교차 상장기업의 변동성 전이 : 한국기업의 경우

최완수 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.08

본 연구에서는 주가수익률과 변동성간의 전이효과를 분석하였다. 이를 위해 5개의 한국기업을 대상으로 이들이 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 교차 상장하면서 발행한 ARD물과 이들의 기초 주식간의 관계를 VAR-이변량 CC GARCH모형을 통해 분석하였다. 주요 결론은 다음과 같다. 첫째, 전체 표본기간의 경우 미국 시장에서 한국 시장으로의 강한 가격이전효과가 있음이 확인 되었다. 그러나 한국시장에서 미국시장으로의 가격이전효과는 전무하였다. 이는 가격발견(price discovery)기능에 있어 한국의 경우 한국주식시장보다는 미국주식시장을 통한 가격발견기능이 더 활성화되어 있음을 의미하는 결과로 해석된다. 한편, 변동성 전이효과의 경우 미국시장에서 한국 시장으로, 그리고 한국시장에서 미국시장으로 변동성 전이가 이루어지는 양방향효과가 강하게 존 재함이 확인되었다. 둘째, 글로벌 금융위기 이전에는 전체 기간에 비해 가격이전효과가 좀 더 뚜렷이 나타나는 경 향이 있다. 미국에서 한국으로의 가격전이는 모든 표본에서 유의적으로 나타나고 있으며, 한국에 서 미국으로의 가격전이는 전체기간에서는 전무한 것으로 나타났지만 위기 이전기간에는 한국에 서 미국으로의 가격전이가 일정 기업에 대해서 나타나고 있다. 변동성 전이효과의 경우 전체기간 의 경우 미국에서 한국으로 또는 한국에서 미국으로 강한 효과가 나타난 반면 위기 이전기간에는 두 경우 모두 일부기업에 한정되어 나타나는 것으로 확인되었다. 셋째, 글로벌 금융위기 이후에는 전체기간이나 위기 이전에 나타났던 가격전이현상은 나타나지 않고 있으며, 변동성 전이효과의 경우 미국에서 한국으로의 효과는 명확히 나타나는 반면, 한국 에서 미국으로의 효과는 일부 기업에 한정해서 나타나고 있다. 결론적으로 글로벌 금융위기를 포함한 전체 기간에서 나타나는 미국에서 한국으로의 가격이전 효과는 실제로는 위기 이전기간에만 국한되는 현상이며, 미국에서 한국으로의 변동성 전이효과는 주로 위기 이후기간에서 강하게 나타나고 있고, 한국에서 미국으로의 변동성 전이효과는 이전과 이후 기업별로 개별적으로 다르게 나타나고 있어 해석에 주의를 요한다.

한국형 헤지펀드 성과평가 모형도출 및 성과분석

이준서 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.05

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

재무정보회사가 제공하는 재무정보의 오류가능성은 어느 정도인가?

남현정,박춘광 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.05

본 연구의 목적은 재무정보회사에서 제공하는 재무자료를 비교하여 오류 가능성을 알아보는 것이다. 분석을 위하여 첫째, T사의 재무자료와 F사의 재무자료를 비교하여 오류의 여부를 살펴볼 것이다. 이 때 발생한 오류가 사소한 오류인지 혹은 오류의 범위가 큰 심각한 오류인지를 알아볼 것이며 오류가 통계적으로 유의한 차이가 있는가를 파악할 것이다. 둘째, Altman(1968)이 제시한 도산예측모형에 F사와 T사의 데이터를 이용하여 기업의 파산예측결과가 일치하는가를 살펴볼 것이다. 또한 Altman(1968)이 제시한 Z-score를 측정하여 재무정보회사의 자료간의 Z-score의 일치여부를 알아볼 것이다. 이를 위하여 한국의 677개 비금융 상장기업의 2011년에서 2013년에 해당하는 3년간의 자료를 사용하여 T사와 F사에서 제공하는 재무상태표, 손익계산서 및 주가자료로 구성된 자료를 비교하였다. 20310개의 데이터의 오류를 비교한 결과, 1194개(5.88%)가 불일치하는 것으로 나타났으며, 10개의 변수 중 5개 변수에서 통계적으로 유의한 차이를 발견하였다. 또한 Altman(1968)의 파산예측모형을 도입하여 재무정보회사에 따라 부실기업의 예측력이 달라지는 가를 알아보았다. 분석결과, F사의 자료를 이용한 경우, 14개의 기업 중 10개를 부실기업으로 예측하였으며 T사의 자료를 이용한 경우, 부실기업을 부실기업으로 예측한 것은 총 표본 14개중 9개로 나타났다. 더불어 Z-score는 F사와 T사의 자료의 차이가 유의하게 다른 것으로 나타났다. 이상의 연구결과는 한국시장을 대상으로 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류를 분석함으로써 지금까지 미국을 대상으로 시행된 연구의 갭을 보완하였다. 한편, 재무정보회사가 제공하는 재무정보는 신뢰성 높은 데이터로 간주되고 있으나, 재무정보회사에서 제공하는 재무자료의 오류 수준을 공개하였다. 오류 자료의 공개는 재무정보회사의 재무자료의 질을 높일 수 있는 기회가 될 것이다. The purpose of this study is to investigate whether there are errors in information FIAs produce. Additionally, we examine whether faulty financial data may affect or even mislead decision making by using bankruptcy prediction model suggested by Altman’s (1980) based on different data sources. We examined data inaccuracy for 10 variables of 648 publicly listed firms in Korea since 2011, when International Financial Reporting Standards(IFRS) has been enforced. Comparison between data stored in DataGuide, and data provided by TS2000 was quite surprising. 1194(5.88%) out of 20310 observation are revealed discrepancy, found a statistically significant difference in the 5 variables out of 10 variables. The Alman’s model not only suggests different prediction of corporate bankruptcy but also produces different Z-score for different datasources.

레버리지 분석에 의한 국내제조기업의 재무의사 결정 행태 분석

장익환,윤여준 한국재무관리학회 2004 財務管理硏究 Vol.21 No.1

This paper tests Van Horne’s hypothesis, a negative correlation between degrees of operating leverage(DOL) and financial leverage(DFL). For an empirical analysis, we extract information from financial statements of manufacturing companies listed in the Korea Stock Exchange. Data extend from 1980 to 2001. The DOL continued to increase until 1997, but decreased dramatically after the IMF financial crisis. However, the DOL has been at a higher level than companies of other countries such as USA and Japan. The DFL has been maintained at a much higher level, as expected. The empirical results indicate a positive correlation between the DOL and the DFL, which is inconsistent with the VanHorne’s hypothesis. To further investigate, we divide the whole sample into subgroups according to such management elements as asset size, level of leverages, earnings and cash flow. The results for sub-samples are different from those of whole sample. This indicates we need to incorporate specific managerial factors in order to correctly explain financial decision processes. 본 연구는 투자와 자금조달에 대한 의사결정이 상호연계성을 가지고 이루어져야 한다는 인식하에 영업레버리지와 재무레버리지간의 상관관계를 분석함으로써 국내기업의 재무의사결정 행태를 살펴보았다. 한국증권거래소에 상장되어 있는 제조업체를 대상으로 1980년부터 2001년까지 22년간의 자료를 사용하여 분석한 결과 영업위험과 재무위험이 외국에 비해 상대적으로 높은 수준을 나타냈으며, 1997년 외환위기 이전까지 지속적으로 상승하는 추세를 보였다. 그리고 영업레버리지도와 재무레버리지도 사이에는 양의 상관관계가 존재하는 것으로 분석되었다. 이와 같은 결과는 국내 제조업체들이 경기변화에 매우 민감하게 반응하는 자산구조와 재무구조를 가지고 있으며, 영업레버리지도가 높은 수준임에도 불구하고 재무레버리지도 역시 높게 유지함으로써 국내 제조업체의 투자에 대한 결정과 자금조달에 대한 결정이 위험관리측면에서 합리적으로 이루어지지 못한 것으로 평가할 수 있다.분석대상 제조업체를 자산규모, 레버리지도 수준, 경상이익률 및 영업현금흐름 등 기업의 세부 요소를 기준으로 구분한 소그룹별 분석에서는 각 그룹별로 상이한 결과를 얻었다. 특히 재무의사결정행태가 레버리지도 수준에 따라 크게 다르게 나타나고 있다. 즉, 영업레버리지와 재무레버리지가 모두 낮거나 높은 그룹은 이들 간의 상관계수가 양으로 나타난 반면 영업레버리지(재무레버리지)가 높고 재무레버리지(영업레버리지)가 낮은 그룹은 음으로 나타나고 있다. 이와 같은 결과는 기업의 세부적인 내부 요소를 고려하는 경우에는 전체 표본분석에 나타난 평가와는 다른 해석도 가능하며, 레버리지에 영향을 미치는 실질적인 요인을 직접적으로 고려한 보다 면밀한 분석이 필요하다는 것을 의미한다.

특별심포지엄 : 뉴노멀 시대의 금융기관 경쟁력 강화 전략

한국파생상품학회,한국재무관리학회,한국재무학회,한국증권학회,한미재무학회 한국재무학회 2014 한국재무학회 심포지엄 Vol.2014 No.05

한국, 중국 및 미국 주식시장의 동조화

김석진,포영영,도영호 한국재무관리학회 2011 財務管理硏究 Vol.28 No.2

This paper examines the co-movements among the Korean, Chinese, and American stock markets. We apply the trivariate GJR-GARCH model using 2,071 daily data of each country for Korean KOSPI, Chinese SSEC, and American S&P 500 indices from January 1, 1999 to March 31, 2008. In the augmented Dickey-Fuller test and Phillips-Perron test, three indices are non-stationary, whereas return series are stationary. Asymmetric effects on volatility exist in all three variables. Analytical results of mean equations show that the American stock market has positive influence on the Korean market but the Chinese market has negative one. Moreover, both the American and the Korean stock markets have positive influence on the Chinese stock market. Yet, both the Korean and the Chinese stock markets have no influence on the American stock market. Therefore, return effects transfer from the Korean and the Chinese stock market, from the Chinese and the Korean stock market, and from the American to the Korean and Chinese stock markets. Since 2005, however, the transfer effect from the Korean to the Chinese stock market disappears, while the American influence gets more apparent. In addition, the unexpected shock from the Korean and the Chinese stock markets has positive influence on the conditional volatility of the American stock market in the results of variance equations. And the unexpected shock from the American stock market has positive influence on the Korean stock market. However, the unexpected shock from the Korean stock market has negative influence on the Chinese stock market. These results indicate that there are volatility spillover effects from the American to the Korean stock market, from the Korean to the Chinese and American stock market, and from the Chinese to the American stock market. 본 논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 한국 KOSPI, 중국 SSEC 지수, 그리고 미국 S&P 500 지수 각각 2,071개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장 간 정보 이전효과를 살펴보았다. 세 수준변수 모두 단위근이 존재하였으나, 1차 차분한 수익률변수는 안정적인 시계열자료였다. 그리고 세 변수에서 비대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국과 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그리고 중국 주식시장은 한국 주식시장에 음(-)의 영향, 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)의 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익률 이전효과가 존재하였다. 2005년 이후 기간에는, 중국 주식시장에 미치는 한국 주식시장의 영향은 사라졌고 미국 주식시장의 영향은 뚜렷하였다. 분산방정식 분석결과, 호재와 악재에 대해 모두 유의하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 호재보다 악재에 더 민감하게 반응하였다. 한국과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로, 중국 주식시장에서 미국 주식시장으로 변동성 전이효과가 존재한다는 것을 의미한다. 후기 분석결과, 전체적으로 전기보다 변동성 전이효과가 활발하게 이루어지고 있음을 발견하였다.

한국제조기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인에 관한 연구

신동령 한국재무관리학회 2006 財務管理硏究 Vol.23 No.2

The central factor in the pecking order theory of financial structure is the asymmetric distribution of information between managers and less-informed outside investors. Myers and Majluf (1984) show that this asymmetry leads managers to prefer internal funds to external funds. Funds are raised through equity issues only after the capacity to issue debt has been exhausted. In contrast, according to static tradeoff theory, an optimum financial structure exists by the tradeoff between tax saving by debt and bankruptcy costs. This study examines the recent changes of Korean firms’ financial structure and financing behavior and the determinants of financial structure. The sample of firms comes from the period of 1996∼2004, and the number of firms is 32,003. The major findings are as follows. First, in contrast with previous studies using US firms as sample, Korean firms have been using debt financing as their major financing instrument. Especially, the firms in the fund deficit situation relies much more on long∼term and short∼term debts rather than on equity issues. Second, as is the case with previous studies using US firms sample indicates, the financing deficit variable can not explain perfectly the net debt issue. However, compared with net equity issue variable, net debt issue variable is more closely related to the financing deficit variable. Third, when financing deficit variable is added to the current list of explanatory variables of financial structure determinants model, it has a significant and positive explanatory power. In addition, the coefficients of determinants are much improved. Thus, it is concluded that although pecking order theory is not perfect, it appears to be more useful compared to static tradeoff theory, at least in explaining the recent financing behavior of Korean manufacturing firms. 기업의 자금조달행태와 재무구조결정에 관한 두 주요 이론은 정태적 절충이론과 자금조달순위이론이다. 정태적 절충이론은 부채사용에 의한 세금절감효과와 파산비용이 균형을 이루는 부채비율에서 최적재무구조가 결정된다고 주장한다. 또 자금조달순위이론은 기업경영자와 외부주주간에 존재하는 정보불균형으로 인하여 기업은 필요한 자금을 우선 내부자금으로 조달하고, 외부자금이 필요할 경우 부채를 발행하고 주식발행은 극도로 제한한다는 것으로 요약된다. 실증연구를 통해서 두 이론의 현실 설명력이 계속적으로 검토되어 오고 있는데, 정태적 이론과 관련된 연구에서는 기업의 실제부채비율이 목표부채비율로 접근하고 있는가를 검증하는데 초점이 맞춰지고 있고, 자금조달순위이론과 관련된 연구에서는 자금부족이 발생한 기업은 필요한 외부자금을 우선 부채발행으로 조달하는지, 주식발행을 통한 자금조달의 비중과 빈도가 부채발행에 비하여 과연 빈약한가에 초점이 맞춰져 있다. 최근에는 미국기업을 표본으로 한 연구들에서 자금조달순위이론의 예측과는 달리 기업이 다양한 방법으로 주식발행으로 자금을 조달하고 있으며, 조달비중도 부채발행에 비하여 높다는 결과가 제시된 바 있다. 본 연구에서는 1996~2004년의 기간을 대상으로 32,003개의 제조기업표본을 이용하여 한국기업의 자금조달행태와 재무구조 결정요인을 분석하였다. 회귀분석에 앞서 표본기업의 재무자료를 이용하여 자금조달행태를 직접 검토하였다. 주요한 분석결과는 다음과 같다.첫째, 외환위기 이후 한국기업의 재무구조가 상장기업-재벌기업-대기업을 중심으로 급속히 개선되었다. 전체기업의 경우 수익성개선에 따른 내부자금조달의 증가, 투자지출의 축소로 인한 자금소요의 감소, 단기차입금의 감소, 그리고 주식발행의 증가 등이 재무구조의 개선에 기여하였다. 외부자금조달에 있어서 순부채발행에 의한 자금조달비율보다 순주식발행에 의한 조달비율이 약간 높게 나타났으나, 이는 주로 상장기업의 주식발행에 의한 것이며 상장기업이라 하더라도 자금부족기업의 경우에는 여전히 장기부채와 단기부채발행에 의하여 필요한 외부자금의 70% 이상을 조달하는 것으로 나타났다. 또 증권발행을 선택한 비율을 산출한 결과 부채발행을 실시한 기업의 비율이 주식발행을 실시한 기업의 비율을 크게 앞지르는 것으로 나타났다. 둘째, 회귀분석결과 한국기업의 경우에도 자금부족변수가 순부채발행의 변동을 100% 설명하거나 예측하지는 못하고 있다. 그러나 자금부족변수는 순주식발행보다는 순부채발행의 변동을 훨씬 잘 설명하는 것으로 나타나고 있다. 그러므로 자금조달순위이론은 한국기업의 자금조달행태의 설명에 유효한 이론이라 판단된다. 셋째, 정태적 절충이론의 타당성을 검증할 수 있는 목표조정모형을 추정한 결과 전기간-전체표본을 대상으로 할 경우 조정계수는 예상과는 달리 음(-)인 것으로 나타났다. 이는 전기의 실제부채비율이 목표부채비율을 상회하는 기업이 오히려 부채발행을 더 늘리고, 목표부채비율을 하회하는 기업이 부채발행을 더 줄였다는 것과 이로써 목표부채비율로의 접근은 일어나지 않는다는 것을 의미한다. 목표조정모형에 포함된 자금부족변수는 순부채발행의 변동을 기대된 대로 잘 설명하는 것으로 나타났다. 넷째, 재무구조 결정요인을 규명하는 모형에서 수 ...

한국형 헤지펀드 평가모형 도출 및 성과분석

한국재무학회 한국재무학회 2015 한국재무학회 학술대회 Vol.2015 No.08

본 연구는 출범 3년째를 맞이한 한국형 헤지펀드에 대한 성과평가 모형을 개발하고 도출된 모형을 활용해 실제 성과를 측정하였다. 또한 개별펀드별 자산운용사별로 성과를 평가, 초 과수익률을 달성하는 개별펀드와 자산운용사를 파악하였다. 이와 함께 성과와 현금흐름과의 관계 및 성과지속성을 살펴보았다. 기존의 성과평가 모형 중 위험요인 계열 5개와 운용자산스타일 계열 7개 모형에 대한 분석 결과, Avramov et al. (2011) 모형이 가장 설명력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 또한 이들 모형들에서 활용한 23개 변수에 대한 단계적 회귀분석을 실시, 한국적 상황에 적합한 한국 형 7요인모형과 한국형 8요인모형을 도출하였다. 이 중 한국형 8요인 모형의 설명력이 56%로 가장 높게 나타났다. 이들 세 모형을 통해 한국형 헤지펀드에 대한 성과를 분석한 결과, 시장 전체적으로 양의 초과수익률을 시현하는 것으로 밝혀졌다. 예컨대 한국형 8요인 모형의 경우 월 0.95%의 초 과수익률을 기록했다. 특히 시판 첫해보다 지난해 성과가 더 뛰어나 시간이 경과할수록 성 과가 개선되고 있음을 보여주었다. 개별펀드별 성과분석에서는 양의 초과수익률을 보인 펀드가 더 많았지만 통계적으로 유의한 초과수익률을 보인 펀드는 20% 이내에 불과했다. 자산운용사별 성과분석에서는 유의한 초 과수익률을 보인 운용사 비율이 개별펀드 비율보다 더 낮게 나타났다. 하지만 유의한 결과 를 보인 2개 자산운용사의 초과수익률이 다른 운용사에 비해 상대적으로 높게 나타나 자산 운용사간 운용기술의 차이가 존재함을 드러냈다. 현금흐름과 성과와의 관계에서는 펀드 성과에 따른 현금유입 현상은 관찰되었으나 현금유입 에 따른 성과저하 현상은 발생하지 않았으며 수익률의 경우 월간 성과지속성이 존재하는 것 으로 밝혀졌다. 본 연구는 학계나 실무계뿐 아니라 정책당국에게 상당한 시사점을 제공할 것으로 기대한다. 먼저 본 연구는 헤지펀드에 대한 국내 최초의 연구이다. 본 연구에서 도출된 헤지펀드 성과 모형은 향후 헤지펀드 관련 연구의 시금석 역할을 할 것으로 전망된다. 또한 본 연구는 헤 지펀드 투자자나 운용사들에 대해 한국형 헤지펀드의 특성을 반영한 진정한 의미의 초과수 익률 정보를 제공, 펀드 선택의 효율성이나 객관적 성과평가를 가능하게 할 것이다. 이와 함께 본 연구결과는 금융당국의 한국형 헤지펀드에 대한 추가적 규제완화를 가능하게 할 것 으로 보인다. 마지막으로 성공적 3년 트랙레코드를 도출한 본 연구결과는 국민연금 등 연기 금들에게 향후 한국형 헤지펀드 투자에 대한 논의의 장을 열어 주었다고 생각한다.

한국, 미국 및 중국 주식시장의 동조화 - 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여

김석진,포영영,도영호 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.05

논문은 1999년 1월 4일부터 2008년 3월 31일까지 미국 S&P 500 지수, 한국 KOSPI, 그리고 중국 SSEC 지수 각각 2,072개 주가지수 자료를 가지고 삼변량 GJR-GARCH 모형을 사용하여 주식시장의 동조화 현상을 살펴보았 다. 단위근 검정결과, 수준변수는 세 변수 모두 단위근이 존재하여 불안정하 지만 1차 차분한 수익률변수는 모두 단위근이 존재하지 않아 안정적인 시계 열자료이었다. 공적분 검정결과, 세 변수 간에 공적분관계가 하나도 존재하 지 않아 장기적으로 안정적이지 않았다. 비대칭성 검정결과, 세 변수에서 비 대칭성이 존재하였다. 삼변량 GJR-GARCH 모형의 평균방정식 분석결과, 한국과 중국 주식시장은 미국 주식시장에 영향을 미치지 않았다. 하지만 미국 주식시장은 한국 주식 시장에 양(+)으로, 중국 주식시장은 음(-)으로 영향을 미쳤다. 또한 미국과 한국 주식시장은 중국 주식시장에 양(+)으로 영향을 미쳤다. 그러므로 미국 주식시장에서 한국과 중국 주식시장으로, 한국과 중국 주식시장 간에 수익 률 이전효과가 존재하였다. 분산방정식 분석결과, 주식시장이 주변에 일어나는 좋은 정보와 나쁜 정보 에 대해 어떻게 반응을 하는지를 검정하는 계수 값이 세 개의 분산방정식에 모두 유의하였다. 한국과 중국 주식시장은 모두 비대칭성이 존재하며, 좋은 정보보다 나쁜 정보에 더 민감하게 반응한다는 결론을 내릴 수 있다. 한국 과 중국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 미국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤다. 또한 미국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격도 한국 주식시장의 변동성에 양(+)의 영향을 미쳤고, 한국 주식시장에 일어난 예측치 못한 충격은 중국 주식시장의 변동성에 음(-)의 영향을 미쳤다. 이 결과는 한국과 미국 주식시장 간에, 한국 주식시장에서 중국 주식시장으로 변동성 이전효과가 존재한다는 것을 의미한다.

한국과 미국 금융시장 간의 변동성 역전현상에 관한 연구

백재승,염명훈,류두진 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.11

본 연구에서는 한국 금융시장의 변동성이 미국 금융시장의 변동성보다 낮아지는 변동성 역 전현상을 살펴보고 변동성 역전현상에 영향을 미치는 요인을 조사하였다. 과거 한국 금융시 장의 내재변동성은 미국보다 상당히 높았다. 1998년부터의 자료를 분석한 결과, 1998년 한국의 연평균 내재변동성은 미국보다 2배 이상 높았다. 하지만 2000년대 들어와 양국 간 의 내재변동성의 차이는 축소되어 급기야 2009년에는 한국의 연평균 내재변동성이 미국보 다 낮아지는 내재변동성 역전현상이 최초로 발견되었고 2010년까지 지속되었다. 2009년과 2010년에 각각 개설된 야간선물시장과 야간옵션시장은 한국 금융시장의 변동성 하락에 일 조한 것으로 판단된다. 한국 주식시장과 야간시장의 투자자유형별 매매비중과 거래대금이 한국과 미국 간의 변동성 역전현상에 미친 영향을 실증 분석했다. 한국과 미국 간의 변동성 역전현상을 발견하고, 국가 간의 변동성을 비교 분석하기 위하여 내재변동성 비율(VR: volatility ratio)을 제안하였다. 회귀분석과 Vector Autoregression(VAR) 모형을 활용한 실증분석의 내용은 다음과 같 다. 첫째, 한국 주식시장의 개인 및 기관 매매비중은 한국의 내재변동성이 미국보다 낮아지 는 내재변동성 역전현상에 기여하고 있었다. 반면 외국인 매매비중의 증가는 내재변동성의 역전현상을 제어하는 역할을 하고 있었다. 둘째, 야간선물시장의 개인 매매비중은 양국 간 의 내재변동성 역전현상을 촉진하는 역할을 하였지만, 외국인 매매비중과 야간시장의 거래 대금은 내재변동성 역전현상을 제어하고 있었다. This paper examines the driving components of the lower volatility exhibited in the Korean financial markets compared to that of the U.S. market. Historically, the Korean equities market exhibited higher volatility than the U.S. equities market. Research conducted from 1998 shows that, while Korean equities markets displayed twice the volatility compared to that of the U.S. in 1998, that difference had begun to narrow since the 2000’s in 2009, the implied volatility of the Korean market had become lower than that of the U.S. market. This paper seeks to identify how investor type trading volume ratio and size in the Korean equities and nighttime markets contributes to a lower volatility environment as compared to the U.S. market. This concept namely, the shift in lower volatility of the Korean financial market as compared to that of the U.S., is referred to as 'the volatility reversal phenomenon’. The empirical analysis follows. Firstly, the retail and institutional trade volumes ratio in the Korea stock market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon. In contrast, the increase in foreign investor’s trade volume ratio was negatively related with, and thus prevented the occurrence of the implied volatility reversal phenomenon. Secondly, the retail trade volume ratio for nighttime future market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon, while foreign investors’trade volume ratio for nighttime futures market related negatively with the implied volatility reversal. Lastly, night time market volume has a negative relation to implied volatility reversal.