애널리스트 투자등급 하락 변경에 대한 투자자별 공매도 거래행태 = Short-Selling Behavior of Investor Groups before Analyst Downgrades

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper examines the short-selling behavior of investor groups (foreign investor, institutional investor, individual investor) prior to the release of analyst downgrades of domestic security companies. This paper is distinguished from Eom (2012) in that it shows each investor group could have different short-selling motivation whereas the latter analyzes the short-selling behavior of using information by dividing markets on the same event. The empirical results are summarized as follows.
First, we find negative abnormal return before and after analyst downgrades, which means economic value of short-selling. Second, short-sale volume and abnormal short-sale volume increased before analyst downgrades, then reached the peak on the day before event date and decreased after that. This pattern suggests short sellers could be informed traders. Third, empirical result using the full sample of downgrades shows that institutional investors are informed traders whereas foreign investors are not. Additional test using sample which has actual short-sale trading preceding the downgrade announcement (day -3 to -1) finds that institutional and individual investors are informed traders. We obtained same results after controlling for proxies of short-sale motivated by hedging and arbitrage. Lastly, we find the possibility of information leakage to the partial investor groups before downgrades announcement because the evidence shows that informed traders conduct short-selling based on not the superior analysis but the tipping.
These results suggest that future researches on short-sale should be conducted more carefully and in detailed manner to find discriminative evidences from those of previous studies.

국문 초록 (Abstract)

본 연구는 공매도 발생 가능성이 높은 애널리스트 투자등급 하락 변경이라는 사건과 관련하여 투자자를 외국인 투자자, 기관투자자 및 개인투자자로 세분화하여 투자자별 공매도 거래행태를 살펴보았다. 정보거래 등의 공매도 동기가 투자 주체별로 상이함을 보이고자 하였다는 점에서 동일한 사건에 대하여 시장의 질과 규제에 따라 정보이용 행태가 달라지는지를 보인 엄윤성(2012)과는 차별성이 있다. 본 연구의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 애널리스트 투자등급 하락 변경일 전후 음(-)의 비정상수익률이 나타났는데, 이는 변경일 이전 공매도를 통하여 수익을 얻을 수 있는 경제적 가치를 의미한다. 둘째, 애널리스트 투자등급 하락 전후 공매도 거래량 및 비정상공매도 거래량은 변경일 이전 증가하다가 변경일 전일 최고치를 기록한 후 변경일 이후 감소하는 패턴을 보이고 있는데, 이는 공매도 거래자들이 정보거래를 하였을 가능성을 의미한다. 셋째, 애널리스트 투자등급 하락 변경이 있었던 표본을 대상으로 투자자별 공매도 거래가 정보거래인지를 분석한 결과 기관투자자는 외국인 투자자와 달리 정보거래를 한 것으로 나타났다. 투자등급 하락 변경 이전 실제 공매도가 발생한 표본만을 대상으로 분석한 결과에서는 기관투자자 및 개인투자자가 정보거래자로 나타났다. 헷지 및 차익거래 동기의 공매도 대용변수를 통제한 이후에도 동일한 결과를 얻었다. 이런 결과는 국내 증권사의 투자등급 하락 변경 정보만을 대상으로 했기 때문에 나타난 결과일 수 있으며, 외국계 증권사의 정보에는 외국인 투자자가 정보거래를 할 가능성도 존재한다. 마지막으로 정보거래가 정보취득에 의한 거래인지 뛰어난 분석 능력에 기반한 거래인지를 확인한 결과 정보취득에 의한 거래일 가능성이 높은 것으로 나타나 관련 정보가 변경일 이전에 일부 투자 주체에게 이전되었을 가능성을 제시하고 있다. 본 연구는 공매도 관련 자료를 세분화하여 진행하여 투자자의 공매도 행태에 대한 유의미한 결과를 얻었다는 점에서 의미를 가진다.

참고문헌 (Reference)

1 김종오, "한국 증권시장에서 공매의 정보효과에 관한 연구" 26 (26): 343-397, 2000

2 변진호, "증권사 추천종목의 정보가치와 시장 효율성" 한국증권학회 34 (34): 29-67, 2005

3 송치승, "주식대차에 의한 공매 동기와 수익률" 한국증권학회 35 (35): 1-37, 2006

4 송치승, "주식대차거래의 동기와 투자전략" 49 : 32-54, 2004

5 황선웅, "주식대차거래와 주식시장 변동성에 관한 연구" 한국재무관리학회 28 (28): 11-38, 2011

6 황선웅, "주식대차거래가 자본시장 유동성에 미치는 영향" 2010

7 김준석, "주식공매도에 관한 주요 이슈 평가 및 정책적 시사점" 자본시장연구원 2009

8 이은태, "주식공매도가 주식시장에 미치는 영향 분석" 6 (6): 37-41, 2009

9 오승현, "주식/선물 거래행태와 베이시스 스프레드의 관계" 금융지식연구소 9 (9): 3-27, 2011

10 이준서, "주가와 공매도간 인과 관계에 관한 실증 연구" 한국증권학회 39 (39): 449-489, 2010

11 엄윤성, "애널리스트 투자의견 하향에 대한 공매도거래 분석" 한국증권학회 41 (41): 309-340, 2012

12 고봉찬, "애널리스트 이익예측의 정확성과 추천종목의 수익성" 한국증권학회 36 (36): 1009-1047, 2007

13 남상구, "신용잔고가 주가지수의 예측치인가?" 19 (19): 27-51, 1996

14 엄경식, "개별 종목 수준에서 외국인 공매도의 주가에 대한 인과적 영향력 및 선행성에 관한 연구" 한국재무관리학회 28 (28): 139-187, 2011

15 Boehmer, E., "Which Shorts Are Informed?" 63 : 491-527, 2008

16 Irvine, P., "Tipping" 20 : 741-768, 2007

17 Green, C., "The Value of Client Access to Analyst Recommendations" 41 : 1-24, 2006

18 Bradley, D., "The Quiet Period Goes Out With a Bang" 58 : 1-36, 2003

19 D’Avolio, G., "The Market for Borrowing Stock" 66 : 271-306, 2002

20 Irvine, P., "The Incremental Impact of Analyst Initiation of Coverage" 9 : 431-451, 2003

21 Griffin. J., "The Dynamics of Institutional and IndividualTrading" 58 : 2285-2320, 2003

22 Cohen. L., "Supply and Demand Shifts in the Shorting Market" 62 : 2061-2096, 2007

23 Christophe, S., "Short-Selling Prior to Earnings Announcements" 59 : 1845-1875, 2004

24 이관휘, "Short-Sale Strategies and Return Predictability" 22 (22): 575-607, 200902

25 Boehmer, E., "Short Selling and the Informational Efficiency of Prices" University of Georgia 2008

26 Aitken, M., "Short Sales Are Almost InstantaneouslyBad News : Evidence from the Australian Stock Exchange" 53 : 2205-2223, 1998

27 Senchark, A., "Short Sale Restrictions and Market Reaction to Short-interestAnnouncements" 28 : 177-194, 1993

28 Asquith, P., "Short Interest, Institutional Ownership, and StockReturns" 78 : 243-276, 2005

29 Brent, A., "Short Interest : Examinations and Tests" 25 : 273-289, 1990

30 Blau, B. M., "Informed or Speculative : Short Selling Analyst Recommendations" 36 : 14-25, 2012

31 Christophe, S., "Informed Trading Before Analyst Downgrades:Evidence from Short Sellers" 95 : 85-106, 2010

32 Hsieh, J., "How Informative are Analyst Recommendations andInsider Trades?" George Mason University 2007

33 Engelberg, J., "How Are Shorts Informed : Short Sellers,News, and Information Processing?" University of North Carolinaat Chapel Hill-Kenan-Flagler Business School 2010

34 Blau, B. M., "Earnings Announcements, Price Convexity, and Short SellingProfits" Utah State University 2010

35 Daske, H., "Do Short Sale Transactions Precede Bad NewsEvents?" University of Mannheim 2005

36 Diamond, D., "Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustmentto Private Information" 18 : 277-311, 1987

37 Michaely, R., "Conflict of Interest and the Credibility of UnderwriterAnalyst Recommendations" 12 : 653-686, 1999

38 Jegadeesh, N., "Analyzing the Analysts : When DoRecommendation Add Value" 59 : 1083-1124, 2004

39 Desai, H., "An Investigation of theInformation Role of Short Interest in the Nasdaq Market" 57 : 2263-2287, 2002