자기자본비용을 순손익가치환원율의 대용치로 적용한 상증세법상 비상장주식평가의 적정성 = A Study on Evaluation of Unlisted Stocks under the Inheritance and Donation Tax Law Using Costs of Equity Capital

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Since costs of equity capital measured by the capital asset pricing model(CAPM) are calculated by considering the beta(β)of individual enterprises' systematic risk, characteristics of individual enterprises are reflected in the costs. In light of it, this study conducted an empirical analysis on with which method could one approach the actual stock value more closely, through analyzing differences from the current method by using costs of equity capital as the net profit and loss reduction rate in which the beta(β) of characteristics of enterprises was reflected, resulting in the following findings.
First, as a result of empirical comparison between the complementary evaluation method(Pcapm) which uses costs of equity capital measured by the CAPM as a substitute value for the net profit and loss value reduction rate and the current method(Ptax) which applied the 10% net profit and loss value reduction rate to all enterprises equally, it was revealed that the Pcapm approached the actual stock value more closely than the Ptax.
Second, as a result of analyzing estimated error rates, it was found that the Pcapm rather than the Ptax accounts for the actual stock value more closely with statistical significance. Especially, in the case of medium and small size enterprises, there showed consistently positive results by year, indicating that in order to fix the unfairness of tax burdens, one should consider costs of equity capital measured by the CAPM as a substitute for the net profit and loss value reduction rate.
Third, in the current case of applying the 10% net profit and loss value reduction rate to all kinds of enterprises, one can not be free from problems of not considering the reality where characteristics of enterprises are different from each other, while to include costs of equity capital measured by the CAPM is a method of reflecting characteristics of each enterprise because it considers the beta(β) of individual enterprises' characteristics, and also like the empirical result above, the Pcapm approached the actual stock value more closely than the Ptax did.
Fourth, since in the case of unlisted stocks, virtually there was no the actual objective trade value, inevitably we conducted empirical analysis with a sample of listed stocks, but the ultimate goal of this study was to determine the appropriateness of complementary evaluation under the inheritance and donation tax law of unlisted stocks.

국문 초록 (Abstract)

비상장주식의 보충적평가방법에 대한 가장 큰 문제점 중의 하나는 1주당 순손익가치 평가시 적용되는 순손익가치환원율이 평가대상 기업의 특성을 고려하지 않고 모든 기업에 획일적으로 적용하고 있다는 점이다. 상증세법에서적용하는 순손익가치환원율은 금융기관이 보증한 3년 만기 회사채의 유통수익률을 감안하여 국세청장이 고시하는 이자율로 규정하고 있다. 순손익가치환원율은 상증세법상 보충적평가방법에 따른 비상장주식 평가시 1주당 순손익가치의 크기를 사실상 결정하는 가장 중요한 변수임에도 불구하고 모든 기업에 동일하게 적용됨에 따라 결과적으로 보충적평가액이 왜곡되어 당해 기업의 경제적 실질에 바탕을 둔 객관적 가치를 반영하지 못하는 문제를 발생시킨다.
본 연구에서는 이러한 문제점을 개선하기 위하여, 자본자산가격결정모형(Capital Asset Pricing Model, “CAPM”)으로 측정한 자기자본비용(일종의 자본환원율)을 상증세법상 순손익가치환원율의 대용치(proxy)로 적용하는 방안의 타당성을 분석하였다. 이를 위해 상장기업을 표본으로 상증세법상 보충적평가방법에 따라 순손익가치환원율을 모든 기업에 동일하게 적용한 평가액과 자기자본비용을 순손익가치환원율의 대용치로 사용한 평가액 중 어느 쪽이 시장가치와의 일치도가 높은가를 실증분석하였다.
연구결과와 그 시사점을 요약하면 다음과 같다.
첫째, 대상기간 전체 표본기업에 대한 상증세법상 보충적평가액 Ptax와 실제주가 간의 차이를 분석한 결과, 보충적평가액 Ptax가 실제주가보다 과소평가되었다. 또한 이를 산업별로 분석한 결과에서는 건설업의 경우에만 Ptax가 실제주가보다 과대평가되고 나머지 업종은 과소평가된 것으로 나타나 현재의 보충적평가방법으로 과세하는 경우 산업별 특성에 따라 유리할 수도 있고 불리할 수도 있는 가능성을 보여 주었다. 규모별 분석에서는 대규모 집단은 과소평가된 반면 중․소규모 집단의 경우에는 과대평가된 것으로 나타나 대규모 기업보다도 상대적으로 열악한 위치에 있는 중·소규모기업이 오히려 더 많은 조세를 부담할 가능성이 있어 현재의 보충적평가방법은 공평과세를 저해하는 요인으로 작용할 수 있음을 시사한다.
둘째, 실제주가와 CAPM으로 측정한 자기자본비용을 순손익가치환원율의 대용치(proxy)로 사용한 보충적평가액 Pcapm간의 차이, 실제주가와 상증세법상 순손익가치환원율을 획일적으로 사용한 보충적평가액 Ptax간의 차이를 추정오차율(PE)과 절대오차율(APE)을 이용하여 실증분석하였다. 실증결과, 개별기업의 체계적 위험인 베타(β)가 반영된 Pcapm이 Ptax보다 실제주가에 통계적으로 유의한 수준에서 근접하는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 현행 상증세법에 따라 국세청장이 순손익가치환원율을 고시할 때 3년 만기 회사채의 유통수익률과 함께 CAPM으로 측정한 자기자본비용을 동시에 고려할 필요가 있음을 시사한다.
셋째, 본 연구에서는 추정오차율(PE)과 함께 과소예측과 과대예측 간의 상쇄효과를 통제하기 위해 절대오차율(APE)을 이용하여 산업별․규모별 차이를 분석하였다. 산업별 분석 결과, 추정오차율(PE)을 이용한 분석에서는 모든 산업에서 Pcapm의 추정오차율이 Ptax보다 작았으나, 절대오차율(APE)을 이용한 분석의 경우에는 제조업과 건설업에서 Pcapm의 추정오차율이 Ptax보다 작은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 특히 제조업과 건...

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