econometric methodology in the framework of a panel specific form of Granger causality, so called Dumitrescu-Hurlin test. And then the study attempts to determine the direction of causality by Granger causality tests at the level of individual countries, and the Dumitrescu-Hurlin tests with common coefficients and individual specific coefficients with a quarterly panel data set for 37 OECD countries from 2008 to 2020. Results : The estimation results report that the Dumitrescu-Hurlin tests demonstrate the evidence for the causality in the direction from export insurance to export, while the pairwise Granger causality tests show that for the possibility of the bidirectional causality between export and the insurance. The results imply that it is likely to have the policy effect of the insurance on export with taking into account of heterogeneity across countries. Conclusions : The evidence for the panel causality tests confirms that export insurance seems to have a probable policy effect discovered in the literature. The results of this study suggest that the policy authority consider heterogeneity across countries and the possibility of the endogeneity in the policy effect of export insurance on export.

대출기관의 부도 의사결정과 부실예측 모형의 내생성

김성환(Sunghwan Kim),박천식(Cheon-sik Park),전성민(Seong-min Jeon) 한국산업경영학회 2011 경영연구 Vol.26 No.1

이 연구는 대출기관에게 있어서 차입한 기업에 부실이 발생한 경우에도 부도처리를 하지 않는 것이 보다 바람직할 수도 있다는 Alexeev and Kim(2004) 등의 이론모델에 대하여, 1990년대 한국 대출기관들의 연성예산제약 문제와 같은 부도 의사결정에 내생성이 존재하는 경우 이를 고려하지 않은 부도예측 모형이 내생성이 존재하는 경우 부도예측을 제대로 할 수 있는지를 심층적으로 연구해 보았다. 구체적으로, Altman(1968, 1996) 등 이분류 부도예측 모형을 통하여 Altman Z 및 K Score등 주요한 모형의 예측능력을 검증함으로써 부도모형에서의 내생성 현상을 진단한 후 부도 예측 모형의 개선방안을 제시하고자 하였다. 연구결과, Altman 등에 의하여 제시된 이분류 부도 예측 모형은 연성예산제약 등 내생성이 존재하는 경우 예측능력이 현저히 떨어질 뿐만 아니라 고위험군 기업들의 부도위험을 현저히 낮게 추정하고, 저위험군 기업들의 부도위험을 현저히 높게 추정하였다. 본 연구는 부도발생 여부에 따른 기업의 부도예측과 관련한 통계적 기법의 개선보다는 부도에 대한 대출기관의 의사결정 행태, 대출기관과 부실기업 등과의 관계금융 등에 대한 심층 분석과 결정요소들에 대한 연구가 되지 반영되지 않고서는 이익률, 레버리지 등 재무비율에 의존한 부도예측모형이 한계가 있다고 지적한다. This study examines the endogeneity problems in default prediction models such as Altman's Z Scores (1968) and Altman's K Scores (1996) due to irrational decision makings by lenders with respect to default risks and risk premium, using a firm level panel data of firms both listed and delisted during the period from 1991 to 2007. We investigate whether such measures predict firms' default risks properly. Mainly due to indecisive behaviors before the crisis for high risk and poor performing firms in debt financing, or soft budget constraints(SBC) in Korea, and partially due to incorrect use of financial data and missing important variables in the prediction models, models using samples during the period with endogeniety problems affecting the actual defaults of firms do not reflect the quality of firms as expected. Specifically, well known Altman's K Scores so severly underestimate the quality of Korean firms while Altman's Z Scores overestimate their quality. While they estimate overly high and low respectively, they both predict extremely poorly the actually defaulted firms. This implies that default prediction models using intrinsically flawed data even with very high discriminant power in sample can not be used both in sample and out of sample unless the plausible endogeneity problems of the dichotomous samples. We aslo develop default prediction models predicting much better for Korean firms controlling for some serious endogeneity like SBC.

부채비율과 채권등급의 관계에 관한 연구

김병기 한국기업경영학회 2012 기업경영연구 Vol.19 No.6

This study sheds some light on the relationship between leverage and bond ratings using the sample of 1,711 firm-year observations in the period of 2000~2011. Other things being constant, the effect of leverage on bond ratings is expected to be negative. However, if both leverage and bond ratings are endogenously determined by a firm’s unobserved fundamental risk, it is possible that there may be a spurious correlation between leverage and bond ratings caused by the unobserved heterogeneity. In such case, the negative relation between the two may be substantially weaker than expected. In addition to the endogeneity, there are other things to be taken into account to investigate the relation between leverage and bond ratings in Korea. First, Korean listed firms have constantly kept their leverage ratio as low as is since they lowered it significantly to overcome the financial crisis in 1997~1998 period. Second, Korean firms need to be more cautious on risk and financial constraints. The high degree of external dependence of the Korean economy makes Korean firms invest more on risk management to effectively control for interest and exchange rate volatility. Even though most bond issued in Korea these days are debentures and non-guaranteed bonds, it is difficult for small and medium-sized firms to issue public debt in order to lower the cost of capital. Furthermore, the long-term bond market is not yet fully developed. Third, many Korean firms are allegedly involved in accumulating cash more than necessary for the sake of risk management after the financial crisis. Thus, it may be necessary to consider cash as negative debt to measure leverage more accurately. Since bond ratings are ordinal, I employ the ordered logit model to examine the effect of leverage on bond ratings. Furthermore, in order to effectively control for the endogeneity in the leverage-bond ratings relation, I also employ both the two-stage instrumental variable logit model and the fixed effects logit model. Then I compare the coefficients of leverage in the logit model with those in the two models to find out the seriousness of the endogeneity. This study finds evidence that the problem of endogeneity is not serious for Korean listed firms during the sample period. I think that after financial crisis in 1997, the managers of Korean firms have become more conservative and put more emphasis on risk management. This conservative management makes a firm not raise its leverage when the fundamental risk of the firms reduces significantly. The fixed effects logit model provides evidence that bond ratings are negatively associated with (both book and market) leverage and volatility while they are positively related with firm size and advertising expense ratios. When book leverage is included in the two-stage instrumental variable logit model, firm size and growth affect bond ratings positively whereas profitability affects negatively. In contrast, when market leverage is employed in the model, bond ratings are negatively influenced by both growth and volatility. Therefore, it is necessary to differentiate book leverage from market leverage in analyzing the relation between leverage and bond ratings. The statistically significant negative effect of leverage on bond ratings is quite robust when I use various proxy variables for leverage and other determinants of bond ratings. Even when I measure leverage by considering cash as negative debt, the main results of the study do not change. In addition, this study provides evidence that the causal relation goes from leverage to bond ratings but not the other way around. The causality implies that firms do not adjust their leverage due to bond ratings changes. Especially, it is suspected that conservative managers do not lower their leverage when bond ratings go up. Finally, I suggest the usefulness of differentiating firms with bond ratings from those without ratings in analyzing the determinants of leverage and/or ... 모든 조건이 동일할 때 부채비율이 높아지면 기업의 위험이 높아지기 때문에 채권등급이 하락한다는 것이 일반적인 시각이다. 그런데 부채비율과 채권등급의 관계를 분석할 때는 특별히 고려해야 할 사항들이 있다. 첫 번째 고려사항은 내생성 문제이다. 기업 위험의 증대는 전문평가기관의 채권등급 하락을 가져오는 한편 경영자는 위험을 줄이기 위해 부채비율을 축소할 수 있다. 이와 같은 정(+)의 가성관계(spurious relation) 때문에 부채비율과 채권등급의 부(-)의 관계는 내생성이 제대로 고려되지 않으면 실제보다 약하게 나타날 가능성이 있다. 둘째, 국내 상장기업은 외환위기 이후 위험관리 차원에서 부채비율을 급격히 감소시킨 후 지속적으로 낮은 수준을 유지하고 있다는 점이다. 셋째, 국내 장기채 시장이 존재하지 않고 있으며, 부채비율의 결정요인에 있어 채권등급이 있는 회사와 없는 회사간에 큰 차이가 있다는 점도 고려해야 한다. 넷째, 표본기간 동안 일부 기업의 현금축적이 심화된 점을 반영하여 부(-)의 부채(negative debt) 개념도 실증분석에 반영할 필요가 있다. 본 연구에서는 2000년도부터 2011년까지 12개년의 자료를 사용하여 1,711개의 기업-연도 관측치를 대상으로 부채 비율과 채권등급의 관계를 분석하였다. 채권등급이 서수임을 고려하여 기본적으로 로짓모형을 적용하였으며, 내생성을 반영하기 위해 도구변수모형과 고정효과 로짓모형을 사용하였다. 어떤 모형을 사용하던지 부채비율과 채권 등급간의 부(-)의 관계는 통계적으로 몹시 유의하였다. 그렇지만 내생성을 통제한 2단계 도구변수모형 및 고정 효과로짓모형을 적용하면 부채비율-채권등급 관계에 있어 내생성 문제는 심각하지 않다는 것을 보여주고 있다. 이러한 결과는 외환위기 이후 우리나라 기업은 부채비율의 감소, 위험관리의 강화 등의 보수적 경영으로 위험이 낮아져도 부채비율을 높이는 행동은 취하지 않기 때문으로 해석된다. 결과의 강건성 검증을 위해 시차변수를 비롯해 다양한 대리변수를 사용했을 경우에나 현금성 자산을 부채에서 감한 경우에도 부채비율과 채권등급간에는 여전히 강한 부(-)의 관계가 존재하였다. 한편 부채비율-채권등급 관계에 있어 부채비율이 채권등급에 영향을 미치지만 그 반대는 성립하지 않는다는 것을 발견하였다. 또한 채권등급 유무에 따른 부채비율 및 기업특성에 있어 유의한 큰 차이가 존재해 부채비율 결정요인 및 부채비율-채권등급 관계 분석 시 채권등급이 있는 회사와 없는 회사를 구별하는 것이 필요하다는 증거를 제시하였다