美國會社法上 株式買受請求權의 機能

李成雄 한국기업법학회 2001 企業法硏究 Vol.8 No.-

In the modern corporate law, appraisal remedy is one of the most important rights to protect minor shareholders in fundamental changes of a corporation. Korea has developed amendment of act for corporate reorganization or restructuring. Simultaneously, appraisal was expanded to other corporate changes, e.g. diversion merger, stock exchange and transfer. But it has not yet studied that appraisal actually accomplishes what kinds of function to shareholders as investors. In USA, the research for the function or role of the appraisal carve out several times. In USA, the specifics of appraisal differ from jurisdiction to jurisdiction, most state appraisal statutes share several basic features: they confer appraisal rights upon shareholders who object to transaction such as mergers and consolidations, sale of all or substantially all, the corporation's assets and serious charter amendments, such as those altering the purpose for which the corporation is organized; they define fair value as the value of the shares prior to giving effect to the transaction from which the shareholders dissent; and they include a market out that withdraws appraisal rights when the objectors' shares are publicly traded. Traditionally, commentators viewed appraisal rights as necessary to protect shareholders who object to fundamental changes from being forced to invest in new firms against their will. Bayless Manning, however, challenged this traditional view of appraisal, as a remedy necessary to protect shareholders from the effects of fundamental change. He argued that the traditional view of appraisal had to be flawed because appraisal statutes were not broad enough to achieve that goal. Several commentators have taken up Manning's challenge to explain appraisal rights, most notably Fischel, Kanda and Levmore, and Gilson. For the most part, these commentators have argued that appraisal remedy should be viewed as a check on misconduct by managers and controlling shareholders. But their efforts have fallen short for three principal reasons. First, each of more of the basic features of the appraisal remedy. Second, none explains the evolution of the appraisal remedy over time, particularly the introduction and expansion of the market out. Third, none of these theories carves out for appraisal a function that is distinct from that served by other corporate law remedies, such as the shareholder's action for breach of fiduciary duty. Recently, a new theory of appraisal was proposed by Letsou. This theory focuses on the capacity of appraisal rights to reconcile differing shareholder preferences. This new theory has a lot of merits in understanding for the various statutes in USA and behaviors of investment shareholders in the stock market. In value rule of the dissenters' stocks, this theory, however, inconsistent with Weinberger methods that did not conclude pre-transaction price but price with premium due to merger synergy. Despite of it's flaw, this new theory has current events in regard with appraisal's function in the stock market. It may be possible to view the future of appraisal through this new theory.

주식매수청구권 행사에 있어서 공정한 가액

김택주 국민대학교 법학연구소 2019 법학논총 Vol.31 No.3

Appraisal Remedy gave shareholders who objected to major structural changers and the securities being offered, the right to dissent and seek a judicial decision on the fair value of their shares which would be paid in cash. Thus, appraisal remedy was an exit strategy designed to protect shareholders by providing liquidity and an independent review of fair value. It was also meant as a check, or a monitoring device, to regulate those in control and to offer the shareholders a fair deal. There are considerable problems and limitations with some appraisal proceedings. There may be procedural requirements which usually oblige the shareholders to dissent from the merger by voting against It and by serving notice of their election to seek appraisal. Delaware Supreme court sentenced important standard to the fair value. Traditionally used the “Delaware block approach” to determine the fair value of the shares of the dissenting shareholders. This approach determines the value of shares by looking primarily at three different components. That is market value, net asset value and earnings value. Since corporations differ, the relative weight of these components will differ when valuing in appraisal. After that new Delaware methodology was adopted in Weinberger v. UOP Case. According to the court, the Delaware block approach will no longer exclude valuation techni ques generally acceptable on the financial community such as analysis of comparative takeover premiums or valuation based upon discounted cash flow. Thus, elements of value future value susceptible of proof are allowed but not speculative elements of value from the accomplishment or expectation of the merger, such as rescissory damages. In Japan, fair value is that “Fundamentally, the value of share at the date of appraisal remedy which would had if at the shareholders meeting merger was not admitted”. It means that the fair value is the price which was not influenced by the merger. But, by the revision of Act ‘But for Price’ was erased, the way was opened to add the synergy effect to the price. In our country, the supreme court sentenced that “If the corporate is not listed, the price at the appraisal remedy is calculated by the reflection of synthesized three different components. That is market value, net asset value and earnings value. Is is left at the discretion of court how differently weight the value of component. The listed corporate, the fair value is fundamentally calculated by the market price. The market price is the reflection of asset value, financial situation, earning and prospect of future management by the evaluate of many investors. So, the objective value of the corporate is reflected at the market price, the fair price at the appraisal remedy should be calculated by that price basis. 합병 등에 반대하는 소수주주는 주식매수청구권을 행사하여 회사에 주식을 매각할 수 있다. 합병 등은 대주주의 주도하에 이루어지는 것으로이에 반대하는 소수주주에게 투하자본 회수의 기회를 보장하기 위해 주식매수청구권이 인정된다. 그러나 이때도 주식매수청구권의 행사가액이적정하게 보장되지 않으면 소수주주는 충분히 보호받지 못한다. 우리 상법은 매수가액에 대하여 원칙적으로 당사자간의 합의를 존중하면서, 여기서 해결이 되지 못하면 궁극적으로 법원의 결정에 따라 그 매수가액을 정하도록 하고 있다. 법원은 공정한 가액으로 매수가액을 산정해야 하는데, 이 공정한 가액의 기준이 어떠한가가 문제된다. 이에 대하여는 미국이나 일본에서도 판례상 논란이 있는 부분으로 이를 비교하여검토할 필요가 있다. 미국의 경우에는 초기에는 델라웨어 가중평균방식을 채택하여 소위 시장가치, 자산가치, 수익가치를 가중평균하여 주식의 가치를 평가하였다. 이때 이러한 상호 독립된 요소에 어느 정도의 비중을 줄 것인가에 대하여 법원이 결정하게 된다는 것이다. 이후 델라웨어 대법원은 Weinberger 사건에서 “재무분석에 있어서 일반적으로 받아들일 수 있는 또는 델라웨어 회사법 §262(h)의 해석에 있어서만 법원에서 받아들여질 수 있는 어떤 기술적인 방법에 의한 가치증명도 허용하는 보다 유연한 접근법”을 취하여 법원의 가치평가에 대한 재량을 더욱 넓혀 놓았다. 일본의 경우에는 공정한 가격에 대하여 “원칙으로서 주식매수청구가 이루어진 날에 있어서 흡수합병 등을 승인하는 주주총회의 결의가 이루어지지 않았다면 그 주식이 가졌을 가격을 말한다.”고 하여, 합병 등에 의하여 영향을 받지 않은 가격을 기준으로 한다는 원칙을 제시하였다. 그러나 구일본 상법상 공정한 가격에 대하여 나가리세바 가격(합병 등의 결의가 없었으면 받을 수 있는 가격)에 의할 것을 요구하였으나, 법개정으로 시너지 효과 등이 반영될 수 있는 길이 열렸다. 이후 판례에서는 합병등에 의한 시너지 효과 등이 있는 경우에는 합병 등에 있어서 주식 등의배정에 관한 비율이 공정하였으면 당해주식매수청구가 행해진 날에 있어서 그 주식이 가진 것으로 인정되는 가격을 공정한 가격을 본다고 하여, 그 시너지 효과 등의 적절한 분배를 통한 주주의 이익보호라는 측면을강조하고 있다. 우리나라 판례는 비상장법인의 경우에는 시장가치, 순자산가치, 수익가치 등을 종합적으로 반영하여 비상장주식의 매수가액을 산정하게 되며, 이때 가중치를 어떻게 둘 것인가는 법원의 판단에 맡겨진다는 입장이다. 상장기업의 경우에는 원칙적으로 시장가액을 기준으로 공정한 가액을 산정하게 된다. 일반적으로 주식시장에 있어서는 다수의 투자자의 평가를통하여 기업의 자산내용, 재무상황, 수익력 및 장래의 사업 전망 등이 고려된 기업의 객관적 가치가 주가에 반영되어 있다고 말할 수 있으므로이를 기준으로 해야 할 것이다.

주식매수청구권 행사 이후의 법률관계에 관한 연구 - 합병에 대한 반대주주 사안을 중심으로 -

노혁준 대한변호사협회 2016 人權과 正義 : 大韓辯護士協會誌 Vol.- No.461

Appraisal remedies become common in Korean M&A practice. Under the Korean Commercial Code (KCC) and the case law, a disgruntled shareholder against statutory merger is entitled to the cash compensation equivalent to the value unaffected by the merger. The KCC,however, fails to clarify the rights and interests of the dissenting shareholders in the midst of appraisal remedy process, which frequently takes more than two years. Some legislations including Japanese Corporate Law and US MBCA change the legal status of dissenting shareholders drastically: a change from shareholders to creditors upon the completion of the merger. The prevailing view in Korea, however, is that the dissenting shareholder does not lose her status as ashareholder until she receives fair compensation. This paper basically criticizes the traditional interpretation and suggests reform on the KCC. Even though a dissenting shareholder may keep her status as a shareholder, she should not enjoy the full membership. Because she is only entitled to the interests of the company unaffected by the merger, the expansion of status quo (e.g. rights to new shares issued after the merger) should not be allowed. Also this paper argues that dissenting shareholder should not be allowed to sell her shares to 3rd party once the appraisal remedy is started. Further, the paper urges a reform on the current deposit system in the midst of appraisal remedy: the company should be allowed to pay what it thinks fair to depository office. The new depository system would be also helpful to dissenting shareholder who seeks financing before the completion of long-lasting appraisal remedy process. 합병에 있어서 주식매수청구권 행사가액의 적정성을 두고 회사와 반대주주간 분쟁이 장기화 하는 경우가 늘어가고 있다. 이 글은 이러한 분쟁기간 동안 반대주주에게 어떠한 법적 지위를 부여함이 타당한지를 분석한 글이다. 입법적 관점에서 볼 때 주식매수청구권을 행사한 반대주주의 주주지위를 상실시킴이 타당하다(채권자지위설). 이러한 입법이 당사자의 의사에도 부합할 뿐 아니라 이후의 법률관계를 간명하게 하는 것이다. 채권자지위설 하에서는 합병 이후 반대주주의 주주권 행사도 문제되지 않고, 합병 이후 주식양도 문제도 발생하지 않는다. 문제는 현행법 해석으로는 반대주주의 주주지위를 박탈하기 어렵다는 데에 있다(주주지위설). 이 글에서는 주주지위설을 전제로 하면서, 소수주주에게 합병 이전의 몫에 대하여만 권리를 인정하는 주식매수청구권의 기능에 비춘 합리적 해석론을 모색하였다. 첫 번째로 주주권의 범위이다. 주식매수청구권을 행사하였으나 합병 이후에도 아직 매수대금을 지급받지 못한 소수주주에 대하여 공익권은 인정된다고 볼 것 이다. 다만 자익권에 관하여, 배당청구권은 인정되지만 배당으로 지급받은 금원은 매매대금 일부 수령의 효과를 갖는다고 보아야 한다. 잔여재산분배청구권과 유무상의 신주인수권은 인정되지 않는다고 봄이 타당하다. 두 번째로 주식매수청구권 행사 이후의 주식양도 문제이다. 지명채권 양도 방식으로 매수대금청구권을 양도하는 것은 가능하지만, 주식양도는 규제의 필요성이 있다. 예탁되지 않은 주식의 경우 주식매수청구권 행사 이후 제3자에 대한 매도가 불가능하지 않은바 입법적으로 이를 금지해야 할 것이다. 예탁주식의 경우 현재 처분을 금지하는 실무의 법적 근거를 명확히 할 필요가 있다. 마지막으로 변제공탁의 문제이다. 판례에 따르면, 매수가격에 관해 다툼이 있는 상황인 경우 회사가 적정하다고 판단한 금액을 변제공탁하여 일부라도 지체책임을 면하는 것은 허용되지 않는다. 향후 입법적 개선을 통하여 회사의 일부공탁 의무를 명시할 필요가 있다.

주식매수청구권 행사에 관한 몇 가지 논점에 대한 고찰

손영화(SON, Young-Hoa),고재종(Koh, Jae-Jong),양병찬(Yang, Byoung Chan) 인하대학교 법학연구소 2016 法學硏究 Vol.19 No.4

최근 우리나라에서는 주식매수청구권이 문제가 된 사례들이 여러 건 존재한다. 특히 삼성물산 합병과 관련해서 ‘주식매수청구권’에 대하여 새로운 검토의 필요성이 제기되고 있다. 우리나라의 주식매수청구권제도가 이른바 글로벌 스탠더드에 맞지 않다고 주장하며 이의 개선을 요구하는 견해도 있다. 그와 같은 견해에서는 상장주식의 경우 시장에서 처분할 수 있는 기회가 있는데, 일부 소수주주의 주식매수청구권 남용이 사업재편의 걸림돌로 작용하고 있다고 한다. 그에 따라 우리나라의 주식매수청구권 제도에 대한 개선 목소리를 높이고 있다. 그러나 주식매수청구권제도는 종래 M&A에 있어서 소수자주주의 이익을 보호하기 위한 필수적인 제도로서 설계되고 운용되어 왔다. 한편, 2015년 11월 개정상법에서는 특정 기업이 여러 사업 부문 중 원하는 부분만 분할해 자회사로 만든 후 다른 회사와 합병시키는 이른바 "삼각분할합병"이 허용되고 있다. 이런 방식의 합병은 주주총회를 거치지 않고 이사회 결의만으로도 가능하다. 소액주주들의 반발을 피할 수 있고 합병에 따른 주식매수청구권의 행사를 피해 갈 수 있는 하나의 방법이 상법상 인정된 것이다. 이와 같은 일련의 사례들을 살펴볼 때, 상법상 주식매수청권에 대하여 몇 가지 검토하지 않으면 안 되는 문제들이 있다. 본 논문에서는 다음과 같은 4가지 점에 대하여 검토하고 있다. 우선, 주식매수청구권의 존재의의에 대하여 살펴본다. 이는 주식매수청구권이 가장 먼저 입법화되고 가장 활발하게 주식매수청구권이 행사되고 있는 미국에서의 논의를 중심으로 살펴보고자 한다. 다음으로 주식매수청구권의 남용이라는 문제에 대하여 간략히 검토하고자 한다. 또한 주식매수청구권의 행사범위와 관련하여 상장회사의 주주에게 이를 허용하는 것이 합당한가의 여부에 대하여 간략히 검토해 보고자 한다. 마지막으로 이른바 삼각합병의 경우 주식매수청구권이 부여되지 않는데, 이 경우 소액주주의 보호방안으로서 어떠한 방안이 있는지에 대하여 검토해 보고자 한다. The appraisal rights of dissenting shareholders system has been designed and operated as an essential system to protect the interests of minority shareholders in a conventional acquisition merger. Even in the United States, which introduced this system first, there is an appraisal rights as a protection system for minority shareholders. Recently, there are several issues of discussion related to the appraisal rights of dissenting shareholders system. Korea has not formed other systems and practitioners for minority shareholder protection with the United States. In the case of Korea the appraisal rights of dissenting shareholders are in charge of substantial functions to protect minority shareholders. The appraisal rights of dissenting shareholders is not only a device to protect the interests of minority shareholders, but also to carry out an important role to control the opportunistic behavior of the controlling shareholder or management. It is impossible to withhold sources of minority shareholders" right to exercise the appraisal rights of dissenting shareholders. Korea still has less equipment to protect the rights of shareholders in the merger etc. under the Commercial Law than in other countries. It is necessary for the appraisal rights of dissenting shareholders system to be managed so as to be able to guarantee the function of substantial shareholder protection. In the case of a listed company, if a shareholder object to an acquisition or merger, he or she can sell his stock on the stock market and leave it at any time. So it is considered that the shareholder will not have to grant the appraisal rights of dissenting shareholders. In other words, in the case of a listed company, it may be sufficient to grant exclusively the appraisal right of dissenting shareholders, only when the stock price is not formed normally in the stock market. In the case of mergers, there is also a necessity for preliminary remedial measures besides ex post remedies. As a preliminary remedy, it is necessary to consider whether to introduce a sustainability claim system. In the event of a merger or the like in which certain acts violate laws and regulations or the articles of incorporation, it is necessary for shareholders to be able to demand that the act be canceled by the shareholders if there is a risk that the shareholders will be disadvantaged.

미불용지 소유자 권리구제에 관한 연구

박성규 한국부동산연구원 2013 부동산연구 Vol.23 No.2

The purpose of this study is to show empirically that appraisal principles provided by law to remedy private property rights of uncompensated landowners lead to inefficient outcomes because the principles are not in conformance with the incentives of public institutions. The study also aims to demonstrate that the appraisal standards established to enforce the appraisal principles are disjunct from reality and therefore are not properly observed. A brief review of uncompensated land concepts and occurrences by types will be followed by a look at changes in legal appraisal principles regarding uncompensated land and remedies for rights of relevant property owners. It will then go on to show that current appraisal principles established to favor public institutions distort condemnor (government, etc.) incentives and bring about inefficiency. In its place, to make improvements upon such inefficiency, the study proposes new type of appraisal principles that protect landowner’s rights more positively. To do this, the study uses appraisal data to prove empirically that the standards (past land use) for enforcing current appraisal principles are not in harmony with reality and that this disharmony only increases the possibility of uncertainties and errors confirming justification for new appraisal principles. With changed and enhanced thinking of people’s rights, it is noted that legal professions and policy-makers need to give careful considerations to infringements of private property rights that have been long overlooked. 본고의 목적은 미불용지 소유자 권리구제를 위해 설정된 법규상의 평가원칙이 공공기관의 유인과 부합되지 못 해 비효율적 결과를 초래하며, 나아가 이 평가원칙의 이행을 위해 설정한 기준조차 현실과 괴리되어 제대로 지켜지지 않고 있음을 실증적으로 보이는데 있다. 우선 미불용지의 개념과 발생유형에 대한 간략한 검토를 거친 후 미불용지 관련 법리에 대한 판례변화 및 이와 연계된 소유자 권리구제방법을 고찰한다. 이어 공공기관에 유리한 방향으로 설정된 현행 미불용지 보상평가 원칙이 보상의무자(정부 등)의 유인을 왜곡시켜 비효율적 결과를 초래할 수 있음을 보이고, 이를 개선하기 위해 소유자의 권리를 보다 적극적으로 보호하는 형태의 새로운 평가원칙을 제시한다. 이와 관련 현행 평가원칙 이행을 위해 설정된 기준(종전 이용상황)이 현실과 맞지 않아 오히려 평가의 불확실성 및 오류가능성만 높인다는 것을 (평가자료를 이용하여) 실증적으로 보임으로써 개편의 당위성을 확인한다. 국민 권리의식 향상에 따라 오랫동안 간과되었던 민간 재산권 침해에 대해 법조계 및 정책입안가들의 깊은 숙고가 필요해 보인다.

주식매수청구권의 본질과 주식매수가액의 결정

김화진 대한변호사협회 2009 人權과 正義 : 大韓辯護士協會誌 Vol.- No.393

법조문 해석의 ‘부차적인’ 문제를 해결하기 위해 조사와 연구를 하면서 그 부차적인 문제의 해결이 그 문제를 발생시킨 ‘몸통’의 본질을 어떻게 이해하는지에 좌우된다는 것을 발견할 때가 종종 있다. 우리 상법이 주식회사의 합병반대주주에게 인정하는 주식매수청구권에 관한 조문은 외국의 입법례에 비해서는 지나치게 단순하여 그 운용과 적용에 있어서 많은 세부적인 문제들을 발생시키고 있는데 그 문제들을 생각하면서 정작 주식매수청구권의 본질적 부분에 대한 이해가 부족하고 연구가 많지 않은 것을 알게 되었다. 이 글은 주식회사의 합병에 반대하여 주식매수청구권을 행사한 주주에게 주식매수가액에 대한 이자가 지급되어야 하는가? 라는 기술적이고 부수적인 문제에서 출발하여 주식매수청구권의 본질과 그에 관한 우리 상법의 정비 방향을 생각해 본 기록이다. This Article discusses Article 374-2, Paragraphs 2 through 5, of the Korean Commercial Code that stipulate the shareholders’ appraisal remedy in merger transactions. It singles out the issue of dissenters’ rights to the fair valuation of shares and payment of accrued interest. The Article argues that the question of fair valuation and interest payment should be answered through the understanding of the nature and economic function of the shareholders’ appraisal right. Contrary to the conventional view of appraisal, this Article points out that appraisal cannot be qualified as a minority shareholder protection mechanism in merger transactions. The appraisal remedy increases the welfare of all shareholders, so it affects the likelihood of the merger transaction taking place. This Article concludes that the payment of accrued interest pending the fair valuation negotiation does not fit into Article 374-2 of the Korean Commercial Code, and proposes to separate the legal effect of merger from the outcome of fair valuation negotiation between company and dissenters.

2022년 회사법 중요판례평석

노혁준 대한변호사협회 2023 人權과 正義 : 大韓辯護士協會誌 Vol.- No.512

Among those decisions rendered by the Korean Supreme Court in 2022, this paper focuses on corporate law cases dealing with critical jurisprudence. Fourteen major Supreme Court decisions in this paper are classified as ① shares and shareholders, ② directors and board of directors, ③ corporate finance, ④ fundamental corporate change and ⑤ other issues. In 2022 the Court made several decisions in favor of minority shareholders: it lowered the hurdle for inspection of corporate books and records by minority shareholders (2019Da270163); it supported dissenting shareholders’ logic in an appraisal remedy (2016Ma5394); it adopted flexible statute of limitation in order to nullify BWs which were issued for securing controller’s grip (2021Da201054), One can also find decisions which emphasize the freedom of contract in corporate area: where articles of incorporation stipulate details on dividends, the corporation should not avoid the provisions based upon minor technical deficiency (2020Da263574); shareholders’ agreement on share transfer should be respected (2019Da274639). Those major directions taken by the Court are persuasive and basically in line with current development of corporate law jurisprudence. 이 글은 2022년에 선고된 주요 회사법 판례를 분석한 글이다. 지면관계상 그 중 14개 판례들을 편의상 (i) 주식, 주주, 주주권, (ii) 이사, 이사회, (iii) 회사의 재무와 계산, (iv) 기업인수와 구조조정, (v) 기타로 나누어 살펴보았다. 대체로 소수주주를 두텁게 보호하는 취지의 판례가 많았다. 회계장부 열람등사 청구 시 이유 기재의 정도를 완화한 것(대법원 2022. 5. 13. 선고 2019다270163 판결), 주식매수가격 판단기준 시점을 반대주주에 유리하게 조정한 것(대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394 결정) 등이 그것이다. 한편 이른바 회사법률관계의 강행성에도 불구하고, 가급적 회사관련자의 합의를 존중하고자 하는 입장이 나타난 경우도 있었다. 정관에 명시된 주주 간 배당합의사항의 집행가능성을 인정한 것(대법원 2022. 8. 19. 선고 2020다263574 판결) 등이 그러하다. 이렇듯 소수주주 보호 및 자율성 확대라는 방향성은 대체로 환영할만한 것이라고 생각된다.

상법상 주식매수청구 제도의 개정방향

노혁준 한국상사판례학회 2023 상사판례연구 Vol.36 No.3

상법상 당사자의 일방적 의사에 따라 주식매매계약이 성립하는 상황은 반대주주의 주식매수청구권, 양도제한주식의 매수, 지배주주의 매도청구권, 소수주주의 매수청구권에서 나타난다. 이 글은 이들 유형들의 유사점과 차이점을 검토하면서 합리적인 개선방향을 도출하고자 하였다. 먼저 기본적 개정방향에 관하여, 종래부터 특정 시점을 정하여 일률적으로 주주지위의 변동시키는 것이 효율적 기업운영 관점에서 바람직하다는 주장이 유력하게 제기된바 있다(전통적인 주주지위설을 채권자지위설로 전환). 위 네 유형 중 특히 반대주주의 주식매수청구권인 경우 전통적인 매매계약 법리보다는 기업구조조정의 특례가 적용되어야 할 필요성이 크다. 채권자지위설로 입법적 개선이 이루어져야 함을 뜻한다. 다만 합병 등의 효력발생으로 주주지위를 박탈당하게 되는 반대주주의 보호장치가 마련될 필요가 있다. 이 관점에서 회사가 제안한 잠정가액이 미리 지급될 것을 전제요건으로 하고, 반대주주에게 충분한 정보접근권 등이 보장되어야 할 것이다. 네 유형 모두 당사자간 가격에 대한 합의 없이 주식매매계약이 성립된다. 기존 주주와 주식매수자 사이에 가치평가가 다를 수밖에 없는바, 이 경우에 다툼 없는 액수에 대하여 일부 공탁을 허용함이 상사거래의 합리성 관점 등을 고려할 때 타당할 것이다. 다음으로 자본시장법의 예에 따라 상법에도 물적분할에 대해 주식매수청구권을 도입한다고 할 때 소규모 분할의 경우 이를 배제하는 특례를 도입할지 문제된다. 다른 소규모 기업구조조정과 비교할 때 이를 부인할 이유는 없는 것으로 보인다. 다만 합병, 영업양수, 주식교환 등 ‘인수형’ 거래와 달리 분할과 같은 ‘분사형’ 거래의 경우 소규모성은 분할주체의 규모와 분사되는 사업의 규모를 비교하여 판단해야 할 것이다. 상법상 주식매수제도는 다양한 쟁점이 얽혀있는 복잡한 영역이다. 위 네 유형이 얽히고 기업구조조정 법제와도 접하고 있어서, 곳곳에서 균형과 형평성 문제가 발생한다. 일률적, 단체적 처리를 선호하는 효율성의 요청과 의사결정 과정에서 소외된 소수주주 보호를 함께 고려하는 조화로운 입법에 이르게 되었으면 하는 바람이다.

합병비율의 불공정성과 소수주주 보호- 유기적 제도설계를 향하여 -

노혁준 한국경영법률학회 2016 經營法律 Vol.26 No.2

A recent merger within the Samsung Group invited fierce debate over the fairness of current legal arrangements to protect minority shareholders in M&A deals. In this case, the Samsung C&T Corp.(Samsung C&T) announced its plan to be merged into the Cheil Industries Inc.(Cheil), whereby each share of Samsung C&T will be changed with 0.35 Cheil share. While the controlling shareholders of Samsung Group, the president Lee and his family, has less than 2% shares in Samsung C&T, they owns over 40% shares in Cheil. The Elliot Management, a minority shareholder of the Samsung C&T, criticized the merger ratio of 1:0.35 was absurd and too disadvantageous against Samsung C&T shareholders. Lee family, they argued, tried to transfer the wealth of Samsung C&T’s shareholders to Cheil’s shareholders. The Seoul Central District Court and the Seoul Higher Court, however, turned down Elliot’s argument, stating that the merger ratio based upon the formula stipulated in the Capital Market and Financial Investment Business Act (CMFIBA) seemed fair. The merger proceeded as planed and finalized on Sep. 1, 2015. This paper is to explore an answer to the questions raised by the merger case above: Do current legal arrangements for M&A efficiently protect minority shareholders? How can we reform some defects in the system? Chapter II deals with so-call ‘direct’ device to secure fair merger ratio in Korea. As shown in the Samsung case, the CMFIBA provides formula to estimate the share value of merged company and merging company. As far as the both parties of a merger are listed, whether they are affiliated or not, the share value should be estimated by market price. The rule under the CMFIBA was initially adopted to protect minority shareholders: an attempt to buy an affiliated company at a cheap price became implausible due to the provision. In spite of apparent persuasiveness of the logic, however, the direct intervention by the CMFIBA provision has many demerits. First, the stipulation of transactional terms and conditions is unnecessary for arm’s length transactions. The CMFIBA provision should not be extended to arm’s length transactions. Secondly, the dependence of market price as the benchmark of merger ratio estimation often brings in the disfunction of market. In Samsung case, the prospect that the Samsung C&T shall be disadvantageously merged into Cheil seemed to negatively influence the price of Samsung C&T shares, creating so-called a vicious cycle. The remaining Chapters of the paper analyzed indirect devices as substitutes. The balanced deployment of diverse indirect devices is important, including appraisal remedy, preliminary injunction, damage claim against wrongdoing directors, control by shareholders’ meeting, and nullification of merger. Especially the paper emphasizes the procedural aspect of the merger ratio decision. The courts should review the procedure of a merger, not the substance. A reform suggested by this paper is the adoption of the examination system by a neutral merger inspector in related party merger, with some exception appli- cable to a merger ratio calculated by independent special committee. 이 글은 합병시에 불공정한 합병비율로 인해 피해를 입게 되는 소수주주를 보호하기 위하여 어떠한 법체제가 바람직한 것인지를 거시적인 시각에서 분석하였다. 일차적이고 가장 단순한 방법은 직접 합병비율 자체를 규정하는 것이다. 현재의 자본시장법 및 시행령이 채택하고 있는 방식이다. 그러나 매매시의 가격조건에 해당하는 합병비율을 일의적 산식에 의해 법령이 규정하는 방식은 특히 독립당사자간 거래인 경우 정당화하기 어렵다. 이해관계자인 상장법인들간 합병인 경우 규제의 필요성이 인정되기는 하지만, 합병가액 평가를 시가에 의존하는 것이 오히려 시가의 왜곡을 불러오는 등 한계가 있다. 합병비율 자체를 직접 규제하는 것보다는 합병당사회사의 경영진이 공정한 합병비율이 도출할 수 있도록 간접적인 규제방식을 쓰는 것이 바람직하다. 간접규제 방식 중 사전절차적 규제에서는 주로 이해관계자 합병시 필요한 절차를 검토하였다. 주주총회 승인과 관련하여, 이해관계자 합병이더라도 계열사 의결권을 배제한 소수주주의 다수결이 있는 경우 독립당사자 합병과 마찬가지로 취급되겠지만, 이러한 의결방식을 일률적으로 강제하기는 어렵다. 오히려 합병비율 결정 절차를 독립화할 필요가 있다. 즉 법원이 선임한 합병검사인에 의한 합병비율 검사라는 까다로운 외부결정절차를 부과하면서, 다른 한편으로는 내부결정절차의 독립성, 즉 특별위원회 등 합병비율 산정을 위한 내부기관의 업무수행상 독립성이 충분히 인정되는 때에 한해 위 외부결정절차를 대체할 수 있도록 하는 방안이 타당할 것으로 보인다. 이는 법원이 합병비율의 산정이라는 재무적 문제보다는 절차적 독립성이라는 규범적 문제에 전문성이 있다는 점을 고려할 때 더욱 그러하다. 간접규제 방식 중 사후쟁송적 규제의 경우 합병의 사법적 효력을 다투는 합병무효의 소와 합병의 효력은 인정하되 이사의 책임을 묻는 손해배상청구소송으로 구분하여 살펴보았다. 독립당사자간 합병이든 이해관계자 합병이든 불공정한 합병비율을 이유로 이미 주주총회 특별결의에 의하여 유효하게 승인을 받은 합병을 사후적으로 무효라고 판단하는 것은 적절하지 않은 것으로 보인다. 반면 이사에 대한 손해배상청구소송은 이사에 적법절차 준수 유인을 부여하고 거래안전을 크게 해하지 않으면서 소수주주들의 손해를 전보할 수 있다는 점에서 긍정적 기능을 한다. 그밖의 간접규제 방식으로는 합병관련 가처분과 주식매수청구권이 있다. 이들은 합병완료 이전에 작동된다는 점에서 사전절차적 규제와 유사하지만 합병시 반드시 수반되는 필수절차는 아니다. 합병무효의 무효원인보다 합병관련 가처분의 무효원인을 탄력적으로 해석해야 함은 물론이다. 다만 불공정한 합병비율 자체를 급박한 상황에서 내려지는 가처분의 사유로 삼는 것에는 의문이 있다. 주식매수청구권의 경우 소수주주 보호의 주요한 수단이기는 하지만 다른 간접규제 방식보다 우월한 배타성을 갖는 것으로 보기는 어렵다. 현재 자본시장법령은 주식매수청구권도 시가에 기초하고 있는데 적어도 특수관계인간의 합병의 경우에는 앞서의 합병비율결정절차에 관한 제안에 준하여 절차적 측면에 초점을 맞출 필요가 있다.

주식매수청구권 행사의 매수가격의 공정성에 관한 연구 - 소수파주주 권리강화론을 중심으로 -

고은정 ( Ko Eun Jung ) 한국외국어대학교 법학연구소 2021 외법논집 Vol.45 No.1

주식매수청구권은 경영진의 권한남용과 다수파주주와 대주주 및 지배주주들의 횡포로부터 소수파주주들을 보호하기 위한 대표적 권리이다. 조직재편에 의한 합병 발생비율이 증가하면서 주식매수청구권을 행사하는 사례가 증가하고 있다. 반대주주의 주식매수청구권(「상법」 제522조의3, 「자본시장법」 제165조)의 가격은 「자본시장법」의 시장의 가격 즉, 시가로 형성된다. 주식회사가 합병하는 경우에 회사의 소수파주주는 다수결의 횡포로 인하여 불이익을 당할 수 있고, 주식매수청구권의 불공정한 가격은 소수파주주 퇴출수단으로 악용될 수 있으므로, 공정한 가격의 평가는 기업재편시 회사법상 중요한 쟁점이 된다. 우리 「상법」은 회사재산과 그 밖의 사정을 고려한 공정한 가액만을 규정하고 있고, 구체적 기준은 마련하지 않고 있으므로, 공정한 가액의 산정에 관한 구체적 내용은 판례의 해석에 의존할 수 밖에 없다. 「자본시장법」의 경우 「상법」과는 달리 주식가치평가기준을 두고 있기는 하나, 지배주주, 다수파주주, 대주주에 의해 시장가격의 조정이 가능한 경우가 있으므로, 「자본시장법」에서의 공정한 가액 산정에 관하여도 주식가치평가기준을 그대로 적용하는 것 또한 문제가 있다고 생각한다. 조직재편에 의해 소수파주주를 포함한 일반주주들의 주식매수청구권을 보장하기 위해서 공정한 가격에 관하여 시장가격에 의존해서는 안되며, 공정한 가격의 산정에 있어, 지배주주, 대주주, 다수파주주의 주식의 처분행위를 공정한 가격산정의 기초근거로 삼아야 한다. 또한 주식의 가격은 통상의 주주들이 기대하는 주식의 가격보다 낮아서는 안되며, 주식가격의 프리미엄도 고려대상에 포함되어야 한다. 이에 일본 코디알 판결에서의 ‘공정한 가격’을 소개하고, 조직재편행위에 있어서 출자자인 주주는 가장 우선적으로 보호되어야 한다는 사실에 기초하여 합병 시 주식매수청구권에 관한 「상법」과 「자본시장법」상의 규정을 검토하고 주식매수가격의 공정성에 대한 문제점을 지적하여 주식매수청구권이 합리적이고 유용하게 이용될 수 있도록 해결방안을 모색해 보기로 한다. Korea’s current commercial law does not provide a standard for a fair purchase price other than the stipulation that ‘you must calculate it at a fair price’ for appraisal right. Calculating the fair value of a stock is actually a very difficult task. This is because there is no objective criterion for the value of stocks, and even if it exists, the judgment on the value is subjective. Decisions on specific prices will have to be settled by theories and precedents. Unlike ordinary movable property or real estate, the value of stocks, especially unlisted stocks, has not been established as a method and standard for determining this, and it is difficult to see that it has been negotiated or understood between the parties. The fact that the Commercial Law stipulates the price determination by the court reflects the reality that it is difficult to negotiate even the criteria to be applied to determine the value between the parties. In the exercise of the stock purchase right, the Korean Commercial Act requires the company to purchase the stock within two months, and a decision is made by the parties’ agreement, and if both parties do not agree, the decision can be requested to the court. However, there is no specific standard for consultation between the parties under the commercial law, and access to specific data on the valuation of a company through which the parties can calculate the amount is not fair. The company will try to measure the price of the stock low, and the shareholder who is the seller will try to get the stock price high. When the market value of the stock purchase right does not reflect the intrinsic value of the stock and is overvalued, the company must pay more than necessary purchase price. This would undermine the principle of full capital and go against the interests of corporate creditors and remaining shareholders. On the contrary, if the market value is undervalued than the intrinsic value, the shareholder who exercises the stock purchase right does not receive its fair share and suffers damage. Company laws in US footnotes consider the concept of value commonly used under common law for shareholders who oppose the definition of’ fair value’ before the business transaction, and the technology and marketability used in unusual businesses, and based on the status of minorities. It considers the value of stocks, and stipulates that there should be no downvaluation of stocks because of the status of a minority. In Japan’s Codeal ruling, fair value is a price that is not valued below the stock price before the company’s merger was announced. In addition, as seen in the rulings of Ilsung Pharmaceuticals and the former Samsung C&T, the price of stocks should not be affected by the setting of the price from the controlling shareholder. As we saw in the stock purchase price of Japan’s Cordial Group and Korea’s former Samsung C&T and Ilsung Pharmaceuticals cases, it may not be appropriate to call the market price an immediate and fair price. If the market is influenced by factors other than trading, such as manipulation of stock prices or fraudulent means, the market price loses fairness. If the management or major shareholders perform market control that lowers the stock price in order to reduce the amount of stock purchase or purchase claims to be paid, the price will lose fairness and result in the unreasonable expulsion of minority shareholders. The proposal for a fair share price is as follows. First, the stock purchase price should be judged based on the value commonly used under customary law, the characteristics of the individual business, the market situation, and the status of minority shareholders. Second, the stock purchase price by the appraisal right should not be undervalued from the market price before the merger was announced. The merger premium should be reflected. Third, the stock purchase priceby the appraisal right monitors the timing of the calculation of the rational stock purchase price by the appraisal right and the degree of market intervention of the controlling shareholder, majority shareholder, and major shareholder in order to prevent the stock price from being formed by market intervention of the controlling shareholder, majority shareholder, and major shareholder. Should be done. A rigorous review of the three above will form a fair price, and the common requirement of the three premises is that a fair price must be set based on the protection of minority and minority shareholders. In this regard, the determination of the stock purchase price of the former.