한국 주식시장에서 시장변동성 위험과 가치주 프리미엄 현상과의 연관성에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 한국 주식시장을 대상으로 시장 변동성 위험이 가치 프리미엄을 결정하는 중요한 요소임을 보여주고자 하였다. 이를 위하여 시장 변동성 위험의 대용치로서 코스피 200 주가지수 등가격 스트래들 수익률을 사용하여 2004년 1월부터 2011년 12월까지의 코스피 200 월별 주가 수익률 자료와 함께 분석한 결과, 가치주와 성장주 포트폴리오 사이에 통계적으로 유의한 차이가 있음을 발견하였다. 가치주, 성장주, 그리고 HML 포트폴리오 수익률은 모두 Fama & French(1993)의 방식으로 계산되었다. 더욱이 전체 표본을 시장상황이 좋아질 것으로 예견되는 기대호황(Expected Booms) 기간과 안 좋아질 것으로 예견되는 기대불황(Expected Recessions) 기간으로 구분하였을 경우, 시장 변동성 위험의 베타계수는 이 두 시장에서 서로 다르게 나타남이 관찰되었다. 즉, 기대시장위험프리미엄이 평균치 이상으로 올라간 기대불황(Expected Recessions) 기간에는 시장 변동성 위험과 상대적으로 높은 양(+)의 상관관계를 갖는 성장주 포트폴리오가 위험회피를 위한 헤지 차원에서 투자자에게 더 선호됨으로 성장주의 가격이 상대적으로 더 오르고 그 수익률은 떨어지게 된다. 한편 시장 변동성 위험이 높아진 기대불황(Expected Recessions)기간 중에는 성장주에 비해 그 효용가치가 떨어진 가치주 포트폴리오는 상대적으로 더 외면당하기 때문에 가치주 가격은 떨어지고, 따라서 그 수익률은 더 오르게 된다. 이런 현상은 적어도 한국 주식시장에서는 가치주 프리미엄을 설명할 수 있다고 본다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper documents that systematic volatility risk is an important factor that drives the value premium observed in the Korean stock market. Using returns on at-the-money straddles on the KOSPI 200 index as a proxy for systematic volatility risk, we document statistically significant differences between volatility factor loadings of value and growth stocks in terms of monthly Korean stock market data from January 2004 to December 2011. All the stock market returns are calculated according to Fama & French(1993) methodology. Furthermore, when markets are classified into expected booms and recessions, volatility factor loadings are also time-varying. When expected market risk premium is above its average during expected recessions, value stocks are seen riskier than their growth counterparts. This implies in bad times, investors shift their preferences away from value firms. Instead they use growth stocks as hedges against deteriorations in their wealth during those times. The findings are in line with the predictions of rational asset pricing theory and support a ‘‘flight-to-quality” explanation.

목차 (Table of Contents)

• 초록
• I. 서론
• II. 선행연구
• III. 자료 및 기술통계량
• 1. 자료
• 2. 자료분석
• IV. 실증분석
• 1. 시장 변동성 요인과 계수 분석
• 2. 시장과 시장 변동성 베타 값의 가변성 분석
• 3. 기대시장위험프리미엄 분석
• V. 결론
• 부록: 선행연구 정리표
• 참고문헌
• Abstract

참고문헌 (Reference)

1 홍동현, "현금흐름이 펀드의 운용행태와 성과에 미치는 영향에 관한 실증연구" 한국상업교육학회 25 (25): 111-134, 2011

2 최성섭, "한국 주식시장의 일월효과에 관한 연구" 한국상업교육학회 26 (26): 313-332, 2012

3 김지수, "가치프리미엄의 근원적 요인: 초과수익력의 효과인가 아니면 시장평가오류의 효과인가?" 한국금융공학회 11 (11): 1-20, 2012

4 Arisoy, Y. E., "Volatility Risk and the Value Premium: Evidence from the French Stock Market" 34 : 975-983, 2010

5 Jagannathan, R., "The conditional CAPM and the Cross-section of Expected returns" 51 : 3-54, 1996

6 Ferson, W, "The Variation of Economic Risk Premiums" 99 : 285-315, 1991

7 Buraschi, A., "The Price of a Smile: Hedging and Spanning in Option Markets" 14 : 495-527, 2001

8 Haugen, R., "The New Finance: The Case Against Efficient Markets" Prentice Hall 1995

9 Chern, K., "The Information Content of Stock Split Announcements:Do Options Matter?" 32 : 930-946, 2008

10 Ang, A., "The Cross-section of Volatility and Expected Returns" 61 : 259-299, 2006

11 Kim, S., "Stock Returns, Asymmetric Volatility, Risk Aversion, and Business Cycle: Some New Evidence" 46 : 131-148, 2008

12 Moise, C., "Stochastic Volatility Risk and the Size Anomaly" University of Chicago 2007

13 Fama, E., "Size and Book-to-market Factors in Earnings and Returns" 50 : 131-155, 1995

14 Lettau, M., "Resurrecting the (C)CAPM: A Cross-sectional Test when Risk Premia are Time-varying" 109 : 1238-1287, 2001

15 Stoll, H, "Program Trading and Expiration Day Effects" 43 : 16-28, 1987

16 Chen, S., "Predicting the Bear Stock Market: Macroeconomic Variables as Leading Indicators" 33 : 211-223, 2009

17 Campbell, J., "No News is Good News: An Asymmetric Model of Changing Volatility in Stock Returns" 31 : 281-318, 1992

18 Fama, E., "Multifactor Explanation of Asset Pricing Anomalies" 51 : 55-84, 1996

19 Corradi, V., "Macroeconomic Determinants of Stock Market Returns, Volatility, and Volatility Risk-premia" Imperial College 2008

20 Arisoy, Y. E., "Is Volatility Risk Priced in the Securities Market? Evidence from S&P 500 Index Options" 27 : 617-642, 2007

21 Petkova, R., "Is Value Riskier than Growth?" 78 : 187-202, 2005

22 Chen, J., "Intertemporal CAPM and the Cross-section of Stock Returns" University of Southern California 2002

23 Campbell, J., "Intertemporal Asset Pricing without Consumption Data" 83 : 487-512, 1993

24 Cremers, M., "Individual Stock-option Prices and Credit Spreads" 32 : 2706-2715, 2008

25 Barinov, A., "Idiosyncratic Volatility, Growth Options, and the Cross-section of Returns" University of Rochester 2008

26 La Porta, R., "Good News for Value Stocks: Further Evidence on Market Efficiency" 52 : 859-874, 1997

27 Vayanos, D., "Flight to Quality, Flight to Liquidity, and the Pricing of Risk" MIT 2004

28 French, K, "Expected Stock Returns and Volatility" 19 : 3-29, 1987

29 Bollerslev, T., "Expected Stock Returns and Variance Risk Premia" Federal Reserve Board 2007

30 La Porta, R., "Expectations and the Cross-section of Stock Returns" 51 : 1715-1742, 1996

31 Goltz F., "Empirical Properties of Straddle Returns" 17 (17): 38-48, 2009

32 Gurevich, G., "Decision-making under Uncertainty - A Field Study of Cumulative Prospect Theory" 33 : 1221-1229, 2009

33 Lakonishok, J., "Contrarian investment, Extrapolation, and Risk" 49 : 1541-1578, 1994

34 Ferson, W, "Conditioning Variables and the Cross Section of Stock Returns" 54 : 1325-1360, 1999

35 Cochrane, J., "Asset Pricing" Princeton University Press 2001

36 Merton, R., "An Intertemporal Capital asset Pricing Model" 41 : 867-887, 1973

37 Newey, W, "A Simple, Positive Semi-definite, Heteroskedasticity, and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix" 55 : 703-708, 1987