국민연금기금이 주식시장에 미치는 영향 = The Effect of National Pension Fund on Stock Market

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 2000년 이후 지속적으로 확대되어 온 국민연금기금의 주식투자가 국내 주식시장에 미친 영향을 분석하고, 이에 따른 정책적 시사점을 도출하고자 하였다. 이를 위해 국민연금기금의 주식 직접투자와 위탁투자로 분리하여 실증분석 하였다. 그 이유는 국민연금기금의 주식 직접투자와 외부 위탁투자의 운용스타일에서 근본적 차이가 존재하여 주식시장에 미치는 영향 또한 차이가 있을 것으로 여겨지기 때문이다.
분석기간은 국민연금기금이 본격적으로 주식시장에 투자하기 시작한 2002년 1월부터 2007년 12월까지 6년간의 월별자료를 사용하였다. 또한 분석자료로 사용한 국민연금기금 직접운용 및 위탁운용 주식부문 순매수비율은 주식 순매수금액(매수금액 - 매도금액)을 KOSPI 총거래대금으로 나눈 값을 사용하였다. 주식시장을 대표하는 변수로는 종합주가지수(KOSPI)와 KOSPI200 수익률을 사용하였으며, 그 이외에 주가수익률에 영향을 미칠 수 있는 금융관련 변수로 총통화(M2), 화폐시장 관련 단기금리인 CD, 회사채시장 관련 중기금리인 3년 만기 회사채 유통수익률, 국채시장 관련 장기금리인 5년 만기 국채유통수익률을 사용하였는데, 이는 한국은행 경제통계시스템(ECOS)에서 공시되는 월별자료를 대상으로 하였다.
아울러, 투자주체별 투자행태를 분석하기 위해 2002년1월 1일부터 2007년 12월 31일까지 4년간의 일별자료를 사용하여 종합주가지수(KOSPI) 수익률에 따라 국민연금기금을 포함한 투자주체별로 어떠한 투자행태를 보였는지를 분석하였다. 일간자료를 사용한 것은 다양한 투자관련 정보가 시장 참가자들의 투자행위를 신속하게 주가에 반영되는 주식시장의 특성을 감안함과 아울러 충분한 관측치를 확보하기 위한 것이다. 투자주체는 먼저 국민연금기금, 기관투자자, 외국인투자자, 개인투자자로 크게 나누고, 다시 국민연금기금을 주식 전체투자, 직접운용 및 위탁운용으로 나누어 분석하였다.
실증분석 과정은 크게 다섯 단계로 이루어져 있다. 먼저 단위근 검정(unit root test)으로 각 변수들의 수준변수의 안정성(stationary)을 검정하고, 이를 바탕으로 국민연금기금의 주식 순매수비율과 KOSPI 및 KOSPI200 수익률과의 관계를 알아보기 위해 스피어만 순위상관분석(Spearman's rank correlation analysis)을 실시하였다. 그리고 그랜저 인과관계 검정(Granger's Causality Test)을 통하여 각 변수의 상호관계를 분석하고, 다음 단계로 VAR 모형(Vector Autoregressive Model)을 이용한 예측오차의 분산분해 및 충격반응함수를 통해 변수들 간의 영향력 정도를 파악하고 그 영향을 분석하고자 하였다. 끝으로 국민연금기금을 포함한 투자주체별 투자행태를 분석하였다.
분석결과, 국민연금기금의 주식투자가 우리나라 주식시장에 미치는 영향은 크지 않음을 알 수 있었다. 또한 본 연구의 분석기간 동안 국민연금기금의 주식전체 및 위탁운용 순매수비율은 종합주가지수(KOSPI) 수익률이 하락하면 국민연금기금은 주식 순매수비율을 높이는 투자행태를 보여 왔음을 발견하였다. 반면에 국민연금기금의 주식 직접운용 순매수비율은 종합주가지수(KOSPI) 수익률에 특별한 투자행태를 보이지 않았다. 이러한 결과는 국민연금기금의 직접운용은 시장에 관계없이 매수․매도를 하였고, 외부 위탁운용은 종합주가지수(KOSPI)가 하락할수록 순매수를 늘려 증권시장에 안정적 역할을 하였다고 볼 수 있다. 한편, 기관투자자와 외국인투자자 간, 기관투자자와 개인투자자 간, 그리고 외국인투자와 개인투자자 상호간에는 서로 유의한 Granger 인과관계가 관찰되었다.
끝으로 본 연구의 결과를 바탕으로 국민연금기금의 주식투자에 관한 정책적 시사점을 정리하면 다음과 같다.
첫째, 국민연금기금의 주식투자 확대가 가져올 부정적 영향, 즉 주식시장 왜곡 가능성은 본 연구결과로 볼 때 아직 시기상조인 것으로 판단된다. 따라서 국민연금기금의 주식투자 규모는 좀 더 확대되더라도 시장을 왜곡하지 않을 것으로 보인다. 그러나 국민연금기금의 주식투자를 시장 상황에 맞게 지속적으로 확대하되, 최적 포트폴리오를 목표로 정한 후 점진적으로 자산배분 비율을 조정해가는 과정이 필요하다.
둘째, 국민연금기금은 주식 직접운용과 외부 위탁운용을 약 4:5의 비율로 하고 있는 데, 기금 규모가 점차 커짐에 따라 증권시장 안정화를 위해서라도 직접운용 비율을 점차 줄이고 외부 위탁운용을 늘려 나가야 할 것이다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This research is intended to analyze how investing National Pension Fund which has expanded since 2000 into stock affects domestic stock market and draw implications of policy. To this end, National Pension Fund was classified into internal investment and external investment for empirical analysis. This is because there are fundamental differences between internal investment and external investment, causing difference in impacts of the two factors on stock market.
Analysis was based on monthly data for 6 years from January 2002 when National Pension Fund started to be actually invested into stock market to December 2007. The value of dividing net acquisition amount(buying amount – selling amount) by total transaction amount of KOSPI was used as net acquisition rate of internal investment and external investment. KOSPI and KOSPI200 profit rate was used as representative variables of stock market. In addition, total amount of currency(M2), CD, three-year corporate bond yield and five-year government bond yield were used as finance-related variables affecting stock profit rate, which is based on monthly data posted by ECOS.
Daily data for four years from January 1st 2002 to December 31st 2007 was used to analyze investment behavior of each investor type. That is, investment behavior of investment type including National Pension Fund was analyzed depending on KOSPI profit rate. The reason why daily data was used was to consider stock market’s characteristic that a wide range of investment-related information is closely related to market participants’ investment behavior and to acquire accurate prediction. Investment types are mainly classified into National Pension Fund, institutional investor, foreign investor and individual investor. National Pension Fund is classified into entire investment to stock, internal investment and external investment.
Empirical analysis consists of five steps: firstly, stationary of level variables of each variable was verified through unit root test. Based on this result, Spearman's rank correlation analysis was performed to find out relationship between net acquisition ratio of National Pension Fund and profit rate of KOSPI and KOSPI200. Interrelationship of each variable was analyzed through Granger’s Causality Test. Effects among variables were analyzed through variance decomposition and impulse response using VAR Model(Vector Autoregressive Model). Finally, investment behavior of each investment type including National Pension Fund was analyzed.
According to analysis, investment of National Pension Fund into stock market didn’t have strong effects on domestic stock market. Besides, during analysis of this research, as profit rate of KOSPI decreased, National Pension Fund increased net acquisition ratio of stocks in terms of external investment. On the other hand, as for internal investment of National Pension Fund, net acquisition ratio didn’t affect profit rate of KOSPI significantly. That is, internal investment of National Pension Fund bought/sold stocks regardless of markets, while external investment increased net acquisition as KOSPI decreased, playing an important role in stabilizing stock market. Meanwhile, there were significant Granger’s causality between institutional investors and foreign investors, between institutional investors and individual investors, and between foreign investors and individual investors, respectively.
Finally, based on results of the research, implications of National Pension Fund on stock investment are as follows:
First, it is unnecessary to be seriously worried about negative impact of National Pension Fund on expansion of stock investment, that is, distortion of stock market at this time. In other words, expanding stock market of National Pension Fund is less likely to distort stock market. However, it is required to designate appropriate portfolio and adjust asset distribution ratio gradually while continuously expanding stock investment of National Pension Fund in line with market condition.
Second, currently internal investment and external investment of National Pension Fund is 4:5. However, as National Pension Fund increases, it is necessary to decrease internal investment but to increase external investment in order to stabilize stock market.

목차 (Table of Contents)

• 제 1 장 서 론 1
• 제 1 절 연구의 배경 및 목적 1
• 제 2 절 연구의 방법 및 구성 4
• 제 2 장 국민연금기금 운용 현황 7
• 제 1 절 국민연금기금 운용 현황 7
• 1. 기금의 수입과 지출 7
• 2. 국민연금 금융부문 운용 현황 10
• 3. 국민연금기금의 자산배분 15
• 제 2 절 선행연구 검토 18
• 1. 국외연구 18
• 2. 국내연구 21
• 제 3 장 국민연금기금의 주식투자 26
• 제 1 절 주식투자 확대와 관련된 쟁점 26
• 1. 주식투자 확대의 긍정적인 영향 26
• 2. 주식투자 확대의 부정적인 영향 28
• 제 2 절 국민연금기금의 시장 지배력 31
• 제 4 장 VAR모형에 의한 실증분석 35
• 제 1 절 분석자료 35
• 1. 분석자료 35
• 2. 기초통계량 분석 36
• 제 2 절 분석방법 39
• 1. 단위근 검정 39
• 2. Granger 인과관계 검정 42
• 3. 벡터자귀회귀모형(VAR) 기본모형 및 응용 44
• 제 3 절 분석결과 48
• 1. 단위근 검정(Unit Root Test) 결과 48
• 2. 상관분석(Correlation Analysis) 결과 49
• 3. 그랜저 인과관계 검정(Granger Causality Test) 결과 51
• 4. VAR모형(Vector Autoregressive Model) 분석 결과 53
• 제 5 장 국민연금기금 등의 투자행태 분석 69
• 제 1 절 분석자료 69
• 1. 분석자료 및 기간 69
• 2. 기초통계량 분석 70
• 제 2 절 모형추정 72
• 제 3 절 분석결과 74
• 제 6 장 결 론 79
• 참 고 문 헌 83
• 부 록 86
• Abstract 95