주가연계증권(ELS) 델타헤지거래 관련 분쟁의 분석

국문 초록 (Abstract)

저금리 기조 속에서 중위험·중수익 상품으로 그 판매가 증가하고 있는 주가연계증권(ELS)의 발행사(또는 헤지운용사)는 델타헤지라는 금융공학적 기법으로 손실위험을 헤지하고 있다. 그런데 중간상환평가일에 발행사 등이 헤지목적으로 보유하고 있던 ELS 기초자산을 저가에 대량매도하여 조기상환이 무산되는 사건들이 수차례 발생하였다. 각 사건에서 투자자들은 발행사나 헤지사를 상대로 민사소송을 제기하였고, 대량매도한 트레이더들은 시세조종 등으로 기소되어 형사재판을 받았다. 민사 및 형사판결은 심급마다 엇갈리는 등 치열한 다툼이 있었다.
대법원은 대우증권 민사사건에서 투자자의 손을 들어 주어 원고 패소 판결한 원심을 파기환송하였고, 미래에셋증권 형사사건에서 델타헤지거래로 기초주식을 저가대량매도하여 원심에서 유죄판결을 선고받고 상고한 트레이더의 상고를 기각하였다. 주가연계증권(ELS)의 투자상품으로서의 매력에도 불구하고 증권사와 투자자의 이해상충이나 시세조종 등의 문제로 시장에서 신뢰를 잃는다면 ELS의 투자상품으로서의 생명력은 오래가지 못할 것이다. ELS는 금융공학적으로 설계된 복잡한 구조화상품으로 투자자와 발행사, 헤지사 사이에 상품에 대한 이해와 상품영향력의 비대칭성이 극단적으로 크다고 할 수 있다. 따라서 위 대법원의 판결은 투자자를 보호하고자 하는 의지를 드러낸 측면에서 긍정적으로 평가될 수 있다.
ELS발행사(또는 헤지운용사)나 금융공학 쪽에서는 발행사의 상환금 책임을 인정한 민사나 트레이더의 시세조종을 인정한 형사판결들이 지나치게 법률가의 시각에서만 판단되었고 금융상품에 대한 이해가 없다는 비판도 있다. 일부는 관련 분쟁을 금융공학과 법의 충돌로 이해하기도 한다. 금융공학적으로는 문제가 없는 행위이나, 그 행위에 대한 법적 판단이 편향적이라는 주장이다.
그러나 이 판결을 파생상품거래를 취급하는 금융회사가 위험을 관리하고 헤지하는 것을 부정한 판례로 이해해서는 안된다. 이런 오해는 아마도 금융공학과 법학이 서로 사용하는 용어가 다르고, 바라보는 관점 자체가 다르기 때문일 것이다. 또한 같은 상품에 대한 각 1심법원의 판단이 갈리고, 심급마다 판단이 달라지는 극단적인 상황에서 각자의 논리가 더욱 치밀하게 개발되어 스스로 자기확신이 가중된 때문이기도 할 것이다. ELS와 관련한 분쟁의 핵심은 델타헤지의 정당성, 적법성 여부라고 할 것이다. 이 논문은 금융공학적 용어, 그래프 등을 이용한 법적 분석을 통해 금융공학에 판결의 법적 의미와 타당성을 설명하고, 법학에는 아직은 생소한 델타헤지 등의 금융공학의 개념 및 원리를 실증적·법률적으로 설명하고자 한다.

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

Under the trend of low interest rates, issuers (or hedge fund management companies) of ELS (Equity-Linked Securities) hedge against the risk of loss with the financial engineering technique of delta hedging. However, on a number of occasions, early redemption was frustrated as issuers, etc. sold in bulk at low prices underlying assets of ELS which had been held for hedging purposes. In each case, investors filed civil lawsuits against issuers or hedge fund management companies, and the traders who sold them in bulk were indicted for price manipulation and subject to criminal proceedings. There were fierce disputes, with a judgment at a certain court level disagreeing with a judgment at a different court level in such civil and criminal cases.
The Supreme Court of Korea in a civil case involving Daewoo Securities reversed the judgment at the lower court against the plaintiffs and remanded the case, in favor of the investors. Also, the Supreme Court of Korea in a criminal case involving Mirae Asset dismissed an appeal from a trader who sold underlying assets in bulk at low prices in delta hedging trades and was convicted at the lower court. If the trust in ELS, despite its merit as an investment product, is lost in the market due to the conflict of interests between a securities company and investors, price manipulation or other issues, ELS’s life as an investment product will not last long. As ELS is a structured product designed based on finance engineering, asymmetry of the understanding of the product and the influence of the product is extremely large among investors, issuers and hedge fund management companies. Thus, the recent decisions of the Supreme Court of Korea can be positively evaluated in that they show the intention of the Supreme Court of Korea to protect investors.
On the side of ELS issuers (or hedge fund management companies) or finance engineering, there is a criticism that the decisions in the civil cases acknowledging the issuers’ liability regarding redemption amounts as well as the decisions in the criminal cases acknowledging traders’ price manipulation are made excessively only from a perspective of judges, prosecutors and lawyers without understanding of financial products. Some understand relevant disputes as a collision between finance engineering and law. They say that while those activities raise no issue from the finance engineering point of view, the legal judgment on the activities is biased.
However, these precedents should not be construed as denying risk management and hedging by a finance company dealing with derivatives trading. Such misunderstanding is caused probably because the terms used by finance engineering and law are different from each other and their viewpoints are different from each other. Also, that is because the reasoning of each of them has been carefully developed so as to aggravate self-conviction by itself under the extreme circumstances where the judgment of each of the courts of first instance is different from each other for the same product and the judgment at each court level is different from each other.
The essence of ELS-related disputes is the legitimacy and legality of delta hedging. This paper explains to the finance engineering field the legal meaning and appropriateness of the judgments through legal analysis by using finance engineering terms, graphs, etc. and explains to the legal field the unfamiliar concepts and principles of finance engineering, such as delta hedging, etc., on an empirical and legal basis.

목차 (Table of Contents)

• 【초록】
• Ⅰ. 서론
• Ⅱ. 주가연계증권(ELS)의 개관
• Ⅲ. ELS 관련 주요 판결 현황
• Ⅳ. 대우증권 민사사건
• Ⅴ. 미래에셋증권 형사사건
• Ⅵ. 결론
• 참고문헌
• ABSTRACT

참고문헌 (Reference)

1 한국거래소 시장감시위원회, "회원 및 임직원에 대한 시장감시위원회 조치내용"

2 금융위원회, "현⋅선연계 불공정거래방지 방안 마련"

3 김주영, "헤지거래기법을 이용한 투기거래와 이에 대한 법적 규제" 한국증권법학회 12 (12): 187-227, 2011

4 한국증권법학회, "파생상품시장 규제체계 재정립 및 규제 효율화를 위한 연구" 한국증권선물거래소 2008

5 이창복, "파생금융상품과 기초금융자산" 율곡출판사 2009

6 금융위원회, "파생결합증권 발행현황과 대응방안" 2015

7 금융감독원, "최근의 ELS 동향 및 투자자보호 강화방안"

8 금융위원회, "증권회사 장외파생상품 영업현황 및 전망"

9 나승철, "주가연계증권(ELS)에 있어서 발행사와 투자자 사이의 이해상충" 한국기업법학회 24 (24): 193-216, 2010

10 김창희, "주가연계증권 연계 불공정거래행위 - 상환평가일에 이루어진 기초자산 대량매각행위의 위법성을 중심으로 -" 한국법학원 137 : 247-272, 2013

11 하태경, "장외파생상품과 증권사의 위험관리" 한국신용평가 2008

12 성희활, "자본시장법상 연계 불공정거래의 규제현황과 개선방향 - 주가연계증권(ELS) 연계거래를 중심으로 -" 한국금융법학회 6 (6): 47-84, 2009

13 정은영, "자본시장법상 ELS관련분쟁의 형사법적 쟁점" 1 (1): 2011

14 한국증권법학회, "자본시장법(주석서Ⅰ)" 박영사 2009

15 임재연, "자본시장법" 박영사 2010

16 조선규, "신종 유가증권 ELS(Equity-Linked Securities)" 한국증권거래소 2003

17 금융감독원, "시장과 함께 하는 리스크관리 콘서트" 2006

18 John C. Hull, "선물⋅옵션 투자의 이론과 전략" 교보문고 2009

19 남길남, "리먼사태가 일깨운 국내 주가연계파생상품시장의 취약성" 한국증권연구원 2008

20 김석진, "글로벌시대 파생상품의 이해" 도서출판 청람 2007

21 김민교, "구증권거래법상의 위계 및 자본시장법의 부정거래행위 규정에 관한 연구" 한국거래소 2009

22 맹수석, "ELS투자에 있어서 증권회사의 고객보호의무" 법무부 (72) : 151-178, 2015

23 한국파생상품학회, "ELS의 현안과 과제: 법률적 시각 vs 금융적 시각" 2015

24 이숭희, "ELS분쟁의 현황과 법적 쟁점" 2 (2): 2010

25 지영근, "ELS-ELW 거래실무서" 도서출판 박영사 2012

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27 법무법인 한누리, "ELS 상환방해 첫 소송제기"

28 금융위원회, "ELS 발행 및 운용관련 제도개선 방안"

29 Nassim Taleb, "Dynamic Hedging-Managing Vanilla and Exotic Options" John Wiley & Sons Inc 1997

30 한국거래소 시장감시위원회, "2009 주가연계증권(ELS)기초주식 감리백서" 2009