한국에서 기관투자자 거래가 기회주의적 이익조정에 미치는 영향

김경순,이진훤 한국재무학회 2016 한국재무학회 학술대회 Vol.2016 No.11

개요: 본 연구는 한국주식시장에서 제공되는 독특한 기관투자자 거래량 자료를 이용하여 기관투 자자가 경영자의 기회주의적 이익조정행태를 억제하는 감시자 역할을 수행하고 있는지를 검증하 고 있다. 우리는 장기투자목적을 가진 기관투자자는 경영자의 기회주의적 행태를 억제할 유인을 가지고 있지만 단기적 성과에 초점을 맞추는 기관투자자는 많은 감시원가를 투입하면서 경영자 의 기회주의적 이익조정행태를 억제할 유인은 크지 않을 것으로 가정하고 있다. 우리는 개별기업 의 경영자에 대한 기관투자자의 영향력을 특정 연도의 총거래량에서 기관거래량이 차지하는 비 율로 측정한다. 또한 우리는 경영자의 기회주의적 이익조정행태의 대용치로 Francis et al.(2004, 2005)의 방식으로 계산한 발생액의 질과 재량적 발생액의 질을 각각 측정하여 사용한다. 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 다른 요인을 통제한 후 기관투자자 거래비율과 발생액의 질 간에 통계적으로 유의한 양의 관계를 발견하지 못하였다. 이러한 결과는 기관투자자 가 경영자의 이익조정행태를 억제한다는 선진자본시장의 결과와 상이하다. 둘째, 우리는 발생액 의 질을 영업활동의 변화에 의한 요인과 경영자의 재량적 요인으로 분해하고 기관투자자 거래비 율과의 관계를 분석하였다. 그 결과 기관투자자 거래비율이 높을수록 경영자의 재량적 이익조정 행태가 증가함을 발견하였다. 전체적으로 우리는 한국시장에서 기관투자자가 경영자의 기회주의 적 이익조정을 축소한다는 증거를 발견하지 못하였다. 이러한 결과는 복잡한 지배구조로 인한 높 은 감시원가, 지정학적 위치와 높은 대외수출의존도로 인한 큰 시장변동성 그리고 개인투자자의 비합리적인 거래로 인한 단기이익 창출 기회의 확대 등과 같은 한국시장의 고유한 특성 때문에 기관투자자들이 장기적 가치보다는 단기적 가치를 더 추구한 결과로 해석된다.

기관투자자의 이사회 참여가 기업가치에 미치는 영향

이상철,이윤근,김주원 한국관리회계학회 2017 관리회계연구 Vol.17 No.3

This study examines whether the existence of outside directors representing institutional investors enhances firm value in Korea. Outside directors, representing the institutional investors which hold equity of the invested companies, have the incentive and expertise to independently monitor the company. Using a comprehensive sample of 6,550 non-financial firm-year data listed on the Korea Stock Exchange from 2003 to 2014, we find that the value of firms with outside directors representing the institutional investors is higher than that without, even after we control for various variables that may explain firm value such as Tobin’s Q and Market-to-Book ratio of equity. In addition, the monitoring role of outside directors representing institutional investors is less powerful in the invested companies belong to Korean business conglomerate than in firms not related to it. These findings indicate that outside directors representing institutional investors with monitoring incentives and expert knowledge can monitor managers and lead to higher firm value. 본 연구의 목적은 경영자에 대한 감시유인을 갖춘 기관투자자의 이사회 참여가 기업가치에 미치는 영향을 분석하는 것이다. 연구목적을 달성하기 위해 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자를 경영자에 대한 감시유인을 갖춘 것으로 판단하였다. 그리고 감시유인을 갖춘 기관투자자가 실제로 경영자를 감시하기 위해 기관투자자의 이해를 대신할 수 있는 사외이사를 이사회에 파견하는 경우 기업가치가 높은지 검증하였다. 2003년부터 2014년까지 한국거래소에 상장된 비금융기업에서 관리종목에 해당하는 기업과 자본잠식 기업을 제외한 6,550개 기업-년 자료를 대상으로 검증을 실시하였으며, 주요 결과는 다음과 같다. 검증결과, 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자로서 자신의 이해를 대신할 사외이사를 이사회에 파견한 기관투자자 관련 사외이사가 존재하는 경우, 기업가치가 높은 것으로 나타났다. 또한 기관투자자 관련 사외이사 존재와 기업가치 사이의 내생적 관계를 통제하기 위해 종속변수인 기업가치를 시차변수(lagged variable)로 측정하여 분석을 실시한 후에도, 기관투자자 관련 사외이사는 다음 연도 기업가치에 유의적인 양의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 연구결과의 타당성을 높이기 위해 1배수 및 2배수 대응표본을 구성하여 분석을 실시한 결과, 종속변수에 시차를 부여한 경우와 부여하지 않은 경우 모두 기관투자자 관련 사외이사가 기업가치에 유의적인 양의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 그리고 대규모기업집단에 소속되지 않은 기업인 경우 기관투자자 관련 사외이사는 기업가치에 유의적인 양의 영향을 미치는 것으로 나타난 반면, 대규모기업집단에 소속된 기업인 경우 기관투자자 관련 사외이사는 기업가치에 유의적인 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이러한 검증결과를 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자로서 자신의 이해를 대신할 사외이사를 이사회에 파견한 경우, 경영자에 대한 감시활동을 효과적으로 수행하여 기업가치를 높인다는 연구가설을 지지하는 것으로 해석하였다. 또한 대규모 기업집단에 소속된 기업의 경우 대규모 기업집단의 본부가 소속된 기업의 경영자를 감시하고 있기 때문에, 대규모 기업집단에 소속되지 않은 기업의 경우와 달리 기관투자자 관련 사외이사의 경영자 감시 효과가 크지 않다는 것으로 해석하였다.

대형 기관투자자의 주식시장 거래행태

김덕영,변미정 숙명여자대학교 경제경영연구소 2010 기업경제연구 Vol.39 No.1

국제자본시장에서 나타나고 있는 두드러진 특징 중의 하나는 전 세계적으로 금융자산을 관리하고 운용하는 기관투자자의 투자규모가 급속도로 증가하고 있다는 것이다. 국제통화기금(TMF) 자료(2005)에 의하면 기관투자자가 운용하는 자산규모가 45조 달러를 넘고 있으며, 이는 1990년대 초에 비해 3배가량 증가된 규모라고 한다(Ferreira and Matos(2008)). 또한 이러한 현상은 선진국에 국한된 것이 아니며, 신흥금융시장에서도 점점 더 두드러지게 나타나고 있다(Khorana, Servaes,and Tufano(2005)). 이와 같은 금음의 기관화 현상 은 간접투자의 활성화에 힘입어 국내 주식시장에서도 심화되고 있는 추세이다. 기관투자자의 주식보유지분율과 거래비중은 꾸준히 증가하고 있으며, 2005년 이후 지속적인 순매수세를 이어가고 있다. 이에 따라 국내 주식시장에 대한 기관투자자들의 영향력은 확대되고 그들의 투자행태는 투자판단의 주요지표가 되고 있다. 이것은 기관투자자들이 개인투자자에 비해 우수한 수익률 예측능력을 보이고 있을 것이라는 추정에 근거 한다. 실제로도 투자자들 사이에는 기관투자자들의 투자행태를 모방하는 추종 매매전략이 성행하고 있으며 이러한 추종전략의 효과에 대해서도 관심이 증가하고 있다. 기관투자자들이 실현하는 투자성과가 우월한 정보력에만 근거한 것인지 성과의 본질을 파악하는 것은 쉽지 않은 일이다 Shiller and Pound(1989), Scharffteinand Stein(1990), 및 Lakonishok, Shleiffr and Vishny(1992) 등은 기관투자자가 위탁운용에 따른 대리인 문제로 단기적인 손실에 대해 회피성향을 가지므로 타 기관투자자의 투자전략을 따르거나 기술적 분석을 기초로 한 양의 피드백 전략을 구사할 가능성이 크다고 보고하고 있다. 3) 기관투자자는 이러한 단기적인 투자전략을 통해 주가를 불안정하게 만들어 정보우위에 기인한 수익 이외의 초과수익을 더 올릴 수 있다. 예를 들어 현재 가격이 상승하는 주식을 사고 가격이 하락하는 주식을 파는 지속적인 양의 피드백 거래를 한다면, 이러한 거래를 통해 주식의 가격이 그 본질 가치로부터 멀어질 수 있다. 더욱이 정보 열세에 있는 투자자들이 이들을 추종매매한다면 주식시장에서의 수요나 공급은 일시에 크게 늘어나게 되고 결국 주식시장의 변동성을 심화시키는 요인으로 작용하게 될 것이다. 그러나 기관투자자들이 펀더멘탈에 근거한 투자전략을 행한다면 오히려 시장의 순기능 역할을 할 가능성이 크다. 왜냐하면 기관투자자의 장기투자로 주식시장의 변동성이 축소되고 다양한 금융상품의 개발로 시장의 다양성이 제고되어 자금중개기능도 개선될 수 있기 때문이다. 4) 또한 기관투자자가 주도하는 주식시장에서는 외부 충격에 덜 민감하게 되어 자금수요가 안정적으로 유입될 수 있다. 이에 반해 기관투자자가 부족한 시장에서는 정보에 대해 투자자들이 민감하게 반응하여 주가의 변동성이 증폭될 수 있는 측면도 있다. 5)이러한 관점에서 대형 기관투자자의 투자행태와 성과에 대해 분석하는 것은 투자전략에 대한 성과 및 국내 주식시장의 효율성을 검증해보는 동시에 대형 기관투자자의 매매가 주식시장에 미치는 영향에 대해서도 논의할 수 있는 기회가 될 것이다. 이에 본 연구는 우리나라의 대형 기관투자자 중 중요한 비중을 차지하고 있는 기관투자자 A의 실제 거래 자료를 이용하여 투자행태와 추종매매의 성과를 분석해보고자 한다. 현재까지 이루어진 대부분의 연구가 전체 기관 투자자를 대상으로 한 실증분석이었기 때문에6) 특정 기관투자자의 실제거래를 바탕으로 하는 본 연구의 실증분석은 의미 있는 연구가 될 것으로 예상된다. 본 논문의 구성은 다음과 같다. 1장 서론에서는 지금까지 살펴본 바와 마찬가지로 전체적인 논문의 체계를 설명하고, 연구동기와 연구방향을 제시한다. 다음 2장에서는 본 연구와 관련된 선행연구를 검토한다. 3장에서는 연구 설계 및 분석 방법에 대해 설명하고, 4장에서 기관투자자 A의 투자행태와 추종매매의 성과 결과를 제시한다. 마지막으로 5장에서는 연구결과를 바탕으로 최종결론을 제시하고 한계점 및 향후 연구과제에 대해 기술하고자 한다.

기관투자자의 감시가 재무분석가 이익예측오차와 회사채신용등급에 미치는 영향

이상철(Sang Cheol Lee),이윤근(Yunkeun Lee) 한국경영학회 2018 한국경영학회 통합학술발표논문집 Vol.2018 No.8

선행연구에서는 기관투자자 지분율이 높아질수록 기관투자자 감시수준이 높아진다고 가정한다. 이러한 가정은 모든 기관투자자가 피투자기업의 경영자를 감시할 수 있는 독립성뿐만 아니라 감시유인, 감시비용 부담능력, 감시경험, 감시전문성 및 감시지식 등과 같은 감시수준을 겸비하고 있음을 의미한다. 그러나 이러한 가정이 타당하지 않다면, 선행연구로부터 도출된 결과의 현실 설명력을 확보하기 어렵다. 본 연구에서는 선행연구의 문제점을 극복하기 위해, 기관투자자가 감시효과를 거둘 수 있는 감시유형을 구분하였다. 한국 자본시장에서 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아니면서 5%이상 대규모지분을 투자한 기관투자자를 외부대규모지분투자로 정의하고, 피투자회사 경영자에 대한 감시유인과 감시비용 부담능력을 갖추었다고 판단하였다. 또한 기관투자자 투자기간을 기관투자자의 감시경험, 전문성 및 지식에 대한 대용치로 측정하였다. 그리고 외부대규모지분투자가 존재하거나 기관투자자 투자기간이 길어지면, 재무분석가 이익예측오차가 감소하여 회사채신용등급이 높아지는지를 실증적으로 검증하였다. 2003년부터 2014년까지 한국거래소에 상장된 6,550개 비금융기업의 기업-년 자료를 대상으로 분석을 실시하여, 다음과 같은 결과를 얻었다. 첫째, 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아니면서 5%이상 대규모지분을 투자한 외부대규모지분투자가 존재하는 경우, 재무분석가 이익예측오차가 감소하여 회사채신용등급이 높아지는 것으로 나타났다. 둘째, 기관투자자 투자기간이 길어지면 재무분석가 이익예측오차가 감소하여 회사채신용등급이 높아지는 것으로 나타났다. 셋째, 기관투자자 투자기간이 재무분석가 이익예측오차에 미치는 효과는 외부대규모지분투자의 경우 더 크게 나타났다. 넷째, 외부대규모지분투자가 기관투자자 투자기간보다 재무분석가 이익예측오차와 회사채신용등급에 미치는 효과가 더 크게 나타났다. 다섯째, 외부대규모지분 투자 및 기관투자자 투자기간과 회사채신용등급 사이의 관계에서 재무분석가 이익예측오차가 매개변수로서 역할을 수행하는 것으로 나타났다. 본 연구는 피투자기업 경영자를 감시할 수 있는 기관투자자를 제대로 구분하지 못한 선행연구의 한계점을 극복하고, 경영자를 독립적인 입장에서 감시할 수 있는 기관투자자 유형을 구분했다는 점에서 의의가 있다. 그리고 경영자를 효과적으로 감시할 수 있는 기관투자자 유형의 효과를 실증적으로 검증함으로써, 기관투자자가 피투자회사 경영자를 효과적으로 감시하기 위해서는 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아니면서 대규모지분을 투자하거나 장기투자가 필요하다는 요건을 제시했다. 이러한 요건은 기관투자자 지분율이 높아지면 기관투자자의 감시수준이 높아진다고 가정한 선행연구의 문제점을 극복하고, 기관투자자의 감시역할을 검증하는 향후 연구에 도움을 줄 수 있다. 이러한 학문적인 공헌점 외에 실무적인 관점에서, 정책당국이 본 연구결과를 경영자와 독립적인 기관투자자로부터 대규모투자 및 장기투자를 유도하는 여건을 마련하는 정책의 근거로 활용할 수 있다. 또한 자본시장에 참가하는 이해관계자들이 피투자기업 경영자에 대한 감시수준을 갖춘 기관투자자를 구분함으로써, 투자 및 자금대여 의사결정에 존재하는 위험을 감소시킬 수 있다. 그리고 감시수준이 높은 기관투자자로부터 투자를 받은 기업은 역선택으로 인한 자본비용이 감소될 수 있어, 자본시장의 효율성을 높이는데 공헌할 수 있다.

기관투자자 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 미치는 영향

이용석 한국회계정보학회 2016 한국회계정보학회 학술대회발표집 Vol.2016 No.1

기관투자자는 국내자본시장에서 외국인투자자와 함께 가장 높은 지분율과 실제 투자를 수행하는 투자자로 Batove(2000)와 김지홍 등(2004)의 선행연구에서 합리적인 의사결정을 수행할 것으로 예상되는 투자자이다. 또한 개인투자와 비교하여 자본시장에서 피투자기업에 대한 정보 수집능력과 수집된 정보를 분석하는 능력에서 상대적인 우위가 있을 것으로 기대되며, 국내자본시장에서 상대적으로 국내 기업에 대한 정보 수집 기간이 짧고 환율과 같은 거시적인 지표의 영향을 받는 외국인 투자자와도 투자의사 결정과정에 차이가 있을 것으로 기대된다. 본 연구는 이러한 기관투자자의 주식거래 내역을 이용하여 측정한 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 어떠한 영향을 주는지에 대하여 실증연구 하였다. 구체적인 실증 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 기관투자자 거래비중이 높을수록 이익반응계수가 높아짐을 알 수 있었다. 이는 투자자의 합리성에 따라 회계정보의 하나인 이익을 투자자가 차별적으로 투자에 반영하는 것을 확인 할 수 있었다. 둘째 재량적 발생액과 이익반응계수의 관계만을 살펴보는 경우 예상과는 다르게 재량적 발생액이 좋을수록 이익반응계수가 낮아지는 결과가 나타났다. 마지막으로 기관투자자 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 주는 영향을 분석한 결과 재량적 발생액과 이익반응계수는 기관투자자 거래비중이 높아질수록 강화된다. 이러한 결과는 상대적으로 합리적인 기관투자자가 재량적 발생액을 투자에 잘 활용함으로써 이익과 수익률의 관련성이 강화되는 것으로 판단된다. 본 논문의 공헌점은 자본시장을 구성하고 있는 투자자중 보다 합리적일 것으로 기대되는 기관투자의 관심정도를 추정할 수 있는 기관투자자 거래비중을 재무제표 자료와 함께 분석하였다는 것이다. 특히 2004년도 이후 기관투자자 소유지분율의 공시가 사업보고서에서 제외됨으로써 기관투자자와 관련된 연구에 어려움을 겪고 있는 이때 기관투자자와 관련된 연구를 할 수 있는 하나의 단초를 제공할 수 있을 것이라 예상된다. 또한 기관 투자자 거래비중은 매년 주식시장의 수익률과 함께 변동함으로써 Batove(2000)에서 사용하였던 기관투자자 전체 보유비중이 가지고 있는 한계점을 상당부분 완하시킬 수 있을 것이라 기대된다. Institutional investors who have the highest share ratio and they are the implementers of actual investments. According to the previous studies of Batove(2000) and Kim Ji-hong and others(2004), they have been assumed to perform rational decision making. In addition, in comparison to private investment, they are expected to have superiority in information gathering of investee companies and analytical ability of the gathered data. Also, in comparison to foreign investors who have relatively shorter term of information gathering on domestic companies and are effected by macroscopic indicators such as exchange rates, differences in investment decision making is expected to occur. In this study, an empirical research was conducted on the effects of trading ratio and discretionary accruals on earnings response coefficient by using the history of share trading by such institutional investors. The detailed results of the study are as follows. First, earnings response coefficient was found to increase with higher institutional share trading. Here, the investor was found to discriminatorily apply profit, one of the accounting information, to the investment in accordance with the rationality of the investor. Second, when observing only the discretionary accruals and association of earnings response coefficient, the earnings response coefficient was found to decrease with the increase in the quality of discretionary accruals unlike the expected outcome. Finally, according to the analysis result of the effects of earning response coefficient on institutional share trading and discretionary accruals, discretionary accruals and earnings response coefficient were found to improve when there is higher institutional share trading. Such results are determined to be the reinforcement of profit and earnings yield association through relatively good utilization of discretionary accruals in the investment by the rational investors. The contribution of this study is that the institutional share trading, which can estimate the level of interest from institutional investors who are expected to be more rational than investors who constitute the capital market, has been analyzed along with the financial statements. In particular, in these current times of difficulty in conducting research related to institutional investors due to the exclusion of institutional investor’s ownership share from publication since 2004, this study is expected to provide a lead toward studies concerning institutional investors. In addition, because institutional share trading is fluctuating along with the rate of earning in the stock market each year, the significant proportion of limitations on the relative importance of retention concerning all institutional investors used by Batove(2000) is expected to be alleviated.

기관투자자 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 미치는 영향

이용석 한국회계정보학회 2016 회계정보연구 Vol.34 No.2

기관투자자는 국내자본시장에서 외국인투자자와 함께 가장 높은 지분율과 실제 투자를 수행하는 투자자로 Batove(2000)와 김지홍 등(2004)의 선행연구에서 합리적인 의사결정을 수행할 것으로 예상되는 투자자이다. 또한 개인투자와 비교하여 자본시장에서 피투자기업에 대한 정보 수집능력과 수집된 정보를 분석하는 능력에서 상대적인 우위가 있을 것으로 기대되며, 국내자본시장에서 상대적으로 국내 기업에 대한 정보 수집 기간이 짧고 환율과 같은 거시적인 지표의 영향을 받는 외국인 투자자와도 투자의사 결정과정에 차이가 있을 것으로 기대된다. 본 연구는 이러한 기관투자자의 주식거래 내역을 이용하여 측정한 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 어떠한 영향을 주는지에 대하여 실증연구 하였다. 구체적인 실증 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 기관투자자 거래비중이 높을수록 이익반응계수가 높아짐을 알 수 있었다. 이는 투자자의 합리성에 따라 회계정보의 하나인 이익을 투자자가 차별적으로 투자에 반영하는 것을 확인 할 수 있었다. 둘째 재량적 발생액과 이익반응계수의 관계만을 살펴보는 경우 예상과는 다르게 재량적 발생액이 좋을수록 이익반응계수가 낮아지는 결과가 나타났다. 마지막으로 기관투자자 거래비중과 재량적 발생액이 이익반응계수에 주는 영향을 분석한 결과 재량적 발생액과 이익반응계수는 기관투자자 거래비중이 높아질수록 강화된다. 이러한 결과는 상대적으로 합리적인 기관투자자가 재량적 발생액을 투자에 잘 활용함으로써 이익과 수익률의 관련성이 강화되는 것으로 판단된다. 본 논문의 공헌점은 자본시장의 참여자중 가장 합리적일 것으로 기대되는 기관투자의 피투자기업 관심정도를 추정하는 대용 치로 기관투자자 거래비중을 측정하고 회계정보와 함께 분석하였다는 것이다. 특히 2004년도 이후 기관투자자 소유지분율의 공시가 사업보고서에서 제외됨으로써 기관투자자와 관련된 연구에 어려움을 겪고 있는 이때 기관투자자와 관련된 연구를 할 수 있는 하나의 단초를 제공할 수 있을 것이라 예상된다. 또한 기관 투자자 거래비중은 매년 주식시장의 수익률과 함께 변동함으로써 Batove(2000)에서 사용하였던 기관투자자 전체 보유비중이 가지고 있는 한계점을 상당부분 완하시킬 수 있을 것이라 기대된다. Institutional investors who have the highest share ratio and they are the implementers of actual investments. According to the previous studies of Batove(2000) and Kim Ji-hong and others(2004), they have been assumed to perform rational decision making. In addition, in comparison to private investment, they are expected to have superiority in information gathering of investee companies and analytical ability of the gathered data. Also, in comparison to foreign investors who have relatively shorter term of information gathering on domestic companies and are effected by macroscopic indicators such as exchange rates, differences in investment decision making is expected to occur. In this study, an empirical research was conducted on the effects of trading ratio and discretionary accruals on earnings response coefficient by using the history of share trading by such institutional investors. The detailed results of the study are as follows. First, earnings response coefficient was found to increase with higher institutional share trading. Here, the investor was found to discriminatorily apply profit, one of the accounting information, to the investment in accordance with the rationality of the investor. Second, when observing only the discretionary accruals and association of earnings response coefficient, the earnings response coefficient was found to decrease with the increase in the quality of discretionary accruals unlike the expected outcome. Finally, according to the analysis result of the effects of earning response coefficient on institutional share trading and discretionary accruals, discretionary accruals and earnings response coefficient were found to improve when there is higher institutional share trading. Such results are determined to be the reinforcement of profit and earnings yield association through relatively good utilization of discretionary accruals in the investment by the rational investors. The contribution of this study is that the institutional share trading, which can estimate the level of interest from institutional investors who are expected to be more rational than investors who constitute the capital market, has been analyzed along with the financial statements. In particular, in these current times of difficulty in conducting research related to institutional investors due to the exclusion of institutional investor’s ownership share from publication since 2004, this study is expected to provide a lead toward studies concerning institutional investors. In addition, because institutional share trading is fluctuating along with the rate of earning in the stock market each year, the significant proportion of limitations on the relative importance of retention concerning all institutional investors used by Batove(2000) is expected to be alleviated.

외국인과 기관투자가의 순거래 상위종목에 관한 정보효과

이계원 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.1

This study examines whether or not the top 20 trading of net purchase and net sales volume of foreign investors and institutional investors exist information effects. First, if foreign investors and institutional investors have any private information, the top 20 trading issues have abnormal returns, second, the top 20 trading issues by net trading of foreign investors and institutional investors have the abnormal trading volume. This study finds that these issues by net purchase volume of foreign investors have higher price than the institutional investors at a trading day. But I find that the abnormal returns of foreign investors decline than institutional investors after announced in newspaper. In addition, this study finds that the strategy which purchased the top 20 trading issues by net purchase trading volume of institutional investors and sold the top ranking issues by the net sales volume will earn the highest returns. Otherwise, this paper finds that the abnormal trading volume increase after the announcement of the news which foreign investors and institutional investors sell or purchase the issues in the newspaper. Specifically, the top 20 trading issues by the net purchase volume of foreign investors and institutional investors have more abnormal trading volume than net sales, and net purchase issues of institutional investors have the highest abnormal trading volume. 본 연구의 목적은 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 순매수순매도 상위종목에 대한 정보효과가 존재하는지의 여부를 검증하였다. 이를 위하여 두 가지 측면에서의 정보효과를 검증하였는데, 첫째, 외국인투자자와 기관투자가가 사적인 정보를 갖고 거래행위를 하였다면 그들의 거래한 상위종목에서 비정상수익률이 존재하는지의 여부를 검증하였으며, 둘째, 외국인투자자와 기관투자가의 거래행위에 따른 상위종목에 비정상거래량이 존재하는지의 여부를 검증하였다.첫째, 외국인투자자와 기관투자가의 순매수 상위종목은 거래 당일의 양의 비정상수익률이 존재하여 주가의 상승을 주도한다는 사실을 발견하였다. 반대로 외국인투자자와 기관투자가의 순매도 상위종목은 거래 당일에는 음의 비정상수익률이 존재하여 주가의 하락을 주도한다는 사실을 발견하였다. 한편, 외국인투자자가 순매수와 순매도를 통하여 기관투자가보다 주가변동에 큰 영향을 미치고 있다는 사실을 발견하였다.둘째, 외국인투자자와 기관투자가에 의해 거래된 순매수순매도의 상위종목에 대한 경제신문 보도일(t+1일)에 외국인투자자와 기관투자가의 순매수 상위종목은 양의 비정상수익률과 누적비정상수익률이, 순매도 상위종목은 음의 비정상수익률과 누적비정상수익률이 존재한다는 사실을 발견하였다. 또한, 외국인투자자가 기관투자가보다 순매수와 순매도의 거래행위를 통하여 보도일 이후에 낮은 투자수익을 얻는다는 사실을 발견하였다.셋째, 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 상위종목의 공시에 따른 비정상수익률이 정월과 비정월에서 차이가 존재하며, 특히, 순매수 상위종목에서 높은 누적비정상수익률을 얻고 있는 것을 발견하였다.넷째, 외국인투자자와 기관투자가가 거래한 상위종목의 보고에 따른 비정상수익률이 거래 당일의 주가상승종목과 주가하락종목 간에 차이가 존재하며, 특히 기관투자가의 순매수 상위종목 중 주가상승종목을 매입하고 기관투자가의 순매도 상위종목 중에서 주가하락종목을 매도하는 전략이 가장 높은 수익률을 얻는다는 것을 발견하였다.다섯째, 외국인투자자와 기관투자가가 순매수와 순매도의 거래를 통하여 거래 당일의 거래량에 영향을 미친다는 사실을 발견하였다.마지막으로, 외국인투자자와 기관투자가에 의해 거래된 순매수순매도의 상위종목에 대한 경제신문 보도일 이후에 거래량에 영향을 미친다는 사실을 발견하였다.본 연구의 의의는 기존의 대부분의 연구들은 우리나라 주식시장의 전체종목을 대상으로 연구를 실시하였지만, 연구 자료의 대상을 외국인투자자와 기관투자가의 투자대상 주식전체가 아닌 일반투자자들이 주로 관심을 갖은 경제신문에 보도된 자료를 선정하였다는데 있다. 또한 본 연구의 결과에 기존의 연구에서 발견하지 못하였던 거래 당일에 외국인투자자와 기관투자가의 순매수와 순매도 행동으로 주가에 영향을 주고 있다는 새로운 점을 발견하였으며, 이는 우리나라 주식시장의 현실적인 문제와 같은 맥락의 결과라 할 수 있다. 본 연구 결과는 외국인투자자와 기관투자가의 순매수순매도 상위종목이 투자 실무자들에게 중요한 투자지표가 될 수 있다는 점을 발견하였다는데 의의가 있다고 본다.

한국주식시장의 기관투자자 매매행태

우민철(Min Cheol Woo),김명애(Meong Ae Kim) 한국산업경제학회 2015 산업경제연구 Vol.28 No.3

본 연구는 기관투자자들을 9개 유형으로 구분하고, 한국거래소에 상장된 종목들을 대상으로 2005년 부터 2014년까지 10년 동안의 일별 매매장을 이용하여 한국주식시장에서 기관투자자의 유형별 매매행태를 분석하였다. 국내 시장을 분석한 선행연구들이 개별 주식에 대한 투자자의 매매행태를 분석한 것과 달리, 본 연구는 Kamesaka et al.(2003)의 방법론을 준용하여 전체 주식시장에서 투자자가 실행한 일간순투자(NIF)를 매매행태 분석에 이용한다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 국가 및 지자체를 제외한 모든 유형의 기관투자자에서 군집행동이 나타났다. 이는 개별주식에 대한 군집행동과 마찬가지로 전체시장 기준에서도 한국 주식시장의 기관투자자가 군집행동을 보인다는 것을 나타내며, 동시에 유형별 매매행태 측면에서 대부분의 기관투자자 유형들이 군집행동을 보였음을 의미한다. 둘째, 모멘텀거래 행태를 보인 금융투자사를 제외하고 여타 기관투자자 유형들은 컨트래리언 행태를 나타냈다. 시장수익률 기준에서 순투자 의사결정의 성과는 추세거래의 방향과 서로 관련이 없는 것으로 나타났다. 셋째, 보험, 연기금, 기타금융사, 자산운용사의 순투자 의사결정은 정보요인에 기인한 반면, 금융투자사와 기타법인의 순투자 의사결정은 행동오류에 기인했을 가능성이 높은 것으로 나타났다. 넷째, 주가 하락기에는 연기금과 국가 및 지자체가 순매수 주체로서 완충작용을 한 반면, 주가상승기에는 자산운용사와 은행이 수익실현을 통해 순매도주체로 활동하였다. 연기금은 가장 적극적인 순매수 기관투자자이며, 분석기간 동안 가장 큰 순매도 주체인 자산운용사의 누적순매도를 초과하는 누적순매수를 보이고 있다. 이는 기관투자자 중에서 연기금이 2008년 금융위기 직후 과도한 시장 하락을 완화하고 2011년 이후 현재까지의 강보합세 시황을 유지하는 동력을 제공한 주체임을 시사한다. 본 연구는 기관투자자를 하나의 투자주체가 아닌 다양한 투자전략을 가진 여러 유형으로 구분하여 매매행태를 분석했다는 점, 개별 주식이 아닌 전체시장 수준에서의 분석이라는 점, 기관투자자가 실행한 순투자 의사결정의 원인에 있어서 투자자 유형별로 차이가 있음을 보인다는 점, 그리고 장기 자료를 이용하여 시황별로기관투자자 각 유형의 순매수 추이를 조사했다는 점에서 의의가 있다. Using daily trading books during the period of 2005 until 2014 of the stocks listed in Korea Exchange, we analyze trading patterns and strategies of 9 different types of institutional investors. We examine transactions in the entire market as in Kamesaka et al.(2003) unlike the most prior studies focusing on individual stocks. First, we find herding behaviors in all types of institutional investors except for government associated investors. The result provides evidence that herding appears at the market level as well as an individual stock level and also suggests that different types of institutional investors show herding behavior. Second, we find that most types of institutional investors follow the contrarian strategy while only financial investment companies show the momentum strategy. In addition, the direction in feedback trading of each type of institutional investor seems not be related to their investment performance at the market level. Third, the decisions of net investment flow by insurance companies, pension funds, and asset management companies seem to be made on informational basis, while behavioral biases seem to be attributed to the decision in the case of financial investment companies and other firms. Fourth, pension funds and government associated investors acted as net buyers during the bear market while asset management companies and banks acted as net sellers during the bull market period. This study shows evidence of herding at the market level, suggests that herding of institutional investors appears from different motivations by their institutional type, and investigates net buy and sell activities of each type of institutional investors in different market conditions.

기업가치에 영향을 미치는 두 가지 측면의 기관투자자 집단

남현정 ( Hyun Jung Nam ),박춘광 ( Chun Gwang Park ) 한국금융공학회 2014 금융공학연구 Vol.13 No.2

본 연구는 기관투자자가 기업가치에 미치는 영향에 관한 선행연구의 다양한 연구결과에 의문을 제기하고, 이런 결과들이 기관투자자의 투자목적에 기인하여 발생된 사실임을 규명하고자 한다. 이를 위하여 기관투자자의 투자목적에 따라, 좀 더 구체적으로1)투자기업과 비즈니스 관계를 구축하고자 하는 기관투자자(압력민감 기관투자자 집단)과 2)투자기업과 비즈니스 관계와는 전혀 무관하게 기업가치 만을 고려하는 기관투자자(압력둔감 기관투자자 집단)으로 분류하고, 이 분류된 두 기관투자자 집단들과 기업가치와의 관련성을 조사하고자 한다. 분석을 위하여, 유가증권시장에 상장된 670개 기업을 분석대상으로 선정하였으며, 선정된 기업들에 대하여 2007년부터 20012년까지 6년 동안의 재무 및 회계자료를 추출하였다. 그 다음에 패널자료분석 중 고정효과모형을 사용하여 이 자료들을 분석하였다. 분석결과, 압력민감 기관투자자 집단은 기업가치에 역(-)의 관계를 나타냈으며, 통계적으로5% 유의수준 하에서 유의한 관계를 나타내었다. 압력둔감 기관투자자 집단은 기업가치에 정(+)의 관계를 나타냈으며, 통계적으로 5% 유의수준 하에서 유의한 것으로 나타났다. 따라서 압력민감 기관투자자 집단인 은행, 보험회사 등의 기관투자자들은 자신들이투자하고 있는 기업에 대하여 신용관리, 현금흐름관리, 중개서비스 등을 제공함으로써, 사적 이익을 취할 수 있기 때문에, 투자기업 경영자를 감시하기 보다는 투자기업과의 담합을 통해 비즈니스 관계를 강화하는 데, 더 많은 관심을 가지고 있다는 간접적인 증거를 제시할 수 있다. 반면에 압력둔감 기관투자자 집단인 연기금, 투자자산운용회사 등의 기관투자자는 의결권을 적극적으로 행사하거나, 투자기업 경영자들에 대한 활발한 감시활동을 통해 기업가치 향상에 기여를 하고 있는 것으로 볼 수 있다. 나아가이와 같은 압력민감 기관투자자 집단이 기업가치에 부정적인 영향을 미치고 있다는 본 연구의 결과는 기관투자자가 기업가치에 역(-)의 영향을 미친다는 기존의 연구결과에 대하여, 좀 더 구체적인 근거를 제시한다고 볼 수 있다. Here, we examines the impact of firm value according to the investment objectives of institutional investors. In accordance with the investment objectives of institutional investors, more specifically, We classify two groups of institutional investors group. 1) Pressure sensitive institutional investors group(it is willing to establish business relationship with the investment companies), 2) Pressure insensitive institutional investors group(it is completely independent of the business relationship only consider the firm value of the investment companies.) For Analysis, the 670 companies listed on the stock market in Korea were finally selected. With respect to the selected companies, we was extracted from the financial and accounting data during 6 years from 2007 to 2012. we have analyzed these data by using the fixed effects model of the panel data analysis. According to the results of analysis, Pressure sensitive institutional investors group showed a negative(-) relationship with the firm value statistically significant at 5% level, respectively. And Pressure insensitive institutional investors group showed a positive(+) relationship with the firm value statistically significant at 5% level, respectively. Thus, Pressure sensitive institutional investors group to monitor the management of the investment company, rather than trying to strengthen business relationships. On the other hand, Pressure insensitive institutional investors group contributes to the improvement of firm value by management to monitoring and controlling.

기관투자자 거래와 IPO 이후 주가성과

박진우(Jin Woo Park),정규철(Gyu Chul Jung),조장은(Jang Eun Cho) 한국증권학회 2016 한국증권학회지 Vol.45 No.1

본 논문에서는 2003년부터 2012년까지 유가증권시장과 코스닥시장에 신규 상장된 기업을 대상으로 기관투자자의 매매패턴이 IPO 주식의 장기 주가성과에 미치는 영향을 분석하고 있다. 분석한결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 기관투자자가 IPO 주식에 대해 상장 이후 21거래일(약 1개월)동안 평균적으로 공모주식수의 20% 이상을 순매도하고 있고, 대부분이 첫 거래일과 이후 이틀동안에 집중되고 있다. 둘째, 상장 이후 21일 동안 기관투자자의 누적순매수비율에 따라 구성된5개 포트폴리오의 투자성과를 보면, 누적순매수비율이 가장 큰 포트폴리오와 가장 작은 포트폴리오의1년 보유기간초과수익률 평균값의 차이가 7% 이상을 나타내며 기관투자자가 유리한 매매패턴을 통해 우월한 투자성과를 보여주고 있다. 셋째, 다중회귀분석을 통해 분석한 결과, 다른 변수들을 통제한 이후에도 기관투자자의 누적순매수비율이 IPO 이후 주가성과에 유의한 양(+)의 값을 보이며 기관투자자가 많이 순매도한 IPO 주식일수록 투자성과가 낮다는 것을 확인할 수 있다. 넷째, 기관투자자를 금융투자, 투신, 연기금, 보험, 은행, 기타금융, 사모펀드, 국가기관 등 8가지 유형으로 분류하여 기관투자자의 누적순매수비율과 IPO 이후 주가성과와의 관계를 분석한 결과에서는 기관투자자의 유형에 따라 다소의 차이를 보여주고 있다. 끝으로, 기관투자자의 매매패턴 결정요인에 관한 분석에서는 초기수익률이 높고 변동성이 큰 IPO 주식일수록 기관투자자의 순매도가 크게 나타나고 있다. 이와 같은 연구결과는 정보비대칭이 심각한 IPO 시장에서 상대적인 정보우위에 있는 기관투자자가 유리한 매매패턴을 통해 우월한 투자성과를 보이고 있음을 시사하고 있다. This paper examines the impact of institutional investor trading on the investment performance of IPO stocks listed on the Korea Exchange (KRX) during the period from 2003 to 2012. The results are summarized as follows. First, on average more than 20% of offering shares are sold by institutional investors within one month following IPOs. In particular, the net selling of institutional investors concentrates for the first few days of IPOs. Second, in the examination of quintile portfolios that are composed by the cumulative net buying ratio of institutional investors within one month following IPOs, 1-year BHAR (buy-and-hold abnormal return) of the highest portfolio (Q5) is larger than that of the lowest portfolio (Q1) by more than 7%. This result suggests that smart money effect of institutional investors exists in the Korean IPO market. Third, the cross-sectional regression result also confirms that the net buying ratio of institutional investors has a significantly positive impact on the 1-year BHAR of IPO stocks. Fourth, in the investigation of the institutional investors that are classified into eight groups including investment trust companies, securities companies, banks, insurance companies, pension funds, private equity funds, national institution, and others, we find that the results are somewhat mixed. Finally, we find that the initial returns and volatility of IPO stocks are significant determinants of the trading pattern of institutional investors.