중국기업 소유구조가 기업가치에 미치는 영향

국문 초록 (Abstract)

(국문요약)

중국기업 소유구조가 기업가치에 미치는 영향

영남대학교 대학원 경영학과
재무금융전공
풍 주 주
지도교수: 안 승 철

중국기업의 소유구조와 기업가치 간의 관계에 대한 연구는 90년대 말기부터 연구되기 시작하였다. 중국기업의 소유구조는 계획경제에서 시장경제로 전형되는 과정에서 독특한 주권구조는 보여주고 있다. 중국증권시장의 주식은 크게 비유통주와 유통주로 구분할 수 있으며 비유통주는 다시 국가주, 국유법인주, 사회법인주 등으로 구분할 수 있다. 비유통주가 존재로 전체 주식시장의 유통성이 낮아지며 비유통주인 국가주, 국유법인주, 사회법인주의 주주는 기업경영자를 감시하여 기업가치를 증가시키는 동기가 부족하다. 또는 비유통주가 유통주로 전환되는 과정이 주식시장에 강한 총격을 줄 수 있는 것으로 인해서 일반 투자자의 투자동기를 감소시킨다. 전환과정에서 비유통주주주에게 지급한 프리미엄 등 여러 가지 문제로 비유통주의 존재는 중국자본시장 발전에 불리한 요인으로 보일 수 있다.
본 연구는 기존연구에 존재한 이런 문제점을 감안하여 2005년에 주권개혁을 완성한 기업을 대상으로 실증분석을 하였다. 즉, 발행주식 모두가 유통주인 기업을 대상으로 분석한 것이다. 이런 분석을 통해서 주권개혁을 완성된 기업의 소유구조가 기업가치에 어떤 영향을 미칠 수 있는지를 분석하는 데에 본 연구의 목적이 있다.
분석결과는 다음과 같다.
첫째, 전체표본으로 분석할 때 대주주지분율과 기관투자자 지분율이 기업가치에 양(+)의 영향을 미칠 수 있으며 제2-5대주주지분율이 기업가치에 통계적으로 유의한 영향을 미치지 못하였다. 소유구조가 집중되면 경영자를 감시하기 쉬워지며 기업가치를 증가시키는 것으로 해석이 된다. 기관투자자의 경우는 일반투자자보다 정보효율성이 더 있기 때문에 경영자와 내부주주를 감시하는 효과가 높은 것으로 해석할 수 있다. 제2-5대주주는 정보비대칭등 원인으로 예상된 감시기능을 수행하지 못 하는 것으로 보인다.
둘째, 기간별로 본 결과에 주가상승기에 소유구조가 기업가치에 유의한 영향을 미치지 못 하는 결과가 나타나지만 주가하락기에 세 가지 변수가 모두 기업가치에 유의적인 영향을 미칠 수 있는 결과가 나타났다. 이는 주가상승기보다 주가하락기에 경영자가 더 많은 감시를 받고 있는 데에 해석이 된다. 최대주주지분율이 기업가치와 역"U"자형 관계를 가지고 있다. 이는 절충가설로 해석이 된다.
셋째, 국유와 비국유기업 두 집단으로 분석한 결과를 보면 국유기업의 경우 대주주지분율이 주가하락기에만 기업가치에 유의한 역"U"자형 관계가 나타났다. 그 이유의 하나는 국유기업의 소유구조가 상대적 집중이 되어 기업 절대적인 경영권을 가지고 있는 경우가 많다. 둘째는 모든 국유기업이 경영자감시하는 제도가 일정정도의 공통성이 있기 때문이다. 주가하락기에 기업성과를 제고하기 위하여 의사결정의 방식도 다양화되며 경영자가 받은 감시의 강도도 높아진다. 그러므로 국유기업이 주가하락기에 절충가설에 적용되면 이런 역"U"자형 형태를 보여주고 있다. 기관투자자가의 결과는 주가하락기에 기업가치를 제고하여 효율적 감시가설을 지지하는 증거로 보일 수 있다.
비국유기업의 경우에 기간별로 분석결과는 대주주지분율이 항상 기업가치와 "U"자형의 관계를 가지고 있다. 이는 한편에 비국유기업이 경영자를 감시하기에 더 많은 관심을 가지고 있으며 또 한 가지 이유는 기업이 인수 당할 경우에 기업가치가 높으면 높을 수록 기업대주주가 인수자에게서 받은 프리미엄이 더 많기 때문이다. 이에 대조하여 국유기업이 대주주지분율이 더 집중되며 인수 당할 가능성도 비국유기업보다 낮으므로 이런 기업가치를 제고하는 동기가 약하다. 기관투자자도 모든 기간에 비국유기업의 가치에 양(+)의 영향을 미칠 수 있다. 이는 기관투자자가 비국유기업의 경영자를 감시하는 기능을 더 잘 수행하고 있는 의미이다. 국유기업은 정보비대칭이 심할 뿐만 아니라 정부의 정책이나 제도에 더 많은 영향을 받기 때문에 국유기업의 경영자를 감시하기가 더 곤란한 결론을 내렸다.
마지막으로 기업소유구조와 중국자본시장에 평가된 기업가치와 어떤 영향을 가지고 있는지를 연구하기 위하여 MTB를 종속변수로 사용하여 분석을 하였다. 결론이 대부분회귀모형은 통계적으로 유의하지 않다. 이는 다시 중국자본시장이 아직 비효율적이고 Tobin's Q등 변수로 기업가치를 측정하기가 타당하지 않은 증거로 보일 수도 있다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

The Effect of Ownership Structure on Firm Valuation of China



ShuShu Feng
Department of Finance
Graduate School
Yeungnam University
(Supervised by professor Seung Cheol An)


Abstract


The purpose of this thesis is analysis of the relationship between corporate value measured by ROE and ownership structure consisted of equities of large shareholders and Institutional investors in Chinese market.
For this purpose, this study used the individual enterprise data of 690 firm-year observations listed in the Shanghai Stock Exchange for 5 years from 2006 to 2011. It tried to approach the actual data closely so that estimate the relationship between corporate value and ownership structure truly. The study used ordinary least squares regression analysis.
And the summary of this study is as below.
Ownership structure is appeared signigicant effect on value of a firm. The Largest shareholder's equity ration cause a plus(+)effect to a firm's value when we use all sample firms and all period. But it appears a "U"shape curve as using the data of bearmarket.
The "Largest shareholder's equity ratio to 2-5Largest shareholder's equity ratio" didn't show us a significant effect on the firm's value. And the Institutional investors' equity ration cause a plus(+) relationship to the firm's value.
We divided the sample set to state-owned firm group and nonstate-owned firm group. The owner structure cause a more intense effect on the nonstate-owned firm group than the state-owned firm group.

목차 (Table of Contents)

• <목차>
• I. 서론 1
• 1. 연구의 목적 및 배경 1
• 2. 연구의 방법 및 구성 2
• II. 이론적 배경 및 선행연구의 검토 3
• 1. 이해일치가설 3
• 2. 경영자안주가설 4
• 3. 절충가설 4
• 4. 무관련가설 5
• 5. 효율적감시가설 5
• 6. 한국과 중국의 선행연구 5
• III. 연구가설 및 연구방법 7
• 1. 자료의 수집 7
• 2. 목표변수의 설정(ROE) 7
• 3. 설명변수 및 가설의 설정 8
• 4. 통제번수 10
• 5. 기간별분석 12
• 6. 국유기업과 비국유기업 12
• IV. 실증분석결과 14
• 1. 전체표본의 요약통계량 및 상관관계분석 14
• 2. Pearson 상관관계분석 15
• 3. 전체표본의 회귀분석 결과 16
• 4. 기업특성에 따른 회귀분석결과 20
• 5. MTB변수를 종속변수로 이용한 회귀분석결과 24
• V. 결론 27
• 1. 연구의결론 27
• 2. 연구의 한계점 28
• 참고문헌 29
• 부록 32