외주 CIO의 보수체계와 운용효율성에 대한 연구

윤선중,이상기 한국파생상품학회 2019 선물연구 Vol.27 No.3

This study examines the problems associated with the management fee on outsourced CIOs in the public pension funds in Korea and proposes a better management fee structure. The main results of this study are summarized as follows. First, the outsourced CIO is likely to make a profit, provided that the management cost of the outsourced CIO is lower than a fixed ratio in a fee structure. Second, the profit margin of public funds increases as the fixed ratio decreases. Third, the outsourced CIOs can make a sure profit under the existence of the fixed fee only, regardless of the performance of public funds. In addition, the profit of outsourced CIOs increases as the level of delegation fees for sub-management firms decreases. However, such a fee structure may result in making worse the overall performance of funds ultimately. Fourth, it is necessary to introduce the performance-linked fee structure when the outsourced CIOs of public pension funds are selected. Such a fee structure can mitigate the possibility that the outsourced CIOs reassigns fund to sub-management firms with low management capacities, thereby lowering the fund’s overall performance. 본 연구는 국내 공적 연기금이 채택하고 있는 외주 CIO 선정 및 운용 과정에서 발생하는 여러 문제점 중에서 운용보수구조에 의해 발생하는 문제점을 이론적으로 고찰하고 바람직한 운용보수구조를 제안하는 것을 목적으로 한다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 외주 CIO는 선정만 될 수 있다면 운용과정에서 소요되는 비용이 고정보수보다 작기만 하면 항상 이익을 볼 가능성이 크다. 둘째, 기금의 이익은 고정운용보수율을 감소시킬수록 기대이익이 증가한다. 그리고 성과연동보수비율과 하위운용사 보수에 의해 증가하는 성과에 대한 비례값이 같을 때 기금의 이익이 극대화된다. 셋째, 성과연동보수 없이 고정비율보수를 받는 경우 외주 CIO는 기금의 성과와 관계없이 항상 이익을 확보할 수 있으며 하위운용사의 운용보수가 낮을수록 이익이 증가한다. 그러나 이러한 외주 CIO의 수익구조는 궁극적으로 기금의 전체수익이 감소하는 결과를 가져올 수 있다. 넷째, 국내 공적 연기금의 외주 CIO 선정 시 고정비율운용보수를 채택하고 있는데 이는 외주 CIO가 운용역량이 낮은 하위운용사에게 기금을 재위탁할 유인이 발생하여 기금의 전체수익이 낮아질 개연성이 크기 때문에 성과연동보수의 도입이 필요하다. 외주 CIO는 전통적 위탁자산운용과 유사성도 갖고 있지만 종합자산운용서비스를 제공하고 하위운용사와 2차대리인 관계에 형성한다는 측면에서 차이를 보인다. 본 연구는 이러한 차이점을 모형에 반영하여 기초연구를 수행함으로써 기존 문헌에 기여할 것으로 기대한다.

예금보험기금의 기금운용방식 다변화 방안:국내채권・해외채권 벤치마크를 중심으로

윤선중 예금보험공사 2021 金融安定硏究 Vol.22 No.2

This study proposes a plan to advance the management system of Deposit Insurance Funds that can respond to changes in financial environment. The Deposit Insurance Fund is financed by premiums from insured financial institutions to guarantee the deposit if the insured financial institutions cannot repay the deposit. Until now, the Deposit Insurance Fund has strictly restricted the investment universe by conservatively interpreting the provisions of the Deposit Insurance Law and as a result, it is being invested in limited asset classes such as deposits in commercial banks. This investment behavior does not conform to the principles of stability, profitability, and liquidity that the fund must satisfy and it is time to improve the fund management process. This paper explains the necessity of expanding investment universe and of extending the duration of domestic bond benchmark by comparing the benchmarks of major pension funds. In particular, the portfolio proportion of deposits in banks should be reduced, and that of foreign bond should be increased. In addition, the domestic bond duration needs to be extended to about two to three years. 본 연구는 기금규모의 확대와 금융환경 변화에 대응할 수 있는 예보기금의 운용체계 선진화 방안을 제시한다. 예보기금은 부보금융기관으로부터 받은 예금보험료를 재원으로 부보금융기관이 예금을 상환할 수 없을 경우 대지급하기 위해 조성된다. 그 동안 예보기금은 예보법의 규정을 보수적으로 해석함에 따라 운용대상을 엄격하게 제한했으며, 그 결과 금융기관 예치금 등 특정자산에 편중되어 투자되고 있다. 이러한 투자행태는 예보기금이 만족해야 하는 안정성, 수익성, 유동성의 원칙에 부합하지 않으며, 기금운용체계의 개선이 필요한 시점이다. 본고에서는 주요 연기금 및 대형기금의 벤치마크 등을 소개함으로써 투자대상의 확대 및 채권운용 듀레이션의 확대의 필요성에 대해서 설명하였다. 특히, 부보금융기관에 예치된 예치금의 비중을 줄이고 해외채권자산의 비중이 확대해야 하며, 국내 채권 듀레이션을 2~3년가량으로 확대할 필요가 있다고 주장하였다.

Endogenous Labor/Leisure/Investment Choice under Time Constraints

윤선중,안동현 CAMBRIDGE UNIV PRESS 2011 JOURNAL OF FINANCIAL AND QUANTITATIVE ANALYSIS Vol.46 No.4

종가단일가에 기초한 파생상품 정산과 시세조종 유인에 대한 고찰

윤선중 한국금융연구원 2015 금융연구 working paper Vol.2015 No.6

선행연구들은 선진금융시장에서 채택하는 종가단일가제도가 가격발견기능을 향상시키고 가격조작 위험을 줄일 수 있음을 주장하였다. 그러나 동일한 제도를 채택한 KRX는 종가에 대한 시세조종행위가 끊이지 않고 있으며, 이중 많은 경우가 파생상품거래와 연계하여 경제적 이익을 실현시키기 위한 거래로 의심된다. 본고는 종가단일가제도를 사용하고 있음에도 불구하고 왜 KRX에서 시세조종 의심행위가 관찰되는지에 대한 시장구조적 요인을 분석하였다. 투자자의 시세조종 유인을 증가시키는 구조적 원인을 분석한 결과,단일가매매에 의해 결정된 종가가 파생상품 정산가로 활용되는 국내 금융시장의 특성이 시세조종 유인을 증가시키고 있음을 확인하였다. Kyle(2007)은종가가 파생상품정산가로 활용되고, 체결이 보장된 종가시장가주문(market-on-expiration)이 가능하다면, 현금정산 파생상품이 현물정산 파생상품과 동일한 시세조종위험에 노출될 수 있음을 증명한 바 있다. 종가단일가에 의해 결정된 가격을 파생상품 정산가로 사용하는 KRX는 Kyle(2007)의 가정을 만족하는 거의 유일한 금융시장이며, 이러한 특성이 KRX의 시세조종행위의심사례를 증가시킨 것이다. 2008년 홍콩의 종가결정방법 수정 실패사례,2010년대 초반 국내 ELS 분쟁, 그리고 2010년 도이치 사태의 예는 위 주장의 신뢰성을 높여준다. 이러한 이유로 본고는 KRX 파생상품 및 구조화상품의 정산가를 선진금융시장과 같이 ``장중 평균가``로 사용할 것을 제안한다. Previous literature emphasizes the importance of a closing call auction system because it may improve the price discovery effect and mitigate the possibility of price manipulation. However, Korea Exchange, which has adopted a closing call auction system, has still suffered from the price manipulation, most cases of which are likely to be related to the derivatives contracts. Based on this environment, this paper investigates why KRX experiences the closing price manipulations so much, even though it adopted the closing call auction system. Generally, a price manipulation occurs when the legal/administrative penalty is less than the expected economic gain or when a specific market structure increases an incentive to manipulate the price. In this paper, we find that the adoption of a closing call auction price as a settlement price for KOSPI derivatives contracts strengthens the incentive for closing price manipulation, which is supported by Kyle (2007). Kyle (2007) shows that if a closing price is used as a settlement price and investors can execute the ``market-on-expiration orders`` surely, the derivatives with cash settlement are susceptible to the price manipulation such as squeezing or cornering, equally as the derivatives with physical settlement. As such, KRX is the only financial market that satisfies the above conditions. This paper tries to verify this argument by introducing the Hong Kong Exchange case, which had introduced a closing call auction system for a year, and the Korean ELS-related manipulation case and the Deutsche Bank case. Hence, we strongly recommend changing the settlement price of KRX derivatives contracts into an average price, which is similar with the well-developed financial markets and supported by the theoretical model proposed by Yoo (2015).

수출입기업의 비대칭 헤지거래와금융시장안정에 대한 연구

윤선중,강병진 예금보험공사 2013 金融安定硏究 Vol.14 No.2

This paper investigates the asymmetric hedging behavior between export and import companies in the Won-Dollar forward market and provides us with the policies to mitigate drawbacks by such an asymmetric hedging pattern. By decomposing the embedded risk of each company, we show its heterogeneous nature and verify that such an asymmetric hedging results from a rational decision of the Korean export and import companies. According to the results that use export and import price indices, the level of the embedded risk in export companies is about 47.8 percent higher than that of risk embedded in import companies. In addition, we decompose the embedded risk of export and import companies into “the price change related risk” and “the exchange rate related risk”, and find out that about 44 percent of the total risk of export companies is “exchange rate risk”, whereas only about 11 percent of that of import companies is. Thus, the asymmetric hedging behavior between export and import companies can be mostly explained by the different pattern in their risk composition. Lastly, we explain the possibility of the inflation pressure and currency market distortion by the asymmetric hedging behavior and introduce the several policies to overcome such negative effects. 본 연구는 수출입기업이 선물환 시장에서 보이는 비대칭성의 원인을 분석하고, 비대칭성을 완화할 수 있는 제도적 보완책을 제안하는 것을 목적으로 한다. 수출입기업의 위험을 분해함으로써 두 기업집단에 노출된 위험의 이질성을 밝히고 비대칭적 헤지거래가 기업들의 합리적인 의사결정의 결과임을 보인다. 수출물가지수와 수입물가지수를 이용한 결과에 의하면, 수출기업은 수입기업에 비해 약 47.8% 가량 더 큰 위험에 노출되어 있을 뿐만 아니라 ‘가격위험’과 ‘환위험’으로 분해한 결과, 수출기업 총 위험의 약 44%가 환위험에 해당하는 반면, 수입기업은 총위험의 약 11%만이 환위험에 해당한다. 따라서 수출입 기업의 비대칭적 헤지거래는 이러한 위험의 구조적 차이에 의해 충분히 설명될 수 있다. 추가적으로 수출물품과 수입물품의 가격탄력성 차이와 관계된 수출입 기업의 가격책정정책이 이러한 위험의 비대칭성을 유발함을 설명한다. 마지막으로, 본고는 비대칭 헤지거래에 의한 물가상승압력 및 외환시장 교란의 가능성을 소개하고 이를 극복하기 위한 정책방안을 제안한다.

Angiongenic Effects of Demineralized Bone Matrix in the Repair of Calvarial Bone Defects

윤선중,박기숙,김순희,하현정,최방실,고연경,강길선,이종문 한국고분자학회 2006 한국고분자학회 학술대회 연구논문 초록집 Vol.2006 No.4

파생결합증권이 금융안정에 미치는 영향과 대응방안

윤선중,정재훈 한국파생상품학회 2018 선물연구 Vol.26 No.1

Since the introduction of ELS (Equity-linked securities) in 2003, the structured products have become one of the most important investment vehicles to Korean retail investors. However, the rapid growth of those structured products has induced the imbalance of Korean financial markets and may have eventually damaged the financial stability of Korean economy. In this paper, we investigate how Korean securities companies issuing the structured products hedge their positions and how their activities affect the financial stability. In addition, we conduct a simple empirical analysis to examine the relationship between the issue of ELS and the financial stability using FSI (financial stability index) provided by Bank of Korea. According to the results, the balance of ELS affects the financial stability negatively and this is significant even after adjusting for the control variables such as the KOSPI index, VKOSPI, the risk-free interest rate, and CPI. More specifically, the balance rather than the amount of monthly issuance is significant to financial stability. In addition, the decrease in underlying indices reduces the early redemption, thereby damaging the financial stability. Lastly,we suggest several solutions to alleviate the negative effects. 저금리 기조에 힘입어 파생결합증권(ELS․DLS)은 한국경제에서 가장 주목 받고 있는 금융투자상품으로 성장하였다. 그러나 기초자산시장과 독립적인 파생결합증권의 성장은 국내 금융시장의 불균형을 야기했으며, 궁극적으로 금융안정에 부정적 영향을 미칠 수 있다는 우려가 제기되고 있다. 본고는 파생결합증권을 발행한 금융투자회사가 가지는 헤지운용 손실위험에 대해 분석하고, 이러한 위험이 금융전반의 안정에 영향을 미치고 있는지 실증분석을 수행하였다. 한국은행이 제공하는 금융안정지수를 이용해 금융안정 정도를 측정한 결과, 파생결합증권(ELS)의 발행잔액 변화가 전체 금융안정에 부정적 영향을 미치고 있음을 확인하였다. 월별 발행액이 아닌 발행잔액의 증가가 금융안정에 부정적 영향을 미치고 있었다. 또한 주가가 하락하면 ELS의 조기상환 감소로 발행잔액이 증가하고 금융안정 정도가 하락하는 효과도 관찰되었다. 본 결과는 KOSPI지수, VKOSPI지수, 금리, 물가 등을 고려한 후에도 여전히 유효하였다. 이러한 배경에서 본고는 파생결합증권이 금융안정에 미치는 부정적 영향을 완화하기 위한 다양한 대응책을 제안한다.

책임한정 주택담보대출에 내재된 비소구권의 가치에 대한 연구

윤선중,박창균 한국은행 2016 經濟分析 Vol.22 No.1

This paper develops the model to determine the interest spreads of non-recourse mortgage loans using option pricing models and then analyzes the main factors that affect them. According to the results, the most significant factors that influence the interest spreads are the loan-to-value (LTV) and the volatility of home prices. Using the iterative method to determine the early-exercise-boundary, we calculated the implied interest spreads based on the empirical housing process. For the volatility of 20 percent and the loan-to-value of 70 percent, the interest spread is relatively small as 8 basis points. However, if the loan-to-value increases by 90 percent, the spread increases by 29 basis points. In addition, if the volatility increases to 25 percent and 30 percent, the spread becomes 19 and 33 basis points, respectively. By contrast, the level of a market interest rate and the time-to-maturity on loans cannot make significant changes in the spread. These results provide the implication that the financial institutions should estimate the both factors exactly when they introduce the non-recourse mortgage loan in Korea. 책임한정 주택담보대출에 내재된 비소구권은 채무자의 책임이 저당권이 설정된 주택가액으로 한정되는 일종의 미국형 풋옵션이다. 본고는 비소구권의 특성을 활용하여 가산 금리를 결정하는 이론모형을 개발하고, 비소구권의 가치에 영향을 주는 주요요인에 대해 분석하였다. 연구결과에 의하면, 비소구권의 가치 및 가산 금리에 가장 큰 영향을 주는 요인이 대출비중(LTV) 및 주택가격의 변동성으로 나타났다. 20%의 변동성과 70%의 LTV가 적용된 책임한정대출에 대해 반복법(iterative method)으로 가산 금리를 추정한 결과 가산 금리는 8bp로 낮은 수준이었으나 LTV가 90%로 상승할 경우 가산 금리는 29bp로 급격히 증가하였다. 또한 변동성이 25%, 30%로 상승함에 따라 가산 금리는 (8bp에서) 19bp, 33bp로증가하였다. 반면, 시장금리수준 및 대출의 만기는 비소구권의 가치 및 가산 금리에 유의미한 영향을 미치지 못하였다. 이러한 결과는 금융기관이 책임한정 주택담보대출에 대한 금리를 산정하는 과정에서 LTV 및 저당권이 설정된 주택가격의 변동성을 정확히 추정해야한다는 함의를 제공한다.

경제지표를 활용한 분산프리미엄의 결정요인 추정과 수익률 예측

윤선중 한국은행 2019 經濟分析 Vol.25 No.1

This paper examines the economic factors that are related to the dynamics of the variance risk premium, and specially, which economic factors are related to the forecasting power of the variance premium regarding future index returns. Eleven general economic variables, eight interest rate variables, and eleven sentiment-associated variables are used to figure out the relevant economic variables that affect the variance risk premium. According to our empirical results, the won-dollar exchange rates, foreign reserves, the historical/implied volatility, and interest rate variables all have significant coefficients. The highest adjusted R-squared is more than 65 percent, indicating their significant explanatory power of the variance risk premium. Next, to verify the economic variables associated with the predictability of the variance risk premium, we conduct forecasting regressions to predict future stock returns and volatilities for one to six months. Our empirical analysis shows that only the won-dollar exchange rate, among the many variables associated with the dynamics of the variance risk premium, has a significant forecasting ability regarding future index returns. These results are consistent with results found in previous studies, including Londono (2012) and Bollerslev et al.(2014), which show that the variance risk premium is related to global risk factors. 본 연구는 어떠한 경제요인이 분산프리미엄의 동역학과 관련되어 있는지 확인하고, 분산프리미엄의 예측력과 관계된 경제지표를 검증하였다. 국내외 선행연구 등에서 주가/경기를 예측하는 정보력을 보유한다고 알려진, 11개의 일반경기변수, 8개의 금리연관변수, 3개의 금융시장변수, 11개의 투자자 심리 및 활동변수를 이용하여 단변량/다변량 회귀분석을 통해 분산프리미엄과 유의한 관련을 가지는 변수를 추출하였다. 그 결과 분산프리미엄의 변동성을 설명하는 변수는 원달러환율, 외환보유액, 역사적/내재 변동성, 그리고 금리변수들로 한정되었으며, 이 변수들의 분산프리미엄에 대한 수정결정계수는 65% 이상으로 높은 설명력을 보여주었다. 다음으로 분산프리미엄에 유의한 설명력을 가진 변수들을 이용해 1~6개월의 미래 주식수익률 및 변동성 변화를 예측함으로써 어떠한 변수의 정보력이 분산프리미엄의 예측력과 관련되어 있는지 검증하였다. 예측분석을 수행한 결과, 분산프리미엄의 동역학과 관련된 변수들 중, 원달러환율만이 수익률/변동성에 대한 공통적으로 유의한 예측력을 보유하고 있었다. 이러한 결과는 분산프리미엄이 글로벌 위험요인과 관련되어 있다는 선행연구의 결과와 일관되며(Londono, 2012; Bollerslev et al., 2014), 분산프리미엄의 예측력이 대외변수에 대한 경제의 민감도와 관련이 있다고 해석할 수 있다.

IS VOLATILITY RISK PRICED IN THE KOSPI 200 INDEX OPTIONS MARKET?

윤선중 JOHN WILEY & SONS INC 2009 JOURNAL OF FUTURES MARKETS Vol.29 No.9