전자주문집계장의 가격발견 기능과 유동성 외부효과

이우백,최혁 한국재무학회 2007 한국재무학회 학술대회 Vol.2007 No.04

본 논문은 2002년 1월부터 2004년 11월까지의 기간동안 유가증권시장에 상장 된 460개의 종목을 대상으로 주문집계장에서 최우선호가 이하 단계의 가격발견 (price discovery)기능이 시장내에서 횡단면적으로 유동성과 유의적인 관련이 있음 을 제시한다. 선행연구인 이우백-최 혁(2006a, 2006b)의 방법론인 벡터오차수정모 형을 적용하여 주문집계장의 호가의 가격발견에 대한 공헌도를 추정한 결과, 최 우선 호가 이하 단계에서 가격발견의 주도권은 거래량 규모에 따라 체계적으로 증가하는 패턴이 나타났다. 즉, 유동성 소비인 거래량이 높은 종목일수록 주문집 계장에서 최우선호가 이하 단계에서 유동성이 충분히 공급된 결과이므로, 이는 가격발견의 효율성을 제고시킨다고 할 수 있다. 유동성이 충분하지 않을 경우 최우선호가 이하에서 투자자들은 높은 거래비용을 부과하게 되며, 이러한 이유 로 가격발견과정은 지체되고 비효율적이다. 이러한 실증분석 결과는 호가공개의 범위가 모든 종목에 대해 10단계로 동일하게 적용되지만, 실질적인 가격발견의 주도권은 그 종목의 유동성에 따라 차별화되고 있음을 제시한다. 또한 가격발견 의 횡단면의 결정요인을 분석한 결과는 가격발견이 주문집계장의 유동성 변수에 의해 유의적으로 설명됨을 보여 유동성이 높을수록 시장의 질적 수준을 향상시 키는 유동성 외부효과(liquidity externality)가 존재함을 제시한다.

KOSPI200선물 글로벌 야간시장의 장중 유동성 형성과정과 정보내용

이우백,우민철 한국재무학회 2012 한국재무학회 학술대회 Vol.2012 No.05

2009년 11월부터 CME의 Globex와 연계하여 오후 6시부터 다음날 오전 5시까지 운영되는 KOSPI200선물 글로벌 야간시장은 주문집계장의 역할이 필수적인 전자 거래시장이다. 본 연 구는 KOSPI200글로벌 야간시장에서 주문집계장을 통해 관찰되는 장중 유동성의 공급 패턴과 가격발견(price discovery)에 대한 정보내용을 2011년 1월부터 2011년 11월까지 225거래일 동 안 KOSPI200선물의 최근월물을 대상으로 실증적으로 검증했다. Hasbrouck(1995)의 방법론에 기초한 가격발견의 정보량을 추정한 결과 최우선단계의 계약수를 반영한 호가의 정보량은 2~5단계의 호가의 정보량보다 높고, 주문의 공격성이 높은 단계일수록 가격발견에 대한 공헌 도가 높았다. 또한 KOSPI선물 야간 시장에서 최우선호가의 시간대별 가격발견의 정보량은 ‘U'자를 보이는 반면, 2~3단계와 4~5단계의 가격발견의 정보량은 대조적으로 ’역U자‘ 패턴을 보인다. 이같은 결과는 거래자가 장중에 최우선호가와 2단계 이하의 지정가 주문 제출 전략을 차별적으로 활용한다고 보고한 선행연구인 이우백(2006b)의 결과를 뒷받침한다.

거래승수 인상에 따른 일중 KOSPI200 옵션거래활동과 현물 시장 변동성간의 관계 분석

이우백,박종원 한국재무학회 2014 한국재무학회 학술대회 Vol.2014 No.11

KOSPI200 옵션 거래 승수 인상 조치는 글로벌 시장에서 가장 활발하게 거래되었던 단일 파 생상품의 유동성을 축소한 이례적인 정책의 사례이다. 본 연구는 KOSPI200 옵션거래 승수 인상 조치에 따른 옵션 시장의 유동성 변화와 현물시장의 변동성간의 관계 변화를 일중 자료 를 활용하여 실증적으로 분석했다. 주요한 실증 분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 옵션 승수 이 후 기간에 AR(1)-GARCH(1,1)으로 추정한 현물 시장의 일중 조건부 변동성은 옵션 승수 이전 기간 보다 유의적인 수준으로 감소했다. 이같은 결과는 옵션시장의 거래활동이 승수 인상 이후 기간에 급감하면서 옵션 시장에서는 현물 시장의 변동성을 확대시키는 교란적 요인도 감소했음을 제시하 는 간접적인 증거라 할 수 있다. 또한 승수인상 전· 후 기간 동안 풋-콜 비율과 현물 시장 변동성 간에는 양방향적 인과관계가 지속하고 있는 것으로 나타났다. 이는 정보를 가진 옵션 거래자들이 변동성을 예측하는 매매 전략을 실행하고, 아울러 비정보 거래자들도 변동성을 추종하는 매매 패턴 이 공존하므로 현물 시장과 옵션 시장간에는 정보 흐름이 상호 환류하고 있음을 의미한다. 특히 승 수 인상 이후에 극가격 옵션의 거래는 감소한 반면 등가격 또는 근가격 옵션의 거래로 집중하는 경향이 나타났으며, 등(근)가격 옵션의 거래는 승수 인상 후 기간에 단기적 변동성을 선행하는 추 세가 유의적으로 증가한 반면 변동성을 후행하여 추종하는 노이즈 거래는 감소한 것이 확인되었다. 아울러 극가격(deep moneyness) 옵션에서 승수 인상 후에 변동성을 추종하는 거래는 승수 인상 전 기간에 비해 유의적으로 감소하였으며, 이는 승수 인상 후에 낮은 변동성이 지속됨에 따라 변동성 에 기반한 투기적 매매 행태가 축소된 것으로 해석할 수 있다. 이와 같이 옵션 거래승수 인상 이후 에 변동성이 감소하고, 개인 투자자들이 집중하는 외가격 옵션에서 변동성을 추종하는 노이즈 거래 행태가 감소했다는 실증 결과는 옵션 시장의 제도 변경 자체가 현물 시장의 질적 수준을 훼손하지 않았다는 이우백(2014)와 일관성 있는 정책적 시사점을 제공한다.

국내ㆍ외 동시상장 주식간 정보이전효과 분석

이우백 한국재무학회 2009 한국재무학회 학술대회 Vol.2009 No.11

본 연구는 미국 주식시장과 런던증권거래소에 주식예탁증권(DR)의 형태로 상장되어 거래되 고 있는 13개 주식을 대상으로 2006년 3월부터 2009년 7월까지의 표본기간 동안 국내 원주와 DR 간의 정보이전관계를 GARCH모형과 무관회귀분석(SUR)을 이용하여 분석했다. 특히 가격 형성 과정에서 투자자들이 관찰할 수 있는 원주와 DR간 가격차이인 스프레드(spread)의 예측 적 정보효과를 분석하여, DR차익거래와 단기적 거래전략에서 스프레드가 가진 유용성을 검증 하고자 했다. 본 논문의 주요한 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 국내 기업의 원주와 DR의 수익 률의 정보는 양방향으로 상호이전하는 관계가 있으나, 정보이전과정에서 효율성은 원주가 DR 보다 높은 것으로 나타났다. 전일 DR주간수익률은 다음날 원주의 야간수익률에 통계적으로 유의적인 영향을 미치지만, 원주의 주간수익률에는 유의적인 영향을 미친다는 실증적 결과를 발견할 수 없었다. 반면에, 당일 원주의 주간수익률은 당일 DR의 야간수익률에 영향을 줄 뿐 만 아니라 일부 DR의 주간수익률도 반응하는 것으로 나타났다. 이같은 결과는 DR의 주간수 익률의 정보는 국내 주식시장이 개장시점의 원주 시가에 충분히 효율적으로 반영되는 반면, 원주의 주간수익률의 정보는 해외 주식시장의 개장 이후에도 지체되어 반영되고 있음을 의미 한다. 특히 런던증권거래소에 상장된 GDR은 원주에 어떠한 영향을 미치지 못하는 반면, 원주 는 GDR에 일방적으로 정보를 전달하는 주도적 역할을 하고 있다. 한편, 원주와 DR의 조건부 변동성은 상호이전하며, 변동성 집중현상으로 인해 양 시장의 개장시점 뿐만 아니라 이후 거 래시간에도 지속적으로 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 원주와 DR간 가격차이인 스프레드는 원주와 DR가격에 예측적 정보로 작용한다. 스프 레드는 대부분의 원주의 야간수익률에 음(-)의 방향으로 유의적으로 반영되고 있으며, 이는 원 주와 DR간 가격차이를 활용하여 투자자가 차익거래를 하는 조정과정이 원주의 시가 결정에 영향을 미치는 것으로 해석된다. 일부 종목에서는 스프레드가 원주의 주간수익률에도 유의적 인 영향을 주고 있지만, 이는 표본 DR전체적으로 일관성있게 나타나는 것이 아니라 개별 종 목별로 스프레드의 조정과정 이후에 나타나는 주가 반응으로 해석된다. 또한 스프레드는 모든 DR의 야간수익률에는 양(+)의 방향으로 영향을 미치고 있으며, 다수의 종목에서 주간수익률에 도 유의적인 영향을 주고 있음이 발견되었다. 이같은 결과는 투자자가 차익거래기회를 관찰하 더라도 해외 시장에서 DR의 유동성이 낮거나 거래제도로 인해 차익거래전략을 실제 수행하는 데 제약(limits to arbitrage)에 기인하여 가격차이를 조정하는 과정이 지연되고 있음을 의미하 며, 원주의 주간수익률이 DR의 주간수익률에 영향을 미치는 실증 결과에 대한 간접적인 증거 라 할 수 있다. 본 연구에서 도출된 실증 결과는 양 시장간에 존재하는 시차로 인해 관찰가능한 해외 시장 의 DR 거래 정보를 이용하여 다른 시장에서 단기적 투자전략을 적용할 수 있다는 시사점을 제시한다.

경험의 절대성과 절대성의 경험 : 헤겔의 『차이』 저작과 『정신현상학』에 나타난 경험개념

이우백 한국헤겔학회 1997 헤겔연구 Vol.7 No.1

주식선물시장의 가격발견 효과 분석

이우백 한국재무학회 2018 한국재무학회 학술대회 Vol.2018 No.05

2008년에 15개 개별 주식을 기초자산으로 하여 도입된 주식선물시장은 2017년 9월 기준으 로 133개 종목으로 확대되었다. 지수선물과 달리, 주식선물은 주식에 대한 공매도가 제약되는 개인 투자자에게 공매도를 대체할 수 있는 차별적 장점을 제공하고, 개별 주식에 대해 정밀한 헤지· 차익거래를 실행할 수 있는 투자수단으로 활용될 수 있다. 거래소는 주식선물시장의 유 동성을 제고하고자 2014년에 시장조성자(liquidity provider)제도를 도입했으며, 2015년에는 주식선물의 시장조성자가 헤지목적으로 시장조성과정에서 매도하는 주식에 대해 증권거래세를 면제하는 등 시장 활성화 정책을 두 차례 시행했다. 본 연구는 2014년 1월부터 2017년 9월까 지의 표본기간동안 일중자료를 이용하여 주식현물-선물 연계거래에 기반한 벡터오차수정모형 (VECM)으로, 현물과 선물간 가격발견 효과를 검증했다. 또한 시장조성자 도입 이벤트와 시장 조성자에 대한 증권거래세 면제 이벤트 전·후 기간동안 가격발견 효과의 차이를 검증하여 정 책의 실효성을 평가했다. 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 전체 기간동 안 가격발견에서 통계적으로 유의적인 수준의 표본은 하루중 현물과 선물간 상호 피드백 관계 에서 뚜렷하게 나타났지만, 이는 전체 표본의 50%미만이다. 이 결과는 KOSPI200선물시장의 사례와 같이 선물이 현물의 가격발견을 일방적으로 주도한다는 선행 연구와는 차별적인 결과 로, 선물이 현물에 비해 우위에 있다고 알려진 정보효과와 달리 주식 선물시장에서는 현물과 대등한 수준의 정보 효과를 가진 것으로 해석할 수 있다. 둘째, 시장조성자 도입 이벤트와 증 권거래세 면제 시행 이벤트 전·후 기간의 가격발견 효과의 차이를 검증한 결과에서도 현물과 선물 중 특정 시장이 가격발견을 주도하기보다는 현물과 선물간 상호 피드백하는 경향은 일관 성을 유지했다. 본 연구의 표본기간동안 제시된 유동성의 변화와 가격발견의 효과를 볼 때, 주 식선물시장 정책의 실효성은 제한적이며, 장기적 활성화를 제고하기 위한 방안이 요구된다는 시사점을 제시한다.

주식선물시장의 가격발견 효과 분석

이우백 한국파생상품학회 2018 선물연구 Vol.26 No.4

This paper examines the price dynamics in the single stocks futures and spot markets. In order to enhance the liquidity of the stock futures market, Korea Exchange introduced the liquidity provider in 2014, and exempted the securities transaction taxes on stocks sold for hedging purposes of liquidity provider from 2015. This study performed a vector error correction model (VECM) based on spot-futures market linkage to evaluate the effectiveness of the liquidity policy by examining the difference in the price discovery around the event. The main empirical analysis results are summarized as follows. First, a statistically significant sample of price discovery over the entire period was evident in the interrelationship between spot and futures. This implies that stock futures have information effect equivalent to spot price, which is different from the previous studies in which futures lead the spot price discovery significantly as in the case of KOSPI200 futures market. Second, the tendency of feedback between spot and futures is consistent in price discovery even after introduction of liquidity provider and exemption of securities transaction tax. Overall, empirical results suggest that the effectiveness of the stock futures market policy is limited during the sample period and the additional measures to enhance the long term activation are needed. 2008년에 도입된 주식선물은 주식에 대한 공매도가 제약되는 개인 투자자에게 공매도를 대체할 수 있는 차별적 장점을 제공하고, 개별 주식에 대해 정밀한 헤지· 차익거래를 실행할 수 있는 투자수단으로 활용될 수 있다. 본 연구는 2014년 1월부터 2017년 9월까지의 표본기간동안 일중자료를 이용하여 주식선물의 가격발견 기능과 시장조성자 도입 이벤트와 시장조성자에 대한 증권거래세 면제 이벤트 전․후 기간 동안 가격발견 효과의 차이를 검증하여 정책의 실효성을 평가했다. 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 전체 기간 동안 가격발견에서 통계적으로 유의적인 수준의 표본은 하루 중 현물과 선물 간 상호 피드백 관계에서 뚜렷하게 나타났다. 이 결과는 KOSPI200 선물시장의 사례와 같이 선물이 현물의 가격발견을 일방적으로 주도한다는 선행 연구와는 차별적인 결과로, 주식 선물시장에서는 현물과 대등한 수준의 정보 효과를 가진 것으로 해석할 수 있다. 둘째, 시장조성자 도입 이벤트와 증권거래세 면제 시행 이벤트 전․후 기간의 가격발견 효과의 차이를 검증한 결과에서도 현물과 선물 중 특정 시장이 가격발견을 주도하기보다는 현물과 선물간 상호 피드백하는 경향은 일관성을 유지했다. 본 연구의 표본기간동안 제시된 유동성의 변화와 가격발견의 효과를 볼 때, 주식선물시장 정책의 실효성은 제한적이며, 장기적 활성화를 제고하기 위한 방안이 요구된다는 시사점을 제시한다.

KOSPI200 원선물과 미니선물의 가격발견 기능 비교 분석

이우백 한국재무학회 2016 한국재무학회 학술대회 Vol.2016 No.05

2015년 7월에 도입된 미니선물은 거래승수가 기존 선물의 1/5로 축소된 상품으로 거래전략의 활 성화와 정밀한 헤지로 기존 선물을 보완하는 역할을 가진다. 본 논문은 미니선물의 질적 수준을 현 물에 대한 가격발견의 효율성으로 평가하여, 동일한 표본기간동안의 원선물과 비교했다. 벡터오차 수정모형(VECM)과 Hasbrouck의 정보량으로 추정한 본 연구의 주요한 실증 분석 결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 미니 선물이 도입된 후 8개월 동안 미니 선물의 일평균 계약수는 원선물의 16.6%이며 거래대금은 원선물의 3.3%였지만, 미니선물 도입으로 인한 원선물 거래 활동의 잠식 현 상은 나타나지 않았다. 이는 원선물로부터 미니선물시장으로 수요가 이전하기보다는 미니선물에 대 한 신규 수요가 창출되어 전체 선물시장의 규모가 확대되었음을 제시한다. 둘째, 벡터오차수정모형 으로 미니선물과 현물간 선도·후행 관계를 검증한 결과, 미니 선물의 도입 이후 기간동안 원선물과 미니 선물은 모두 유의적으로 현물을 선도하였으며 현물 가격발견에 대한 원선물과 미니 선물간 주도력에서는 통계적으로 유의적인 차이가 발견되지 않았다. 이는 미니선물시장의 거래활동과 성숙 도가 원선물에 비해 낮음에도 불구하고, 가격발견의 효율성에서는 원선물과 동등한 수준으로 평가 된다. 특히 원선물, 미니선물, 현물간 상호작용을 동시에 고려하여 정보량을 추정한 결과에서는 오 히려 미니선물이 현물을 선도하는 경향이 원선물보다 강한 것으로 나타났다. 이같은 실증 분석 결 과를 종합하면, 개설 이후 시장의 성숙도와 유동성이 상당기간 축적된 후에 미니선물의 가격발견 기능이 향상하는 것으로 분석된 해외 시장의 미니선물의 사례와 비교할 때 이례적이라고 볼 수 있 다. 또한 이같은 결과는 원선물과 미니선물의 거래활동의 규모를 통제했을 때, 미니선물의 가격발 견의 효율성이 원선물을 능가한다고 볼 수 있다.

공매도 과열종목 지정제도의 실효성 분석

이우백 한국재무학회 2020 한국재무학회 학술대회 Vol.2020 No.08

공매도 과열종목 지정제도는 비정상적으로 공매도가 급증하고 가격이 급락한 종목을 공매도 과열종 목으로 지정하여 단기과열 현상을 완화하고 해당 종목에 대해 투자자의 주의를 환기시키기 위한 시장 경보제도의 일종이다. 2017년 9월부터 2019년 10월까지의 기간동안 공매도 과열종목으로 지정된 표 본을 대상으로 제도의 실효성을 평가한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 시장과 지정유형별로 과 열 종목 지정 전 기간의 주가변동에 대해 지정 후 기간에 후속하는 추가적인 주가급변은 없는 것으로 분석되었다. 즉, 주가가 급락하여 과열 종목으로 지정된 유형은 지정 후 기간에 하락하는 추세가 현저 히 제한되었으며, 지정일에 주가가 상승한 종목의 유형의 표본들에서는 지정 후 기간에도 추가적 상 승 없이 진정되는 행태를 보였다. 이는 공매도 과열거래에 내포될 가능성이 있는 투기거래에 대한 주 의를 환기하여 추가주가 급락과 추종 공매도를 억제하여 급격한 가격변동을 완화하는 기능을 수행하 는 과열 종목 지정 제도의 본질적 목적에 부합한다고 평가된다. 둘째, 주가 변동성도 지정일에만 급등 했으나, 지정 후 기간의 변동성은 지정 전 기간의 수치와 유의적인 차이를 발견할 수 없었다. 이는 공 매도의 과열종목 지정이라는 정보 내용이 시장의 투자자들에게 공매도 과열에 대한 주의를 환기시켜 정보비대칭을 해소한 결과로 해석할 수 있다. 셋째, 공매도 거래 행태를 측정하는 지표인 공매도거래 비율의 과열 종목 지정 후의 수치는 지정 전 기간과 통계적으로 유의적인 차이는 발견되지 않거나, 감소하는 결과가 도출되어 추종 공매도를 제한했음을 시사한다. 이같은 실증분석 결과는 현행 공매도 과열종목 지정제도는 투자자의 주의를 환기하여 시장상황을 판단할 수 있는 기회를 부여하며, 주가변 동을 진정시키는 시장 건전화 기능에 대한 정보 효과가 존재함을 시사한다.

우리 태양계 밖의 행성탐색에 관한 연구

이우백 한국우주과학회 1995 한국우주과학회보 Vol.4 No.1