환경경영과 재무제약

변희섭 아시아유럽미래학회 2020 유라시아연구 Vol.17 No.1

국내 자본시장에서 기업의 환경경영(Corporate Environmental Sustainability, CES) 활동에 대한 정책적, 실무적 관심이 급격하게 확대되는 반면, 이에 대한 기대효과는 적극적으로 제기되지 못한 실정이다. 다수의 기존 연구들은 CES 활동의 편익과 비용을 파악하는데 주목하며, 주로 기업가치 관련 성에 집중한다. 하지만, 기업이 각기 다른 내부 특성과 외부 환경적 요인을 고려하여 최적화된 혹은 차 별화된 경영전략을 수립해야 한다는 관점에서, 단순히 기업가치에 국한한 분석결과만으로 CES 활동의 기대효과를 구체화하여 실무적 활용 가능성을 확대하는데 한계가 있다. 더욱이, 기업가치에는 다양한 정 보가 혼재되어 포함되므로, 세부적으로 CES 활동이 어떤 경영의사결정 혹은 그 결과물과 연관되는지를 쉽게 판단하기 힘들다. 한편, CES 활동에 대한 상충된 시각이 존재한다는 점은 이러한 기대효과를 실증 적으로 검증해 볼 필요성을 가중한다. 관련하여, CES 활동의 긍정적인 시각은 동 활동을 통해 기업이 생산비용 감소를 통한 경영효율성 개선, 잠재적 규제위험에 대한 선제적 대응, 정보비대칭성 완화를 통 한 원활한 자금조달 등의 편익을 누릴 수 있음을 주장한다. 반면, 부정적인 시각은 대리인이론 하에서 CES 활동이 경영자의 과잉투자 유인을 충족시키기 위해 악용되어 높은 투자비용에 상응하는 충분한 편 익을 누릴 수 없음을 주장한다. 정리하면, 보다 구체적인 접근을 바탕으로 CES 활동과 다양한 경영행태 간의 관계에 주목하여 편익과 비용의 발생 경로를 세분화하여 파악할 필요성이 제기된다. 본 연구는 CES 활동의 하나의 기대효과로 재무제약에 미치는 영향력을 실증적으로 확인한다. 재무제 약은 재무관리의 주요 의사결정인 투자, 자금조달, 배당 등을 효율화함에 있어 선제적으로 해소되어야 하는 특성으로, 이에 대한 효과적인 관리는 기업의 궁극적인 목표인 주주가치 극대화에 기여할 수 있다. CES 활동과 재무제약은 밀접한 연관성이 예상되는데, 이는 CES 활동이 생산공정 개선, 시설투자 등 상당한 초기 투자비용을 수반하는 점에 기초한다. 만일, CES 활동을 통해 기대되는 만큼의 충분한 편익이 실현되지 않는 경우 재무제약을 심화시킴에 따라 기업 고유의 성장기회를 실현시키지 못하는 부정적인 영향력을 가질 것이다. 반면, CES 활동을 통해 내부 현금흐름 확대, 외부 자금조달 여건의 개선 등 편익 이 실현될 경우 재무제약을 완화시킴으로써 경영활동의 지속 가능성을 확대하는데 기여할 것이다. 실증분석결과, CES 활동의 적극적인 이행은 재무제약을 심화시키는 것으로 관찰된다. 이러한 결과는 CES 활동에 수반되는 투자비용을 충당할만한 충분한 편익이 실현되지 못하고 있음을 시사한다. 한편, 이러한 효과는 지배주주 지분율이 낮거나, 외국인 투자자 지분율이 낮거나, 재량적 발생액이 높아 대리 인문제 발생 가능성이 높은 기업에서 주로 관찰된다. 이는 본 연구의 주요 결과가 기존 연구에서 제시된 CES 활동이 과잉투자 수단으로 악용될 가능성에 기초하여 해석될 수 있음을 시사한다. 추가적으로, CES 활동은 재무제약이 심화된 기업에서 기업가치 향상에 기여하지 못하는 것으로 관찰된다. 이는 본 연구가 주목하는 재무제약이 기존 연구의 CES 활동과 기업가치 간의 관계를 견인하는 경로로 인식될 수 있음을 시사한다. 본 연구의 결과는 선진 국가와 달리 국내 자본시장에서 CES 활동의 무분별한 확대가 대리인문제 발 생 가능성에 기초하여 기업 경영상의 제약요인으로 작용할 수 있음을 제시한다. 미국, 영국 등 선진적인 자본시장을 갖춘 국가들과 달리 국내는 낮은 투자자 보호 수준과 집중된 소유구조 하에서 지배주주가 막강한 경영 통제권을 가져 대리인문제 발생 가능성이 가중될 수 있다. 뿐만 아니라, CES 활동이 오랜 기간에 걸쳐 지속되어온 선진 국가와 달리 최근에서야 급격하게 대두된 국내의 경우 동 활동에 대한 투 자자는 물론, 경영진의 이해도 충분하다고 보기 힘들다. 이러한 상이한 환경적 요인으로 인해 CES 활동 이 경영자의 명성과 재량권을 확대하기 위한 과잉투자 수단으로 악용되어 막대한 투자비용을 충당할만 큼 편익이 실현되지 못하고 있음을 시사한다. 이는 실무적으로나 정책적으로 CES 활동을 적극적으로 이 행하기 이전, 대리인문제를 효과적으로 규율할 수 있는 수단의 마련이 선행되어야 함을 의미한다. While the policy and practical interest in corporate environmental sustainability (CES) activities in Korea’s capital market has sharply expanded, the expected effects have not been actively investigated. Existing literature mainly focuses on the relevance of firm value to identify the benefits and costs of CES activities. However, firms should establish the optimal management strategy corresponding to internal characteristics and environmental factors. From this point of view, there is a limit in specifying the expected effect of CES activities only with the relevance of firm value. Moreover, since the firm value contains a mixture of information, it is difficult to determine in detail which corporate decision makings or its outcomes are associated with CES activities. Meanwhile, the existence of conflicting views on CES activities adds to the need to empirically verify its expected effects. In this regard, the positive view of CES activities focuses on benefits from improved management efficiency through reduced production costs, proactive response to potential regulatory risks, and smooth financing through mitigation of information asymmetry. Negative views, on the other hand, argue that under the agency theory, CES activities can be exploited to meet managers’ incentives for overinvestment and thus not have sufficient benefits corresponding to huge investment costs. Therefore, it is necessary to pay attention to the relationship between CES activities and various management behaviors and to identify the paths of generating benefits and costs of it. This study empirically investigates the impact of CES activities on financial constraints, using Korean firms. Financial constraints should be addressed preemptively in streamlining financial decision-makings such as investment, financing, and dividends, and efficient control of it can contribute to maximizing the shareholder value. There can be a considerable relationship between CES activities and financial constraints, based on the fact that CES activities involve significant initial investment costs for improved production processes and facility investment. If the benefits of CES activities are not realized, financial constraints will be expanded. This will ultimately have a negative impact on not realizing the firm’s own growth opportunities. On the other hand, if the benefits of CES activities, such as the increase of internal cash flows and improvement of external financing conditions, are realized, it will contribute to expanding the sustainability of management activities by mitigating financial constraints. Empirically, we find that active implementation of CES activities expands financial constraints. This result means that sufficient benefits to cover the investment costs associated with CES activities are not realized. On the other hand, this effect is mainly observed in firms with low ownership of controlling families, low ownership of foreign investors, or high discretionary accruals. This suggests that the main results of our study can be interpreted on the basis of the possibility that the CES activities could be exploited as a means of overinvestment proposed in the previous studies. In addition, CES activities are not likely to contribute to the improvement of shareholder value in firms with high financial constraints. This suggests that financial constraints can be perceived as a path to drive the relationship between CES activities and firm value in existing studies. The results of this study suggest that the indiscriminate expansion of CES activities in the Korean capital market may act as a constraint on corporate management based on the possibility of the agency problem. Unlike countries with advanced capital markets, such as the United States and the United Kingdom, in Korean firms, the controlling shareholders may have overwhelming management control power due to the concentrated ownership structure and the low level of investor protection, which may increase the possibility of the agency problem. In addition, unlike in developed countries where CES activities have been active for a long time, these activities have increased rapidly in Korea recently, resulting in a lack of understanding by investors and managers. These different environmental factors suggest that CES activities could be abused as a means of overinvestment to expand the reputation and discretion of managers and that the benefits are not realized to cover the enormous investment costs. This implies that prior to the active implementation of CES activities, disciplinary means to effectively control the agency problem must be preceded. This study is also expected to contribute to the expansion of academic and practical understanding through independent evaluation of CES activities. Existing literature usually integrates ESG (Environmental, Social, and Governance) factors to attempt comprehensive analysis. However, an independent analysis is needed from the viewpoint that the incentives and expected effects of each component are different and can be understood as separate management strategies. In this regard, our approach will contribute to eliminating this academic gap.

기업의 재무보고 품질과 부채 만기가 투자 효율성에 미치는 영향

이재익 ( Jaeik Lee ),신민식 ( Minshik Shin ) 명지대학교 금융지식연구소 2018 금융지식연구 Vol.16 No.2

본 연구는 한국거래소 상장기업을 대상으로 재무보고 품질과 부채 만기가 투자 효율성에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 기업의 재무보고 품질은 Jones(1991) 모형을 수정한 Dechowet al.(1995) 모형, Dechow et al.(1998) CFO 모형, Kothari et al.(2005) 성과 대응 모형을 사용하여 측정하였으며, 추가로 이 세 가지 척도를 평균한 종합 척도를 사용하였다. 또한, 부채 만기는 자본조달 변수로서 Johnson(2003)의 방법으로 측정하였고, 투자 효율성은 투자정책 변수로서 Biddle et al.(2009) 모형으로 측정하였으며, 본 연구의 중요 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 재무보고 품질이 투자 효율성에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 재무보고 품질이 증가할수록 과잉투자와 과소투자 문제가 완화되어 투자 효율성이 증가함을 의미한다. 그리고 기업의 부채 만기가 투자 효율성에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 단기부채의 비중이 증가하여 부채 만기가 짧아질수록 과잉투자와 과소투자 문제가 완화되어 투자 효율성이 증가함을 의미한다. 그러나 단기부채의 비중이 증가할수록 재무보고 품질이 투자 효율성을 증가시키는 효과는 점차 감소하는데, 이는 재무보고 품질과 부채 만기가 투자 효율성에 대체적 영향을 미친다는 증거가 된다. 따라서 본 연구는 투자정책의 측면에서 투자 효율성을 증가시키기 위한 대체적 방법 중에서 재무보고 품질과 부채 만기를 선택적으로 사용할 수 있음을 시사하며, 재무보고 품질과 부채 만기를 투자 효율성과 연결시킨 연구에 공헌할 것으로 기대한다. This study analyzes empirically the effects of financial reporting quality and debt maturity on investment efficiency of firms listed on Kosdaq Market of Korea Exchange. Financial reporting qualities are estimated using the Dechow et al. (1995) model, the Dechow et al.(1998) CFO model, the Kothari et al. (2005) ROA-performance-matched-discretionary-accrual model, and their aggregate measure. Corporate debt maturities are determined using the Johnson(2003) model, and investment efficiencies are determined using the Biddle et al.(2009) model. The main results of this study can be summarized as follows. The financial reporting quality has positive and significant effects on the investment efficiency, implying that firms with higher financial reporting quality show higher investment efficiency. At the same time, debt maturity has positive and significant effects on the investment efficiency, implying that firms with higher use of short term debt show higher investment efficiency. However, the financial reporting quality and debt maturity are mechanisms with some degree of substitution in improving investment efficiency, reducing both overinvestment and underinvestment problems. That is, firms mitigate investment inefficiency by preparing financial information with higher quality or by using shorter debt maturity. This study contributes to a growing body of literature providing empirical evidence of financial reporting quality and debt maturity roles in improving investment efficiency. In particular, this study analyzes the interaction effect between financial reporting quality and debt maturity on improving investment efficiency and suggests both financial reporting quality and debt maturity may play a substitutive role in reducing both overinvestment and underinvestment problems. This study may have a few limitations because it may be an only early study about the effects of financial reporting quality and debt maturity on corporate investment efficiency. Therefore, we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.

기업의 부채 만기가 투자 효율성에 미치는 영향

신민식(Min-Shik Shin),정화철(Hwa-Cheol Jung),이재익(Jae-Ik Lee) 한국산업경제학회 2018 산업경제연구 Vol.31 No.5

본 연구는 한국거래소의 코스닥시장 상장기업을 대상으로 부채 만기가 투자 효율성에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 기업의 부채 만기는 자본조달 변수로 Johnson(2003)의 방법에 따라 측정하며, 투자 효율성은 투자정책 변수로 Biddle et al.(2009) 모형, Chen et al.(2011) 모형 및 Chen et al.(2011)과 Richardson(2006)의 결합모형으로 측정하였고, 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 단기부채가 투자 효율성에 양(+)의 영향을 미치는 것으로 나타났는데, 이는 기업의 부채 만기가 짧을수록 과잉투자와 과소투자 문제가 완화되어서 투자 효율성이 증가함을 의미한다. 그러나 과잉투자 기업이 과소투자 기업보다 단기부채의 비중이 증가할수록 투자 효율성이 더 크게 증가하는데, 이를 대리인 이론의 관점에서 보면, 기업의 부채 만기가 짧을수록 경영자가 자신의 사적 이익을 추구하기 위하여 과잉투자를 함으로써 소액주주와 채권자의 이익을 침해하기가 어렵다는 것을 의미한다. 본 연구는 투자정책의 측면에서 부채 만기를 단축시킴으로써 투자 효율성을 증가시킬 수 있음을 시사하며, 부채 만기와 투자 효율성을 연결시킨 연구 문헌에 공헌할 것으로 기대한다. This study analyzes empirically the effects of debt maturity on investment efficiency of firms listed on Kosdaq Market of Korea Exchange. Corporate debt maturities are determined using the Johnson(2003) model, investment efficiencies are determined using the Biddle et al.(2009) model, Chen et al.(2011) model, and model combined by Chen et al.(2011) and Richardson(2006). The main results of this study can be summarized as follows. The debt maturity has significant and positive effects on the investment efficiency, implying that firms with higher use of short term debt show higher investment efficiency. That is, the debt maturity is a mechanism improving investment efficiency by reducing both underinvestment and overinvestment problems. Therefore firms mitigate investment inefficiency by using shorter debt maturity. In the view point of agency theory, debt maturity has a mechanism monitoring managerial behavior to limit expropriation of creditors and minority shareholders. In conclusion, this study contributes to a growing body of literature providing empirical evidence of debt maturity role in improving investment efficiency.

노동조합이 기업의 투자 효율성에 미치는 영향

신민식,이재익,배진수 한국경영교육학회 2016 경영교육연구 Vol.31 No.5

[Purpose]This study analyzes empirically the effects of labor unions on investment efficiency of firms listed on Kospi Market of Korea Exchange. [Methodology]Corporate investment efficiencies are determined using both the Biddle et al.(2009) model and Chen et al.(2011) model. Total sample firms are classified into either efficient or inefficient investment firms, and then inefficient investment firms are classified into either overinvestment or underinvestment firms. [Findings]The unionization rate has positive and significant effects on the investment efficiency, implying that firms with higher unionization rate show higher investment efficiency. That is, the labor union is a governance mechanism improving corporate investment efficiency by reducing overinvestment problem. Therefore labor unions can play a governance role in improving corporate investment efficiency. [Implications]This study contributes to a relatively unexplored area of literature providing empirical evidence of corporate governance structures in improving investment efficiency. [연구목적]본 연구의 목적은 노동조합이 투자 효율성에 미치는 영향을 실증분석 하는데 있다. [연구방법]본 연구에서 기업의 투자 효율성은 Biddle et al.(2009)과 Chen et al.(2011) 모형으로 측정한다. 전체 표본기업은 효율적 투자기업과 비효율적 투자기업으로 분류하고, 비효율적 투자기업은 다시 과잉투자와 과소투자 기업으로 분류한다. 그리고 강건성 검정의 차원에서, Wooldridge(2002)의 1차 차분모형을 사용하여, 노동조합 조직률 변화가 투자 효율성 변화에 미치는 영향을 추가적으로 분석한다. [연구결과]본 연구의 결과, 노동조합 조직률이 증가할수록 기업의 투자 효율성이 증가하는 것으로 나타났는데, 이는 노동조합이 기업의 투자 효율성을 증가시키는 지배구조 메커니즘으로 작용함을 의미한다. 그러나 노동조합 조직률이 증가할수록 과잉투자 기업의 투자 효율성이 과소투자 기업보다 더 크게 증가하는데, 이는 노동조합이 과잉투자 문제를 과소투자 문제보다 더 크게 완화시킴을 의미한다. 그리고 1차 차분 변수를 사용하여, 노동조합 조직률 변화가 기업의 투자 효율성 변화에 미치는 영향을 분석한 결과도 유사하게 나왔다. 이러한 결과는 노동조합이 기업의 투자 효율성을 증가시키는 지배구조 메커니즘으로 작용한다는 선행 연구와 맥락을 같이 한다. [연구의 시사점]본 연구의 중요한 시사점은 노동조합이 투자 효율성에 영향을 미칠 수 있는 새로운 변수라는 점을 인정하여 재무정책을 수립할 필요가 있다는 점이다. 그리고 본 연구는 아직까지 미개척 분야에 속하는 노동조합의 지배구조 메커니즘에 관한 연구 문헌에 공헌할 것으로 기대한다.

기업의 재무보고 품질이 투자 효율성에 미치는 영향

신민식(Min-Shik Shin),김수은(Soo-Eun Kim),이재익(Jae-Ik Lee) 한국산업경영학회 2016 經營硏究 Vol.31 No.4

본 연구는 1998년 1월 1일부터 2014년 12월 31일까지 한국거래소 코스닥시장 상장기업을 대상으로 재무보고 품질이 투자 효율성에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 기업의 재무보고 품질은 Jones(1991) 모형을 수정한 Dechow et al.(1995) 모형, Kasznik(1999) ΔCFO 모형, Kothari et al.(2005) 성과 대응 모형을 사용하여 측정하였고, 이 세 가지 척도를 평균한 종합 척도를 추가로 사용하였으며, 투자 효율성은 Biddle et al.(2009) 모형과 Chen et al.(2011) 모형으로 각각 측정하였고, 주요 분 석 결과는 다음과 같다. 기업의 재무보고 품질은 투자 효율성을 증가시키는데, 이는 재무보고 품질이 과잉투자와 과소투자 문제를 완화시켜 투자 효율성을 증가시킴을 의미한다. 그리고 재무보고 품질이 증가할수록 과잉투자와 과소투자 문제가 완화되어 투자 효율성이 증가하지만, 과잉투자 기업이 과소투자 기업보다 재무보고 품질이 투자 효율성을 증가시키는 효과가 더 크다. 이러한 결과를 대리인 이론의 관점에서 보면, 재무보고 품질이 증가할수록 경영자는 자신의 사적 이익을 위해 과잉투자를 통하여 소액주주와 채권자의 이익을 침해하기가 더 어렵게 된다는 것을 의미한다. 결론적으로, 국내 상장기업의 재무보고 품질은 투자 효율성을 증가시키며, 과소투자 기업보다 과잉투자 기업의 투자 효율성을 더 크게 증가시킨다. 따라서 본 연구는 재무보고 품질과 투자 효율성을 연결시킨 연구 문헌에 공헌할 것으로 기대한다. 또한, 기업이 양질의 재무보고 정보를 제공함으로써 투자 효율성을 증가시켜 투자활동을 촉진시킬 수 있다는 재무정책적 시사점을 제시한다. This study analyzes empirically the effects of financial reporting quality on investment efficiency of firms listed on Kosdaq Market of Korea Exchange. Financial reporting qualities are estimated using the Dechow et al.(1995) model, the Kasznik(1999) ΔCFO, the Kothari et al.(2005) ROA-performance-matched-discretionary-accrual model, and their aggregate measure. Corporate investment efficiencies are determined using the Biddle et al.(2009) model and Chen et al.(2011) model. The main results of this study can be summarized as follows. The financial reporting quality has positive and significant effects on the investment efficiency, implying that firms with higher financial reporting quality show higher investment efficiency. That is, the financial reporting quality is a mechanism improving investment efficiency by reducing both overinvestment and underinvestment problems. Therefore firms mitigate investment inefficiency by preparing financial information with higher quality. In the view point of agency theory, financial reporting quality has a mechanism monitoring managerial behavior to limit expropriation of creditors and minority shareholders. In conclusion, this study contributes to a growing body of literature providing empirical evidence of financial reporting quality role in improving investment efficiency.

Agency Problems and Overinvestment in the Korean Chaebol Firms

Jang Pyo Hong,Hyeon Hyo Ahn 서울대학교 경제연구소 2000 Seoul journal of economics Vol.13 No.2

This article provides an alternative interpretation of the cause of the 1997 economic crisis in Korea, based on principal-agency relations in the capital and labor markets. It shows that the state should have intervened in the Korean economy not only to make markets but also to complement market failure. In this article the authors argue that the retreat of state intervention implied the retreat of state regulation of the market as well. We suggest that this retreat rather than moral hazard or rent seeking activities of the chaebol is the main cause of the crisis. More concretely, the retreat of state regulation of the market since the late 1980s has worsened and revealed the latent principal-agency problems of the capital and labor markets in the economy. Therefore the deregulation of the capital and labor markets transformed the possibility of overinvestment into actuality. Our interpretation suggests that neither the restoration of the developmental state nor the full implementation of market mechanism will solve the structural problems of the Korean economy. Instead a new kind of "democratic regulation of the market" should be the immediate agenda for the economy.

부채비중이 기업 투자에 미치는 영향

박승일,박세운,김철중 한국기업경영학회 2015 기업경영연구 Vol.22 No.5

This paper examines whether high proportion of debt can cause an agent problem to have an negative effect on firm investment by applying a panel regression analysis that combines cross-sectional data with time-series data. Using data during 10-year from 2003 till December 2012, it tests 381 companies. Debt ratio is used as an independent variable, cash flow and firm size as control variables and the dependent variables are the R&D investment ratio and tangible assets. The groups of firms are classified according to growth opportunities and risk level. Then we conduct cross-tabulation analysis using growth dummy and earning volatility dummy. A empirical result shows that a high proportion of debt in the group of firms with high growth opportunities and high-risk can shrink corporate investment to induce the problem of under-investment. But during five years after the financial crisis, so-called economic recession period, these phenomena did not appear. Under-investment and over-investment phenomenon appeared in the study period, except for the recession, suggests that shareholders have distorted attitude to risk adverse or risk preference due to high proportion of debt. The firm value increases as investment increases for the group of firms with high growth opportunities and high-risk. This result shows that under-investment problem in the group of firms with high growth opportunities and high-risk is more likely to depreciate the value of firm. On the other hand, the firm value decreases as investment increases for the group of firms with low growth opportunities and high-risk. This result shows that over-investment problem in the group of firms with low growth opportunities and high-risk is more likely to depreciate the value of firm. Typically, to increase the value of firm, it should take risk to make positively investment when there are many growth opportunities, and when growth opportunities are low it should be risk-averse to reduce investment. Nevertheless, this study find that a high proportion of debt can lead to agency problems of debt to make shareholders behave contrary. During five years after the financial crisis, the agency problem due to the high proportion of debt did not appear. We think that the reason is due to other factors. After the financial crisis, since company’s overall investment has shrunk from economic recession, other factors than high debt ratio would give an impact on corporate investment. 본 연구는 높은 부채비중이 대리인 문제를 발생시켜 기업투자에 부정적인 영향을 미치는 지 확인하기 위하여 횡단면 자료와 시계열 자료를 결합하는 패널회귀분석을 적용하여 분석하였다. 분석기간은 2003년부터 2012년 12월까지 10년간이며, 추출된 표본기업의 수는 381개사이다. 독립변수로는 부채비중, 통제변수는 기업의 현금흐름, 기업규모 그리고 종속변수로는 연구개발비 및 유형자산 투자 비중을 사용하였다. 그리고 기업군을 성장기회와 위험수준을 기준으로 분류하기 위해 성장성더미, 이익변동성 더미를 이용하여 교차분석을 실시하였다. 실증분석 결과, 성장기회가 많고 위험수준이 높은 기업군에서의 높은 부채 비중은 기업의 투자를 위축시키는 과소투자 문제를 발생시키고 있음을 알 수 있었다. 그리고 성장기회가 적고 위험수준이 높은 기업군에서의 높은 부채 비중은 과대투자 문제를 일으키는 것으로 확인되었다. 그러나 침체기로 분류된 금융위기 이후 5년 기간 동안에는 이러한 현상들이 나타나지 않았다. 침제기를 제외한 연구기간에서 나타난 과소투자 및 과대투자현상은 높은 부채 비중이 주주로 하여금 왜곡된 위험 회피 또는 선호 유인을 제공한다는 것을 시사한다. 통상적으로, 기업가치 증대를 위해서 성장기회가 많을 때는 위험을 감수하는 적극적인 투자를 해야 하고, 성장기회가 낮을 때는 위험을 회피하여 투자규모를 줄여야 한다. 그럼에도 불구하고 본 연구는 높은 부채비중이 주주로 하여금 이와 반대되는 행동을 하게하는 부채의 대리인 문제를 일으킬 수 있음을 확인하였다.

대리인 비용과 정보 비대칭 문제가 투자의 현금흐름 민감도에 미치는 영향

신민식(Min Shik Shin),김수은(Soo Eun Kim),이재익(Jae Ik Lee) 한국산업경영학회 2014 경영연구 Vol.29 No.4

본 연구는 1999년 1월 1일부터 2013년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 대리인 비용과 정보 비대칭 문제가 투자의 현금흐름 민감도에 미치는 영향을 실증적으로 분석한 결과, 재벌 기업은 자신의 현금흐름이 부족하더라도 내부자본시장을 통해 투자 자본을 쉽게 조달할 수 있기 때문에 투자의 현금흐름 민감도가 약한 반면에, 비재벌 기업은 투자의 현금흐름 민감도가 크게 나타났으며, 세부적인 분석 결과는 다음과 같다. 먼저, 기업의 현금흐름은 투자지출에 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 현금흐름이 증가할수록 투자지출이 증가하고 과잉투자 위험도 증가함을 의미한다. 대리인 비용과 정보 비대칭 문제는 투자의 현금흐름 민감도에 중요한 영향을 미친다. 대리인 변수인 경영자 지분율은 투자의 현금흐름 민감도에 S자 형태로 영향을 미치는데, 세부적으로 경영자 지분율이 낮은 수준에서 경영자 지분율이 증가할 경우에는 경영자와 소액주주간의 이해관계가 일치하여 투자의 현금흐름 민감도가 감소하지만, 참호 구축 수준으로 증가하면 경영자가 소액주주의 이익을 침해하는 참호효과로 인하여 투자의 현금흐름 민감도가 증가하며, 매우 높은 수준으로 증가하면 경영자가 과잉투자로 인한 기업 가치 하락을 우려하여 과잉투자를 억제함으로써 투자의 현금흐름 민감도가 다시 감소한다. 성장기회가 높은 기업은 정보 비대칭 문제가 증가하여 투자의 현금흐름 민감도가 증가하지만, 그 중에서 경영자 지분율이 높은 기업은 투자의 현금흐름 민감도가 감소한다. 이러한 결과는 성장기회가 높은 기업은 정보 비대칭으로 인하여 외부 자본조달 비용이 내부 자본조달 비용보다 상승하여 내부자본조달 의존도가 증가하므로 투자의 현금흐름 민감도가 증가하지만, 그 중에서 경영자 지분율이 높은 기업은 경영자와 소액주주간의 이해관계가 일치하고 대리인 비용이 감소하여 투자의 현금흐름 민감도도 감소함을 의미한다. 재무적 제약 기업은 비제약 기업보다 투자의 현금흐름 민감도가 증가한다. 배당증가(배당불변 포함) 기업이나 자사주매입 기업은 재무적 비제약 기업으로서 투자의 현금흐름 민감도가 감소하지만, 자본시장 비접근 기업이나 저-신용평점 기업은 재무적 제약 기업으로서 투자의 현금흐름 민감도가 증가한다. 결론적으로, 재벌 기업은 내부자본시장으로 인하여 투자의 현금흐름 민감도가 약한 반면에, 비재벌 기업은 투자의 현금흐름 민감도가 강하다. 그리고 대리인 비용과 정보 비대칭 문제가 투자의 현금흐름 민감도에 중요한 영향을 미칠 뿐만 아니라 재무적 제약도 투자의 현금흐름 민감도에 추가적인 영향을 미친다. 따라서 대리인 비용과 정보 비대칭 문제를 완화시켜 투자의 현금흐름 민감도를 감소시키고 과잉투자 위험을 완화시키기 위한 방안의 하나로 경영자 성과 보상 시스템을 강화할 필요가 있다고 생각한다. In this paper, we empirically analyze the effects of agency costs and information asymmetry on cash flow sensitivity of investment in firms listed on Korea Exchange. Sample firms are classified into chaebol and non-chaebol firms, and also non-chaebol firms are classified into the financially constrained and unconstrained firms, on the basis of financial constraints. Agency problems are judged by managerial ownership, and financial constraints are judged by dividend policy, capital market accessibility and credit rating scores according to the method of Faulkender and Smith (2007) and Aivazian et al.(2006). The cash flow sensitivity of investment are weaker for chaebol firms as compared to non-chaebol firms. The weak cash flow sensitivity of investment for chaebol firms implies that there is an internal capital market(Shin and Park, 1999). The cash flow has a significant and positive effect on investment expenditure, implying that investment is significantly cash flow-sensitive. The cash flow sensitivity of investment is firstly driven by Jensen's(1986) overinvestment risks. Moreover, agency costs and information asymmetry have significant effects on the cash flow sensitivity of investment, respectively. The managerial ownership as a agency variable has S-shaped effects on the cash flow sensitivity of investment. That is, at lower levels of managerial ownership, cash flow sensitivity of investment is likely to decrease with increasing managerial ownership, and at moderate levels of managerial ownership, cash flow sensitivity of investment is likely to increase with increasing managerial ownership, but at higher levels of managerial ownership, cash flow sensitivity of investment is likely to decrease with increasing managerial ownership. The financial constraints have significant and positive effects on the cash flow sensitivity of investment. Firms that increase dividends or keep them at the same level or firms that repurchase their stocks are classified as non-financially constrained firms, whereas market inaccessible firms or lower credit ratings score firms are more likely to face financial constraints. In conclusion, because chaebol firms have internal capital market, the cash flow sensitivity of investment are weaker as compared to non-chaebol firms. However, agency costs, information asymmetry and financial constraints have significant effects on the cash flow sensitivity of investment, respectively. Therefore, from a investment policy perspective, it seems essential to decrease the cash flow sensitivity of investment by introducing the pay-for-performance schemes to align the interests of managers and shareholders.

기업의 환경적 책임 활동과 지배주주의 지분율 간 상호작용에 관한 연구: 기업가치 관련성

강형철,변희섭 한국무역연구원 2019 무역연구 Vol.15 No.4

Purpose - This study suggests hypotheses that extend existing theories by investigating that the benefits of corporate environmental responsibility (CER) activities can be influenced by incentives based on the ownership of controlling shareholders. Design/methodology/approach - This study attempts the multiple regression analysis using samples for Korean listed firms. We analyze the effect of interaction between CER activities and ownership of controlling shareholders on firm value. Findings - We find that CER activities have a significantly positive effect on firm value only in firms with higher ownership of controlling shareholders, but this effect disappears in firms with lower ownership of them. Since the assessment of CER activities in the Korean capital market has recently started, only a relatively short time series of data is available for our analysis. It is expected that the reliability of the research results can be extended if the analysis using more accumulated data is performed in the future. Research implications or Originality - Our results provide policy and practical implications that the controlling shareholders’ incentive for private interests needs to be priorly disciplined to ensure the efficiency of CER activities.

지배주주는 언제 과잉투자하는가? 상품시장에서의 경쟁의 규율효과

변희섭,이지혜,강형철 한국증권학회 2023 한국증권학회지 Vol.52 No.1

본 연구는 한국 기업을 대상으로 지배주주 지분과 상품시장에서의 경쟁 간 상호작용이 투자 비효율성에 미치는 영향을 실증적으로 확인한다. 분석결과, 대리인이론의 예측과 같게, 지배주주가 낮은 지분을 보유할수록 기업의 과잉 투자성향이 확대되는 것으로 관찰된다. 다만, 이러한 관계는 경쟁 위협이 부재한 비경쟁적인 상품시장에서 확인되지만, 경쟁적인 상품시장에서 사라진다. 이는 경쟁이 지배주주의 과잉투자 유인을 사전에 규율하기 때문으로 해석된다. 본 연구는 집중된 소유구조 특성을 갖는 신흥국가에서 기존 대리인이론을 확장하여 경영 통제장치로써 상품시장에서의 경쟁이 갖는 규율효과의 경로를 확인하는 학술적 시사점을 갖는다.