Fair Fund 분배사례 분석 및 운영방향 연구 - 미국 Citigroup Fair Fund 사례를 중심으로 -

엄세용(Um, SeYong) 한국증권법학회 2020 증권법연구 Vol.21 No.3

최근 라임, 옵티머스 펀드 사태와 같이 초대형 투자피해 사건이 발생한 상황에서 우리 국회(정무위원회) 및 금융당국에서도 투자자 보호에 별다른 대안을 내놓을 수 없는 우리 법제 현실을 개선할 필요가 있다는 공감대가 높아지고 있고, 그 대안으로 Fair Fund 제도를 도입하자는 주장이 나오고 있다. FAIR Fund는 투자자 피해보상을 위해 사용된 펀드기금을 말한다. 미국은 일찌감치 Fair Fund 제도와 class action을 통해 억울한 피해 투자자를 구제해 왔으며, Fair Fund는 강력한 집행권한과 신뢰를 갖고 있는 SEC 주도하에 효과적인 투자자 피해구제 수단으로서 활발히 이용되고 있다. 우리가 Fair Fund를 도입함에 있어서는 과징금 확대 등 펀드 재원 마련 등 현실적인 문제의 해결이 관건이 되겠지만, 나아가 미국 Fair Fund 사례를 통해 운용의 지혜와 경험을 잘 살리는 것이 시행착오를 줄일 수 있다고 생각된다. 사적 피해에 대한 공적 구제라고 하는 Fair Fund의 기본정신에 충실하되, 핵심 이슈인 적용대상이나 재원 문제 해결에 있어 미국과 우리가 동일하지 않은 점을 인식하고, 우리나라의 자본시장과 국가재정 규제틀 안에서 최대한의 기본정신이 구현될 수 있는 방안을 찾도록 노력하는 것이 중요한 것으로 생각된다. Fair Fund is a fund established by the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) to distribute disgorgements and civil penalties to defrauded investors. And many Fair Funds were established by the Sarbanes-Oxley Act of 2002. Recently, in Korea, the Lime Fund has been under probe over its alleged cover-up of massive losses and subsequent suspension of fund redemption worth an estimated 1.6 trillion won ($1.39 billion), as well as another Optimus Fund case. This study is to examine the U.S. Fair Fund system and seek some valuable insights from it for introducing it into Korea. Already, some drafts for amending the Korean Capital Market Act to establish the Fair Fund system was enacted in December this year, and some will be likely to be on the table of the National Assembly. To help ensure effective and efficient operation of the Fair Fund in Korea, the followings are to be considered. First, under the current law, the amount of the Fair Fund is not enough to satisfy all victims, so that some new measures for collecting money is necessary, including the expanded application of money penalty system for violating the Korean Capital Market Law. Secondly, I recommend that Fair Funds must be overseen by the financial supervisory, among others. In some cases, the courts can also order to establish a Fair Fund. Thirdly, both the Fair Fund and the class action have the similar objectives and close relationship inherent, so both have to be considered each other in their procedures. Fifth, it is desirable that a procedure to collect Fair Fund data is to be established to assist managing and monitoring fund distribution. In conclusion, to successfully operate the Fair Fund in Korea, the principles and purpose of the Fair Fund, to protect investors and maintain the integrity of securities markets, must be well observed.

허수성 호가에 대한 시세조종과 교란행위 규제의 평가

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2017 증권법연구 Vol.18 No.2

허수성 호가는 체결의사가 없는 가공의 호가를 말한다. 이와 같은 허수성 호가는 시장의 호가제도, 호가정보 공개의 범위 및 거래 시스템 수준에 영향을 받으며, 최근에는 알고리즘 거래 및 고빈도 거래의 발전에 따라 허수성 호가의 활용이 급증하고 있다. 이와 같은 허수성 호가의 증가는 시세조종 등 불공정거래의 확산에 영향을 줄 우려가 있다. 허수성 호가는 자본시장의 공정한 가격 형성을 저해하고 투자자에 피해를 가져오므로 적절하게 규제되어야 한다. 자본시장법은 허수성 호가를 현실거래에 의한 시세조종행위 또는 시장질서 교란행위로 규제하고 있다. 외국에서 스푸핑(spoofing) 또는 레이어링(layering)으로 알려지고 있는 허수성 호가는 그 자체만으로 또는 가장 매매 등 다른 유형의 불공정거래와 결합하여 자본시장에서 요주의 대상으로 등장하고 있다. 특히 미국은 금융위기 후 제정된 도드-프랑크법을 통해 스푸핑을 특별히 규제하고 있다. 우리 자본시장법의 허수성 호가의 규제체계는 미국, 영국, 일본 등과 비교하여 구성요건 측면이나 운영 또는 제재 측면에서 개선될 필요가 있다. 구성요건 측면에서 ‘체결가능성’과 같은 어려운 판단요소를 규정하고 있어 ‘취소 의도’ 중심의 구성요건을 운영하고 있는 외국에 비하여 운영의 어려움을 초래하고 있다. 도드-프랑크법상 마련된 스푸핑의 개념정의를 참고하여 글로벌 통용성을 갖는 개념정의를 마련하는 것이 바람직하다. 현실거래에 의한 시세조종의 구성요건에 ‘매매거래’뿐만 아니라 허수성 호가와 같은 일방향의 ‘청약’이 포함되도록 개정할 필요가 있다. 동일 양태의 허수성 호가를 경우에 따라 시세조종이라는 형사적 제재 혹은 교란행위라는 행정적 제재로 이원화하고 있어 적용에 있어 선택상의 애로를 초래하고 있다. 합리적 판별기준을 마련하고, 중장기적으로 외국과 같이 일원적 규제를 통하여 규제의 타당성과 피규제자의 수용성을 높이는 방안을 강구할 필요가 있다. Spoofing plays important role in either criminal manipulation or market abuse in the capital market. ‘Spoofing’ or ‘fictitious quote’ in the securities or derivatives markets means the quote which a trader places an order and quickly cancels it, which was never intended to be executed in the market. So, spoofing can causes prices to move up or down, because it changes the appearance of supply or demand for the securities in the market. Any trade in capital market must be based on genuine orders which are to be executed only according to the market rule. With the flourish of algorithms and high frequency trading systems, spoofing has become the main problem for disrupting the integrity and stability of the market. Finally, in the US, the 2010 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(hereinafter referred to as ‘Dodd-Frank Act’) outlawed spoofing on derivatives markets. Likewise the Dodd-Frank Act, EU Directives also prohibit the spoofing activities. In Japan, spoofing is dealt with as manipulation, and punished by either criminal sanction or monetary penalty. In Korea, spoofing is regulated with dual system, one is by a kind of manipulation, the other is by market abuse. But such dual system causes some difficulties in regulating the spoofing efficiently. First, the definition of spoofing in Korea is a little bit different from the U.S. Dodd-Frank Act, which focused on ‘intent to cancel the order’, while the legal concept of the Korean spoofing is consist of ‘possibility of execution’ and ‘frequent cancelation of order’. And, the scope of spoofing in the manipulation and market abuse is not same. Different type of sanction can be imposed on the substantially same spoofing activities. So, current regulatory system over spoofing needs some improvements, in order to enhance the market integrity and regulatory efficiency in securities and derivatives market.

의결권 신탁(voting trust)의 자본시장 활용 및 규제

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2018 증권법연구 Vol.19 No.2

의결권 신탁(voting trust)이란 회사 주식(shares)의 소유권을 특정한 기간 동안 수탁자에게 이전하고 수탁자가 당해 주식의 의결권(voting rights)을 행사하게 하되, 배당 등 다른 경제적 주주권(economic rights)은 기존주주(신탁자)가 보유하는 제도이다. 미국에서 초창기에 폐쇄회사 또는 소규모 회사에서 출발하여 판례를 통해 인정되어 오다 현재는 대부분의 州에서 제정법으로 도입되어 운영되고 있다. 근래 주식의 의결권 분리 현상이 심화되면서 의결권 신탁이 유용하게 활용될 수 있는 환경이 조성되고 있다. 주식에서의 의결권 분리에 부정적 시각이 있지만 이미 의결권 행사계약, 위임장 제도 등 분리현상이 존재하며, 미국의 의결권 신탁이나 독일의 자격양도 등 의결권 분리가 제도화되고 있고, 공의결권(empty voting) 문제 등 현실도 직시할 필요가 있다. 유능한 경영진이 안정적으로 회사를 이끌고 나갈 수 있으려면 의결권 집합을 통해 주총에서 지원이 이루어져야 한다. 부실기업의 구조조정에 직면한 채권단은 경우에 따라 해당 회사에 대한 효과적인 통제를 필요로 한다. 의결권 신탁은 결속력이 강한 의결권 집합을 가능하게 하며, 구조조정에 있어 출자전환외에 활용 가능한 유용한 옵션전략이 될 수 있다. 의결권 신탁을 통해 의결권을 포기하거나 사장(死藏)되는 현상을 극복하고, 차명주식이나 주식파킹과 같은 편법적 지배권 은익을 차단하여 기업 지배권 소재의 투명성을 높이는 데에도 기여한다. 의결권 신탁은 타인이 의결권을 행사하게 하는 제도 중 가장 강력하고 안정성이 있다. 이러한 장점을 이용하여 경영권의 안정 및 승계, 기업구조조정, 의결권 행사의 공공성 제고 등 다양한 분야에서 활용할 여지가 많다. 의결권 신탁은 우리 회사법제가 안고 있는 여러 문제를 해결하고, 기업현장의 수요를 지원할 수 있는 대안으로서 도입할 가치가 있는 제도이다. 지배권 고착화 등 의결권 신탁의 남용이나 부작용 문제는 회사법과 자본시장법 정비를 통해서 지혜롭게 극복할 수 있다. Recently, we have witnessed so-called “decoupling” around the world, as evidenced by voting agreements, voting trusts and empty voting. Among them, a voting trust is an effective way to transfer voting control of a corporation. It is created when participating shareholders execute a written trust agreement and transfer the legal title to their shares to a voting trustee. In America, judicial decisions and many statues attest to the long history of voting trusts, dating back to the nineteenth century. On the other hand, a voting trust system has not yet been introduced in Korea. There are various circumstances under which a voting trust agreement is necessary and helpful. It may be used when several shareholders wish to vote their respective stocks as a unit. It also may be used for the special purpose of protecting corporate creditors. Above all, in Korea, a voting trust is expected to play an important role in the process of reorganization. The voting trust can be used by creditor banks to ensure stable and responsible management during the reorganization. A voting trust agreement enables creditors to have a wider range of options in carrying out a reorganization plan, including a debt-equity swap, a repayment grace period, etc. The voting trust enhances the transparency of the reorganization process because a copy of the voting trust agreement must be filed with the company. Voting trusts are often used when a parent transfers voting stock to a child on the condition that the shares subsequently be transferred to a voting trust with preselected trustees, to ensure the continuation of proper management and control of the company. Given such usefulness of voting trusts, the introduction of the voting trust system in Korea would be very helpful in enhancing corporate reorganizations and fostering the growth of startup enterprises, and so on. For the voting trust system to work well, it should be accompanied by some balancing measures to prevent the abuse of voting trusts, which includes the establishment of an effective monitoring system.

주식매수청구권 법제 비교 및 개선방향 연구

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2013 증권법연구 Vol.14 No.2

회사가 합병 등을 추진하는 경우 반대주주들은 주식매수청구권을 행사하여 공정한 대가를 받고 주주 지위를 포기하게 된다. 이러한 주식매수청구권은 회사의 중요한 전략을 계획대로 추진할 수 있게 하고 소수주주들이 부당하게 축출되는 위험을 완화한다. 일찍이 주식매수청구권을 도입한 미국의 경우 그 운영에 있어서 모범사업회사법과 델라웨어회사법간에 상당한 차이를 보이고 있고, 각 주의 제정법은 이들의 영향에 따라 상이한 입장을 규정하고 있다. 주식매수청구권의 합리적 운영은 회사의 발전과 소수주주의 이익보호에 중요한 역할을 하는데, 이러한 법제적 차이는 결국은 회사와 주주이익간의 균형점을 어디에 두느냐에 달려 있는 것으로 보인다. 주식매수 청구권에 있어서 미국 모범사업회사법은 발동사유(triggering events), 매수대금의 지급, 절차상 비용 부담 측면에서 상대적으로 주주의 입장을 중시하고 있는데, 많은 주법들이 모범사업회사법의 태도에 동조하고 있다. 상장법인 특례로서 도입된 우리 자본시장법의 주식매수청구권제도는 최근 개정된 상법 및 미국법에 비추어 다소 개선이 필요한 사항을 포함하고 있다. 매수가격 산정기준의 법정화, 주식매수청구권을 행사할 수 있는 주주의 자격, 매수청구로 취득한 주식의 처분의무 등이 그 예인데, 소수주주의 보호와 회사의 경영전략 추진간의 균형을 유지하는 것이 주식매수청구권제도의 목적이라고 볼 때 일부 제도를 개선하는 것이 타당한 것으로 보인다. 나아가 미국 회사법에서 채택하고 있는 시장성 예외(market-out exception)조항, 탄력적 발동사유의 수용 여부 등도 연계하여 검토할 필요가 있다고 생각된다. 주식매수청구권에 관한 한 상법과 자본시장법에 차별을 둘 논리적 근거는 크지 않다고 판단되며, 이에 기초하여 주식매수청구권제도를 개선하는 것이 바람직하다고 생각한다. In exchange for the appraisal rights, minority shareholders are able to dissent against a merger or other fundamental changes in the corporation and receive the fair value of their shares. In America, the Model Business Corporation Act(“MBCA”) and the Delaware General Corporation Law is regarded as the two templates of corporate law. However, they are opposed on many key issues in appraisal rights scheme, such as the scope of triggering events, timing of the payment, allocation of court costs and shareholders expenses, etc. Totally, the MBCA seems to show more shareholder-friendly approach than the Delaware Law does. Faced with these two opposing models, the vast majority of jurisdictions in USA have chosen to follow the MBCA on the issues. In Korea, the Commercial Act and the Capital Market Act have dealt with the appraisal rights issues. Comparing to recently revised Commercial Act, the Capital Market Act needs to be improved in order to balance the conflicting interests between the corporation and minority shareholders in operating the appraisal rights. In principle, I believe that there is no special rationale for maintaining the differences between the two statutes. So, such regulatory regime for appraisal rights as pricing mechanism for fair value, the qualification for exercising appraisal rights, the payment of the corporation’s shares tendered by dissenting shareholders, and the requirement of disposing shares in 3 years, etc. need to be amended soon. Furthermore, it is necessary to consider introducing the market-out exception into Korean legal system.

증권분야 분쟁해결 및 불공정거래 피해구제 개선방안 연구

엄세용(Um, Se-Yong) 한국증권법학회 2015 증권법연구 Vol.16 No.1

증권·파생상품 등 금융투자상품은 일반상품이나 서비스에 비해 투자과정에서 복잡한 상품구조 때문에 고도의 전문성과 이해가 요구될 뿐 아니라, 원본손실위험을 갖는 특성상 투자자들이 고위험에 노출되기 때문에 법적 분쟁이 발생할 가능성이 높다. 그러나 분쟁이 생긴 경우에 소송제도를 통해 해결하는 것은 시간, 비용상 일반투자자에게 적합하지 않은 경우가 많다. 이러한 특성으로 인해 증권분쟁의 경우, 소송이나 당사자간 자체 해결보다는 조정, 중재 등 대체적 분쟁해결방식(ADR)이 각광받고 있다. 국제적인 표준이 만들어지고 있으며 미국, EU 등 대부분의 선진국가는 잘 정비된 ADR을 운영하고 있다. 정보나 교섭력, 조직 등에서 금융투자업자와 소비자에는 비대칭성 문제가 커서, 투자자가 피해를 입은 경우 입증 등 소송절차에서 투자자는 금융투자업자에 비해 불리하다. 피해를 입었는지 파악하는 것조차 수월하지 않고, 불공정거래로 피해를 입은 투자자가 민사소송을 통하여 승소하더라도 불공정행위자로부터 해당 승소금액을 받아내는 것도 책임재산의 부족 및 은폐 등으로 용이한 일이 아니다. 이러한 애로를 해결하기 위해서는 불공정행위 피해 사실에 대한 다양한 정보 제공 루트가 마련되어야 하며, 피해를 현실적으로 배상받기 위해서는 불공정행위에 대하여 부과된 과징금 등을 재원으로 피해자에게 배상하는 미국의 Fair Fund 제도의 도입도 중장기적으로 검토해 볼 만한 과제로 생각된다. Compared to the commodities or services, financial instruments such as securities and derivatives have more possibilities of getting into disputes among disagreeing parties, since they have more complex and difficult structure for general investors to understand and above all their inherent risk of loss from various factors. However, when some disputes or conflicts between parties happen, it is hard for general investors to resolve the problem through the court"s decision because it requires high cost and long time to complete the case. So, in securities-related area, such alternative dispute resolutions(ADR) as mediation or arbitration are widely used instead of filing lawsuits to the court. ADR offers a simple, fast and low-cost out-of-court solution to disputes between investors and securities firms. Because of large asymmetric factors between general investors and securities firms in terms of information, bargaining power and supporting organizations, public investors have disadvantages in the process of litigation including the proof of damages compared to institutional investors. It is not easy for individual investors to recognize damages resulting from illegal activities by himself and furthermore to be indemnified for a loss even after winning a lawsuit. Redemption of assets has been a critical challenge due to frequent concealment of chargeable properties by defendants. To block such an abuse, adequate information on unlawful activities must promptly be disclosed to injured investors and public. Also, it is necessary to consider adopting the Fair Fund system of the USA, which indemnifies victims of illegal activities with money funded from civil penalties or fines levied by regulatory bodies.

자본시장에서의 ELS 규제 및 감독방향 -「ELS 헤지거래 가이드라인」을 위주로-

엄세용 ( Se Yong Um ) 연세대학교 법학연구원 글로벌비즈니스와 법센터 2010 연세 글로벌 비즈니스 법학연구 Vol.2 No.2

Since its newly introduction into Korean capital market in 2003, ELS(Equity-Linked Securities) market has dramatically been expanded. However, because of its peculiar characteristic of profit/loss structure that is solely based on the closing price at the designated day, the fairness of the price of underlying stocks is very crucial to the integrity of the ELS market and the protection of investors confidence. As we noticed from the outcome of the recent KRX`s member firm examination, some member firms were found to be connected with the manipulation of the price of underlying stock for ELS, and therefore it then provoked severe social resentment in Korea. The financial scandal has resulted in the comprehensive reform of regulatory system for ELS market by financial authorities. As a part of such reforms, the Guideline for ELS Hedge Trading promulgated by the KRX is aiming at setting out the code of conducts for member firm while executing hedge trade at the KRX market. The Guideline prescribes in detail the duty of care in hedge trading, obligatory prior recognition and internal control on its overall hedge scheme, minimization of impact on the market, priority of investor`s interest when conflict of interests occurs. In order to continue the growth of ELS market, the fairness of the price of underlying stock must be secured at any cost and strict regulatory enforcement should be exercised against the violation of related rules. And, there must be some necessary measures for improving regulatory regime for ELS market including amending laws and rules relating to unfair trading, and also strenuous efforts by related parties for ensuring the fair price of underlying stocks in the capital market will be needed.

군산항에 EFDC 퇴적 모듈 적용에 관한 연구

이동주(Lee, Dong Ju),신문섭(Sin, Moon Seup),김무홍(Kim, Moo Hong),엄세용(Um, Seh Yong) 대한토목학회 2012 대한토목학회 학술대회 Vol.2012 No.10