實戰投資戰略으로써 株價反戰現象에 관한 實證硏究

金泰赫,嚴哲準 釜山大學校 經營 經濟 硏究所 1999 經營 經濟 硏究 Vol.18 No.2

본 연구는 주가반전현상의 관련연구들에서 제시된 연구결과에 기초하여 한국주식시장에서 실천적으로 개발가능한 반전거래전략의 유용성을 검증하기 위하여 장단기의 자료분석기간(1개월∼48개월)별로 구성된 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오를 대상으로 투자기간 12개월동안에 각각 실현된 초과수익률에 대한 방향가설, 지속가설, 크기가설의 세가지 측면에서 단계적으로 비교분석하였고, 또한 관찰된 실증결과의 현실적 타당성을 확인하기 위하여 사후적 검증을 실시하였다. 검증된 결과를 요약정리하면 다음과 같다. 첫째, Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오에 의하여 각각 실현된 투자기간 초과수익률은 장단기의 자료분석기간간에 유의적인 차이가 나타났다. 이러한 점은 투자자가 동일한 투자기간을 설정할지라도, 포트폴리오의 구성주식을 선택하기 위하여 이용하는 과거수익률의 활용기간에 따라 상이한 초과수익률이 실현된다는 것이다. 둘째, Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오의 투자기간 1월에 실현된 초과수익률은 각각 유의적인 음(-)의 값과 양(+)의 값을 나타냄에 따라 기존연구에서 지적된 것과는 대조적으로 1월의 초과수익률은 주가반전현상에 부정적인 영향을 미친다. 또한 투자기간 12개월동안에 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오의 초과수익률에 대한 계절적 행태는 차이가 존재했다. 셋째, 특정시점을 기준으로 전후 실현되는 초과수익률간의 부호를 관찰함으로써 시장조정과정에 의하여 발생하는 반전의 존재여부를 평가하는 방향가설은 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오 모두에서 기각할 수 없었고, 방향가설을 지지하는 증거는 투자기간의 길이에 비하여 자료분석기간의 길이가 길어질수록 더욱 뚜렷하였다. 넷째, 투자기간동안에 관찰된 유의적인 초과수익률이 최초의 발생이후 기간말까지 지속적으로 유지되는가를 검증함으로써 투자전략으로의 활용가능성을 평가하는 지속가설은 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오 모두에서 기각할 수 없었고, 역시 이러한 증거는 모두 투자기간의 길이에 비하여 자료분석기간의 길이가 긴 경우에 나타났다. 다섯째, 주가반전현상의 방향가설과 지속가설에 의하여 관찰된 증거를 거래전략으로 활용하는 경우에 과거주식수익률의 활용기간에 기초하여 어떤 주식으로 포트폴리오를 구성하는 것이 거래전략의 잇점을 충분히 발휘할 수 있는가를 검증한 크기가설은 기존연구에서 제시한 이론적 조건을 충족시키지 못했다. 하지만, 과거에 더욱 더 극단적인 초과수익률을 실현한 주식들로 구성된 포트폴리오는 계속되는 투자기간동안에 더욱 높은 초과수익률을 실현하려는 경향을 확인함에 따라 정보적 가치는 인정된다. 여섯째, 관찰된 연구결과를 실천적인 투자전략으로써의 활용하는 것에 대한 사후적 유용성평가에 의하면, 과거에 가장 극단적으로 낮은 초과수익률을 실현한 주식들로 구성된 Loser포트폴리오는 투자기간동안에 분석에 포함된 모든 주식들중 사후적으로 가장 높은 초과수익률을 실현한 50개의 주식들에 평균적으로 10%~20%의 비율로 Loser포트폴리오의 구성주식들이 포함되었고, 이들 구성주식들이 실현한 평균초과수익률의 크기는 투자기간 1개월에서 12개월로 진행됨에 따라 24%에서 100%로 급격히 증가함을 확인하였다. 이상의 연구결과로 한국주식시장에서 주가반전현상을 활용한 실천적 거래전략의 개발 및 활용유용성이 인정되며, 또한 관찰된 실증결과의 사후적 유용성이 확인되었다. 즉, 주가 반전현상을 활용한 반전거래전략에 있어 Loser포트폴리오의 구성주식들에 대한 매수대상으로써의 정보적 가치를 확인하였다. 하지만, Winner포트폴리오에 의하여 실현되는 투자기간 초과수익률이 기존연구에서의 지적과 같이 유의적인 음(-)의 값을 갖는다 할지라도, Winner포트폴리오의 구성주식들중에도 사후적으로 여전히 투자기간동안에 매우 높은 양(+)의 초과수익률을 실현하는 주식들이 존재함에 따라 Loser포트폴리오의 구성주식들에 대한 차별적 속성연구 뿐만 아니라 Winner포트폴리오의 구성주식들에 대한 속성연구도 필요함을 알 수 있었다.

아시아 주요 주식시장에서 주식수익률 간 정보흐름의 시간종속성에 관한 연구

엄철준 한국자료분석학회 2010 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.12 No.1

This study investigated whether the properties of time dependency affect information flow between stock returns in the representative Asia stock markets of Korea, Japan, China, Taiwan, Thailand, Malaysia, India, and Indonesia. In addition, the Granger causality model is employed to determine the direction of the significant information flow. This study fnfnd that the information flow between stock returns observed via the Granger causality model was influenced significantly by the property of time dependency. Interesting point is that cases of significant one-way direction of information flow was much higher than those of significant mutual exchange. These results suggested when researchers further assess the information flow between assets or markets, they should consider the time dependency property. 본 연구는 주식수익률 간 정보흐름의 검증결과에 영향을 미칠 수 있는 요인들 중에서, 금융시계열자료에서 확인된 시간종속성(time dependency property, Mantegna et al., 1995)이 정보흐름의 검증결과에 미치는 영향에 중점을 두었다. 검증방법은 Granger 인과관계모형의 통계적 접근법에 의하여 의미 있는 주식수익률 간 정보흐름을 시장 전체적 관점에서 접근하는 방법(Eom et al., 2008)을 이용하였다. 관찰결과의 견고성 및 일관성을 위하여, 아시아 8개국의 주식시장에서 거래되는 개별주식들을 이용하였다. 설정된 연구목적에 따라 관찰된 결과에 의하면, 아시아 8개국 주식시장의 자료에 관계없이, 금융시계열자료의 특징적인 시간종속성은 주식수익률 간 정보흐름의 검증결과에 의미 있는 영향을 미치는 중요한 요인임을 실증적으로 확인하였다. 흥미로운 점은 주식시장에서 거래되는 주식들 간의 상호작용에 의한 정보흐름에 있어서, 양방향의 상호 정보교환의 경우의 수보다는 일방향의 정보전달의 경우 수가 훨씬 많다는 것이다. 이러한 발견은 주식시장의 거래 주식들 간 상호작용 메커니즘을 이해함에 있어서, 유용한 정보적 가치를 갖는다고 본다.

외부충격과 실현변동성의 이질적 자기회귀모형

엄철준,장욱,박종원 한국재무학회 2016 한국재무학회 학술대회 Vol.2016 No.11

본 연구는 외부충격변수(ES)가 실현변동성의 이질적 자기회귀(HAR-RV)모형에서 미래 기간 실현변동성의 변화에 대한 내표본 설명력 개선과 외표본 예측력 개선에 유용한 정보효과를 갖는지를 중점적으로 분석하였다. 실현변동성은 2004년 1월부터 2016년 6월까 지 KOSPI 200 시장지수의 일중 5분 단위 고빈도 수익률 자료를 이용하여 산출한다. 외부충격변수는 요인분석을 이용하여 구한 외부충격의 속성을 갖는 10가지 자료들을 결합 한 단일 시계열자료이다. 주요 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 제안된 방법으로 생성된 단일 외부충격변수의 시계열자료는 국제적으로 알려진 시장충격의 중요한 흐름을 잘 반 영하고, 실현변동성이 급격하게 상승하는 시장붕괴 시점에서 유사한 움직임을 보였다. 둘째, 내표본 분석에서 외부충격뱐수를 새로운 독립변수로 추가한 이질적 자기회귀모형 (HAR-RV-J-ES모형)은 미래기간 일별과 주별 실현변동성의 변화를 유의적으로 설명하 는 정보효과를 가졌다. 셋째, 외표본 분석에서 외부충격변수는 이질적 자기회귀모형의 미래기간 일별 실현변동성의 예측력 개선에 유의한 증거를 보였다. 넷째, 확인된 외부충 격변수의 설명력과 예측력 개선은 변동성 레버리지효과에 영향을 받지 않는 고유한 정보 효과임을 확인하였다. 이러한 결과는 미래기간 실현변동성의 변화를 설명하고 예측하는 데 본 연구에서 사용된 외부충격변수가 유용한 정보가치를 가짐을 보여주는 것이며, 본 연구에서 제안한 외부충격의 속성을 갖는 다양한 자료들을 결합하여 단일의 외부충격변수를 생성하는 방법이 향후 관련 연구에 새로운 시각을 제공할 수 있음을 의미한다. We examine the information effect of external shocks on the realized volatility based on the HAR-RV (heterogeneous autoregressive realized volatility) model in Korean stock market. For the study, we estimate the realized volatility using the five minute intraday high-frequency KOSPI return data from Jan. 2004 to June 2016. And we develop and use the single external shock variable (ES) which is constructed from the 10-external shock variables representing changes of international stock, crude oil, gold, foreign exchange market prices, and interest rate. We use factor analysis to develop the ES from the 10-external shock variables. The main results are as follows. First, the developed external shock variable (ES) represents well the shocks in international market prices and the time-series patterns of ES are similar to the realized volatility patterns of KOSPI, especially in the market crash period. Second, in In-sample analysis using the HAR-RV-ES model which is the model added the ES variable to HAR-RV model as a new explanatory variable, the ES variable shows a significant explanatory power on changes of daily and weekly realized volatility. Third, in Out-of-sample analysis, the ES variable has a significant predictive power on future realized volatility. Fourth, The information effects of ES variable are robust to volatility leverage effect. These results suggest that the developed ES variable in this study is useful variable with additive and independent information effect for explaining and predicting the future volatility in the HAR-RV model, and the proposed method for developing the ES variable is helpful for the improvement of HAR-RV model.

한국주식시장의 규모효과에 대한 재검증

엄철준,이우백,박종원 한국재무학회 2013 한국재무학회 학술대회 Vol.2013 No.08

Fama and French(1992,1993) 이후 한국주식시장을 대상으로 한 연구에서 규모요인은 자산가격결정모형의 검증, 자산배분 및 포트폴리오 구성, 변동성의 추정 등 중요 분야 에서 널리 이용되고 있으나, 한국주식시장에서 규모효과가 존재하는가에 대한 여러 실 증연구는 일관된 결과를 보여주지 못하고 있다. 본 연구는 1990년 이후 최근까지의 기 간을 대상으로 한국주식시장에서 규모효과가 존재하는지를 재검증하고, 우리 시장에 나 타타는 규모효과의 특성을 어떻게 설명할 수 있는지 살펴본다. 본 연구의 주요결과는 다음과 같다. 첫째, 우리 시장에서 전통적인 규모효과는 2000년 이전에 한하여 존재하 는 현상이며, 이러한 결과 역시 포트폴리오 구성방법에 크게 좌우되는 불안정한 결과이 다. 둘째, 2000년 대 이후에 우리 시장에서는 역의 규모효과가 유의하게 나타난다. 즉, 소규모기업의 프리미엄이 사라지고 반대로 대규모기업 프리미엄이 유의적으로 존재한 다. 셋째, Knez와 Ready(1997)가 미국시장에서 규모효과의 설명원인으로 제시한 일부 소규모기업이 급속한 성장을 하며 높은 수익률을 실현한 현상(Turtle Egg 효과)은 우 리 시장의 규모효과의 특징에 대해 매우 제한적인 설명력을 갖는 데에 그친다. 대신에 우리 시장에서는 외환위기 이후 기업규모가 크고 가치비율이 높은 기업들이 지속적으로 높은 초과수익률을 실현하였으며, 이러한 결과가 2000년대 들어 나타나는 역의 규모효 과와 가치효과를 설명한다. 본 연구의 결과는 한국주식시장에서 가격결정모형 또는 이 를 이용하는 실증연구의 경우 시기별 특성을 주의 깊게 고려할 필요가 있으며 또한 주 식수익률에 기업특성이 중요한 영향을 미침을 보여주는 것이다.

정보흐름의 시간의존성에 관한 연구 -주요 국가별 시장지수를 중심으로-

엄철준,김수경,김태혁 한국자료분석학회 2007 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.9 No.2

In the financial field, there have been many studies undertaken to quantitatively measure information flow between stocks or markets. Our goals were to investigate the properties of time dependency in terms of information flow between 13 international market indices. According to previous studies, we must consider various factors, such as the time scales of return, the lag length of past data to the model. The time scales of return mean that the time intervals reflecting the prices convert into the returns. Next, the lag lengths of past data to the model, widely used as the control parameters in the model to investigate information flow, are an influential factor. According to the results, we discovered that the information flow between stocks observed by the causality model was significantly influenced by the changes of time scales of return and the lag length of past data. Furthermore, as using the time series removed the temporal time correlation, we could not find significant information flow for the previous results. Therefore, if researchers would like to study information flow between market indices, they need to consider the properties of time dependency. 본 연구는 1980년부터 2005년까지의 26년 동안에 연속적인 일별 자료를 갖는 13개국 주식시장지수를 대상으로, 시간속성요인(수익률 측정기간단위, 과거자료 시차길이)의 변화에 따라 시장지수간 정보흐름에 의미 있는 변화가 관찰되는지를 여부를 실증적으로 검증하였다. 즉, 정보흐름 검증결과의 시간의존성(properties of time dependency) 존재여부를 확인하였다. 관찰결과에 의하면, 정보흐름의 인과관계 검증모형에서 통계적으로 유의적인 정보흐름은 수익률 측정기간단위가 단기에서 장기로 변화함에 따라 급격히 감소하는 추세변화를 나타내었다. 더욱이 사용된 각국 시장지수 수익률자료에서 시간적 순서를 제거하였을 때에는 더 이상 의미 있는 정보흐름을 관찰 할 수 없었다. 이상의 검증결과를 통하여, 우리는 시장지수간 정보흐름은 시간속성요인의 변화에 의미 있는 영향을 받는다는 견고한 실증적 증거를 확인할 수 있었다.

금융시계열의 상관행렬 속성분해를 위한 새로운 방법 연구

엄철준,오갑진,박종원 한국자료분석학회 2007 Journal of the Korean Data Analysis Society Vol.9 No.4

This paper investigates the statistical properties of the correlation matrix between individual stocks traded in the Korean stock market using the random matrix theory proposed by Wigner et al. We found that the distribution of correlation matrix between stocks in the Korean stock market is deviated from the correlation matrix calculated from the random data, and that varies with time. We also found that the eigenvalue distribution of correlation matrix is deviated from the range predicted by the RMT. In order to estimate the properties of each eigenvalues, we created the new time series having the feature of each eigenvalues. The time series made by the largest eigenvalue have a higher correlation with the Korean market index, KOSPI, while the correlation with the market index is zero in the time series created by the eigenvalues predicted by the RMT. In other words, the eigenvalues deviated from the RMT region have the relation with the common factor in the stock market, while the eigenvalues in the RMT range have not the relation with the market. 우리는 한국주식시장의 KOSPI지수를 구성하는 개별주식자료를 이용하여, 주식수익률간 상관행렬로부터 분석적으로 무작위 속성을 분해할 수 있는 RMT(random matrix theory)방법을 체계적으로 관찰하였다. 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 실제 금융시계열자료의 상관행렬 확률분포에서는 무작위 과정을 따르는 자료에서 관찰되지 않는 시간의존성을 가졌다. 둘째, 실제 금융시계열자료는 RMT방법의 무작위 상관행렬의 고유치 범위를 벗어나는 고유치가 존재하며, 이들 고유치 중에서 가장 큰 고유치는 시장지수의 속성과 높은 관련성을 가졌다. 셋째, RMT방법의 무작위 상관행렬의 범위를 벗어나는 고유치 속성을 반영한 상관행렬의 확률분포는 실제자료로부터의 상관행렬 확률분포와 매우 유사한 반면에, 범위 내에 속하는 상관행렬의 확률분포는 뚜렷한 차이를 가졌다. 이상의 관찰을 통하여, 우리는 RMT방법에 의하여 특정 속성을 갖는 상관행렬로의 분해가 가능하며, 기존 재무이론과의 결합 검증함으로써 금융시장의 가격결정메커니즘을 보다 잘 이해하는데 유용한 방법임을 알 수 있었다.

건물개보수에 있어서 기계설비의 진단방법

엄철준 에너지절약전문기업협회 2005 esco Vol.35 No.-

주식간 동적 연결구조에 의한 집단분류방법 연구

엄철준 대한경영학회 2004 大韓經營學會誌 Vol.17 No.1

This paper investigates a ability of Industrial group classification using dynamic connection structure between stocks by Minimal Spanning Tree(MST) Method in Korean Stock Market. The observed results is, first dynamic connection structure between stocks observed by MST method have a higher average correlation than an average correlation of a usual correlation N-by-N matrix between all stocks. second, The MST and associated connection structure between stocks show the existence of clusters of stocks which are meaningful from an economic point of view. The strongest links are observed between the thirty two Medical Supplies companies, the seven Bank companies, the twenty two Securities companies, the eleven Insurance companies. According to results, the obtained taxonomy by MST method is able to group stocks which are homogeneous with respect to the economic activity of the firms. This kind of studies can be used to detect the common economic factors which are driving the temporal evolution of groups of stocks traded in korean stock market

국제주식시장지수의 장기기억성에 관한 실증연구

엄철준,이윤구 대한경영학회 2005 大韓經營學會誌 Vol.18 No.4

The literature on market efficiency is vast as the theme is of interest for both practitioner and academics. Since it is a very intriguing issue, a big part of this literature focuses on seeking long memory dependency in asset return. Actually, if the returns present long range dependence, the random walk hypothesis is not valid anymore and neither does the market efficiency hypothesis. Moreover, the presence of long range dependence in asset returns contradicts the weak form of market efficiency which states that, under the information contained on the set formed by past returns, future returns are unpredictable. This paper investigated the long-term memory for international stock market indices, using Hurst exponent estimated by DFA(detrended fluctuation analysis) method proposed by Peng et al.(1994) and tried to observe results in case of total period and moving period for robustness. The observed results is that some market indices(Chile, Indonesia, Thailand) possess strong long-term memory based on estimated Hurst exponent, while almost market indices don't reject random process in established Hurst exponent range(). And in the various results, it is not to be denied that characteristics of long-term memory is related their stage of development. 본 연구는 25가지 국제주식시장지수를 이용하여, DFA(detrended fluctuation analysis)방법에 의하여 추정된 Hurst지수를 근거로 시계열자료 속에 포함되어 있을 장기기억성(long-term memory)의 존재여부를 평가하고자 하였다. 그리고 관찰결과의 견고성을 높이기 위하여 전체검증기간과 이동검증기간에 대하여 각각 시도되었으며, 검증결과를 요약정리하면 다음과 같다. 첫째, 전체검증기간에서 관찰된 결과에 의하면, 분석대상 국제주식시장지수 중에서 Chile, Indonesia, Thailand의 3가지 시계열자료 속에 비교적 뚜렷하게 장기기억성의 존재를 확인할 수 있었지만, 대부분의 시장지수에 대하여 관찰된 Hurst지수는 의 범위에 관찰됨에 따라 시계열자료 속에 장기기억성을 갖는다고 보기 어려웠다. 둘째, 이동검증기간에 대하여 관찰된 검증결과에 의하면, 전체검증기간에 대하여 관찰된 결과와 다르지 않았다. 따라서 국제주식시장지수 대부분의 시계열자료에서는 장기기억성을 관찰할 수 없었지만, 몇몇 시장지수에서는 비교적 뚜렷한 장기기억성을 관찰할 수 있었다. 그리고 이러한 장기기억성의 속성은 자본시장의 성숙도 등과 어느 정도 관련성이 있는 것으로 추정된다.

일중 시장지수 가격정보의 유사성을 이용한 가격변화의 방향성 예측 평가

엄철준,이윤구 한국금융공학회 2004 한국금융공학회 학술발표회 Vol.2004 No.2

본 연구는 자료기반의 예측노력 일환으로, 과거 일중 시장지수 가격변화형태의 유사성에 근거한 미래 가격변화의 예측가능성을 평가하고, 제안된 MST 접근법의 예측부문으로의 적용가능성을 확인하는 것이 주요 목적이다. 검증결과에 의하면, 기존 통계기법에서 이용되는 거리함수의 기준은 미래 가격변화의 방향성 예측에 적용할 수 있는 직접적인 기준으로는 부적합하지만, 거리함수를 자료선별의 필터기준으로, MST방법의 주변 거래일(nearest neighbor)을 유사성의 선택기준으로 상호 결합하여 미래 가격변화의 방향성을 예측하는 것은 어느 정도 유용한 정보를 제공할 수 있다는 것을 확인하였다. 따라서, 관찰된 검증결과에 의하여, 미래 시장지수의 가격변화형태는 과거에 발생한 적이 있는 가격변화형태와 전혀 다른 새로운 패턴으로 발생하는 것이 아니라, 과거 특정 거래일의 가격변화형태와 유사성을 갖는 패턴들이 반복적으로 발생할 수 있다는 점을 실증적으로 확인할 수 있었다. 이러한 증거는 기존 재무분야에서 과거정보를 이용하여 예측을 시도하는 많은 연구들에 긍정적인 근거를 제공할 수 있고, 약형 효율적 시장가설에 대해서는 부정적인 근거가 될 수 있는 것이다. 또한, 최근 국내외적으로 시도된 MST방법의 재무분야로의 적용 사례에서, 예측분야로의 적용가능성이 추가적으로 입증되는 것이다.