세금과 자본구조가 내재자본비용에 미치는 영향 = The Effect of Taxes and Capital Structure on the Cost of Equity Capital

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Whether stock prices capitalize corporate and investor level taxes has been long question, but still there is no consensus among researchers. If tax consequences of debt financing affect the price investors are willing to pay for a given security, then the discount rate implied by the relation between market price and expected future earnings should capture any tax related premium demanded by equity investors. This paper estimates the implied cost of capital using Korean market data and investigate the effect of taxes and leverage on these measures of the ex ante cost of equity capital to test for tax capitalization. The ex ante cost of equity capital is recognized as the theoretically relevant measure in tests for tax capitalization. As for the implied cost of capital, we estimate 3 different measures using the methods established by Gode and Mohanram(2003) and Easton(2004). This paper extends the prior research by examining the associations among leverage, corporate and investor level taxes, and the firm's cost of equity capital, and by examining the effect of dividend policy and leverage on the firm's cost of equity capital.
The sample period is limited for 8 years from 2000 to 2007 considering the estimation of implied cost of capital, and final data contain 988 firm－years. Before－financing marginal tax rate is used to reflect corporate tax effect and personal income tax penalty variable is used to reflect personal income tax effect. To reflect dividend payout policy, dividend yield and dividend tax penalty variables are used. In this study, severe multicollinearity problems caused by using interaction variables. I use not only ordinary least squares but also ridge regression to overcome multicollinearity problem and to increase the reliability of the result.
The results generally support the tax capitalization hypotheses. The firm's cost of equity is increasing in leverage and the positive relation between leverage and the cost of equity is decreasing in the firm's tax benefit from debt. Also, the positive relation between leverage and the cost of equity is increasing in the personal tax penalty associated with debt. Considering the firm's tax benefit from debt and personal tax penalty associated with debt together, I find that corporate tax effect dominates personal income tax effect. That is, if both marginal tax rate and personal tax penalty is increased, then the relation between leverage and the cost of equity is decreased. On the other hand, I can not find empirical evidence consistent with the hypothesis that the positive relation between leverage and the cost of equity is increasing in the dividend tax penalty associated with dividend payout. This result also suggests that corporate tax effect dominates dividend tax effect.
The empirical evidence in this paper that the corporate tax affects more on the cost of equity than the personal income tax adds to the understanding of the effect of taxes on equity prices.

국문 초록 (Abstract)

부채조달과 관련하여 법인과 투자자의 세금이 기업가치와 자본비용에 영향을 미치는지 여부는 오랜 연구과제이나 선행연구의 결과는 일치하지 않는다. 부채조달과 관련하여 법인세 뿐만 아니라 투자자의 세금까지 반영하여 주가가 조정된다면 법인과 투자자의 세금이 자본비용에 영향을 미치게 된다. 본 연구는 세금이 기업가치에 영향을 미치는가라는 물음에 대해 보다 신뢰성 있는 검증을 위해 사전적인 개념의 자본비용 측정치인 내재자본비용을 추정하고 레버리지와 내재자본비용간의 관계를 분석하였다. 선행연구는 기업의 자금조달정책과 관련하여 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세 또는 개인소득세가 미치는 영향을 실증하였다. 본 연구는 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세와 개인소득세가 동시에 미치는 영향을 추가로 분석하였고 자금조달 이외에 배당지급정책이 레버리지와 내재자본비용간의 관계에 미치는 영향을 실증하였다.
연구기간은 내재자본비용의 추정을 고려하여 2000년부터 2007년까지 8년간의 자료를 이용하였고 총 988개의 기업․연 자료를 사용하였다. 법인세가 미치는 영향을 분석하기 위해 이자비용이 반영되지 않은 기업의 차입전한계세율을 이용하였고, 개인소득세가 미치는 효과를 반영하기 위해 개인소득세불이익 측정치를 이용하였다. 배당지급정책 변수로는 배당수익률을 반영한 배당소득세불이익의 크기를 사용하였다. 본 연구의 경우 시계열이 단기간이고 상호작용변수를 사용함에 따라 나타나는 다중공선성 문제를 해소하기 위한 대안으로 단순회귀분석 이외에 Ridge regression을 적용한 결과를 보완함으로써 검증의 신뢰성을 높였다.
분석결과 레버리지가 높을수록 내재자본비용이 증가하는 것으로 나타나 레버리지의 증가에 따라 자본에 대한 기대수익률이 증가하는 것으로 나타났다. 레버리지로 인한 이자비용의 세금효과를 활용할 수 있는 한계세율이 높은 기업은 내재자본비용이 감소한 반면 레버리지로 인한 개인소득세불이익이 커질수록 내재자본비용은 증가하는 것으로 나타나 법인세 및 개인소득세와 같은 세금요인이 레버리지와 내재자본비용간의 관계를 설명하는 것으로 나타났다. 이 결과는 Dhaliwal et al.(2006)에서 이론적 틀을 이용하여 실증한 결과와 일치하는 것이다. 추가로 한계세율과 개인소득세불이익이 모두 증가하는 경우에는 레버리지가 내재자본비용에 미치는 양의 효과는 감소할 것이라는 가설을 지지하는 결과를 나타냈다. 이것은 내재자본비용에 미치는 효과는 법인세 한계세율 효과가 개인소득세불이익에 따른 효과보다 크다는 것을 시사한다. 레버리지가 내재자본비용에 미치는 양의 효과는 배당소득세불이익이 커질수록 증가할 것이라는 가설은 지지되지 않았는데 이 결과 역시 법인세 한계세율 효과에 비해 배당소득세불이익 효과가 상대적으로 작은데서 기인하는 결과로 풀이된다.
레버리지와 내재자본비용간의 관계에 법인세와 소득세라는 세금요인을 고려하는 경우 소득세에 비해 법인세가 미치는 영향이 크다는 연구 결과는 세금이 기대수익률에 영향을 미치고 있는지에 대한 또 하나의 실증증거를 제시한 것이다.

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