총수익성이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향 = The Effect of Gross Profitability on the Expected Stock Return

다국어 초록 (Multilingual Abstract)

This paper tests the effect of gross profitability on the expected stock return, namely the gross profitability premium in the Korean stock market. The main empirical results are as follows.
Firstly, we construct the quintile portfolios in the order of gross profitability and measure the mean return, KOSPI excess return and treasury bond excess return. KOSPI excess return shows monthly －1.43% in the lowest 1st quintile and －0.22% in the highest 5th quintile. KOSPI excess return is strongly monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile. The gross profitability premium shows 1.22% between the highest 5th quintile and the lowest 1st quintile with the simple mean KOSPI excess return. We think the gross profitability premium is evident in the Korean stock market. Secondly, we construct the double quintile portfolios in the order of both gross profitability and the error term of CAPM model, and measure the mean KOSPI excess return. KOSPI excess return is also monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile.
While the gross profitability premium is biggest in the lowest error term quintile, the gross profitability premium is smallest in the highest error term quintile. But the differences of return are not big throughout the error term quintile portfolios except in the 1st quintile in the lowest gross profitability quintile. It shows the gross profitability premium is robust after we control the market portfolio through the CAPM model. Thirdly, we construct the double quintile portfolios in the order of both gross profitability and the error term of 3 factor model, and measure the mean KOSPI excess return. KOSPI excess return is also monotone increasing from the 1st quintile to the 5th quintile. While the gross profitability premium is biggest in the lowest error term quintile, the gross profitability premium is smallest in the highest error term quintile. But the differences of return are not big throughout the error term quintile portfolios except in the 1st quintile in the lowest gross profitability quintile. It also shows the gross profitability premium is robust after we control the firm－size effect and value effect through the 3 factor model.

국문 초록 (Abstract)

본 논문은 한국 주식시장에서 총자산이익률이 주식의 기대수익률 결정에 미치는 영향, 즉, 총수익성 프리미엄을 검증한다. 분석대상 주식은 우리나라 유가증권시장에서 거래되는 보통주로 서1991년 7월부터 2012년 12월까지의 자료를 사용한다.
본 논문의 주요 실증분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 총수익성을 기준으로 정렬해서 5분위 포트폴리오를 구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 평균 수익률, KOSPI 초과 수익률 그리고 국채 초과수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은 가장 낮은 1분위에서 월간 －1.43%를 기록하고 가장높은 5분위에서 －0.22%를 기록한다. KOSPI 초과 수익률은 1분위부터 5분위까지 단조증가하는모습이 뚜렷하다. 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 기준으로 가장 낮은 1분위 대비 가장 높은 5분위에서 평균 1.22%의 총수익성 프리미엄이 나타난다.
다음으로, 총수익성과 CAPM 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각 구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. KOSPI 초과 수익률은여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여기에서 잔차가 낮은 분위에서 총수익성 프리미엄 차이가 크게 나타나는 반면 잔차가 높은 분위에서 총수익성 프리미엄차이가 작게 나타난다. 그러나 총수익성이 낮은 분위에서 잔차 차이가 가져오는 기대수익률 차이는 뚜렷하지 않다. 1분위를 제외하면 그 효과가 매우 작게 나타난다. 이는 CAPM 모형으로 시장포트폴리오를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성프리미엄이 강건하게 나타난다는 것을 보여준다.
마지막으로, 총수익성과 3요인 모형의 잔차를 기준으로 정렬해서 5×5분위 포트폴리오를 각각구성한 후 각 분위 포트폴리오별로 단순평균 KOSPI 초과 수익률을 측정한다. 단순 방식에서KOSPI 초과 수익률은 여기에서도 1분위부터 5분위까지 단조증가하는 모습이 대체로 나타난다. 여기에서도 총수익성 프리미엄의 행태는 앞과 비슷하다. 이는 3요인 모형으로 기업규모 효과와 가치주 효과를 통제한 후에도 총수익성 프리미엄이 나타난다는 것을 의미하는 것으로서 총수익성 프리미엄이 강건하게 나타난다는 것을 다시 한 번 보여준다.
본 논문은 미국 주식시장과 마찬가지로 국내 주식시장에서도 총수익성 프리미엄의 존재를 재확인한 공헌점을 가지는바 투자전략과 재무전략 수립시 이를 반영할 수 있을 것이다.

참고문헌 (Reference)

1 안제욱, "총수익성 프리미엄 : 한국 주식시장에서의 실증분석" 한국산업경제학회 27 (27): 2737-2753, 2014

2 Novy－Marx, Robert, "The other side of value：Good growth and the gross profitability premium" 108 : 1-28, 2013

3 Ang, A., "The cross－section of volatility and expected returns" 51 : 259-299, 2006

4 Fama, Eugene, "Risk, Return and Equilibrium：Empirical Tests" 81 (81): 607-636, 1973

5 Fama, Eugene, "Profitability, investment, and average returns" 82 : 491-518, 2006

6 Ang, A., "High idiosyncratic volatility and low returns：International and further U.S. evidence" 91 : 1-23, 2009

7 French, K. R., "Expected Stock Returns and Volatility" 19 : 3-29, 1987

8 Fama, Eugene, "Dissecting Anomalies" 63 : 1653-1678, 2008

9 Fama, Eugene, "Common risk factors in the returns on stocks and bonds" 33 : 3-56, 1993