해외동향 : 일본의 자사주 취득방법 개선을 위한 법제정비1)

엄세용 서울대학교 금융법센터 2004 BFL Vol.4 No.-

공매도와 상장기업의 자기주식 취득 역할 제고 방안 연구

엄세용 한국증권법학회 2022 증권법연구 Vol.23 No.2

공매도(short selling)는 순기능으로서 대상주식의 가격발견 기능이 있는 반면, 동시에 해당 기업의 주가가 고평가되었다는 시그널을 주는 효과가 있다. 현재 우리 시장에서 외국인과 기관들의 공매도 비중은 KOSPI/KOSDAQ 시장의 95% 이상을 차지하는 가운데, 2022. 1분기 공매도 거래대금이 30조원으로 사상 최고치를 기록하면서, 개인투자자들로부터 기관․외국인한테만 유리해‘기울어진 운동장’이라는 지적을 받는 상황에서 공매도 제도에 대한 개선이 필요하다는 목소리가 높아지고 있다. 그간 금융당국의 수차례에 걸친 공매도 대책은 주로 불법 공매도 처벌 강화, 공매도 정보공시 확대, 업틱룰 개선 등 ‘공매도자’의 불법행위 규제와 신용거래, 대차거래 등 개인투자자의 공매도 이용을 지원하기 위한 것에 초점을 맞춘 것으로 보인다. 본 논고는 기존의 공매도 정책과는 궤를 달리하여 공매도에 대한 공정한 제도 환경 구축을 목표로 하며, 실행전략으로서 직접 이해당사자인 상장기업이 공매도 대응주체가 되어 그 수단으로서 ‘자기주식 취득’을 효과적으로 활용할 수 있는 방도를 연구하는 것이라고 할 수 있다. 이를 위해 공매도와 주가, 자기주식 취득과 주가의 관계에 관하여 분석하고, 상장기업의 자기주식 취득의 효과와 필요성 및 개선방안을 살펴보았다. 충분한 배당가능이익이 적립되어 있는 건실한 상장기업에 대하여는 법령이 허용하는 자기주식 취득을 적절하게 활용하여 공매도로 인한 주가하락에 적극적으로 대응할 수 있도록 자기주식 취득에 적용되는 수량, 가격 및 시간에 대한 제한을 유연하게 하고, 자기주식 취득에 수반될 수 있는 불공정거래 유발 위험성에 대한 안전항 조항(safe harbor)을 마련하여 자기주식 취득에 따른 법적 안정성을 확보해 주는 것이 필요하다고 본다.

자본시장에서의 사이버 불공정거래 규제에 대한 소고

엄세용 한국경영법률학회 2012 經營法律 Vol.22 No.4

Successful manipulation requires rumors to be spread widely and quickly. Recent developments in the communications technology and various cyber media such as internet-cafe, twitter and facebook, etc, make it possible for millions of people to get price-sensitive information easily that used to be hard to find and expensive to procure. But, unfortunately, neither the Korean FSA nor Korea Exchange(KRX) have adequate regulatory authority over public investors who post anonymous false statements in chat rooms or bulletin boards. Under such situation, this article reviews the current regulatory system for cyber manipulation or market abuse activities, and analyzes the causes and unique characteristics of such illegal activities. In order to response to the growing illegal activities using on-line media or cyber space, this article suggests the following measures: the establishment of effective monitoring system, strengthening the power to collect evidence, formal and informal liaison work with other agencies including national police, and finally support for enhancing self-regulation. Above all, financial market regulators must beef up their ability to deter, detect and punish cyber space invaders. And it is very required to maintain the balance between the governmental and self-regulatory actions. Combating securities law violations on the cyber space needs the close cooperation between regulatory agencies and public investors to find and suppress the violations. In addition to the above measures, better investor education is also necessary. In sum, satisfactory measures to prevent, survey, discover, or sanctions an on-line fraud and market manipulation effectively must be prepared. And, the regulatory system must adapt to address the increasing use of technology to commit on-line market manipulation.

의무공개매수의 구조와 M&A 영향 등 분석

엄세용 한국증권법학회 2023 증권법연구 Vol.24 No.1

Recently the Financial Services Commission(“the Commission”) revealed its near future plan to introduce the mandatory tender offer system into Korea, which compels a tender offeror to buy more than 50% of total outstanding shares when he or she acquires the controlling shares exceeding 25% of total shares. It is said that the premium is excessively high on controlling shares in the market. The Commission expects that the mandatory tender offer will enhance the benefits of the minority shareholders when the major shareholders sell their control shares to the third party. However, it is generally accepted that the mandatory tender offer has not only positive effect but also negative ones. This study analyzes the real state of the current tender offer in the market and scrutinizes the changes in the controlling shares of the KOSPI and KOSDAQ listed companies for the period of latest 3 years. Through this study, the size of controlling shares and the level of the control premium could be found through the statistics. Based on the results of the study, the triggering ratio of 25% for the mandatory tender offer and the requirement of acquiring more than 50% of the total shares have a negative effect on the M&A activities, mainly due to the largely increased money for the completion of the mandatory tender offer. In conclusion, the coming mandatory tender offer will be helpful for increasing the welfare of minority shareholders during the change of controlling shareholders, but it seems that some improvements for the mandatory tender offer system are necessary for its successful implementation.

주가연계증권 기초자산 불공정거래 규제법리 및 평가소고 -2016년 9월 24일 서울대학교 금융법센터 주최 자본시장연구회 정례세미나-

엄세용 서울대학교 금융법센터 2016 BFL Vol.80 No.-

특집 _ 자본시장의 불공정거래 최근 동향과 법적 쟁점 : 자본시장에서의 공매도 규제와 운영실태에 관한 소고 -실제 규제사례를 중심으로-

엄세용 서울대학교 금융법센터 2010 BFL Vol.43 No.-

증권분야 분쟁해결 및 불공정거래 피해구제 개선방안 연구

엄세용(Um, Se-Yong) 한국증권법학회 2015 증권법연구 Vol.16 No.1

증권·파생상품 등 금융투자상품은 일반상품이나 서비스에 비해 투자과정에서 복잡한 상품구조 때문에 고도의 전문성과 이해가 요구될 뿐 아니라, 원본손실위험을 갖는 특성상 투자자들이 고위험에 노출되기 때문에 법적 분쟁이 발생할 가능성이 높다. 그러나 분쟁이 생긴 경우에 소송제도를 통해 해결하는 것은 시간, 비용상 일반투자자에게 적합하지 않은 경우가 많다. 이러한 특성으로 인해 증권분쟁의 경우, 소송이나 당사자간 자체 해결보다는 조정, 중재 등 대체적 분쟁해결방식(ADR)이 각광받고 있다. 국제적인 표준이 만들어지고 있으며 미국, EU 등 대부분의 선진국가는 잘 정비된 ADR을 운영하고 있다. 정보나 교섭력, 조직 등에서 금융투자업자와 소비자에는 비대칭성 문제가 커서, 투자자가 피해를 입은 경우 입증 등 소송절차에서 투자자는 금융투자업자에 비해 불리하다. 피해를 입었는지 파악하는 것조차 수월하지 않고, 불공정거래로 피해를 입은 투자자가 민사소송을 통하여 승소하더라도 불공정행위자로부터 해당 승소금액을 받아내는 것도 책임재산의 부족 및 은폐 등으로 용이한 일이 아니다. 이러한 애로를 해결하기 위해서는 불공정행위 피해 사실에 대한 다양한 정보 제공 루트가 마련되어야 하며, 피해를 현실적으로 배상받기 위해서는 불공정행위에 대하여 부과된 과징금 등을 재원으로 피해자에게 배상하는 미국의 Fair Fund 제도의 도입도 중장기적으로 검토해 볼 만한 과제로 생각된다. Compared to the commodities or services, financial instruments such as securities and derivatives have more possibilities of getting into disputes among disagreeing parties, since they have more complex and difficult structure for general investors to understand and above all their inherent risk of loss from various factors. However, when some disputes or conflicts between parties happen, it is hard for general investors to resolve the problem through the court"s decision because it requires high cost and long time to complete the case. So, in securities-related area, such alternative dispute resolutions(ADR) as mediation or arbitration are widely used instead of filing lawsuits to the court. ADR offers a simple, fast and low-cost out-of-court solution to disputes between investors and securities firms. Because of large asymmetric factors between general investors and securities firms in terms of information, bargaining power and supporting organizations, public investors have disadvantages in the process of litigation including the proof of damages compared to institutional investors. It is not easy for individual investors to recognize damages resulting from illegal activities by himself and furthermore to be indemnified for a loss even after winning a lawsuit. Redemption of assets has been a critical challenge due to frequent concealment of chargeable properties by defendants. To block such an abuse, adequate information on unlawful activities must promptly be disclosed to injured investors and public. Also, it is necessary to consider adopting the Fair Fund system of the USA, which indemnifies victims of illegal activities with money funded from civil penalties or fines levied by regulatory bodies.

자본시장에서의 ELS 규제 및 감독방향 -「ELS 헤지거래 가이드라인」을 위주로-

엄세용 ( Se Yong Um ) 연세대학교 법학연구원 글로벌비즈니스와 법센터 2010 연세 글로벌 비즈니스 법학연구 Vol.2 No.2

Since its newly introduction into Korean capital market in 2003, ELS(Equity-Linked Securities) market has dramatically been expanded. However, because of its peculiar characteristic of profit/loss structure that is solely based on the closing price at the designated day, the fairness of the price of underlying stocks is very crucial to the integrity of the ELS market and the protection of investors confidence. As we noticed from the outcome of the recent KRX`s member firm examination, some member firms were found to be connected with the manipulation of the price of underlying stock for ELS, and therefore it then provoked severe social resentment in Korea. The financial scandal has resulted in the comprehensive reform of regulatory system for ELS market by financial authorities. As a part of such reforms, the Guideline for ELS Hedge Trading promulgated by the KRX is aiming at setting out the code of conducts for member firm while executing hedge trade at the KRX market. The Guideline prescribes in detail the duty of care in hedge trading, obligatory prior recognition and internal control on its overall hedge scheme, minimization of impact on the market, priority of investor`s interest when conflict of interests occurs. In order to continue the growth of ELS market, the fairness of the price of underlying stock must be secured at any cost and strict regulatory enforcement should be exercised against the violation of related rules. And, there must be some necessary measures for improving regulatory regime for ELS market including amending laws and rules relating to unfair trading, and also strenuous efforts by related parties for ensuring the fair price of underlying stocks in the capital market will be needed.

의결권 신탁(voting trust)의 자본시장 활용 및 규제

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2018 증권법연구 Vol.19 No.2

의결권 신탁(voting trust)이란 회사 주식(shares)의 소유권을 특정한 기간 동안 수탁자에게 이전하고 수탁자가 당해 주식의 의결권(voting rights)을 행사하게 하되, 배당 등 다른 경제적 주주권(economic rights)은 기존주주(신탁자)가 보유하는 제도이다. 미국에서 초창기에 폐쇄회사 또는 소규모 회사에서 출발하여 판례를 통해 인정되어 오다 현재는 대부분의 州에서 제정법으로 도입되어 운영되고 있다. 근래 주식의 의결권 분리 현상이 심화되면서 의결권 신탁이 유용하게 활용될 수 있는 환경이 조성되고 있다. 주식에서의 의결권 분리에 부정적 시각이 있지만 이미 의결권 행사계약, 위임장 제도 등 분리현상이 존재하며, 미국의 의결권 신탁이나 독일의 자격양도 등 의결권 분리가 제도화되고 있고, 공의결권(empty voting) 문제 등 현실도 직시할 필요가 있다. 유능한 경영진이 안정적으로 회사를 이끌고 나갈 수 있으려면 의결권 집합을 통해 주총에서 지원이 이루어져야 한다. 부실기업의 구조조정에 직면한 채권단은 경우에 따라 해당 회사에 대한 효과적인 통제를 필요로 한다. 의결권 신탁은 결속력이 강한 의결권 집합을 가능하게 하며, 구조조정에 있어 출자전환외에 활용 가능한 유용한 옵션전략이 될 수 있다. 의결권 신탁을 통해 의결권을 포기하거나 사장(死藏)되는 현상을 극복하고, 차명주식이나 주식파킹과 같은 편법적 지배권 은익을 차단하여 기업 지배권 소재의 투명성을 높이는 데에도 기여한다. 의결권 신탁은 타인이 의결권을 행사하게 하는 제도 중 가장 강력하고 안정성이 있다. 이러한 장점을 이용하여 경영권의 안정 및 승계, 기업구조조정, 의결권 행사의 공공성 제고 등 다양한 분야에서 활용할 여지가 많다. 의결권 신탁은 우리 회사법제가 안고 있는 여러 문제를 해결하고, 기업현장의 수요를 지원할 수 있는 대안으로서 도입할 가치가 있는 제도이다. 지배권 고착화 등 의결권 신탁의 남용이나 부작용 문제는 회사법과 자본시장법 정비를 통해서 지혜롭게 극복할 수 있다. Recently, we have witnessed so-called “decoupling” around the world, as evidenced by voting agreements, voting trusts and empty voting. Among them, a voting trust is an effective way to transfer voting control of a corporation. It is created when participating shareholders execute a written trust agreement and transfer the legal title to their shares to a voting trustee. In America, judicial decisions and many statues attest to the long history of voting trusts, dating back to the nineteenth century. On the other hand, a voting trust system has not yet been introduced in Korea. There are various circumstances under which a voting trust agreement is necessary and helpful. It may be used when several shareholders wish to vote their respective stocks as a unit. It also may be used for the special purpose of protecting corporate creditors. Above all, in Korea, a voting trust is expected to play an important role in the process of reorganization. The voting trust can be used by creditor banks to ensure stable and responsible management during the reorganization. A voting trust agreement enables creditors to have a wider range of options in carrying out a reorganization plan, including a debt-equity swap, a repayment grace period, etc. The voting trust enhances the transparency of the reorganization process because a copy of the voting trust agreement must be filed with the company. Voting trusts are often used when a parent transfers voting stock to a child on the condition that the shares subsequently be transferred to a voting trust with preselected trustees, to ensure the continuation of proper management and control of the company. Given such usefulness of voting trusts, the introduction of the voting trust system in Korea would be very helpful in enhancing corporate reorganizations and fostering the growth of startup enterprises, and so on. For the voting trust system to work well, it should be accompanied by some balancing measures to prevent the abuse of voting trusts, which includes the establishment of an effective monitoring system.

허수성 호가에 대한 시세조종과 교란행위 규제의 평가

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2017 증권법연구 Vol.18 No.2

허수성 호가는 체결의사가 없는 가공의 호가를 말한다. 이와 같은 허수성 호가는 시장의 호가제도, 호가정보 공개의 범위 및 거래 시스템 수준에 영향을 받으며, 최근에는 알고리즘 거래 및 고빈도 거래의 발전에 따라 허수성 호가의 활용이 급증하고 있다. 이와 같은 허수성 호가의 증가는 시세조종 등 불공정거래의 확산에 영향을 줄 우려가 있다. 허수성 호가는 자본시장의 공정한 가격 형성을 저해하고 투자자에 피해를 가져오므로 적절하게 규제되어야 한다. 자본시장법은 허수성 호가를 현실거래에 의한 시세조종행위 또는 시장질서 교란행위로 규제하고 있다. 외국에서 스푸핑(spoofing) 또는 레이어링(layering)으로 알려지고 있는 허수성 호가는 그 자체만으로 또는 가장 매매 등 다른 유형의 불공정거래와 결합하여 자본시장에서 요주의 대상으로 등장하고 있다. 특히 미국은 금융위기 후 제정된 도드-프랑크법을 통해 스푸핑을 특별히 규제하고 있다. 우리 자본시장법의 허수성 호가의 규제체계는 미국, 영국, 일본 등과 비교하여 구성요건 측면이나 운영 또는 제재 측면에서 개선될 필요가 있다. 구성요건 측면에서 ‘체결가능성’과 같은 어려운 판단요소를 규정하고 있어 ‘취소 의도’ 중심의 구성요건을 운영하고 있는 외국에 비하여 운영의 어려움을 초래하고 있다. 도드-프랑크법상 마련된 스푸핑의 개념정의를 참고하여 글로벌 통용성을 갖는 개념정의를 마련하는 것이 바람직하다. 현실거래에 의한 시세조종의 구성요건에 ‘매매거래’뿐만 아니라 허수성 호가와 같은 일방향의 ‘청약’이 포함되도록 개정할 필요가 있다. 동일 양태의 허수성 호가를 경우에 따라 시세조종이라는 형사적 제재 혹은 교란행위라는 행정적 제재로 이원화하고 있어 적용에 있어 선택상의 애로를 초래하고 있다. 합리적 판별기준을 마련하고, 중장기적으로 외국과 같이 일원적 규제를 통하여 규제의 타당성과 피규제자의 수용성을 높이는 방안을 강구할 필요가 있다. Spoofing plays important role in either criminal manipulation or market abuse in the capital market. ‘Spoofing’ or ‘fictitious quote’ in the securities or derivatives markets means the quote which a trader places an order and quickly cancels it, which was never intended to be executed in the market. So, spoofing can causes prices to move up or down, because it changes the appearance of supply or demand for the securities in the market. Any trade in capital market must be based on genuine orders which are to be executed only according to the market rule. With the flourish of algorithms and high frequency trading systems, spoofing has become the main problem for disrupting the integrity and stability of the market. Finally, in the US, the 2010 Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act(hereinafter referred to as ‘Dodd-Frank Act’) outlawed spoofing on derivatives markets. Likewise the Dodd-Frank Act, EU Directives also prohibit the spoofing activities. In Japan, spoofing is dealt with as manipulation, and punished by either criminal sanction or monetary penalty. In Korea, spoofing is regulated with dual system, one is by a kind of manipulation, the other is by market abuse. But such dual system causes some difficulties in regulating the spoofing efficiently. First, the definition of spoofing in Korea is a little bit different from the U.S. Dodd-Frank Act, which focused on ‘intent to cancel the order’, while the legal concept of the Korean spoofing is consist of ‘possibility of execution’ and ‘frequent cancelation of order’. And, the scope of spoofing in the manipulation and market abuse is not same. Different type of sanction can be imposed on the substantially same spoofing activities. So, current regulatory system over spoofing needs some improvements, in order to enhance the market integrity and regulatory efficiency in securities and derivatives market.