한국자본시자의 차익거래 특성과 차익거래시장 활성화 방안: 증권거래세 과세 사례를 중심으로

국문 초록 (Abstract)

프로그램 매매에서 차익거래는 현 선물시장의 연계성과 현물시장의 정보효과를 제고하는 본연의 기능을 수행한다 차익거래는 이론적으로 선물가격과 현물가격 칸의 균형관계가 일시적인 수급상황에 따라 이탈될 경우 이를 다시 균형상태로 회복시키므로 현물시장은 물론 선물시장의 효율성을 증대시키는 역할을 수행한다 2010년 증권거래세법과 조세특례제한법이 개정됨에 따라 2009년까지 비과세대상이었던 공모펀드 및 국민연금기금을 비롯한 모든 연기금에 대하여 2010년부터 증권거래세가 부과되었으며, 우정사업본부도 비과세 대상으로 2012년까지 적용된 유예기간이 종료되면서 현선물간 차익거래를 주도했던 연기금 및 공모펀드, 우정사업본부의 차익거래에 대한 유언이 없어지면서 시장이 대폭적으로 위축되었다. 이러한 거래세의 부과로 인한 거래비용의 증대는 시장가격의 조절기능을 담당하는 차익거래의 기회를 그 만큼 감소시켜 시장의 효율성을 저해할 것이다 국내외 다수의 선행연구들을 검토하면 프로그램 매매 중에서 차익거래는 시장의 변동성을 증대시키는 부정적인 측변보다는 현물 시장의 가격발견과 효율성을 제고시킨 긍정적인 방향으로 평가하고 있어서, 차익거래시장의 위축은 시장의 질적 수준을 더욱 질적으로 심화시킬 것으로 예상된다. 본 연구는 현·선물간 차익거래 시장의 중심축을 형성했던 투지주체인 공모펀드 및 연기금, 우정사업본부에 증권거래세가 부과되면서 나타난 프로그램 매매 시장의 구조적 변동이 KOSPI200 현 선물시장의 연계성과 현물시장의 가격발견에 미친 효과를 열중 고빈도 자료를 활용하여 실증적으로 분석했다. 분석 결과, 2010년 이후 두 차례에 걸친 과세로 인해 차익거래 매매활동이 실질적으로 중단됨에 따라 차익거래 시장은 대폭적으로 위축된 반면, 대안적인 프로그램 매매인 비차익거래가 활성화되었다. 또한 증권거래세가 부과된 직후 1년간 KOSPI200 선물의 시장가격과 이론가격 칸의 괴리가 심화된 현상은 차익거래의 유동성 고갈로 인해 현 선물시장의 연계과정이 둔화된 결과로 해석할 수 있다 주요 실증분석 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 2010년에 연기금 및 공모펀드의 증권거래세 변제가 종료되면서 현· 선물간 차익거래를 통한 현물시장의 가격발견 기능은 비과세기간에 대비하여 유의적으로 둔화되었다 이는 2010년부터 과세부과로 인해 연기금과 투신이 철수한 차익거래시장을 우정사업본부가 주도했음에도 불구하고, 차익거래시장 유동성 자체가 축소되어 가격발견의 활성화에 제약이 존재한 결과로 해석된다. 우정사업본부에 증권거래세가 부과된 기간인 2013년에도 이러한 현· 선물간 차익거래를 통한 현물시장의 가격발견 기능은 역시 직전 연도에 대비하여 유의적으로 약화되었으며, 이에 대한 원인으로는 현· 선물시장을 연계시키는 차익거래의 본연의 기능이 상실된 것으로 추론해 볼 수 있다. 둘째, 연기금 및 공모펀드의 증권거래세 변제가 종료된 기간에는 차익거래가 현· 선물간의 관계를 주도적으로 연계하기보다 현· 선물간의 가격 괴리에 의존하여 후행하는 경향이 강해졌다. 또한 비차익거래가 현· 선물간의 가격괴리에 의존하여 후행하는 경향은 비과세기간과 대비해 볼 때 변화가 없었다. 연기금 및 공모펀드의 증권거래세 변제가 종료된 후 우정사업본부 비과세기 간동안 차익거래와 현 선물시장의 연계성의 대용치인 괴리율간에 존재하던 선· 후행관계는 과세기간에 대폭적으로 축소되었으며, 오히려 비차익거래가 현· 선물시장의 연계성에 영향을 미치는 경향이 강해졌다. 두 차례의 증권거래세 변제가 부과로 인한 이같은 결과는 현· 선물시장을 주도적으로 연계시키는 차익거래의 본연의 기능이 약화된 것으로 해석될 수 있다. 셋째, 연기금 및 공모펀드의 증권거래세 변제가 종료된 기간에는 차익거래 또는 비차익거래가 가진 현물의 단기적 가격발견 기능은 유의적인 변화가 없었다. 그러나 우정사업본부 비과세기간동안에는 현물 가격발견에서 차익거래에 내포된 정보효과가 유의적으로 감소한 대신 비차익거래가 일방적으로 가격발견을 주도하는 성향이 강해졌다. 이와 같은 결과는 차익거래시장이 대폭적으로 위축됨에 따라 정보거래자들이 비차익거래를 활용하는 경향이 강해졌음을 시사한다. 넷째, 연기금 및 공모펀드에 대한 증권거래세 부과는 각 투자주체가 시장간 연계성에 미친 영향력에 구조적 변동을 초래했다. 거래세를 부담해야 하는 투신과 연기금이 속한 기관투자자의 차익거래 활동이 괴리율 축소에 미치는 영향력이 감소한 반면, 외국인이나 지자체는 차익거래의 유동성 공급의 증가를 통해 괴리율을 축소시키는 경향이 강해졌다. 또한 연기금 및 공모펀드에 대한 증권거래세 부과 후에 각 투자주체가 차익거래를 통해 현물시장의 가격 변동에 미친 영향의 변화는 발견되지 않았지만, 기관과 외국인이 과세 후에 비차익거래로 현물시장에 미치는 영향력은 유의적인 수준에서 감소했다. 반면 우정사업본부에 거래세 부과 이후에 각 투자주체가 차익거래 또는 비차익거래를 통해 현 선물 시장의 연계성에 미치는 영향력의 구성은 거래세부과 전 기간에 비해 유의적인 수준으로 변동하지 않았으며, 프로그램 매매로 현물시장에 미치는 영향력에도 유의적인 변화가 없었다. 차익거래시장을 활성화하기 위해 검토할 수 있는 가능한 방안으로는 이미 거래세 변제가 종료된 공모펀드 및 연기금, 우정사업본부와 같은 ``공익적 기관투자자``에 대해 차익거래에 대해서 증권거래세를 변제하며, 다른 기관투자자가 차익거래 시장에 참여할 수 있는 유언을 제공하기 위해서는 점진적으로 비과세 도입을 검토할 수 있다 또한 우정사업본부를 비롯한 기관투자자들이 거래세의 변제와 같은 제도적 지원에 의존하여 차익거래시장에 참여하는 방향이 아닌, 외국인 투자자보다 경쟁 우위를 점할 수 있는 매매 전략과 투자능력을 갖추어 자생적인 기반의 차익거래시장을 활성화할 필요가 있다. 아울러, 차익거래를 포함한 현행 프로그램 매매 규제 제도가 가진 문제점을 보완하는 방안으로는 현재 전일 대비 변동률에 기준한 프로그램 매매 중단 장치인 사이드카의 발동 조건을 변동성에 근거한 상대적 기준으로 변경하는 안을 검토해볼 수 있으며, 프로그램 거래량의 불균형 요언을 고려한 조건부 발동기준하에 사이드카도 고려할 수 있다.