공매도와 주가수익률 변동성과의 관계에 관한 연구

국문 초록 (Abstract)

본 연구에서는 2007년 1월부터 2012년 11월까지의 한국거래소(KRX)의 개별 주가수익 률, 주식별 투자자별 거래대금, 주식별 투자자별 공매도대금 등의 일별자료들을 활용해서, 공매도거래활동과 변동성 간의 관계를 분석하였다. 코스피 수익률의 변동성과 시장 전체 공 매도활동 간의 관계를 살펴볼 결과, 일별 시장전체 공매도금액은 일중변동성에 부(-)의 영 향을 미치고 있음을 발견하였다. 투자자별로 살펴보면, 개인투자자의 공매금액의 경우, 일 중변동성과 변동성지수에 부(-)의 영향을 미치는 반면에, 기관투자자의 공매도금액은 역사 적변동성, 일중 변동성, 변동성지수 등을 모두 증가시키는 것으로 나타났다. 그리고 외국인 투자자의 공매도거래금액은 변동성에 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 그리 고 공매도금지기간 더미변수의 경우, 공매도금지기간1(2008년 10월 1일부터 8개월 간)의 경 우 전반적으로 정(+)의 값을 나타낸 반면, 공매도금지기간2(2011년 8월 10일부터 3개월)의 경우 전반적으로 부(-)의 값을 나타내고 있다. 따라서 공매도금지정책이 변동성에 미치는 영향은 확정적이지는 않다. 주식시장에서 개인투자자는 변동성을 증가시키고 기관투자자는 변동성을 감소시키는 역할을 하는 것으로 나타난 반면, 공매도시장에서 개인투자자의 공매 는 변동성을 감소시키고 기관투자자의 공매거래는 변동성을 증가시키는 것으로 나타난 것은 흥미로운 사실이다. 전체 공매도거래 중 개인투자자 비중이 3% 정도밖에 되지 않은 상황에 서, 공매도시장에 참여하고 있는 개인투자자의 정보우위성을 암묵적으로 나타낸다고 할 수 있다. 그리고 이 결과는 한국의 개인투자자의 공매거래가 변동성을 증가시킨다는 것을 발견 하지 못했다는 Jung et al.(2013)의 결과와도 일치한다. 그리고 외국인투자자는 일반적인 주식거래뿐만 아니라 공매도거래활동에서도 변동성을 안정화시키는 것으로 나타났다. 본 연 구의 정책적 함의는 공매도거래활동은 변동성을 감소시키는 효과가 있기 때문에, 특별한 경 우를 제외하고는, 공매도거래활동을 허용하는 것이 시장안정화 측면에서는 도움이 된다고 할 수 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

In this study, we investigate the relationship between short-selling activities and stock return volatilities in Korean stock markets, by using daily data such as individual stock returns, stock trading volume by investors, short selling by investors. The sample period ranges from January 2007 to November 2012. There are three types of traders: individual investors, institutional investors, and foreign investors. We use several volatility measures such as historical volatility, range-based volatility (Garman-Klass volatility), and implied volatility (VKOSPI). As a major explanatory variable, we use three kinds of short selling activity measures: money value of short selling volume, short selling/stock trading volume ratio, and share of short selling volume by trader types. It is found that daily short selling trading volume has a negative impact on the volatility of the KOSPI index return. By classifying short selling trading volume by trader types, it is observed that short selling volume of individual investors stabilizes daily range-based volatility and volatility index (VKOSPI), whereas institutional investors’ short selling volume destabilizes volatility measures such as historical volatility, range-based volatility, and VKOSPI. And foreign investors’ short selling volume does not increase any volatility. Regarding two short sale ban periods, the first short sale ban period (2008 October – 2009 May) has higher volatility level, however, the second short sale ban period (10 August 2011 – 9 November 2011) has a lower volatility level. This implies that the policy measures of short sale ban does not have deterministic effects on volatilities. It is an interesting finding that in the short selling market, individual investors stabilize the stock markets and institutional investors increase the stock market volatility, whereas in the stock trading they do the opposite. This implies that individual investors in the short selling trading have informational advantage, considering that their share in the short selling trading volume in the market is just 3%. This result is consistent with the finding of Jung et al.(2013) that short-selling trading activities of individual investors do not increase the stock market volatility in Korea. At the portfolio level, it is found that foreign investors’ short-selling activity tend to stabilize the volatility. As a policy implication, it is helpful to allow short-selling activity, because the short-selling activity tends to stabilize the stock market volatility.

목차 (Table of Contents)

• 요약
• 1 서론
• 2 기존 연구
• 3. 실증분석
• 3.1 데이터 및 주요 변수
• 3.2 모형설정
• 3.3 포트폴리오의 구성
• 3.4 추정결과
• 4. 결론
• 참고문헌
• 그림
• 표
• Abstract