실물옵션이론에 기반한 리츠의 가치평가와 최적만기의 결정 = Valuing Contingent Claim an Determining Optimal Maturity in REITs based upon Real Option Analysis

국문 초록 (Abstract)

국내 리츠(REITs : Real Estate Investment Trusts)는 2001년 도입 이후 지금까지 약 16년의 기간 동안 지속적으로 성장하여 왔다. 당초 리츠의 도입 취지는 비거래 및 비유동화 자산의 특성을 지닌 부동산을 증권화 하여 유동화하고 자본여력이 부족한 일반투자자들도 대규모 금액이 투자되는 부동산 자산에 소액으로 투자할 수 있는 기회를 제공함으로써 건전한 자산형성에 기여하고자 하는 것이었다.
지금까지 국내 리츠의 현실은 엄격한 규제, 사모위주의 성장, 비일률적인 리츠 회계정보의 기록방법으로 인한 투자관련 정보의 부족, 그리고 만기에만 자본을 회수할 수 있는 폐쇄식 운영에 따른 일반투자자들의 자본회수에 대한 불안 등으로 일반투자자들의 리츠로의 투자는 제한되어 왔다. 또한 리츠의 실질적인 운영주체인 많은 자산관리회사들은 1사 1물의 형태를 지녀 영세한데다가 일반투자자들의 자본회수를 위한 권리보호조항의 마련 및 적정시기에서의 투자자산 매각 등 효율적인 운영관리에도 한계가 있어 비슷한 시기에 리츠를 도입했었던 여타 국가들의 사례에 비해 리츠의 성장세도 둔화되어 있다.
이러한 의미에서 본 연구에서는 자산관리회사의 역할확대를 통해 이와 같은 문제점들의 개선에 도움을 주고자 관련 금융경제 및 옵션가격결정이론을 기초로 한 실물옵션이론을 토대로 리츠 투자자들의 자본회수위험 해소를 위한 사업의 가치평가와 리츠 기초자산의 적정운영기간 추정을 위한 두 개의 금융모형을 구성하였으며, 이들은 각각 자산관리회사가 리츠의 일반투자자들에게 자본회수시기를 결정할 수 있는 권리를 부여하고 관련 사업가치 정보를 제공함으로써 자본회수에 대한 위험을 해소시켜 리츠로의 투자를 유도할 수 있는 조기청산권 가치평가 모형과 리츠 기초자산에 대한 적정운영기간을 관리할 수 있는 정보를 제공하여 효율적인 자산관리를 지원토록 하는 최적만기결정 모형이다. 또한, 이렇게 구성한 두 개의 금융모형에 리츠 사례들을 적용하고 각 모형에 투입된 변수들의 단위변화에 따른 옵션의 기대 사업가치 및 최적만기의 변화를 관찰함으로써 관련 정보와 시사점을 제시하였으며 그 결과는 다음과 같다.
먼저, 조기청산권 가치평가 모형에 있어 기회비용을 고려하지 않은 모형에서는 투자시기 이후 예정만기까지 옵션의 기대 사업가치가 계속 증가하였으나 기회비용을 고려한 모형에서는 투자 이후 1.5년부터 예정만기 1년 전까지는 옵션의 기대 사업가치가 감소된 이후 예정만기에서 다시 증가함을 알 수 있었다. 이는 기회비용을 고려치 않을 경우에 옵션 사업가치의 과잉추정 문제가 발생할 수 있고 일반투자자들은 자본회수시기별 옵션의 기대 사업가치 정보를 토대로 개인의 주관적 효용에 따라 자본회수를 결정할 수 있다는 측면에서 의미가 있었다. 또한, 최적만기결정 모형에서는 자산관리회사가 지닌 경영상 유연성의 가치를 고려한 최적만기를 추정하였으며 그 결과, 자산관리회사는 금융모형을 토대로 도출된 최적만기까지 시간이 흐름에 따라 불확실한 시장상황 하에서 기초자산의 매각시기 파악을 위한 정보획득 비용을 줄일 수 있고 투자자산의 적정운영기간을 파악하기 위한 정보수단으로서 의미가 있음을 알 수 있었다. 더불어, 두 개의 금융모형에 투입된 변수들의 단위변화에 따른 의사결정 정보에 있어서는 기초자산 초기가치, 초기지분투자액, 재투자수익률, 그리고 기회비용 수익률의 값이 증가할 경우 자본회수시기 및 최적만기를 앞당기는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 및 리츠 전체의 이익 측면에서 유리하고 무위험이자율이 증가할수록 자본회수시기와 최적만기를 지연시키는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 및 리츠 전체의 이익 측면에서 유리함을 확인할 수 있었다. 또한 변동성의 가치가 증가할 경우 조기청산권 가치평가 모형에서는 자본회수시기를 앞당기는 것이 일반투자자들의 자본회수이익 측면에서 유리하고 최적만기결정 모형에서는 최적만기를 늦추는 것이 리츠 전체의 이익측면에서 유리함을 알 수 있었다.
마지막으로 본 연구의 결과는 리츠의 대형화와 영속적 운영을 위한 다양한 방안들의 일환으로서 자산관리회사가 일반투자자들에게 향후 조기청산권 제도에 의한 자본회수시기 결정 권리를 부여하고 기초자산에 대한 적정운영기간의 효율적 관리 등 역할확대를 통해 투자자들의 리츠 투자 활성화를 유도할 수 있고 이를 바탕으로 더욱 다양한 리츠 상품이 개발되는 선순환 구조를 가져올 수 있다는 측면에서 의의가 있을 것이다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Real estate investment trusts (REITs) have been witnessing a steady growth for the past 16 years since they were introduced in Korea in 2001. REITs were introduced with an aim to securitize real estate assets, which are usually non-tradeable and considered illiquid, and to help the individual investor with insufficient capital resources to build healthy assets, by allowing them to make small investments in large-scale real estate assets.
However, in reality, the individual investor has limited opportunities to invest in REITs for various reasons, including excessively stringent regulations and lack of investment-related information due to non-uniform accounting standards. The fact that the capital can be withdrawn only at maturity also discourages investments, increasing concerns over potential capital recovery. Moreover, the growth rate of the REIT industry in Korea has been relatively lower than in other countries. This is because most AMCs(Asset Management Companies) that act as the actual operators of REITs are small in their size, given that one company has only one underlying asset. Furthermore, AMCs have not been very efficient in operating and managing REITs with regard to timely disposal of investments and provisions for protecting the rights of individual investors for capital withdrawal.
To resolve these issues, this study seeks to structure two financial models by modifying theories relevant to financial economics and option pricing. This, in turn, allows premature liquidation valuation to alleviate the risk of capital recovery and estimation of optimal operation periods for underlying assets. The first financial model is the premature liquidation valuation model. This model facilitates AMCs to allow individual investors to decide capital-recovery time and provide them with value-related information. This, in turn, encourages investment in REITs through the hedging of capital recovery risks. The second financial model is the optimal time to maturity model, which can help AMCs determine the optimal time to maturity to enable efficient asset management by generating information necessary to estimate the operating period for REITs’ underlying assets. In addition, this study aims to present relevant information and implications by applying the two models to the case of REITs, and by observing the changes in project value for options and optimal time to maturity depending on the unit changes in the variables applied to each model.
In regard to the analysis results of the premature liquidation valuation model, without considering opportunity cost, the expected project value of options gradually increases from the time of initial investment to maturity. However, considering opportunity cost, the expected project value of options decreases beginning 1.5 years after the investment was made until one year preceding the expected maturity. Thereafter, the expected project value increases again after the time of expected maturity. These findings are meaningful in that the problem of overestimated option value may arise when the opportunity cost is not taken into account, and that investors may make decisions on capital recovery based on their subjective utility using the information on expected project value of option by the time of capital recovery. Furthermore, the optimal time to maturity model estimated the optimal maturity considering the managerial flexibilities of AMCs. As a result, it is possible for AMCs to reduce the cost of acquiring information related to the resale time of the underlying asset amid the market environment where the optimal operating time until maturity becomes volatile with time. This indicates that the model is an effective informational tool to analyze the optimal operation period for investments.
As for the results drawn from sensitivity analyses of two financial models which can be useful for decision-making, when the values of underlying assets, initial equity, rate of return on re-investment, and rate of return on opportunity cost increase, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to advance the timing of capital recovery and optimal time to maturity. Furthermore, as the risk-free interest rate increases, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to postpone the timing of capital recovery and optimal time to maturity. As volatility increases, it is more advantageous for individual investors as well as REITs to move up the timing of capital recovery in the premature liquidation valuation model, while it is preferable to delay the optimal time to maturity in the optimal time to maturity model.
Finally, the findings of this study are meaningful in that they imply that AMCs can encourage investments in REITs by providing individual investors with the right to decide their capital recovery timing through a premature liquidation system and by managing the optimal operation time for underlying assets more efficiently. Such improvements and the expansion of the role of AMCs would create a virtuous cycle.

목차 (Table of Contents)

• Ⅰ. 서 론 1
• 1. 연구 배경 및 목적 1
• 2. 연구 범위 및 구성 4
• Ⅱ. 이론 및 선행연구 고찰 6
• 1. 리츠 개념 및 구조 6
• 2. 가치평가 및 실물옵션이론 11
• 1) 가치평가법 11
• 2) 실물옵션이론 17
• 3) 자본예산결정이론의 한계 41
• 3. 선행연구 고찰 43
• 1) 리츠 가치평가 연구 43
• 2) 실물옵션 연구 46
• 3) 조기행사 연구 50
• 4) 최적만기 연구 52
• 5) 연구의 차별성 54
• Ⅲ. 금융모형 구성 56
• 1. 가 정 57
• 1) 이론적 가정 57
• 2) 금융모형에 대한 가정 60
• 2. 금융모형의 변수 62
• 3. 조기청산권 가치평가 모형 66
• 1) 모형의 필요성 66
• 2) 모형의 구성 67
• 4. 최적만기결정 모형 73
• 1) 모형의 필요성 73
• 2) 모형의 구성 74
• 5. 민감도 분석 구간범위 81
• 6. 소 결 86
• Ⅳ. 분석 결과 88
• 1. 국내 리츠의 현황과 특징 88
• 1) 현황 88
• 2) 특징 91
• 2. 분석대상 및 분석변수 93
• 1) 리츠 기초자산 및 재원조달내역 93
• 2) 리츠 예상 지분수익 현금흐름 100
• 3) 분석변수 추정 101
• 3. 조기청산권 가치평가 모형 105
• 1) 가치계산과정 105
• 2) 조기청산권 가치평가 모형 분석결과와 해석 114
• 3) 민감도 분석 126
• 4) 소 결 238
• 4. 최적만기결정 모형 240
• 1) 최적만기결정 모형 분석결과와 해석 240
• 2) 민감도 분석 251
• 3) 소 결 312
• 5. 소 결 313
• 1) 금융모형 분석결과 비교 313
• 2) 민감도 분석결과 비교 315
• Ⅴ. 결 론 319
• 1. 요약 319
• 2. 함의 및 정책적 시사점 321
• 1) 함의 321
• 2) 정책적 시사점 322
• 3. 한계 및 향후과제 324
• < 참고문헌 > 326
• < 부 록 > 336
• ABSTRACT 337

참고문헌 (Reference)

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