(A) study on ETF tracking error and disparate ratio : focused on the underlying asset replication method

국문 초록 (Abstract)

ETF는 주식시장에서 거래가 가능한 투자신탁 상품으로 KOSPI200 등의 기초지수를 수동적으로 추종하는 상품이다. 최근 자본시장 내 ETF 거래 규모가 커지면서 ETF가 추종하는 기초자산을 얼마나 효과적으로 복제하는지가 더욱 중요해졌다. ETF가 기초자산을 추종하는 방법은 실물자산을 직접 매입해 복제하는 실물복제와 타 투자사와 장외스왑거래를
통해 지수수익률을 추적하는 합성복제 방식이 있다. 본 연구는 국내에서 이 두 가지 복제 방식이 ETF 순자산가치-기초지수 수익률 간의 차이인 추적오차, 시장가-순자산가치의 차이인 괴리율에 어떤 차이를 주는지를 실증적으로 연구하였다.
연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 복제방식별 추적오차 및 괴리율의 비교 결과 모두 합성복제방식이 실물복제방식보다 낮음을 유의하게 보여주었다. 이 결과는 해외 선행연구 결과와 상반되며 그 이유는 기초지수의 국내(Domestic) 소속여부, 그리고 보수율의 차이임을 확인하였다. 둘째, 추적오차 영향요인 분석 결과 본 연구에서 최초로 사용한 일중 순자산가치 변동성은 추적오차에 유의한 양(+)의 영향을 미치는 것을 확인하였다. 그리고 기초지수 소속 종목 수 변수의 경우 복제방식별로 다른 방향의 영향을 미치며 이는 해외 선행연구 결과와 상반된다. 그 이유는 기초지수 소속지역의 차이, 그리고 지수
변동성의 차이임을 확인하였다. 셋째, 괴리율 영향요인 분석 결과 본 연구에서 최초로 사용한 장종료 호가수량합은 괴리율에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 확인하였다.
본 연구의 가치는 다음과 같다. 첫째, 추적오차와 괴리율 차이에 대한 검정 결과는 해외 선행연구와 상반되며 이에 대한 원인분석을 통해 보수율과 기초지수 지역별 차이에 대한 중요성을 알렸다. 둘째, 일중 순자산가치 변동과 장종료 호가수량합 변수를 최초 제시하고 유의미함을 확인하여 추적오차와 괴리율에 대한 해석모델 설명력을 높였다. 셋째, 선행연구 별로
산재하여 있던 추적오차와 괴리율 영향변수를 동시에 확인하여 후속 연구에 바탕을 만들어 주었다. 넷째, 기초지수 내 소속종목 변수의 복제방식별 상이한 영향력의 원인분석을 통하여 스왑계약의 지역별, 그리고 변동성 차이의 중요성을 확인하였다. 다섯째, 국내 데이터를 기초로 ETF 복제방식별 분석을 진행한 최초 연구로써 후속연구에 기반이 된다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Exchange traded funds (ETFs) are investment trust products that can be traded on the stock market and passively follow an underlying asset. The ETF follows the underlying asset: first, the physical replication of buying the asset directly, and second, the synthetic replication of tracking the index through swap contracts. The difference between an ETF’s net asset value-based index yield and the ETF’s return is its tracking error. The difference between the ETF’s market price and its net asset value (NAV) is the disparate rate. The study empirically examines how different replication methods affect these two variables.
The results of this study are as follows: First, comparing tracking error and disparate ratios for the two replication methods showed that divergences in synthetic replication were lower than in physical replication. This contradicted the results of previous research in other markets. This study confirmed that the underlying index’s domestic affiliation and commission rate was the reason behind this observation. Second, an analysis of the factors influencing tracking error confirmed that intraday volatility of the ETF’s net asset value, used for the first time in this study, had a significant positive (+) effect on tracking error. The number of constituents in the underlying index had different directional effects depending on the replication method, which contradicted the results of previous studies. This result was confirmed by differences in areas belonging to the underlying index and differences in index volatility. Third, an analysis of the factors that influenced the disparate ratio confirmed that the bid-ask sum used in this study had a significant negative (-) effect on the disparate ratio.
This study offers several valuable insights. First, the test results regarding the difference between tracking error and the disparate ratio contradict previous studies in foreign markets, and further analysis showed the importance of the difference between the commission rate and the underlying index in explaining regional differences. Second, the analytical model’s ability to explain tracking error and the disparate ratio were enhanced by presenting and identifying significant changes in intraday net asset value and the sum of the asking price. Third, we simultaneously identified a range of variables that influence tracking error and the difference ratio, which had been addressed separately in previous research. This will help advance follow-up research. Fourth, the significance of regional and volatility differences in swap contracts was confirmed by analyzing the causes of different effects of the replication methods of the variables belonging to the underlying index. Fifth, this is the first research to analyze ETF replication methods based on domestic data. The results of this study can thus provide the basis for further research.