주가지수옵션과 주가지수선물 연계를 통한 옵션 투자전략연구 : 한국증권시장을 중심으로

이승훈 연세대학교 경제대학원 2010 국내석사

본 연구의 목적은 주가지수선물, 옵션 시장을 대상으로 하며 데이터는 일중 10초 데이터를 이용하여 분석하였다. 분석하고자 하는 내용은 KOSPI200옵션과 KOSPI200선물을 연계한 옵션투자 전략 시스템을 구현하고 손익 분석을 통해 최적의 조건을 찾는데 있다. KOSPI200옵션 투자전략은 옵션 민감도 중 델타를 이용하는 투자전략으로서 변수로는 옵션 델타 값과 KOSPI200선물 변화 분 값, 전단위(10초 단위) KOSPI200옵션 프리미엄, 현재 KOSPI200옵션 프리미엄이 필요했다. KOSPI200옵션 델타를 이용한 기본적인 투자전략에서는 KOSPI200지수 변화 분 값이 필요했으나 옵션 프리미엄 변화분과의 상관계수 값이 낮게 나오므로 이를 KOSPI200선물 변화 분 값으로 대체할 필요성을 느꼈다. 먼저 KOSPI200옵션 델타의 기본 변수로 들어가는 KOSPI200지수 변화 분 값을 KOSPI200선물 변화 분 값으로 대체 하는 것에 대한 타당성 분석이 필요했다. 따라서 첫번째 논문 데이터 분석에서는 KOSPI200지수, KOSPI200선물, KOSPI200옵션의 세 데이터를 가지고 서로의 상관 관계를 분석하여 옵션 델타 투자전략에 KOSPI200선물지수 변화 분의 사용이 적절하다는 것을 분석하였다. 모든 데이터가 시계열 데이터로 이루어져 있으므로 각각의 상관계수를 구하기 위해서는 이를 정규분포화 하는 과정이 필요하다. 이를 위해 모든 데이터를 로그 수익률로 전환하였다. KOSPI200지수, KOSPI200선물, KOSPI200옵션의 데이터를 일중 누적수익률, 10초 단위 변화 분 수익률로 전환한 후 각각의 상관계수 값을 구하였다. 분석결과 일별누적수익률과 일중 누적수익률에서는 KOSPI200옵션, KSOPI200선물, KOSPI200지수의 상관계수는 높게 나왔으며 각각의 수치도 차익가 크지 않았다. 그러나 10초 단위 변화 분 수익률에서는 KOSPI200옵션과 KOSPI200선물은 높은 상관관계를 나타냈으나 KOSPI200선물과는 상대적으로 낮은 상관관계를 나타냈다. 즉, KOSPI200옵션 프리미엄의 변화는 KOSPI200지수에 의한 변화가 아니라 KOSPI200선물의 변화에 의해 유발됨을 찾아냈다. KOSPI200지수와 KOSPI200선물의 일중 변화는 KOSPI200옵션 프리미엄에 동일한 영향을 미치나 일중 변화 분에서는 상대적으로 KOSPI200선물이 더 큰 영향을 미치는 것으로 나타냈다. 따라서 기존의 옵션 민감도 투자 전략에 있어서 기초자산으로 사용했던 KOSPI200지수 변화 분 보다 KOSPI200선물 변화 분을 사용하는 것이 더 적절함을 찾아냈다. 위에서 얻은 데이터 결과를 바탕으로 KOSPI200옵션 델타 투자 전략 시스템 구현하였고 최적의 수익 조건을 찾는데 주력했다. 진입범위와 슬리피지의 반영을 통해 적정한 조합조건을 도출하였다.

KOSPI200지수선물과 KOSDAQ50지수선물의 헷지효과 비교 : 최소분산모형을 중심으로

정경선 충남대학교 대학원 2002 국내석사

I. Introduction In the recent few years, stock price volatility due to internationalization and liberalization has increased greatly in Korea stock markets. Consequently portfolio managers have seek to develop investment techniques to minimize risk and optimize returns and so stock index Futures contract has been introduced to hedge the stock markets in Korea. The objective of this study is to review hedging theories of the futures market and to examine the hedging effect in the Stock Futures on Kospi200 and Kosdaq50 in Korea. II. Constitution This stydy is made up as follow: Chapter two dealt with the economical function of stock indel futures and working method of Korea Stock Index Futures Markets. Chapter three reviewed the hedging model in stock index futures markets and post empirical studies. In chapter four, it is examined how statistical hedging model can ber applied and discussed the three techniques of the minimum variance hedging model. In chapter five, it is tested the hedging effectiveness of three thchniques and concluding remarks are followed in the chapter eight. III. Estimation of statistical hedging ratio 1. Price change hedging ratio The risk minimizing futures position is , where . Under OLS Conditions, is independent of the time interval over which the price change occurs. The least squares beta estimator is , and the risk minimizing futures position is 2. Percentage price change hedging ratio If percentage price change of spots goods is and percentage price change of futures is , minimum variance hedging ratio is the least squares beta estimator is 0 The minimum variance hedging ratio is therefore It is adjusted through time changing 3. Log-Price growth hedge ratio Given stochastic futures and spot price process, and respectively let and denote the price growth factor for spot and futures, repectively. The minimum variance hedging ratio is where The least squares beta estimator is where The minimun variance ledging ratio is therefore and indeed do not differ by a great deal, and J need not depart from 1 by much. In such a situaion, the hedging position where It is adjusted through time exchanging IV.conclusion We review the hedging models in Stock Index Futures on Kospi200 and Kosdaq50 and three techniques of the minimum variance hedging model. In the results of this test, we can find followings ; 1. As for the hedging effect on Kospi200, traditional hedging have slightly higher effect than minimum risk hedging. 2. As for the hedging effect on Kosdaq50, minimum risk hedging have slightly higher effect than traditional hedging. 3. Hedging effect the for the Stock Index Futures of Kospi200 is bigger than that for the Stock Index Futures of Kosdaq50 4. Hedging effectiveness of price change hedging ratio, percentage price hedging ratio and log-price growth hedging ratio is not different. 5. Hedging period and effectiveness is positive relationship.

KOSPI200선물과 옵션간의 일중 사전적 차익거래 수익성 및 선종결전략의 연도간 비교

손태진 서강대학교 대학원 1999 국내석사

금융시장의 자율화와 개방화로 인해 주가불안정성이 높아지면서 위험관리 수단으로 1996년 5월 3일에 KOSPI 200 선물시장이 개설되었고, 1997년 7월 7일에 KOSPI 200 옵션이 도입되었다. 또한 우리 나라의 한국증권거래소는 1999년 9월 현재 파생상품 거래량 부문에서 세계 9위를 차지하였고 한국증권거래소의 KOSPI 200 옵션은 파생상품거래량 세계 4위를 차지하였다. 이는 주식관련 파생상품으로는 세계 1위를 기록한다. KOSPI 200 선물이 개설된 지 3년이 지난 지금 학계와 업계에서는 선물시장이 도입초기의 목적을 제대로 달성하고 있는가에 대한 많은 연구가 진행 중에 있으며 긍정적인 연구결과가 발표되고 있다. 반면에 개설된 지 2년이 지난 KOSPI 200옵션은 최근들 어서는 거래가 활발히 증가하고 있으나 데이터의 부족 등으로 연구가 미비한 실정이다. 따라서 주가지수 옵션과 관련된 연구의 활성화가 절실히 요구되는 실정이다. 본 연구는 KOSPI 200선물과 옵션간의 차익거래전략에 대한 심층적 분석을 목적으로 하고 있으며 (1) 가격괴리가 발생하는 시점에서 차익거래 포지션을 취하는 사후적 차익거래 전략의 수익성, (2) 차익거래 수행시간을 고려한 사전적 차익거래 수익성, (3) 차익거래포지션을 선물과 옵션의 만기일 이전에 종결하는 선종결전략의 비교를 통하여 우리 나라 선물과 옵션시장의 효율성 분석을 목적으로 하고 있으며, 또한 이러한 차익거래전략의 수익성의 연도간 비교를 통하여 우리 나라 선물과 옵션시장의 효율성이 개선되었는지를 분석하고자 한다. 표본기간은 1997년 7월 7일부터 1999년 8월 30일까지로 하였으며 실증분석에 사용된 이자율은 CD금리를 사용하였고 선물과 옵션의 호가 및 체결가격은 전체표본기간 동안의 1분 단위 데이터를 사용하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 사후적 차익거래 결과는 1차 연도가 2차 연도 보다 효율성이 개선되었음을 보이고 있다. 둘째, 선물매도 차익거래이익과 선물매입 차익거래 이익의 차이는 1차 연도와 2차 연도 모두 전채표본과 각 만기월별 과대평가정도와 과소평가정도가 다르게 나타나고 있다. 셋째, 선물과 옵션의 만기까지의 기간이 차익거래에 미치는 영향은 만기까지의 기간이 길수록 과대, 과소 평가의 정도가 더 커짐을 보이고 있다. 넷째, 사후적 관측치 에 대하여 사전적 차익거래를 수행하는데 걸리는 시간의 평균은 1차 연도의 경우 1.66분이고 2차 연도의 경우 1.82 경우 1.82분으로 2차 연도가 조금 더 길게 나타나고 있다. 다섯째, 선종결전략의 경우는 사전적 차익거래 수익성보다 훨씬 큰 수익성의 증가를 보이고 있으며 이러한 수익성은 선물매도 차익거래와 선물매입 차익거래 모두 1차 연도에서 2차 연도로 갈수록 감소함을 보이고 있다. 이러한 결과를 종합해 볼 때 사후적 차익거래전략, 사전적차익거래전략, 선종결전략 모두 1차 연도 보다 2차 연도에서 차익거래 기회의 감소를 보이고 있으므로 시간이 흐름에 따라 시장의 효율성이 개선된다는 것을 알 수 있고, 선종결전략을 성공적으로 구사할 경우 사전적 전략에 비해 현저한 수익성의 향상을 가져올 수 있으므로 상대적으로 거래비용을 절약할 수 있는 기관투자자가 전산화된 시스템을 구축하여 선종결 차익거래 전략을 수행한다면 상당한 이익추구의 가능성을 암시하고 있다. A transaction data analysis of arbitrage between KOSPI 200 futures and KOSPI 200 options : the comparison of periodic returns using ex post, ex ante, prior settlement arbitrage opportunities. Since the liberalization and the opening of the financial market, The stock market volatility has been incredibly increased. Thus, as the means of crisis management, The KOSPI 200 futures market opened on 3rd of May in 1996 and a year later KOSPI 200 options market opened on 7th of July in 1997. and as of September The Korean Security Exchange Market has been ranked as the 9th biggest derivatives exchange market. and the KOSPI 200 Option has been ranked as the 4th derivative in the field of derivative trade volume. Many academic researches have been in the active progress since the introduction of the KOSPI 200 futures and there have been a lot of positive results concerning the initial purpose of futures market but there have been not enough researches in the study of options market due to the lack of data, so much more studies are desired in this field. This study aimed at profound analysis of arbitrage opportunities using KOSPI 200 futures and KOSPI 200 options. In detail, it focused on (1) ex post arbitrage returns which is obtained right after the arbitrage opportunities are found, (2) ex ante arbitrage returns which is obtained considering time executing arbitrage strategies, (3) the returns of prior settlement strategies. And through above detailed objects, This paper tried to analyse the efficiency of KOSPI 200 futures and options market. Sample period is from 7th of July in 1997 to 30th of April in 1999 and CD(certificate of deposit) interest was used in the empirical study. And "minutes-based" data was used as the quoted price and contract price for futures and options. The test results are following. First, between the first and second periods, improvement of efficiency was found in the ex post arbitrage strategies. Second, the difference between futures sell arbitrage returns and futures buy arbitrage returns was confirmed in both total period data and each due month data. Third, it found that the longer the period toward the due date remains, the bigger the difference broadens between over evaluation and under evaluation. Forth, the average time to execute ex ante arbitrage strategy from the ex post arbitrage opportunities are 1.66 minutes(first period) and 1.82 minutes(second period). Fifth, when it comes to the prior settlement strategy, much bigger returns have been found the ex ante strategy and these returns have been decreased in the process of time. Putting all these results together, this paper confirmed that the efficiency has been improved because arbitrage opportunities have been decreased as time goes by. And institutional investors who built up computer software system and could relatively reduce trade cost can realize much more returns if they properly use prior settlement strategy.

KOSPI200 株價指數 先物市場이 現物市場에 미치는 影響에 관한 實證分析

안재홍 경남대학교 경영대학원 2007 국내석사

1980년대 이후 국제 금융시장의 중요한 변화중 하나는 주가지수선물의 도입이다. 주가지수선물시장이 도입되기 전에는 시장참여자들이 분산투자를 통한 포트폴리오의 구성으로 투자자산의 비체계적 위험을 제거할 수 있었지만 여전히 존재하는 체계적인 위험을 관리할 수는 없었다. 그러나 1982년 주가지수선물의 도입으로 포트폴리오의 구성을 변경하지 않으면서 포트폴리오의 시장위험을 효율적으로 관리하는 수단이 제공되었다. 이러한 배경을 바탕으로 본 논문에서는 외환위기 전·후로 변화된 환경 속에서 KOSPI200 현물지수 및 선물지수간의 상호관계를 이론적으로 살펴보고, 이들 상호관계를 알아보기 위하여 회귀분석, 그랜저 인과관계검정, 공적분 및 벡터오차수정모형, GARCH(1,1)-M모형을 이용하여 분석하고자 하였다. 그 분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 그랜저인과관계 검정을 이용하여 KOSPI200 선물지수와 KOSPI200 현물지수 간의 상관관계를 분석해 본 결과 전체 시계열은 시차 2에서, 외환위기 전에는 시차 2, 4, 6에서, 외환위기 후에는 시차 2에서 각각 선물지수가 현물지수에 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 이런 결과는 외환위기 이후 선물지수가 현물지수에 선행하는 기간이 짧아져서 현물시장이 선물시장의 정보를 좀 더 빨리 반영하는 것으로 해석된다. 둘째, 공적분 검정 결과 전체시계열 및 외환위기 전의 결과값에서는 현물지수 및 선물지수 간의 공적분이 존재하지 않았고, 외환위기 후의 현물지수 및 선물지수에서만 공적분이 존재하여 선물시장과 현물시장 사이에는 장기적인 균형관계가 성립하는 것으로 나타났다. 셋째, 벡터오차수정모형의 분석결과 전체 시계열, 외환위기 전, 외환위기 후 모두 1% 유의수준에서 1기전, 2기전 현물지수 모두 자기 자신의 영향력이 비교적 높게 나타났고, 선물지수의 경우 전체시계열에서는 1% 유의수준에서 1기전 선물지수만 자기 자신의 영향력이 높은 것으로 나타났고, 외환위기 전에는 2기전 선물지수만 자기 자신의 영향력이 높은 것으로 나타났다. 상관관계에 있어서는 전체시계열 및 외환위기 후에는 2기전 현물지수가 1% 유의수준에서 선물지수에 영향을 미치는 것으로 나타났고, 외환위기 전에는 1기전 현물지수가 1% 유의수준에서 선물지수에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 오차수정항을 보면 외환위기 전, 후에서만 현물지수가 균형에서 이탈시 조정속도가 빨라지는 것으로 나타났다. 넷째, GARCH(1,1)-M모형에서 전체 시계열에서는 KOSPI200 선물시장과 KOSPI200 현물시장 모두 변동성 및 상관관계가 장래에도 지속되고 있고, 두 시장의 변동성뿐만 아니라 공분산이 각 시장의 움직임에 반영되는 것으로 해석되었다. 외환위기 전, 후를 비교해보면 외환위기 전의 결과치가 외환위기 후의 결과치에 비해 변동성 및 상관관계, 공분산이 두 시장의 움직임에 반영되는 것이 미약한 것으로 해석된다. 결론적으로 외환위기 이전에는 금융 및 자본시장에 대한 각종 규제와 제한 등으로 시장에 유입되는 정보가 금융자산 가격변수에 효율적으로 반영되지 못하였으나, 외환위기 후 구조조정이 진행되고 금융시장에 대한 개방화가 더욱 진전되면서 자산 가격들은 다양한 정보를 보다 효율적으로 수용하게 되었다고 볼 수 있다. 마지막으로 기존연구들은 대부분 외환위기 전·후를 구분하지 않고 분석을 하였지만, 본 논문에서는 외환위기 전과 외환위기 후를 구분하여 금융시장의 개방효과에 대한 검증을 시도하였고, 방법론의 입장에서 벡터오차수정모형과 GARCH(1,1)-M모형을 동시에 비교하여 이 두 모형을 상호보완적인 방법으로 분석하여 결과를 도출하였다는데 연구의 의의가 있다. Since 1980’s, one of the striking transformations of international financial market is the introduction of index futures. Before the introduction of index futures, investors attempted to avoid the unsystematic risk by setting up diversifying portfolio stocks, but systematic risk couldn’t be effectively managed. However, the introduction of index futures in 1982, provides an effective ways to manage market risk of investor's portfolio without changing spot portfolio. This paper investigates the relationship between KOSPI200 spots and futures markets. For this purpose, the study applies regression analysis, Granger causality test, co-integration analysis, vector error correction model and GARCH(1,1)-M model to Korean stock market. Empirical results are as the following. First, causality test shows that there are lagged effect of futures market on the spot market in Korea. However, this lagged effect has been shortened after foreign currency crisis. Second, co-integration test shows that there is no co-integrating relationship between futures market and spot market for the entire sample period and pre-financial crisis period. However, co-integrating relationship is found for the post-financial crisis period. This result indicates that a long term balanced relations are formed between futures market and spots market after financial crisis. Third, vector error correction model showed that spot market has a significant influences on its own market up to lag 2 regardless of the sample period. However, futures market has a significant lagged effect on its own market, but this lagged effect has been disappeared after foreign currency crisis. The results imply that futures market becomes more efficient after foreign currency crisis. Fourth, GARCH(1,1)-M model shows that KOSPI200 spot market and KOSPI200 futures market have a significant correlations, and volatility of each market influences the other market. In addition, the co-variance between two markets is found to be reflected on the return generating process of each market. The result also shows that the relationship between two markets becomes stronger after foreign currency crisis. In conclusion, the information flowing into the stock market was not efficiently reflected on the asset price for the pre foreign currency crisis due to the various regulations and restrictions but the stock market has come to accommodate information more efficiently after foreign currency crisis. as structural adjustments were promoted and the opening of financial market progressed further. Finally, whereas existing studies did not consider the effect of foreign currency crisis for the topics discussed in this study, this thesis attempted to control the effect of foreign currency crisis by doing a separate analysis before and after foreign currency crisis. In addition, this study applies various models including error correction model and GARCH(1,1)-M model to ensure the empirical robustness.

KOSPI200선물과 지수차익거래에 관한 연구

윤돈형 조선대학교 대학원 2006 국내석사

The futures market in Korea, since the creation of KOSPI200 futures market in May 3, 1996, has grown leaps and bounds to be the fourth largest futures market in the world in terms of average daily volumes of transactions. This rapid growth was aided by the 1997 financial crisis and the resulting stock market melt-down when individual investors utilized the KOSPI200 as an alternative to the stocks to manage the overall risk of the portfolio. This study analyzes the discrepancy between KOSPI200 futures and spot to see the relationship between this discrepancy and margin transaction. The period of analysis is for four months between March 11, 2005 and March 9, 2006. For this analysis, we utilized resources/statistics such as KOSPI, KOSPI200, KOSPI200 futures, futures theorists, basis, discrepancy rate, and exchanges through programs. Based on these resources, we first calculate (theoretically) predicted values of the KOSPI200 and then calculate the discrepancy between the predicted values and actual market prices, which allowed us to see the correlation between their status and discrepancy and margin transaction. When the KOSPI200 was created in May 1996, futures market was extremely undervalued 10% discrepancy rate between the predicted values and the actual futures price level. A cause of the undervalued futures market, it was pointed out, was with the expectation of further slow-down of stock market, there was no margin transaction. At the time when there was loan system, selling margin transaction was the trading which was available only on theoretical purpose. In other words, there was a problem with the automatic control of exchanges through program, which could have reduced discrepancy. Average discrepancy rate during the period of analysis was (negative) 0.38, showing that actual prices of KOSPI200 futures were undervalued compared to the predicted values we generated. By testing a hypothesis about the directional impact of this discrepancy in prices, we found that the discrepancy rate actually affects the behavior of the futures market investors. As we mentioned above, the KOSPI200 has grown quantitatively as it was viewed as an investment mechanism alternative to the stock market. However, we now need to emphasize the quality control. KOSPI200 futures transaction must now become a new investment mechanism, with low investment cost, that lowers the risk of sudden price change and allows high predictability of futures prices. Investor must understand the growing influence of KOSPI200 and margin transaction. Further they must perform not only the technical analysis of prices, transaction volumes, and non-settlement agreements, but basic analysis of the general state of national economy, to properly anticipate general trends of the whole market. 우리나라 선물시장은 1996년 5월 3일 KOSPI200주가지수 선물시장을 개설 이후 급속도로 발전하여 일평균 거래량 기준으로 세계 선물시장의 4위권으로 발돋움하였다. 이러한 급성장은 1997년 외환위기로 주식시장이 침체된 것이 계기가 되어 개인투자자를 중심으로 주가 위험관리 및 대체 투자수단으로서 KOSPI200선물이 활용되었다. 본 논문은 KOSPI200선물과 현물의 괴리율을 분석하여 괴리율이 차익거래와 어느 정도 상관관계를 갖는지 분석하고자 한다. 연구 분석기간은 2005년 3월 11일부터 2006년 3월 9일까지의 4개월물이며 한국증권선물거래소의 자료를 사용하였다. 구체적으로 논문 작성을 위해 인용한 자료는 KOSPI, KOSPI200, KOSPI200선물, 선물이론가, basis, 괴리율, 프로그램매매 등이 있다. 이들을 통해서 KOSPI200선물의 이론가격을 산출한 후 KOSPI200선물의 이론가격과 실제가격의 괴리율을 분석하였고, 이들의 현황 및 괴리율과 차익거래 사이의 상관관계를 분석하였다. 1996년 5월 KOSPI200 선물이 상장 되었을 당시에는 실제선물가가 이론가격 대비 -10%의 정도 괴리율을 보일 정도로 선물의 저평가 현상이 대단히 극심했다. 지금으로서는 상상하기 힘든 괴리율을 기록하였는데, 당시 선물 저평가 원인은 주식시장의 추가하락 기대감과 함께 매도 차익거래의 부재가 그 원인으로 지적되었다. 대차제도가 없었던 당시 매도 차익거래는 이론적으로나 접할 수 있는 매매였던 것이다. 다시 말하면 이때도 괴리율을 줄여줄 수 있는 프로그램 매매의 자동조절 기능에 문제가 있었던 것이다. 조사기간 중 평균괴리율은 -0.38으로 음(-)의 값을 나타내고 있어 KOSPI200선물의 실제가격이 이론가격에 비해 저평가 되고 있음을 알았고, 선물가격괴리의 방향성에 대한 가설검정을 통해 괴리율이 선물시장 참여자의 선물매매행태에 영향을 주고 있음을 확인할 수 있었다. 이렇듯 KOSPI200선물은 주가 위험관리 및 대체 투자수단으로서 유용성 때문에 양적인 팽창을 가져왔지만, 이제 그 질적인 성숙도 또한 중요해 졌다. KOSPI200선물거래를 통해 저렴한 투자비용으로 가격변동위험도 회피하고, 미래가격 발견기능도 갖고, 새로운 투자수단으로서도 잘 활용해야 할 것이다. 더욱이 투자가들은 시장영향력이 증대되어 가고 있는 KOSPI200선물과 차익거래에 대한 철저한 이해가 뒷받침되어야 할 것이다. 또한 전체적인 시장 흐름을 예측하기 위해서는 가격, 거래량, 미결제약정 등을 통한 기술적 분석뿐만 아니라, 전반적인 경제상황 둥 기본적 분석도 반드시 병행해야 할 것이다.

KOSPI200 지수선물을 이용한 혜지효과 실증분석

박기량 이화여자대학교 정보과학대학원 1997 국내석사

KOSPI200옵션 합성전략의 이상수익률 현상에 관한 연구

박창문 건국대학교 대학원 2009 국내박사

위험회피를 목적으로 고안된 옵션이 한국거래소에 도입된 1997년 7월 이후, KOSPI200옵션거래는 다양한 투자기회를 제공하며 투자자들의 투자기회 확대 및 금융시장 확장에 기여하고 있다. 하지만 세계적으로 유래가 없이 빠른 속도로 성장한 한국거래소 장내옵션시장에 대한 다양한 연구는 미진하였다. 그 동안 옵션가격결정모형, 변동성 추정, 시장의 효율성 검증 등의 연구들이 진행되어 왔으며, 연구결과 중에는 일부 차익거래 기회가 존재하지만 그 비율이 높지 않고, 거래수수료와 호가 스프레드, 유동성 등을 감안하면 초과수익률을 실현하기가 용이하지 않다는 것들이 있다. 옵션가격의 특성에 관한 연구들에서는 풋옵션의 가격이 고평가되었을 가능성을 제기하여 왔으나, 이에 대한 현상과 원인을 명확하게 밝혀내지는 못하고 있다. 한국거래소는 다른 거래소에 비해 개인투자자의 비중이 매우 높다. 이로 인하여 유동성 제공의 긍정적인 효과가 있으나, 투기적 목적의 거래로 인한 시장의 효율성 저해나 시장가격의 왜곡현상이 발생할 수 있으며, 개인투자자들의 손실규모가 확대되는 등 여러 가지 부작용도 있다. 본 논문은 옵션 전략별 월간수익률을 산출하여 그 특징을 분석하고, 이상현상에 대한 원인을 설명하고자 하였다. 이를 위한 실증분석에 사용한 자료는 시장수익률로 KOSPI200지수, KOSPI200옵션의 일별 종가자료와 49기간 이항분포모형으로 산출한 이론가격, 한국은행에서 발표하는 91일물CD금리 등이다. 분석 자료들의 대상기간은 10년으로 1998년 1월물부터 2007년 12월물까지이다. 실증분석으로 먼저 개별옵션 및 합성매도와 합성매수전략을 머니니스별로 구분하여 월간수익률을 산출하였다. 각 전략에서 투자에 필요한 증거금대비 수익률을 산출하여 비교한 결과 외가격 합성매도전략의 평균 월간수익률에 이상현상이 있음을 확인할 수 있었다. 이러한 이상현상의 원인으로 투자자의 위험회피성향과 심리적 요인, 소요증거금의 적정성 등을 들 수 있다. 각 전략별 위험회피계수를 일반화적률법(GMM)으로 추정한 결과, 옵션 외가격 합성매도전략의 추정 값이 크게 나타났다. 이는 월간수익률의 이상현상을 투자자들의 위험프리미엄 요구에 따른 결과로 볼 수 있다는 의미이다. 또한 옵션시장 활성화를 위한 증거금제도의 특성으로 인한 현상일 수 있음을 알아보기 위하여 소요증거금 산출내역을 검토한 결과, 옵션 매도자들이 예탁하는 증거금의 규모에 대한 검토가 필요할 것으로 보인다. 마지막으로 시장의 이례현상에 대한 투자자들의 심리적 요인이 반영되어 나타나는 투자행태가 원인일 수 있음을 확인하였다. Previous research concludes that options are mispriced based on the high average returns, Jensen's alphas, and Sharpe ratios of various put selling strategies and historical prices of the KOSPI200 index options have been too high and incompatible with the canonical asset-pricing models, such as CAPM and Rubinstein model. This paper studies whether not only put options but call options are overpriced because of high participation of individual investors and the highest trading volume in the world. From our empirical results using KOSPI200 index option last prices, theoretical prices and risk-free rates from 1998 through 2007, we find that call options as well as put options are overpriced over market returns, so combination strategies are more useful to earn abnormal profits than naked selling position. First, Using Hansen's GMM estimation method, we find that pricing kernel cannot be spanned with the risk-free bond and underlying asset. The estimation procedure makes sample counterparts to the population orthogonality conditions implied by the economic model close to zero. We find out that the risk aversion implied on KOSPI200 option is smaller than that implied on S&P index options. For this reason, option investors requires premium, then short combination positioners obtains abnormal profits. Second, inappropriate margin requirements are another reason. Margin requirements that have been made in the early option market are of advantage to those who have short combination positions. So they can get some extra profits. Finally, the psychological factors like the Peso problem make options to be overpriced. If some investors consider certain impacts or high volatility on the average, those aspects cause option premium to make high. And the investors have option short positions generates profits consistently.

KOSPI200 현·선물, 선물·옵션간의 차익거래 분석

민경제 西江大學校 大學院 2000 국내석사

This study executes empirical tests, focusing on opportunities and probabilities of KOSPI 200 index arbitrage, to investigate the efficiency of KOSPI 200 futures pricing. The sample period covers from August 8, 1999 to June 8, 2000. The empirical data for KOSPI 200 stock and futures prices contains about one-minute interval intraday price. This study, differing from other existing studies, considers the difference between KOSPI 200 index stock futures arbitrage and KOSPI 200 index futures options arbitrage. It also considers the cause of mispricing that has been happened in that period. The main results are as follows : First, in KOSPI 200 index stock futures arbitrage, there were fewer arbitrage opportunities than in KOSPI 200 index futures options arbitrage. In KOSPI 200 index stock futures arbitrage, 87% of a total of 21987 observations were underpriced or overpriced. While 96% of them were underpriced or overpriced in KOSPI 200 index futures options arbitrage. Second, in futures buy arbitrage strategies, KOSPI 200 index stock futures arbitrage had less arbitrage opportunities than KOSPI 200 index futures options arbitrage(37%:44%). In KOSPI 200 index stock futures arbitrage, it includes short-selling and tracking error as transaction costs. They make the boundary which makes no arbitrage opportunities broaden. Third, in futures markets, historically futures prices were underpriced, But During the period for empirical tests, there existed both underpriced and overpriced opportunities of futures prices. Markets expectation is an important factor to decide the direction of futures prices. From Nov. 1999 to Mar. 2000 market expectations were increased strongly. So There were more possibilities of overpricing opportunities of futures prices. Forth, according to Lead-Lag analysis between mispricing of futures prices and volitility of options prices, volitility of options prices leaded mispricing of futures prices. It means volitility of options prices as a market expectation factor expects the direction of futures prices. In sum, there still existed lots of arbitrage opportunities. In the period for the empirical tests, nearly 90% of observations were mispriced. So, if we set proper arbitrage strategies using a computerized system, we can get risk-free profits. The efficiency of futures markets has improved quantitatively, however qualitatively it doesn't still reach the efficiency of futures markets.

KOSPI200 주가지수옵션과 주가지수선물의 거래승수 변경이 거래량과 투자자별 비중에 미치는 개입효과

김광용 경상대학교 대학원 2019 국내박사

The purpose of this study is to analyze the effect of multiplier change on trading volume and investors’ weight of KOSPI200 stock index options and futures using intervention model. For this study, total sample period including the period in which two types of trading multipliers were applied was selected as 1,685 trading days from June 1, 2011 to March 30, 2018. Hence, the analysis was performed by divided total period into three sections before the trading multiplier change(259 trading days), after the trade multiplier increase(1,179 trading days), and after the trading multiplier reduction(247 trading days). On the one hand, the results of the empirical analysis for KOSPI200 stock index options are as follows. First, the difference analysis is performed with the trading volume and the investors’ weight before and after the change of multiplier. In the case of trading volume, foreigners, individuals, and institutions in order significantly decreased(increased) when the option multiplier was increased(decreased). In the case of investors’ weight, as the option multiplier changed, weight of foreigners was increased while that of institutions was decreased. The weight of individual was increased since the option multiplier was increased, and it decreased as the option multiplier was reduced. Second, the unit root test is performed using the ADF test in order to check the stationary of the time series data for total period. There is no unit root in the time series data excluding institutional investors. Also, it is confirmed that both the trading volume and the individual and foreign investors’ weight follow the AR(1) process by checking the ACF and PACF using the time series data before the intervention. Third, the main analysis is performed through the intervention model. Total trading volume was significantly decreased due to the trading multiplier increase on June 15, 2012. It seems to be an abrupt and permanent form as a step function, especially in the form of decrease. Moreover, the weight of the foreign investors significantly increased at the same time. Namely, the increase in the trading multiplier is a policy introduced to limit the entry of indiscreet individual investors into the market, so it seems to have achieved the goal of the policy authority owing to the reduce effect of liquidity. While the trading multiplier cut implemented on March 27, 2017 was found to have an intervention effect only on the weight of foreign investors. There were no significant intervention effect in the trading volume and individual investor weight. This result can be interpreted as contrary to the expectation that investors' entry will be easier than before if the transaction amount per contract is lowered due to the cut in the trading multiplier. In other words, the trading multiplier cut policy has a relatively smaller effect on the market than the trading multiplier increase policy because it is still relatively higher than the initial trading multiplier of 100,000 won. It is necessary for activating the market to lower multiplier to 100,000 won, which is the original trading multiplier. On the other hand, the results of the empirical analysis for KOSPI200 stock index futures are as follows. First, the difference analysis is performed with the trading volume and the investors’ weight before and after the change of multiplier like KOSPI200 options. In case of total trading volume, it was decreased when the option multiplier was increased from 100,000 won to 500,000 won. it was increased since futures multiplier was decreased from 500,000 won to 250,000 won. In the case of investors’ weight, after the multiplier was changed, weight of foreigners was increased while that of individual and institution investors were decreased. Second, the unit root test is performed using the ADF test so as to check the stationary of the time series data for total period. There is no unit root in the time series data of trading volume, individual and institution investors weight. Also, it is confirmed that trading volume and investors’ weight follow the ARMA(1,1) process by checking the ACF and PACF using the time series data before the intervention, Third, the result of the analysis using the intervention model is that trading volume was not significantly increased by the decrease of futures multiplier, on March 27, 2017. However, the volume of foreign investors was significantly increased since that. It seems to be an abrupt and permanent pattern as a step function, especially in the form of increase. Moreover, the weight of the individual and institution investors significantly increased at the same time. Namely, the multiplier cut policy in the KOSPI200 futures seems to have achieved the goal of the policy authority, which is to lower the market entry regulations for investors since March 27, 2017.

KOSPI200 지수옵션의 위험중립 왜도와 내재변동성의 현물 예측력 검증

궁개리 건국대학교 대학원 2015 국내석사

This study explores the predictability of risk-neutral skewness of KOSPI200 index options for future stock prices. And we compare it with the predictability of implied volatility of KOSPI200 index options. So we estimate the risk-neutral skewness and implied volatility. Then we make signal following trading strategy that we buy or sell a KOSPI200 index when the risk-neutral skewness or implied volatility changes. And we make intraday buy-and-hold strategy that we buy a KOSPI200 index on 9:06am and sell it on 2:50pm. Then we calculate and compare the daily rate of return of the signal following trading strategy and the intraday buy-and-hold strategy. Our results suggest that, firstly, the predictability of risk-neutral skewness is strong. Secondly, the predictability of risk-neutral skewness is stronger than that of implied volatility. Thirdly, because the daily rate of return of the signal following trading strategy using risk-neutral skewness is higher than that of return of the intraday buy-and-hold strategy even with low sensitivity(0.1%), we conclude that KOSPI200 index option holds very sensitive information on the direction of stock market. Finally, if considered transaction cost, risk-neutral skewness has predictive power, however implied volatility does not have it. 본 연구는 위험중립 왜도의 KOSPI200 현물시장 예측력을 검증하고 옵션 내재변동성의 현물 예측력과 비교하는 것이다. 2013년 1월 2일부터 12월 30일까지의 KOSPI200 주가지수옵션의 분 단위 데이터로 Bakshi, Kapadia and Madan(2003)의 비모수적 추정방법을 이용하여 위험중립 왜도를 추정하였다. 위험중립 왜도와 내재변동성의 예측력을 검증하기 위해 위험중립 왜도와 내재변동성을 매매지표로 설정한 다음에 지표 추종매매전략의 일중수익률과 매입보유전략의 일중수익률을 비교하였다. 본 연구에서 지표 추종매매전략은 장 시작 5분 지난 시점부터 장 마감 10분전까지 매분 간격으로 지표가 일정 비율 이상으로 증가하면 KOSPI200 지수를 매수하고 일정 비율 이상으로 감소하면 KOSPI200 지수를 매도하는 전략이다. 매입보유전략은 장 시작 5분이 지난 시점에 KOSPI200 지수를 매입하여 보유하고 장 마감 10분전 시점에 매입한 KOSPI200 지수를 매도하는 전략이다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, KOSPI200 주가지수옵션의 분 단위 데이터를 이용하여 추정한 위험중립 왜도가 강한 정보력과 현물 예측력을 갖는다. 둘째, KOSPI200 주가지수옵션의 분 단위 데이터를 이용하여 추정한 내재변동성이 정보력과 현물 예측력은 위험중립 왜도보다 낮은 수준으로 나타났다. 셋째, 낮은 민감도(0.1%)로 추정해도 위험중립 왜도와 내재변동성을 지표로 설정된 추종매매전략의 수익률이 매입보유전략의 수익률보다 높게 나타나 KOSPI200 주가지수옵션은 시장의 방향성에 대해 유의한 정보를 보유하고 있는 것으로 판단된다. 마지막으로, 거래비용을 고려하면 KOSPI200 주가지수옵션의 분 단위 데이터를 이용하여 추정한 내재변동성은 예측력이 없고 위험중립 왜도는 예측력이 있다는 것을 밝혔다.