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연구논문(硏究論文) : 전문사모집합투자기구의 개인 적격투자자 기준에 대한 고찰
윤승영 ( Seung Young Yoon ) 한국상사판례학회 2011 상사판례연구 Vol.24 No.4
With the introduction of the Financial Investment Services and Capital Market Act, and the transition to a principle based supervisory system, Korea introduced the first stage of hedge fund - accredited investor collective investment scheme - to its financial market for the first time. Hedge fund can play an important role in financial markets when well managed, but can lead to unwanted, destructive consequence when mismanaged. The financial market in Korea has been growing rapidly in all aspects after Korean financial crisis, however, the infrastructure for monitoring the private equity market is still far behind when compared with other advanced countries. Some commentators may argue that heavy restriction on natural person`s hedge fund investment would be still necessary to protect the investor. However, the current regulatory definition of accredited investor for collective investment scheme should be changed in order to introduce "real" hedge fund in Korean financial markets. Recently in United States, the Dodd-Frank Act modifies the definition of accredited investor in Regulation D under the Securities Act. Under the formal terms of the Dodd-Frank Act, an individual must exclude her primary residence for purposes of determining whether the individual meets the $1,000,000 net worth accredited investor standard. Prior to enactment, the value of the investor`s primary residence is included in such investor`s net worth. While each of investor definitions, such as accredited investor or qualified investor, may serve a different purpose in creating different exemptions from the securities laws, there is a certain intellectual incoherence in the proposal of many different definitions for the same basic idea of an investor who does not need the protections of the securities law and who wishes to invest with a greater freedom than the government generally allows. This article evaluates the impact that the accredited natural person standard would have on both the market and individual investors in U.S. capital markets. While Dodd-Frank Act has just modified a current accredited investor standard, the Korean government should adopt an additional standard to supplement the definition of the accredited investor. Such a proposal is appropriate with the Korean government`s objective to create a bright-line standard that increases the protection of investors.
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윤승영(Yoon, Seung Young) 한국증권법학회 2017 증권법연구 Vol.18 No.1
2009년 상반기 미국 헤지펀드들의 고빈도 거래에 의한 거래액은 1,410억 달러에 달했고, 총 20,000여개가 넘는 기관투자자들 중 2%에 해당하는 고빈도 거래 투자자들이 전체 주식거래량의 73%를 담당한다는 조사 보고도 있다. 2014년 기준으로 미국에서는 고빈도 거래를 이용한 거래가 전체 주식거래량의 55%에 이르며(2012년 51%), 유럽에서는 40%(2012년 39%)에 달하는 것으로 나타났다. 이러한 수치는 선물시장(future market)에서 더욱 두드러진다. 고빈도 거래는 시장에 지속적으로 유동성을 공급하여 시장의 거래를 유지하고 활성화에 기여하며 거래비용을 감소시키는 등의 긍정적인 기능도 있지만, 개인투자자와 고빈도 거래자 간의 정보 비대칭과 약탈적 방식의 매매 등과 같은 부정적인 기능도 함께 가지고 있다. 따라서 이에 대한 규제의 필요성과 방식에 대한 의견이 엇갈리고 있다. SEC와 CFTC는 변화하는 고빈도 거래 환경에 대응하여 지속적으로 새로운 규제안들을 내놓고 있다. 하지만 불행히도 규제기관이 장시간을 투자하고 심혈을 기울여 대응책을 마련하고 새로운 규제를 만들어 시장에 선보여도, 정작 이러한 규제들이 고빈도 거래에 적용될 무렵에는 이미 한물간 구식 장치가 되어버리는 경우가 다반사이다. 1000분의 1초안에 수많은 주문을 쏟아내고 취소하는 AI에 대응하여 투자자와 보호와 시장의 건전성 유지를 위해서는 보다 전향적인 자세로 블록체인의 도입을 고려해 보아야 할 것이다. 기술적 변화의 흐름이 빠른 고빈도 거래에 블록체인 기술기반의 분산원장을 도입하여 모든 거래를 기록하고 잠재적으로 위법한 고빈도 거래를 확인하는 형태의 규제방식이 효율적인 대안이 될 수 있다고 생각한다. 오늘날 자본시장에서 고빈도 거래는 이미 부정할 수 없는 흐름이 되었고, 이에 대한 규제는 기술을 보완하는 방식으로 접근하는 것이 바람직하다고 생각한다. 시세조정이나 규제차익을 해소하기 위한 단편적인 규제방식은 그 한계가 분명할 것이다. 고빈도 거래의 규제는 시장의 건전한 질서를 유지하며 동시에 유동성을 확보해야만 하는 매우 어려운 과제이다. 장기적으로 블록체인 기술은 이러한 난제를 해결하는 데 큰 도움이 될 것이다. High-frequency trading (HFT) has grown substantially over the past 10 years; it now accounts for roughly 55% of trading volume in U.S. equity markets. The majority of stock trading volume in the U.S. is executed by the computers and algorithms that drive HFT. Taking advantages of the growing technological capabilities, HFT firms use anticipation and momentum strategies to direct their computer programs to buy and sell in anticipation of other trades or by starting a momentum of trades. Although it is profitable for traders, HFT does have tangible downsides. For example, on May 6 2010, securities prices on the S&P 500 quickly dropped in a "Flash Crash" and then recovered twenty minutes later, causing investors to lose about $ 862 billion. In response to these risks, the SEC and CFTC has enacted a series of regulations to address HFT. The technologies behind HFT enable a surplus of fast trades to go undetected or unrecorded, which encouraged the SEC to developed and test numerous strategies in an attempt to regulate HFT. However, the SEC"s past proposed and implemented regulations have not been a match for the continuously changing technological landscape of the stock market. The highly innovative strategies used by high frequency traders make it more difficult for regulatory agencies to differentiate between acceptable trading practices and market manipulation. This article explores the blockchain that addresses several of the current problems with HFT. By implementing a blockchain public ledger, issuers will be able to create cryptosecurities that will allow anyone in the public to be able to see each transaction as it is taking place, which will remove some of the shroud of secrecy surrounding much of the high frequency and dark pool trading occurring today. The transparency and accountability available through a public blockchain will allow traders and regulators to monitor trades and ensure fair access to all market participants.
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윤승영(Yoon, Seung Young) 한국증권법학회 2012 증권법연구 Vol.12 No.3
미국의 금융시장에서 헤지펀드가 차지하는 비중이 비약적으로 늘어남에 따라 헤지펀드와 관련된 불공정거래행위들도 급증하고 있다. 지난 2004년부터 2009년까지 헤지펀드 자문업자에 대한 SEC의 제재조치가 100건을 넘어서고 있는 실정이고, 이러한 사건들의 상당수가 내부자거래와 관련된 사건들이다. 월 스트리트로부터 헤지펀드로의 정보유출 가능성은 SEC와 검찰이 항상 주목하고 있는 조사항목 중 일순위이다. 최근에 금융거래 규제기관들이 중점적으로 조사하고 있는 부분은 이른바 헤지펀드의 ‘정보컨설턴트’(Information Consultants)가 기업의 자금을 빌려 주는 입장에서 기업정보를 이용하는 것, 그리고 ‘PIPE’(Private Investment in Public Equity) 거래에서 취득하게 되는 정보를 이용하는 것 등이다. 위와 같은 부정행위의 증가로 인하여 SEC는 꾸준히 헤지펀드의 등록 강제를 통해서 관련 정보를 취득하고자 하였고 이를 바탕으로 헤지펀드의 부정행위를 억제하려고 노력하여 왔다. 이러한 노력은 Goldstein 판결 이후에 실패한 것으로 간주되었으나 결국은 도드-프랭크 법안의 통과로 그 결실을 맺게 되었다. 우리 정부는 최근 자본시장법 개정안을 통해서 이른바 한국형 헤지펀드를 도입하였다. 헤지펀드는 금융시장에 미치는 긍정적인 효과도 큰 반면에 그 성격상 잘못 운용될 경우에 금융시장에 미치는 부정적인 영향도 매우 크다. 그러므로 헤지펀드의 역기능을 줄이고 그 순기능을 한국 금융시장에 활성화시키기 위해서는 헤지펀드의 역사가 긴 미국의 헤지펀드와 관련한 불공정거래행위에 대한 규제와 사례 등을 반면교사로 삼아 우리나라 금융시장에 가장 적합한 헤지펀드의 규제방안을 만들어야 할 것이다. 이러한 취지에서 우리나라는 적어도 헤지펀드의 도입 초기에는 운용자의 등록의무를 강제하고 정보차단장치와 준법감시제도를 더욱 강화하며 자율규제기관인 거래소의 역할을 더욱 강화함으로써 헤지펀드와 관련한 불공정거래행위를 규제해 나가야 할 것이다. The recent passage of the Dodd-Frank Act introduced a new regulatory regime for hedge funds and their managers. The Act requires more hedge fund managers to register as investment advisers and implements a significantly enhanced set of disclosure and reporting requirements. The Act also empowers the SEC to define the depth and breadth of this new regulatory regime through future rule-making. When discussion regarding the introduction of hedge funds into the Korean financial markets began, there was an intense dispute concerning whether hedge funds will impose risk to the Korean financial markets. While hedge funds have helped make Korean financial markets more efficient, they may hurt investors and the financial markets through investor fraud and market manipulation, such as insider trading, late trading and market timing. Recently, such practices are becoming more widespread as the industry expands rapidly due to the market competition. With the establishment of Financial Investment Services and Capital Market Act (FISCMA), Korea will introduce hedge funds to its financial market for the first time. In order to reduce the risk of securities law violations by hedge funds, one reasonable approach is to modify the application of the current private equity fund regulations as appropriate to hedge funds. Korean hedge fund advisers should not be exempt from the basic regulation applicable to other private equity fund advisers. It should be clear that Korean hedge fund managers should be registered with the government regulators under a robust investment adviser regulatory regime. The government regulators should also strengthen the new "Chinese Walls" regulation to reduce hedge fund fraud. Chinese Walls are operational protocols established by hedge funds to prevent cross-leakage of material, non-public information between various traders working with different investment or securities. Furthermore, establishing a self-regulatory organization can eliminate the need for investors to conduct extensive due diligence on hedge funds. Korean hedge fund investors will likely unsophisiticated compared to their counterparts investing in U.S. hedge fund. Therefore, without such protection, Korean hedge fund investors, regardless of their level of investing expertise, will remain "naked" with the introduction of hedge funds in the Korean financial market.
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헤지펀드와 사모투자펀드의 융합현상 - 의결권 매수에 관한 고찰 -
윤승영 ( Yoon Seung-young ) 한국외국어대학교 법학연구소 2011 외법논집 Vol.35 No.3
전 세계 헤지펀드 시장은 급속도로 성장하고 있다. 많은 자금이 헤지펀드 시장으로 유입되고 있는 동시에 수많은 헤지펀드가 탄생하면서 경쟁 또한 더욱 심화되고 있다. 헤지펀드들 간의 경쟁이 가속화되면서 고객들의 기대에 부응하기 위해서 전형적인 헤지펀드의 투자 방식도 변화되고 있다. 그 중 가장 대표적인 예가 헤지펀드와 사모투자펀드의 융합현상(Convergence)이다. 금융위기 이후 이러한 현상은 주춤하였으나 보다 안정적으로 높은 수익률을 올리기 위해서 다양한 투자 방식을 이용하는 헤지펀드의 특성상 사모투자펀드적인 투자 방식은 앞으로도 계속 될 것이라 예상된다. 이러한 Convergence 현상에 따라 주로 사모투자펀드들이 주도했던 이른바 ‘주주 활동주의’ 를 통해서 다수의 헤지펀드들이 적극적으로 투자한 회사의 경영이나 지배구조에 영향을 미치고 있다. 헤지펀드들이 기업 금융시장에도 적극적으로 개입함으로써 헤지펀드의 활동주의는 더욱 증가하고 있는 추세이다. 헤지펀드의 적극적인 ‘주주 활동주의’ 가 때로는 회사나 그 투자자들에게 긍정적인 효과가 있기도 하지만, 미국의 Mylan-King 합병 사례에서 볼 수 있듯이 그 부작용 또한 매우 크다. 부작용의 대표적인 예가 이른바 헤지펀드의 ‘의결권 매수(Vote Buying)’ 이다. 그러나 의결권 매수의 규제 방식에 대한 명확한 해법을 제시하기가 쉽지는 않은 실정이다. 이에 본 논문은 의결권 매수에 직접적인 규제 방식으로 대응하기 보다는 간접적인 규제 방식인 정보 공개 방식을 통해서 헤지펀드의 의결권 매수 부작용을 줄이는 것이 보다 합리적인 방안이라고 제안하는 바이다. 프라임 브로커 등의 헤지펀드의 거래 상대방을 통해서 헤지펀드의 정보를 공개 하는 방식이 여러 규제 장치를 통해서 직접적으로 헤지펀드를 규제하는 방식보다 헤지펀드의 활동주의 혹은 주주권 보호 운동의 장점은 살리면서도 헤지펀드 의결권 매수의 부작용을 줄이는 데 보다 효율적일 것이다.
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윤승영(Yoon, Seung Young) 한국기업법학회 2020 企業法硏究 Vol.34 No.3
코로나19로 인하여 원격 주주총회와 전자투표는 더이상 선택이 아니라 필수의 문제로 대두되었다. 원격 주주총회를 주주총회의 진행절차에 따라 살펴보면, ⅰ) 소집절차의 전자화 단계, ⅱ) 의결권 행사의 전자화 단계, ⅲ) 주주총회의 전자적 참여 허용 단계, ⅳ) 완전한 원격 주주총회의 단계 등 4가지로 구분하여 볼 수 있다. 코로나19로 인하여 갑작스럽게 진입하게 된 원격 주주총회의 마지막 단계를 무리 없이 소화하기 위해서는 다수의 선결과제가 여전히 남아있다. 우리나라는 전자투표제도 도입이후 ii) 단계와 iii) 단계는 위의 통계에서 알 수 있듯이 비약적인 성장을 이루었다. 다만 소집절차의 전자화 단계는 여전히 답보 상태에 머물러있다. 이번 상법 시행령 개정을 주주의 동의가 있으면 회사 또는 전자투표관리기관이 전화번호 등을 이용하여 전자투표 관련 알림 통지를 할 수 있다. 실제로 한국예탁결제원은 코로나 19의 확산으로 주주총회 집중지원회사를 대상으로 전자고지서비스를 일정을 앞당겨 올해부터 조시에 실시하였고, 상당히 긍정적인 효과를 거둔 것으로 평가받았다. 그러나 현행법에서는 주주명부에 전화번호 등이 기재되어 있지 않아서 회사 또는 전자투표관리기관이 이를 적극적으로 활용하기에는 분명한 한계가 여전히 존재한다. 소집절차도 전자화되어야만 전자투표의 효용성이 제대로 증명될 수 있을 것이다. 원격 주주총회가 우리나라 자본시장에 제대로 자리를 잡기 위해서는 제도의 개선 또는 기술의 발전보다 주주총회 관행의 변화가 절실히 요구된다. 그림자투표제도 폐지 이후 다수의 코스닥 상장사가 전자투표제도를 도입하였지만, 주주총회에 대한 발행회사들의 태도는 크게 달라지지 않은 것으로 보인다. 상징적인 사례가 주주총회 투표결과(poll vote)의 공개 여부이다. 이는 기술적으로 어려운 부분이 결코 아니다. 해외 지배구조 평가기관이나 다수의 기관투자자들이 우리나라의 주주총회 투표결과의 비공개 관행에 대해서 매우 비판적인 입장을 견지하고 있다. 발행회사와 주주들 간의 소통강화를 통해서 주주들에게 필요한 정보들이 투명하게 공개되는 상호신뢰(Bonding)의 단계를 넘어야만 완전한 원격 주주총회를 위한 중·장기 과제들도 해결될 수 있을 것이다. 원격 주주총회가 코로나19 이후 원격 수업, 원격 근무 등과 같이 ‘뉴노멀’이 될 지는 아직 미지수다. 다만 지금까지의 경우처럼 발행회사들이 수주대토의 자세로 주주들을 기다리는 주주총회 관행은 더이상 노멀이 될 수 없음은 명확하다. Companies planning their AGM should be considering contingency plans in light of the spread of Covid-19. In response to the COVID-19 pandemic disrupting normal business operations around the world, many publicly-traded companies in the Korea are now forced to reevaluate their annual shareholder meeting plans. In addition to weighing health concerns for meeting participants, companies must comply with various “stay-at-home” orders currently in effect which may render an in-person meeting unlawful in many jurisdictions. These measures will also directly affect the functioning of corporate bodies of Korean companies. If physical meetings of boards of directors and shareholders become impossible, organizations will have to look for alternative ways of organizing their meetings, in order to not jeopardize their business continuity. In some jurisdictions, there may be legal uncertainty as to whether holding a purely online meeting would satisfy all legislative requirements that apply to shareholder meetings. In addition, guidance from proxy advisers and institutional investors in certain jurisdictions do not support virtual-only meetings. Virtual-only meetings are not viable given they may not constitute valid meetings at this moment. However, virtual shareholder meetings are a worthwhile alternative in the era of Covid 19. Though some originally thought that only small companies would use virtual meetings because larger, more well-known companies would want to use the annual meeting as a public relations opportunity and to avoid backlash from shareholder groups, large companies have now started holding virtual meetings. With technological advances that enable the meetings to be more similar to physical meetings, the potential cost and time savings of virtual meetings may appeal to more companies. It is important to keep in mind that disclosures that facilitate informed shareholder voting are just as important for a virtual meeting or hybrid meeting (i.e., an in-person meeting that also permits shareholder participation through electronic means) as they are for an in-person meeting.
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윤승영(Yoon, Seung Young) 한국증권법학회 2013 증권법연구 Vol.14 No.3
고빈도거래는 대량의 유동성을 공급하고 시장의 변동성을 축소하여 시장의 효율성을 개선하는 긍정적인 기능이 있다. 반면에, 빈번한 정정?취소로 인해 거래소 매매시스템의 안정성을 저해하는 부정적인 기능을 동시에 가지고 있다. 최근에 미국이나 EU 규제 당국에서는 지난 2010년에 미국에서 발생한 Flash Crash와 같은 대규모 오류 가능성을 대비하기 위해 고빈도거래의 규제를 모색하고 있다. Flash Crash 사건 이후에 SEC는 “Stub quotes”를 금지하고 “limit up/limit down”룰을 도입하였다. EU에서도 고빈도거래의 위험을 사전에 차단하기 위한 방안으로 MiFID II proposal에 고빈도거래에 관한 규제를 추가하였다. 하지만, 이러한 규제들은 대부분 현존하는 고빈도거래의 위험에 대한 단기적인 대책에 초점을 맞추고 있기 때문에 보다 근본적이고 장기적인 대응 방안이 필요하다. 이러한 측면에서 미국과 EU의 규제당국은 과거 ATS 시장 규제에서 보여주었던 훌륭한 공동대응을 다시 한번 보여줄 필요가 있다. 미국의 경우에는 전면적이고 직접적인 규제 대응보다는 기관 투자자의 투자패턴에 초점을 맞춘 다소 유연한 대응이 필요할 것이다. 반면에 EU는 이미 SEC가 규제를 하고 있는 “naked sponsored access” 등과 같이 자본 시장에 위해가 될 수 있는 거래에 대해서는 선제적으로 대응을 할 필요가 있다. 또한 규제당국은 고빈도거래가 시장에 가져다 줄 수 있는 영향력을 보다 면밀히 고찰해서 긍정적인 기능은 최대한 살리고 부정적인 기능을 줄이는 데 그 역량을 집중해야 하겠다. 현재까지 SEC는 Flash Crash와 같은 사태를 방지하기 위한 대책에, 그리고 EU는 시장에서의 자율규제를 최대한 권장하는 규제 방향을 보이고 있다. 바람직한 방향이지만, 보다 근본적으로 시장의 위험성과 시장 교란의 기회 자체를 줄이는 방향으로 나아가야 할 것이다. High-frequency trading (“HFT”) is rapidly becoming a target of concern among global market regulators. In November 2010, the G20 Seoul Summit launched an action plan with the purpose of achieving strong, sustainable, and balanced growth. The commitment called for significant policy actions in reforming the financial sector to promote market integrity and efficiency to mitigate risks posed to financial systems by the latest technological developments. Currently in the U.S., high-speed trading firms and exchanges are being forced into the lobbying game by taxes on trades in Europe, proposals for similar levies in the U.S. and reinforced regulatory scrutiny. HFT has improved market efficiency by providing a wide range of trading venues and services at lower transaction costs to investors. However, certain HFT strategies, such as naked sponsored access, are problematic in potentially creating a systemic risk in the equity markets. U.S. and European regulators have taken the threat of systemic events like the Flash Crash seriously, placing them on the right track regarding HFT policy. Regulators seeking to eliminate market abuse should also closely scrutinize the question of whether HFT’s market quality benefits substantially outweigh accompanying harms. Until now, regulators have focused on largely on avoiding Flash Crash-like events by beefing up circuit breakers, closing regulatory loopholes like naked access and the exemption in MiFID Article 2, and encouraging more industry self-regulation. These are steps in the right direction, but the facts suggest that regulators should do more to ensure market integrity. Strict order cancellation taxes or resting rules would likely reduce systemic risk and diminish opportunities for market abuse. These benefits would come at only a questionable cost to market liquidity and price efficiency.
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