대리인비용 하의 기업가치평가모형과 대리인비용의 추정에 관한 연구

이원흠 한국재무학회 2008 한국재무학회 학술대회 Vol.2008 No.05

본 연구에서는 M&M모형(1958, 1961, 1963)을 확장하여, 무형자산의 자본화, 성장기 회 및 법인세, 도산확률, 대리인비용 등이 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형을 개발하였다. 본 연구의 모형은 다음과 같은 측면에서 선행연구와 차별적이다. 첫째, 이원흠-최수미(2002)의 지식자산가치 평가모형 및 이원흠-최수미(2004)의 가중 평균기업가치 평가모형은 무형자산의 자본화가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평 가하는 모형으로 개발된 것이다. 둘째, 이원흠(2006, 2007)의 세후 가중평균기업가치 평 가모형은 무형자산의 자본화, 법인세, 도산확률 및 성장기회가 존재한다는 가정 하에서 기업가치를 평가하는 모형으로 개발된 것이다. 본 연구에서는 선행연구들에 비해 대리인 비용이 존재한다는 추가적인 가정 하에서 기업가치평가모형을 개발한다. 그러므로 본 연구의 모형은 다음과 같은 기여도가 있을 것으로 기대된다. 첫째, 기업의 내재가치는 실물자산가치, 무형자산가치, 지급이자의 절세효과와 예상도 산비용 및 대리인비용이 복합적으로 반영된 수익가치, 성장기회가치 등 모두 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 둘째, 세후 가중평균자본비용은 기업의 자본비용은 무 부채기업의 자본비용, 대리인비용의 조정항목 및 지급이자의 절세효과와 예상도산비용 등 크게 4요인으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 본 연구의 모형을 이용하여 대리인비용(agency costs)이 기업의 자본비용 및 기업가 치에 미치는 영향을 추정하고, 개별기업의 대리인비용 크기를 측정하였다. 추정결과, 기 업지배구조가 좋지 않은 기업의 대리인비용은 기업지배구조가 좋은 기업에 비해 평균적 으로 기업가치의 약 13% 만큼 더 큰 것으로 나타났다.

기업가치 평가모형과 세후 가중평균자본비용 추정모형에 관한 연구 - 법인세, 도산확률, 이익조정 하에서의 모형도출 -

이원흠,Lee, Won-Heum 한국재무관리학회 2006 財務管理論叢 Vol.12 No.1

본 연구는 기업가치를 측정하기 위해서 활용될 수 있는 두 가지의 새로운 모형을 개발하였다. 두 가지 모형은 모두 자산가치와 수익가치의 가중평균으로 기업의 본질가치를 표현할 수 있다는데 공통적인 특징이 있다. 첫째 모형은 도산확률 하의 세후 기업가치 가중평균모형이다. 현금흐름할인법으로 알려진 전체기업가치 평가방법론(entity approach)에 기초한 기업가치 평가모형인 이원흠 최수미(2002)의 지식자산가치 평가모형 및 이원흠 최수미(2004)의 가중평균 가치평가모형으로부터 도산확률 하의 세후 가중평균 기업가치 평가모형을 도출하였다. 이 모형은 기업가치는 수익가치 및 실물자산의 가치와 지급이자의 절세효과, 예상도산비용 등 4부분으로 구성된다는 것을 보여 주고 있다. 둘째 모형은 이익조정에 의한 비정상발생액을 감안한 기업가치 가중평균모형이다. 회계학 분야에 주로 발전한 발생액을 고려한 이익의 질(quality of earnings)을 기업가치 측면에서 평가할 수 있는 새로운 모형이다. 이익의 질을 고려한 기업가치 평가모형도 첫째 모형의 도출논리에 의거하여 세후 혹은 도산확률 하의 세후 기업가치 평가모형으로 확장할 수 있다. 새로이 개발된 가중평균 가치평가모형을 통해 추정한 수익가치와 자산가치의 가중치, 가중평균자본비용 등의 정보는 상장주식의 목표가격 평가, 투자등급 판정 등에 활용될 수 있을 뿐만 아니라, 신규상장주식의 공모가, 비상장기업의 합병가액산정, 지주회사의 가치평가 등 비상장기업의 가치평가 분야에 광범위하게 응용될 수 있을 것이다.

경영참여형 사모펀드(PEF)의 가치평가모형과 투자성과 평가기법에 관한 사례연구

이원흠 한국경영교육학회 2018 경영교육연구 Vol.33 No.2

[연구목적] 본 연구는 경영참여형 사모펀드(private equity fund; PEF)의 투자성과를 평가하는 사례분석이다. 새로운 투자성과 평가모형으로 소개된 이원흠(2017)의 PEF 가치평가모형, 자본비용모형 및 투자평가 기법을 가상사례에 적용하여 실제적 활용가능성을 점검한다. [연구방법] PEF의 투자성과를 평가하는 평가기법은 전통적인 NPV, IRR기법에 기반을두었지만, 새롭게 개발된 PEF의 가치평가모형과 추정방법을 적용하였다. PEF가 갖는 사업의 유한성, 자금조달의 제약, 상환재원 소구권의 제한조건 등의 특성을 감안할 수 있는가치평가모형을 적용하여 투자단계별로 적절한 투자성과 평가기법을 적용한다. [연구결과] 가상의 사모펀드에 대해 새로운 투자성과 평가기법을 적용해 본 사례연구 결과를 정리하면 다음과 같다. 첫째, 등가성을 갖는 SPC의 가치평가모형으로서 APV(Ku)모형, FCF(Ko)모형 및 CFE(Ke)모형을 적용하는 NPV기법을 사례연구에 사용하여 투자성과에 관한 일관성있는 판정결과를 확인하였다. 또한 SPC의 투자성과 평가에 적용할 IRR기법도 무부채조달기업의 자본비용 Ku를 투자거부율로 상정하여 분석하였다. 둘째, PEF의 LP(limited partner) 투자자의 입장에서 투자성과에 대비한 수익성지수로서LP 출자액의 현재가치 배수를 측정하였다. 또한 PEF LP의 투자성과를 평가하기 위해 Ku 를 투자거부율로 적용하는 IRR기법도 사례연구에서 분석하였다. [연구의 시사점] PEF의 사업구조가 갖는 특성을 고려해 전통적인 이론적 배경과 합치하고 실무적으로 활용가능성이 높은 새로운 투자성과 평가기법을 적용하여 사모펀드에 대한 사례연구를 시행한 결과를 제시하였다. [Purpose] This study is a case study evaluating the investment performance of private equity funds(PEFs). The characteristic of the PEFs investment structure is that it has a multi-stage structure. [Methodology] I apply appropriate investment performance evaluation techniques for each investment stage to address the distinctive characteristics of the PEFs. Newly developed NPV and IRR techniques can be utilized to carry out a case study of an example. [Findings] The results of the case study on a virtual private equity fund are as follows. First, the evaluation of the portfolio company invested by SPC is basically the same as that of the enterprise value evaluation of the unlisted company with a shortened period of tax savings. In this study, the NPVs are analyzed by applying APV(Ku), FCF(Ko) and CFE(Ke) models. Also, the IRR method can be applied to the SPC evaluation, which is based on the assumption that the capital cost Ku of the non-debt-financing company is the cutoff rate. Second, we analyze the investment performance of the PEF’ LP at the stage of recovering the portfolio company. The profitability index(PI) is calculated from the perspective of PEF LP, Finally, the PEF LP’s performance is analyzed by the IRR method applying the un-levered firm cost of capital, Ku, as the hurdle rate. [Implications] I can confirm the consistent NPV results on the SPC investment performance, applying APV(Ku), FCF(Ko) and CFE(Ke) models as equivalent valuation models of the SPC. And the IRR method can be applied to the performance evaluation of both the SPC and the PEF LP, based on Ku as the hurdle rate.

성장기회의 대용변수 개발에 관한 연구산업별 성장기회가치의 추정을 중심으로

이원흠 한국재무관리학회 2007 財務管理硏究 Vol.24 No.1

We develop a model to estimate the value of growth opportunities, which is based on the seminal papers of M&M (1961, 1963) and Lee (2006). Making use of the estimation model, we estimate a new proxy variable of the growth opportunities, other than the usual proxy variables such as quasi Tobin’s Q, MBR, and so on. The new proxy variable of growth opportunities can represent a necessary condition to identify whether the increase in new investments are successful or not.The empirical findings on the growth opportunities during the IMF currency crisis period and the post-IMF period are as follows;First, the overall success rate of new investments is as low as 50%, that means only half of the listed firms were increasing new investments when they had the growth opportunities.Second, during the crisis, one third of the listed firms were experiencing negative growth opportunities. However, during the post-IMF period, the growth opportunities on new investments were turned to be positive due to the turnaround efforts of listed firms.Third, the value of intangible assets, which are resulting from the investment of R&D and human capital, are becoming more important than ever. It seems to be true that larger portions of the value of growth opportunities are coming from the intangible assets, not from the increases in new investments of the physical assets. 본 연구에서는 기업의 성장기회에 대한 대용변수를 개발하기 위하여 신규투자의 투자수익률과 성장기회 가치를 추정할 수 있는 방법론을 제시하였다. M-M(1961, 1963), 이원흠(2006)의 기업가치 평가모형을 바탕으로 횡단면평균 투자수익률 및 개별기업의 가중평균자본비용을 추정하는 방법론을 제안하였고, 신규투자수익률 및 성장기회가치를 추정하는 방법론도 제안하였다. IMF 외환위기를 겪으면서 우리 기업들은 재무구조, 사업구조, 기업지배구조 조정 등 다방면으로 자구책을 시행한 바 있으나 그 실질적인 효과가 사업투자의 증대와 부가가치 창출로 이어지지 못하고, 기업투자 부진이 한국경제의 장기적 성장동력을 잠식시키고 있다는 우려가 높다. 이런 우려가 현실적으로 어떤 원인에서 연유하는가를 평가해 볼 수 있는 성장기회의 대용변수를 개발하였다. 새롭게 개발한 대용변수를 통해 한국 기업의 시기별, 산업별 성장기회가 변화한 모습을 추정한 결과를 종합하여 정리하면 다음과 같다.첫째, 상장기업은 신규투자 성공률이 높지 못하다. 분석기간의 전체기업 중 약 50~60%에 불과한 기업들이 성장기회가 있을 때 신규투자 규모를 증가시키고 있다. 둘째, IMF 외환위기 진행시기에는 성장기회스프레드가 -2%에 달하는 음(-)의 값을 갖는 산업에서 신규투자 증가가 발생하여 산업의 성장가치를 훼손하였다. 이런 기업이 상장기업의 약 1/3에 달하였었다. 2000년대 들어서는 성장기회스프레드가 전 산업에 걸쳐 양(+)의 값으로 전환됨으로써 이를 잘 활용하여 투자액을 늘리면 성장가치가 증식될 수 있는 환경으로 변하였다. 이는 IMF 외환위기 극복과정에서 기업들이 시행한 사업구조 및 재무구조 개선 노력의 결과인 것으로 이해된다.셋째, IMF 외환위기를 전후한 시기의 성장기회수익률과 성장기회스프레드를 비교해 보면 미미하지만 점차 양호해 진 것을 알 수 있다. 신규투자에서 기대되는 투자수익률을 측정하는 성장기회수익률이 11%에서 12.5%로 상승하였고, 신규투자의 초과이익률을 측정하는 성장기회스프레드는 -0.87%에서 +0.86%로 증가하였다.넷째, 성장가치 면에서 살펴보면 오히려 절대값이 하락하였다. 성장가치를 무형자산가치비중과 성장 기회가치비중으로 구분하여 살펴 본 결과, 무형자산가치비중은 분석기간 중 큰 변화가 없이 18% 수준을 유지하였으나, 성장기회가치비중은 IMF외환위기 진행기에는 15%에 달하던 것이 극복기가 되면 -2%로 대폭 하락한 것으로 분석된다.다섯째, 연구개발, 고객만족 등 무형자산의 중요성이 강조되면서 그에 대한 투자가 활성화되었음에도 불구하고 무형자산가치비중이 크게 증가하지 못하고 있다는 점은 무형자산투자 관리에 더 노력하여야 한다는 점을 시사해 준다.

재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향에 관한 실증연구

이원흠,최수미 한국세무학회 2006 세무와 회계저널 Vol.7 No.1

Lee, Won Heum*Choi, Sumi**In this study, we develop a firm valuation model under earnings' manipulation, and three hypotheses related with the influence of discretionary accruals on the firm values are tested. The tests are performed based upon the firm-level data between 1994 and 2004 focusing on the manufacturing companies of the Korea Stock Exchange. Results are summarized as follows: First, the hypothesis that the positive(+) discretionary accruals will have a negative(-) effects on the firm values is rejected during the test period. Second, in case of the low-ROE firms which seem to barely avoid reporting losses, small positive(+) accruals added to the current earnings are turned out to have a positive(+) effect on the firm values. Meanwhile, the large amount of discretionary accruals in firms with same conditions don't make a significant effect on the firm values. Third, however, the hGigh-ROE and low-discretionary accruals samples show that the discretionary accruals have a positive effect on the firm values. In conclusion, these findings using the firm valuation model under earnings' manipulation reveal that the discretionary accruals do not generally damage the firm values. On the contrary, the discretionary accruals have a positive explanatory power in firm valuation in case of companies with the small earnings / low-discretionary accruals, and also have a positive influence on the firm value for the high - earings / low - discretionary accruals companies.攀 * Assistant Professor of Hongik University 이원흠*최수미**본 연구는 재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향을 검증할 수 있는 이익조정 하의 기업가치 평가모형을 개발하고, 재량적 발생액이 기업가치에 미치는 영향에 관한 세 가지 가설을 검증하였다. 현금흐름표가 작성되기 시작한 1994년 이후 2004년까지 11년간의 분석기간 중, 제조업을 위주로 검증해 본 결과는 다음과 같다.첫째, 양(+)의 재량적 발생액은 기업가치에 부정적 (-) 효과를 미칠 것이라는 가설에 대한 검증결과는 총 표본기간 1994~2004년 중에 기각되었다. 둘째, 적자를 간신히 면한 낮은 자기자본이익률을 갖는 기업의 경우, 소액의 양(+)의 재량적 발생액은 당기 이익에 가산되고 기업가치에 긍정적 영향을 미치는 결과가 나타났다. 한편, 적자를 간신히 면한 낮은 자기자본이익률을 갖는 기업의 지나치게 큰 재량적 발생액은 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.셋째, 회계이익률이 높고 이익조정액이 작아서 이익의 질이 좋다고 판단되는, 영업현금흐름이 충실한 기업은 재량적 발생액이 기업가치를 증대시키는 영향력이 있는 것으로 나타난 반면, 이익의 질이 나쁜 기업의 재량적 발생액은 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다.

기업지배구조의 차이가 회계정보의 보수성과 가치관련성에 미치는 영향에 관한 연구

이원흠 한국회계정보학회 2008 회계정보연구 Vol.26 No.2

In this study, we develop a firm valuation model, based on the works of Ohlson(1995) and Feltham-Ohlson(1995), to test the influences of corporate governance level to the accounting conservatism and the value relevance of accounting informations. We classify the differences in corporate governance level by some legal and institutional criteria. For example, we assume the composite companies in the KOGI and KODI index of Korea Exchange as high-level governance firms. And we also take into account the legal regulations on the corporate governance system of the big listed companies and the big business groups. We consider them as good governance firms. The empirical results of this study are as follows: First, we find that there is a strong positive relationship between the value relevance and the conservative accounting of costs, and that no statistically significant relationship is observed in the conservative accounting of assets . Second, the good governance firms generally show a statistically significant and positive relationship between the value relevance and the conservative accounting of costs, but no relationship can be found in the value relevance of asset accounting conservatism. 본 논문은 기업지배구조 수준의 차이에 따라 달리 나타날 것으로 예상되는 회계정보의 보수성과 가치관련성의 차이를 측정하는 추정모형을 개발하고, 동 모형을 다음과 같이 기업지배구조의 수준차이에 따라 구분한 샘플에 대해 실증적으로 검증하는 데에 응용하는 것을 연구목적으로 한다. 첫째, 한국기업지배구조개선지원센터의 기업지배구조점수에 기초하여 한국증권선물거래소가 매년 선정하는 지배구조지수의 구성종목(즉 전반적인 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업), 둘째, 한국증권선물거래소가 배당성향 등 투자자보호 정도를 평가하여 매년 선정하는 배당지수의 구성종목(즉 일반적으로 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업), 셋째, 증권거래법 상 자산규모가 2조원 이상인 대규모상장기업(즉 사외이사 비중 및 감사위원회 등 이사회 구성 등 제도 상 기업지배구조가 양호한 것으로 상정한 기업) 및 넷째, 공정거래법 상 자산규모가 2조 내지 6조원 이상인 대기업집단 소속종목(즉 기업총수의 낮은 소유권에 비해 높은 통제권 행사 등으로 대변되는 기업지배구조수준이 낮은 기업이지만 지배구조 개선과 관련된 법적, 제도적 규제가 강화된 기업)이 제공하는 회계정보가 갖는 보수성과 주가관련성 여부의 특징을 분석한다. 실증분석결과를 요약하면, 전반적인 기업지배구조가 양호하면 회계정보의 보수성은 증가하는 것으로 나타났다. 지배구조우수 기업들이 비용회계 정보의 보수성이 높은 것으로 나타났다. 반면에 자산회계는 기업지배구조의 수준과 상관없이 전반적으로 보수적인 회계처리가 이루어지지 않는 것으로 보인다. 이와 같은 실증분석 결과는 기업지배구조의 개선을 위해서 시행된 상장기업에 대한 사외이사, 감사위원회 등과 같은 제도의 도입, 배당 증대 등 투자자보호의 강화, 대기업집단에 대한 규제 강화 등 관련 법적, 제도적 조치들이 기업지배구조의 개선과 회계정보의 투명성 제고에 있어서 실효성이 있었다는 정책적 시사점을 제공한다.

제품시장구조의 경쟁강도와 초과이익의 지속성에 관한 연구

이원흠 한국경영교육학회 2016 경영교육연구 Vol.31 No.3

[연구목적]본 연구에서는 제품시장구조의 경쟁강도를 측정하는 대안지표로서 초과이익의 지속성과 수익가치비중을 제안하였다. [연구방법]가중평균 기업가치 평가모형(WAV)에 기초해서 측정한 수익가치비중으로부터 이익의 지속성 계수를 추정할 수 있다. 본 연구에서 시장지배적 사업자(이하 “독과점 사업자”)의 기업가치 평가모형을 도출하였으며, 동 모형의 계수추정을 통해 제품시장구조의 차이를 파악할 수 있는 수익가치비중을 추정함으로써 시장의 독과점강도를 분석하는 방법을 채택하였다. 본 연구에서는 2011년도 및 2008년도 기준의 산업집중도 자료를 기준으로 독과점 사업자가 존재하는 샘플(예, 독과점고착화 산업이나 시장점유율 CR3 >75% 이상)과 여타 경쟁시장의 샘플을 비교 분석하였다. [연구결과]독과점사업자의 초과이익 지속성이 전반적으로 경쟁시장 사업자보다 더 강한 결과를 보였다. 경쟁시장 사업자에 비해 초과이익의 지속성이 약 7% 이상 강한 것으로 추정되고, 독과점 사업자의 성과지표인 수익가치비중 지수는 경쟁시장 사업자에 비해 약 50% 가량 더 큰 수치로 측정되었다. 또한 기존의 독과점사업자에 대한 구분기준인 CR3 >75% 샘플 이외에도 CR3 >40% 이상인 샘플에서도 독과점사업자의 특성이 유지되는 것으로 나타났다. [연구의 시사점]본 연구에서 제안한 기업가치 평가모형에서 추정한 초과이익의 지속성 혹은 그를 바탕으로 측정한 수익가치비중 등이 시장점유율을 바탕으로 측정하는 전통적인 시장지배력 지표를 보완하는 지표로서 활용도가 있다는 점을 사사한다. [Purpose]It is well known that the monopoly and the monopolistic competitive companies can enjoy monopolistic profits to some degrees. So it has been recognized that the measure of monopolistic profits is so important to understand the product market structure. I will propose an index to measure the competition level in the product market. [Methodology]In this study I develop a valuation model, namely WAV(weighted average valuation) model, for evaluating the persistency of excess profits of monopolistic companies, taking into account the product market competition. I can show the persistency of excess profits of monopolistic companies can be estimated by the profit(-to-firm value) conversion ratio, which is one of the main parameters of the proposed valuation model. [Findings]Empirical evidences shows that the profit-conversion ratio is highly related to the traditional measures of product market competition. And also I find that competitive intensity of the industries having CR3 >40% is almost the same as the monopolistic competitive companies having the traditional criterion of CR3 >75%. [Implications]Based on the findings of the newly proposed model to estimate the profit-conversion ratio, I can conclude that the new statistics to measure the general competition intensity can be used as a complementary index alongside of the traditional market concentration ratios such as CR3 or HHI.

대주주 연계거래의 대리인비용에 관한 연구

이원흠 한국재무학회 2008 한국재무학회 학술대회 Vol.2008 No.11

본 연구에서는 M-M(1958, 1961, 1963)의 기업가치평가모형 및 Jensen-Meckling (1976)의 대리인모형을 응용하여 개발한 “내재가치를 이용한 사건연구방법론”(이하 VESA; value-based event study analysis)을 기반으로 기업의 내부거래가 초래하는 대 리인비용에 대해 분석하였다. 분석대상이 되는 기업의 내부거래는 2000년부터 2006년까지 공시된 상장기업과 최대주주 간의 내부거래(이하 “대주주 연계거래”)이다. VESA방법론을 적용하여 추정한 기업가치 평가모형의 대리인비용 추정계수 및 내재가 치의 가치비중을 분석함으로써 대리인문제에 대한 배임가설과 조장가설을 검정한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 연계거래 유형별로 대리인비용계수의 추정값을 살펴보면, 대리인문제의 발생여부 는 최대주주에 대한 거래나 최대주주로부터의 거래 등 내부거래의 방향과는 상관없이 내부 금융거래와 내부요소거래 등 거래특성에 따라 결정되는 것으로 나타났다. 둘째, 대리인문제의 배임가설과 조장가설을 각각 지지하는 연계거래가 모두 존재하였 다. 배임가설을 지지하는 연계거래는 담보제공, 금전대여, 유가증권매도, 유가증권매수 등 내부금융거래 4가지, 부동산임대, 장기공급계약 등 내부요소거래 2가지로 나타났다. 셋째, 배임가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치비중이 평균보다 높은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 상대적으로 낮은 것으로 나타 남으로써, 기업투자 분야에서의 가치훼손이 대리인문제 때문에 이루어지는 것으로 해석 된다. 한편, 이와는 정반대로, 조장가설을 지지하는 연계거래를 실시한 기업은 수익가치 비중이 평균보다 낮은 반면에 실물자산가치, 무형자산가치와 신규투자가치비중이 높은 것으로 나타났다. 대리인문제가 초래되지 않는 것으로 나타난 연계거래는 유무형 기업투 자의 가치를 증식시키는 것으로 해석된다.

지식자산가치 평가모형과 지식자산가치의 기여도에 관한 실증연구

이원흠,최수미 한국증권학회 2002 Asia-Pacific Journal of Financial Studies Vol.30 No.1

Intellectual Asset Valuation Model and the Empirical Study On the Effect of Intellectual Asset Value >본 연구에서는 이론적으로 지식자산가치 평가모형을 도출하였다. 본 연구에서 개발한 지식자산가치 평가모형의 가장 큰 특징은 공개된 재무제표의 회계정보를 바탕으로 기업가치 및 지식자산가치를 추정할 수 있다는데 있다. 지식자산가치 평가모형은 기업가치가 재무제표에서 얻을 수 있는 당기의 실물자산액, 전기의 실물자산액, 당기의 영업이익 및 당기의 지식경영 관련 비용지출액 등 4가지 공개정보로 구성된다. 이는 동 모형을 이용한 현실적인 실증분석과 응용이 용이하다는 것을 의미한다.지식자산의 분류체계 혹은 지식자산 축적에 기여하는 당기 비용지출액의 계정항목 등은 각 기업마다 상이할 것이므로 본 연구에서 개발한 지식자산가치 평가모형을 활용하여 각사에 적합한 응용이 가능할 것이다. 지식자산가치 평가모형에 대한 실증분석에서 얻은 분석결과는 다음과 같이 정리된다. 첫째, 지식경영 관련지출액으로부터 지식자산의 크기를 추정해 볼 수 있다. 각사의 지식자산의 크기를 추정하기 위해서는 지식자산 축적에 기여하는 당기 비용 지출액의 분류가 중요하다. 이러한 중요성을 감안하여 재무제표 공시에 있어 자산 및 비용계정 설정에 보다 더 많은 관심을 기울일 필요가 있다는 시사점을 얻을 수 있다.둘째, 지식자산가치 평가모형을 통해 기업가치에서 차지하는 실물자산가치, 수익가치 및 지식자산가치의 비중을 각각 구분하여 추정할 수 있다. 기업가치에서 차지하는 실물자산가치 : 수익가치 : 지식자산가치의 비중은 각각 76% : 4% : 20%로 나타났다. 즉 실물자산가치와 수익가치와 같은 전통적인 기업가치 구성요소의 비중이 80%에 달하였지만, 새롭게 대두되는 지식자산가치가 기업가치에 차지하는 비중이 무시할 수 없을 정도로 크다는 것을 알 수 있다.

내부상품거래 공시기업의 주가반응과 기업특성에 관한 실증연구

이원흠 한국재무관리학회 2013 財務管理硏究 Vol.30 No.2

I examine whether the transaction cost-savings are prevailing in the internal goods and services transactions (hereafter referred to as “IGS”) of Korean business groups by estimating the stock price responses. The estimation of abnormal returns at the announcement dates is based on a typical event study analysis. The internal transaction samples of this study are collected from the mandatory disclosures for a period of five years since July 2007. The empirical results are summarized as follows. First, It is observed that the positive announcement effects seem to occur in the internal markets of the IGS. However, the positive responses do not last long. Second, a majority of the IGS in the largest business groups can contribute to reducing the transaction costs and then to increasing the stock prices at the event dates. And also the more positive price responses are observed, the more business relationship exists in the input-output analysis. Third, the higher investment-specificity indices specific to the IGS are the prominent characteristics of IGS firms. Accordingly I can conclude that there is no evidence to support the business opportunity appropriation hypothesis, but, regarding to the IGS, the transaction cost-saving hypothesis is well supported in the internal markets of Korean business groups. 대기업집단의 계열사 간 내부거래는 독특한 거래성격 때문에 사업기회 유용 여부에 관한 가설을 검증할 수 있는 실증분석 대상이 된다. 분석대상이 되는 내부거래는 공정거래법 상 공정거래위원회 공시사항으로 강제된 2007년 7월 이후 2011년 말까지의 대규모내부거래이다. 2007년 하반기 부터 대기업집단 소속 상장기업은 내부상품거래를 공시하여야 한다. 그 전에는 자금, 증권 및 자산거래만 공시하였다. 이런 규제변화가 대기업집단의 내부상품거래에 의한 회사기회 유용 여부를 검증할 수 있는 기회를 제공하게 된 것이다. 본 연구에서 검정한 대립가설은 회사기회 유용 가설 및 거래비용 절감 가설이다. 대기업집단 계열사의 내부상품거래에 대한 공시일을 사건일로 상정하고 추정한 내부상품거래의 주가반응을 바탕으로 가설검정을 시행한 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 내부상품거래에 대한 공시일의 주가반응은 긍정적이었으나, 공시일 이후 약 1주일간 지속되고 그 후 소멸하는 것으로 나타났다. 그래서 내부상품거래는 전반적으로 회사기회 유용 가설을 지지하지 않는 것으로 평가된다. 둘째, 내부상품거래에 대한 공시일 전후의 주가반응을 대기업집단의 그룹 규모별로 구분하여 분석한 결과, 그룹 규모가 클수록 회사기회 유용 가설을 지지하지 않는 결과가 나타난 것으로 해석된다. 셋째, 내부상품거래에 대한 공시일 전후의 주가반응을 업종별로 구분하여 분석한 결과, 전후방 연관효과가 높은 자동차, 철강 업종에서 회사기회 유용가설보다 거래비용 절감 가설을 지지하는 결과가 나타났다. 한편, 내부상품거래 실시기업의 기업특성을 분석해 본 결과, 시설집중도 및 관리비집중도 등 거래비용의 노출도 지표가 비실시 기업에 비해 상대적으로 낮게 나타난 점도 거래비용 절감 가설을 지지하는 것으로 평가된다.