외국인 지분율이 주식가격 결정의 효율성에 미치는 영향

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 한국 주식시장에서 외국인 지분율이 높을수록 주식가격결정의 효율성이 향상되는지 실증적으로 규명하고 있다. 주식가격 결정의 효율성으로서 Lo and MacKinlay(1988)가 제안한 분산비율(variance ratio) 뿐만 아니라, Hou and Moskowits(2005)가 제안 한 가격결정 비효율성 지표(가격발견의 지연 정도)를 활용하여 종속변수로서 설정한다. 한편, 국내 주식시장에 투자한 외국인 투자자의 영향력에 대한 일련의 연구들에 의하면, 소유지분율이 높아 외국인 투자자의 영향력 이 클수록 기업의 투명성이 향상되어 정보비대칭 현상이 현저히 감소한다. 만일 기업과 투자자간 정보비대칭 정도가 낮다면 이는 주식 가격 결정에 긍정적인 영향을 줄 수 있을 것이다. 본 연구는 상기 두 가지 현상을 연결하여 그 인과관계를 밝히는 논문이다. 본 논문은 외국인 지분율이 주식가격 결정의 효율성에 어 떠한 영향을 주는지 규명하는 연구가 아직까지 전무하다는 점에서 연구의 의의가 있다. 또한 만일 외국인 지분율이 낮을수록 주식가격 결정의 효율성이 더욱 저하된다면, 이는 국내 주식시장을 교란하는 중요한 요인이 개별기업의 소유구조라는 점에서 정책적, 실무적 의 의가 있다. 기업-연도 고정효과 패널분석 및 군집효과(clustering effect) 통제 후의 표준오차를 사용한 실증분석 결과, 외국인 지분율이 높을수 록 분산비율(variance ratio)은 공히 더욱 1에 접근하였다. 또한 외국인 지분율이 높을수록 가격결정의 지연정도는 더욱 감소하였다. 추가적으로, 강건성 분석을 위해 주가수익률의 왜도(skewness)를 종속변수로 사용한 패널분석 결과, 외국인 지분율이 높을수록 왜도 가 감소하여 복권성향(lottery)의 투자가 감소함을 확인할 수 있었다. 그리고 이상의 실증결과는 내생성을 통제한 후에도 여전히 강건 하였다. 이러한 결과는 외국인 투자자의 영향력으로 대표되는 외부 지배구조의 순기능으로서 주식가격 결정의 효율성이 국내 주식시장에서 발현되고 있음을 시사하며, 이는 기존의 좋은 외부 기업지배구조의 필요성을 주장하는 일련의 연구들과 맥을 같이 한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This study investigates whether the higher foreign ownership enhances the efficiency of stock pricing in the Korean stock market. I set variance ratio, which Lo and MacKinlay(1988) firstly used, as a proxy variable for the efficiency of stock pricing. Moreover, I use a degree of delayed stock pricing, which Hou and Moskowits(2005) suggested, as another proxy for the inefficiency of stock pricing. According to empirical investigation, I find that the higher foreign ownership drives the variance ration to one(unity), lessens the degree of delay on the stock pricing. For a robustness check, I set skewness as another dependent variable for the panel regression model. The empirical result shows that the higher foreign ownership reduces the skewness of individual stock returns. Moreover, these findings are robust when the Arelleno and Bond(1991)’s dynamic panel GMM method is used to control endogeneity problem. After all, the above results mean that the higher foreign ownership enhances the stock pricing efficiency, and thus these results are linked to the previous literature which insists that the foreign investor as a good external governance should be set up necessarily in the emerging markets.

목차 (Table of Contents)

• 요약
• I. 연구의 의의
• II. 선행연구 및 가설의 설정
• III. 분석자료 및 모형
• 1. 표본
• 2. 변수의 정의
• 3. 분석모형 및 가설검증 방법
• 4. 기초통계량 및 차이분석
• IV. 실증분석 결과
• 1. 외국인 지분율이 Variance Ratio에 미치는 영향
• 2. 외국인 지분율이 가격결정 지연도에 미치는 영향
• 3. 강건성 분석: 외국인 지분율이 주가수익률의 왜도에 미치는 영향
• 4. 내생성 통제
• V. 결론
• 참고문헌
• Abstract

참고문헌 (Reference)

1 강신애, "한국주식시장에서 외국인투자와 기업가치의 관계" 한국국제경영학회 21 (21): 27-56, 2010

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