스마트-베타 포트폴리오의 변동성관리에 관한 연구: 아시아-태평양 지역 주식시장을 중심으로

유원석(Won-Suk Liu) 강원대학교 경영경제연구소 2019 Asia-Pacific Journal of Business Vol.10 No.3

In this paper, we investigate the performance of anomaly factors in Asia-Pacific Stock market and show the higher Sharpe ratio of the volatility managed smart beta portfolio. The smart beta portfolio combines the benefit of passive strategy and active strategy. However, the smart beta portfolios are seems to be exposed to the risk of anomaly factors from the perspective of traditional financial equilibrium model. Therefore, the smart beta strategy may generate negatively skewed returns unappealing to investors having lower risk tolerance. Our empirical investigations find that the return of the Asia-Pacific region stock market is more volatile than other regions with the lower efficiency ratio. However, the value factor and the momentum factor of Asia-Pacific region both show good performances. More interestingly, we also find that managing the volatility of the momentum factor in Asia-Pacific stock market almost doubles the efficiency ratio.

경기변동에 따른 위험의 가변성이 포트폴리오 위험관리에 미치는 영향에 관한 연구

유원석(Liu, Won-Suk) 한국경영교육학회 2013 경영교육연구 Vol.28 No.5

기존 실증연구들은 많은 투자자들이 충분한 자산다각화를 하지 않고 있으며, 자산의 체계적 위험 및 고유한 비체계적 위험 또한 시간에 대한 가변성을 보인다는 결과를 제시하고 있다. 이는 투자자 입장에서 포트폴리오의 횡단면적 위험뿐만 아닌 시계열적인 위험을 파악하고 관리할 수 있어야 함을 의미한다. 본 연구는 경기변동(business cycle)에 따른 체계적 위험 및 비체계적 위험의 시가변성이 포트폴리오에 미칠 수 있는 영향에 대하여 분석하여, 위험 간 상관관계에 대한 이해와 활용의 의의를 제시하고자 하였다. Fama-French의 size/book-to-market 25개 포트폴리오의 체계적/비체계적 위험을 SUR (seemingly unrelated regression) 모형과 베이지안 방법을 이용하여 횡단면 및 시계열적으로 추정하여 분석한 결과, 체계적 위험의 경우 경기변동에 따라 유의한 변화가 관찰되는 포트폴리오와 그렇지 않은 포트폴리오가 존재하였으며 변화가 관찰되는 경우에도 그 양상은 포트폴리오에 따라 상이한 것으로 나타났다. 반면 비체계적 위험의 경우 경기가 침체국면으로 전환될 때 모든 포트폴리오에서 위험이 증가하는 모습이 나타났다. 또한 포트폴리오 구성 방법에 따른 위험 간 상관관계를 분석한 결과, 각 경기국면에서 상관계수가 음의 값부터 높은 양의 값까지 넓은 범위에 거쳐 분포하고 있음을 확인할 수 있었다. This study investigates the time-varying risk patterns of size/book-to-market sorted 25 portfolios over the period from 1954 to 2011. Through the extensive empirical analysis, we find that correlation between time varying risks may provide an effective way of managing the rime varying risk either in good times or in bad times. Estimating the SUR model leads us to find reliable evidence that larger size and higher book-to-market ratio decrease portfolio betas, and that time varying properties of beta and idiosyncratic risk show diverse aspects from portfolio to portfolio. From the perspective of investors, the result reveals the difficulty of managing portfolio risk arising from business cycle. However, using Bayesian method, we estimate a mean-reverting stochastic beta model to generate time series of beta and idiosyncratic risk, and obtaining 25 × 25 correlation matrix of time varying risk where correlations range from negative value to positive depending on a combination of portfolio. The results implies that an investor may control portfolio risk by selecting assets, of which time varying risks are properly correlated on his/her purpose.

복잡성, 지식격차, 그리고 독점적 경쟁: 구조화상품 공모시장 분석

유원석 ( Won Suk Liu ),최영민 ( Young Min Choi ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2013 선물연구 Vol.21 No.4

본 연구는 독점적 경쟁모형을 통해서 구조화상품 시장을 모형화하여 상품의 복잡성이 일반투자자에게 미치는 영향을 살펴보고, 실제 발행된 주가연계증권에 대한 분석결과를 통해서 모형을 실증적으로 뒷받침하고자 하였다. 먼저 이론적 연구결과에 따르면 상품의 복잡성으로 인하여 발생하는 지식격차(knowledge asymmetry)가 발행자들이 복잡한 상품을 개발하는 중요한 유인이며, 복잡한 상품에 대한 투자자의 수요가 큰 경우에 발행자들이 상품의 복잡성을 증가시켜 초과이윤을 획득하고자 하는 유인이 발생하는 것으로 나타났다. 이는 상품의 복잡성으로 인해 구조화상품 시장의 분배 효율성이 저하될 수 있음을 시사한다. 또한 국내 주가연계증권 자료를 이용한 실증분석 결과, 상품의 복잡성이 증가할 때 판매가격은 단조증가하나 발행량은 비단조적인 J-형태인 것으로 나타났다. 본 연구에서 제시한 모형에 따르면 이는 지식격차가 복잡성에 대한 지수함수 형태일 때 관찰되는 결과로, 향후 구조화상품 시장이 보다 복잡한 상품을 중심으로 발전할 수 있음을 시사한다. This paper introduces a monopolistic competition model containing retail investors with imperfect knowledge and issuers offering complex structured products. The model, for which we provide empirical evidences supporting the issuer`s profiteering by increasing the product complexity, can explain that knowledge asymmetry is the key for the issuer to offer complex product and to enjoy the higher excess profit, thus worsening allocative efficiency. Our empirical analysis reports monotonically increasing mark-up premia, and J-shaped issue amounts with respect to complexity: the former result could be explained in a rational framework considering issuer costs, however, the latter is not the case. Our model proves the empirical results are well explained when knowledge asymmetry between issuer and investors is a strictly increasing convex function of complexity.

인간형 로봇 손의 생체 모방 설계에 관한 연구

유원석(Won Suk You),Fengyi Liu,박한길(Hangil Park),김민정(Min Jeong Kim),최민아(Mina Choi),구자춘(Ja Choon Koo),문형필(Hyungpil Moon),최혁렬(Hyouk Ryeol Choi) 대한기계학회 2012 대한기계학회 춘추학술대회 Vol.2012 No.4

국내 ELS 공모시장에서 발행사 신용위험이 발행가격에 미치는 영향에 대한 실증분석

심흥섭 ( Heung Sub Sim ),유원석 ( Won Suk Liu ) 한국금융연구원 2013 금융연구 Vol.27 No.3

본 논문은 일반투자자들을 대상으로 발행된 주가연계증권(Equity Linked Securities)의 발행 이론가격에 발행사의 신용위험이 미치는 영향을 분석함으로써 국내 ELS 시장에서 발행사 신용위험에 대한 보상관계를 살펴보고자 한다. 이를 위하여 국내에서 공모로 발행된 1,258개 주가연계 증권에 대해서 발행시점의 현재가치를 추정하여 발행프리미엄을 계산하고 회사채 스프레드를 이용하여 발행사의 신용위험을 측정하였다. 그리고 각 주가연계증권을 수익구조, 기초자산의 개수, 기초자산의 성격에 따라 유형을 구분하여 각 유형별 발행사의 신용위험에 대한 보상관계가 존재하는지 살펴보았다. 그 결과 국내 ELS 시장에서 발행사 신용위험에 대한 보상이 이루어지고 있음을 발견할 수 있었다. 전문적 지식이 부족한 일반 투자자(unsophisticated retail investor)를 고려했을 때, 구조가 복잡한 ELS 시장에서 신용위험에 대한 보상관계가 존재하는 이유는 일반 투자자들이 발행사의 평판(reputation)에 대한 프리미엄을 요구하고 있으며 평판과 신용스프레드 사이에 높은 상관관계가 존재하기 때문일 것으로 생각된다. The retail structured products markets for Europe and US have stagnated since the sub-prime mortgage crisis has hit the global financial market, however, in Korea, the market is still on growing, and retail structured products are touted as an alternative to public investment vehicles such as stocks, bonds, or mutual funds. Among the many types of structures product, Equity Linked Securities (ELS), of which payoff is reverse convertible type and is contingent on the performances of two different individual firms` stocks, are the most famous structured product for retail investors in Korea and mostly their interests as well as principals are non-guaranteed by the third party. This non-guaranteeing feature of structured products raises another important issue in respect of default risk of issuers. The problem of “Lehman related securities” is a historical lesson showing that a structured product, which is a liability of the issuer, should not be treated like a conventional mutual fund, and implying that the default risk of his/her should have been factored into its issuance price. The defunct Lehman Brothers had issued attractive high yield structured products to retail investors aggressively as an alternative source of funding during 2007 and 2008, when it had suffered from a rise in its credit risk. However, it left the holders waiting in line with other unsecured creditors for residuals. In this paper, using publicly offered ELS data, we investigate whether issuers of Equity Linked Securities are compensating investors for their credit risk in Korea retail structured product market. For our purpose, we classify the ELS data into several categories based on three criteria; payoff structure, number of underlying assets, and type of underlying assets. First, we estimate the theoretical prices of the ELS using Monte Carlo simulation method, and then calculate their mark-up premium at the time of issuance as the discrepancy between its offering price and the theoretical price. And then, to reduce the potential pricing model error and hedging costs that may be contained in the mark-up premium, we control the effect of model parameters such as volatility of underlying assets, correlation between underlying assets, risk-free rate, and nominal issued amount. Next, as a proxy for default risk of the issuer, we measure issuers` credit spreads from their issued corporate bond market data, and control the time effect by which every corporate bond rates are affected in common. According to our extensive analysis, the differences of default risks and the differences of the issue premia, both of which are among issuers, are found to be negatively correlated, which implies that default risks of issuers are factored into issue prices. In specific, regressing the model-error and hedging effect controlled mark-up premium variations on the credit spread variations by the product categories, we estimate, in most product categories, statistically significant negative regression parameters identifying the relation between issuer credit risk and the price at the issuance. And thought we find either positive or statistically insignificant relationships in several product categories, however, we doubt that such results may arise from the small sample size problems of those product categories, and resulting the inefficiency or the bias in the estimation. To sum up, our empirical findings lead us to conclude that, in Korean retail structured product market, retail investors are compensated for the credit risk of issuers as a whole. Further, the observations provide another interesting implication regarding the role of issuer reputations in a retail structured product market. Usually, it would be a possible but difficult task for retail investors to find theoretical values of structured products precisely. If so, how do they ask rewards for perceived credit risk of issuers as observed in the data? An issuer`s reputation may be the answer on a realistic assessment. One`s reputation is a public perception allowing easy access for the unsophisticated retail investors, while it is closely connected with his/her credit risk in general. Then, it implies that a retail investor who concerns about issuer reputations may instigate them to reward for credit risk by asking reputation premium.

국내 주식시장의 대안 인덱스 연구 : 스마트 베타를 중심으로

윤보현 ( Bohyun Yoon ),손경우 ( Kyoung-woo Sohn ),유원석 ( Won-suk Liu ) 한국파생상품학회(구 한국선물학회) 2017 선물연구 Vol.25 No.2

본 연구는 전통적 인덱스 투자전략의 대안으로써 스마트 베타전략의 유의성을 살펴 보고자 하였다. 이를 위해 이미 알려진 이례현상(anomaly) 종목을 대상으로, 다양한 비중 결정방법에 따라 최적화된 포트폴리오들의 성과를 측정, 비교, 분석하였다. 본 연구가 발견한 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 시가총액비중 이외의 비중으로 최적화된 포트폴리오는 효율성을 제고할 수 있는 것으로 나타났다. 둘째, 다양한 방법으로 최적화된 포트폴리오는 효율성의 제고를 가져오지만, 시장전체 종목을 대상으로 구성되는 한 이상(abonormal) 초과수익률 알파의 창출은 어려운 것으로 나타났다. 반면, 이례현상 종목만을 대상으로 최적화된 포트폴리오는 효율성 제고뿐 아니라 유의한 초과수익률 알파의 창출이 가능한 것으로 나타났다. 셋째, 이례현상 종목 대상 최적화된 포트폴리오의 성과는 공매도 제한상황에서도 유의하였다. 이러한 결과들은 자산운용업계에 중요한 함의를 제공한다. 첫째, 펀드매니저는 스마트 베타전략 포트폴리오를 벤치마크로 패시브운용하여 마켓 타이밍 등 액티브 전략 없이 트래킹만으로도 유의한 알파를 창출할 수 있다. 둘째, 펀드 매니저는 전망 및 예측과 관련된 비용 및 전망 및 예측오류에 의한 위험을 감소시킴으로써 효율성을 제고할 수 있다. Recently, due to its passive property, the smart beta has become one of the most interest topics in searching the alpha. In this paper, we attempt to show whether the smart beta strategy generate abnormal excess return, in tradition, which are known as the exclusive property of active fund. Further, we attempt to verify the key drivers of the alpha in the smart beta portfolios. For this purpose, we categorize various smart beta strategies by their scheme for asset picking and risk reduction. Then, based on our categorization, we evaluate and analyze the performance of smart beta strategy in perspective. Our empirical analyses show following results: applying alternative risk reduction scheme to traditional market index portfolio would results in enhanced efficiency; however, without combining any asset picking scheme, the performance of the smart beta portfolio seems explained by the Fama-French 3 factor. Our results lead us to conjecture that it is not the portfolio weighting scheme alone but in association with asset selection scheme that generate significant alpha in the smart beta strategy. In actual practice, our results imply that any passive fund may succeed in seeking the alpha without active strategy, thereby avoiding the risk of market timing and saving the management cost.