이익투명성 및 정보비대칭과 자기자본비용

박희진 ( Hee Jin Park ),신호영 ( Ho Young Shin ),고종권 ( Jong Kwon Ko ) 한국회계학회 2014 회계저널 Vol.23 No.4

본 연구의 목적은 이익투명성이 높은 기업일수록 낮은 자본비용을 부담하는지를 살펴보는 것이다. 아울러 기업집단 소속여부와 정보비대칭 수준에 따라 이익투명성이 자본비용에 미치는 영향이 달라지는지를 분석한다. 이익투명성이 높다는 것은 이익정보가 기업의 경제적 가치의 변화를 잘 설명한다는 것으로 정의할 수 있으며, 본 연구에서는 Cheng and Subramanyam(2008)과 Barth etal.(2013)이 제시한 방법으로 이익투명성을 측정한다. 재무제표는 기업과 시장참여자 간의 정보비대칭을 완화하는 역할을 수행함으로써 기업의 정보위험을 감소시키는 역할을 수행한다. 재무제표에 보고되는 회계정보가 기업의 경제적 가치변화를 효과적으로 설명한다면 정보유용성은 증가할 것이며, 회계정보는 경제적 자원의 효율적 배분기능에 기여할 것이다. 투명성이 높은 이익정보가 기업의 경제적 가치변화를 보다 잘 설명한다면 이익투명성이 높을수록 기업의 불확실성에 따른 정보위험이 감소하기 때문에 시장참여자들이 요구하는 자본비용은 감소할 수 있다. 한편, 기업의 이익투명성이 낮다면 투자자들은 경제적인 의사결정을 수행하기 위해 이익정보 이외의 사적정보를 취득하고자 할 것이다. 사적정보를 취득하는 과정에서는 추가적인 비용이 발생하며, 정보의 한계취득원가가 투자자마다 상이할 경우 시장참여자 간의 정보비대칭은 증가할 수 있다. 시장참여자들이 낮은 이익투명성을 정보위험의 증가로 받아들인다면, 추가적인 프리미엄을 요구할 것으로 예상된다. 분석결과, 이익투명성이 높은 기업일수록 자본비용이 유의하게 감소하는 것으로 나타났다. 이익투명성에 따른 자본비용의 감소효과는 대규모기업집단에 소속된 기업에서 더 크게 나타났으며, 정보비대칭이 높은 상황에서는 자본비용의 감소가 더 작게 나타났다. 본 연구결과는 이익투명성이 자본비용에 미치는 영향이 대규모기업집단 소속여부 및 정보비대칭 수준에 따라 상이하게 나타난다는 결과를 제시하고 있다. 본 연구는 이익투명성에 대한 적절한 측정치 부재로 인해 관련 선행연구가 부족한 시점에서 이익 투명성이 자본비용에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다는 점에서 의미를 갖는다. 아울러 이익투명성에 따라 기업의 자본조달비용이 감소할 수 있다는 실증적인 증거를 제시한다는 점에서 본 연구의 결과는 경영자뿐만 아니라 투자자 및 감독기관 등에게 중요한 시사점을 제공할 것으로 판단된다. The purpose of this paper is to examine whether firms with higher earnings transparency have lower cost of capital in the capital market. We also examine how a relation between earnings transparency and the cost of capital is affected by Korean business group and information asymmetry. Earnings transparency is the degree to which earnings explains a change in the firm value. We measure earnings transparency based on prior studies of Cheng and Subramanyam(2008) and Barth et al.(2013). Financial reporting mitigates information risks of the firm by reducing information asymmetry between the firm and market participants. If accounting information explains a change in the firm value effectively, this can be the evidence of information usefulness and contribute to the efficient allocation of economic resources. Higher transparency in earnings means a better explanation of a change in the firm value. Thus, we expect higher transparency in earnings lower the cost of capital by reducing information risks from uncertainty of business. On the other hand, we expect that investors of the firm with low earnings transparency obtain a private information rather than earnings for financial decisions. Additional expenses can incur in the process of obtaining the private information, and information asymmetry among the market participants can deepen if marginal costs of information for each investor vary. As a result, market participants will ask for an additional premium as the consideration for lower earnings transparency which means higher information risk. Our results show that earning transparency measures are negatively related to the cost of capital. Higher transparency in earnings is significantly associated with lower cost of capital. We also find that firms with business group affiliation have a larger decrease in the cost of capital, while those with higher information asymmetry show a smaller decrease in the cost of capital. Our study is distinguished from prior studies because we empirically analyze the effect of earnings transparency on cost of capital. In addition, we find empirical evidence that a relation between earnings transparency and the cost of capital is affected by Korean business group and information asymmetry. Overall, our study suggests the importance of earnings transparency in terms of the cost of capital.

내부자거래 규제범위의 확대 - 시장질서교란행위 및 정보전달행위와 거래권유행위를 중심으로 -

장근영 한국경제법학회 2016 경제법연구 Vol.15 No.3

The Financial Investment Services and Capital Markets Act (the “Capital Markets Act”) § 174, which is the main provision regulating insider trading, does not regulate all kinds of informationally advantaged trading using material nonpublic information. In principle, § 174(1) prohibits both “traditional insiders” and “temporary insiders” from using “corporate” information which is obtained through their special status. Namely, § 174(1) only bars transactions where one party possesses an informational advantage that public investors may not lawfully overcome, regardless of their diligence or resources. In addition, the Capital Markets Act § 174(2) and (3) exceptionally prohibit outsiders from using only two kinds of market information as follows: (i) information regarding the initiation or discontinuance of a tender offer; and (ii) information regarding acquisition or disposition of stocks in bulk. However, other types of market information affect the securities price as much as corporate information does, and many countries try to regulate the use of market information effectively. The Market Abuse Regulation, which was newly introduced to the Capital Markets Act in 2014, treats market information as regulated one, resulting in plugging the gaps left open in the law of outsider trading under the Capital Markets Act. Having experienced various insider trading cases in which transactions were executed by a third party who was tipped by the insider, Japan has recently amended its Financial Instruments and Exchange Law to regulate information delivery and trading recommendation. In an effort not to impose any undue burden or restriction on legal business activities, Japan cautiously designed the scope of those regulations by introducing the “purpose” requirement and the “trading” requirement. While both information delivery and trading recommendation have a harmful effect on Korean capital markets too, the former activity can be already regulated under the current Capital Markets Act. Thus, this Article proposes that only trading recommendation based on material nonpublic information needs to be prohibited through the revision of the Capital Markets Act. 내부자거래를 규율하는 기본조항인 자본시장법 제174조는 그 적용을 위해 일정한 지위 요건, 직무관련성 요건, 정보 요건 등을 요구하고 있다. 그러다보니 미공개정보를 이용하는 모든 유형의 거래가 동 조에 의해 규제되는 것은 아니다. 최근 ‘시장질서교란행위의 금지’라는 표제를 달고 신설된 자본시장법 제178조의2가 제174조의 제한적 규제방식으로 인하여 발생하는 규제의 사각지대를 상당 부분 보완하고 있다. 제178조의2가 금지하는 시장질서교란행위는 ‘정보이용형’과 ‘시세조종형’으로 나눌 수 있는데, 전자를 규율하는 제178조의2 제1항이 다음과 같이 제174조를 보완하는 역할을 한다. 첫째, 제178조의2 제1항 제2호에서는 증권의 수급에 영향을 미치는 시장정보를 포함한 모든 미공개정보의 이용을 금지함으로써 규제대상정보의 범위를 확대하고 있다. 둘째, 제178조의2 제1항 제1호 가목과 라목에서는 정보수령의 차수에 관계없이 2차 수령자는 물론이고 그 이상의 다차 수령자도 규제함으로써 규제대상자를 확대하고 있다. 셋째, 제178조의2 제1항 다목에서는 부정한 방법으로 정보를 알게 된 경우를 규제대상으로 삼음으로써 정보 취득시 직무관련성을 요구하는 제174조의 공백을 메우고 있다. 비교적 최근에 일본에서는 회사관계자로부터 미공개정보를 수령한 자가 내부자거래를 한 사례가 다수 적발됨에 따라 정보전달행위와 거래권유행위를 규제하기 위해 금융상품거래법을 개정하였다. 종전의 금융상품거래법상으로도 정보전달과 거래권유를 한 자는 내부자거래의 교사범이나 방조범으로 처벌을 할 수 있었으나, 이것만으로는 충분하지 않다는 판단 아래 단독범으로 규제하고자 한 것이다. 일본의 금융상품거래법상 규제되는 정보전달행위는 이미 필요한 범위 내에서 우리의 현행 자본시장법으로 규제될 수 있으므로 법령 개정을 통한 추가 규제의 필요성이 적다. 이와 달리 현행 자본시장법으로 규제되지 않는 거래권유행위의 경우에는 일본법에서와 마찬가지로 목적요건과 거래요건의 충족을 조건으로 하여 금지하는 입법적 조치가 필요하다.

자본시장법상 정보생성자의 미공개 중요정보 이용행위 규제

장근영 사법발전재단 2015 사법 Vol.1 No.32

Regulation of the Information Creator’s Use of Material Nonpublic Information under the Capital Markets Act Chang, Kun-young Article 174 of the Financial Investment Services and Capital Markets Act (the “Capital Markets Act”), the key provision regulating insider trading, does not penalize all cases of securities transactions based on information asymmetry. In this vein, a simplified assertion has been raised based on Supreme Court Decision 2003Do686, November 14, 2003 (also known as the “Hwaseung Corporation Case”), that a person’s securities transaction on the basis of information created by himself is not subject to the regulation of Article 174 of the Capital Markets Act. This Article reviews: (i) the intrinsic nature of information creation; and (ii) where to draw the line to set the scope of regulation of information creator’s use of nonpublic information. In light of the purport of regulating insider trading, it is appropriate to view a person who creates information as to constitute someone who “becomes aware of” the information under Article 174(1) of the Capital Markets Act. In this sense, Supreme Court Decision 2011Do9457, February 27, 2014 (and its lower court case of Seoul High Court Decision 2011No441, July 8, 2011) should serve as a leading case with regard to the relationship between information creation and information acquisition, as well as the responsibilities of information creators. More importantly, even when information creation and acquisition are treated equally, the structure of Article 174(1) does not lend to ultimately regulating all information creators who trade securities on the basis of information created by themselves. Rather, their ultimate culpability hinges on whether the type of information at issue is subject to regulation, and whether the information creators created the information through their special status. Article 174 of the Capital Markets Act, apparently taking account of the U.S. insider trading regulatory theory, takes a limited regulation approach banning only (i) the use of corporate information acquired through the trader’s special status, and (ii) specific types of market information. Of these, the approach regulating the use of corporate information acquired through the trader’s special status seems appropriate, as penalizing all cases of trading using nonpublic information would likely have a chilling effect on securities transactions. Nor is it desirable in terms of the spread of information or the efficiency of securities market. However, it is necessary to expand the scope of regulation of the use of market information under the Capital Markets Act. The reason is that market information has as much influence on share prices and investment decisions as corporate information, though not directly relevant to the performance of business of the company issuing the security subject to regulation. Global trend favors the regulation of market information usage as well. It is hoped that Article 178-2(1) of the Capital Markets Act, soon to be enforced as one of the provisions regulating market-abusive actions, would serve to regulate the use of such market information within reasonable bounds. 내부자거래 규제의 핵심조항인 자본시장법 제174조는 정보의 비대칭을 이용하여 증권을 거래하는 모든 경우를 처벌대상으로 삼고 있지는 않다. 이와 관련해서 화승강업 사건이라 불리는 대법원 2003. 11. 14. 선고 2003도686 판결을 근거로 하여, 정보생성자의 정보이용행위가 자본시장법 제174조의 규제대상에 포함되지 않는다는 단순화된 주장이 있다. 본 논문은 정보생성의 본질은 무엇이며, 아울러 정책적으로 정보생성자의 미공개정보 이용행위를 어느 범위까지 규제해야 할 것인지를 살펴보았다. 우선 미공개정보이용을 규제하는 제도의 취지상, 정보를 생성한 자는 당연히 자본시장법 제174조 제1항에서 말하는 그 정보를 ‘알게 된’ 자에 해당한다고 보는 것이 타당하다. 이러한 관점에서 서울고등법원 2011. 7. 8. 선고 2011노441 판결 및 그 상고심인 대법원 2014. 2. 27. 선고 2011도9457 판결이 향후 정보생성과 정보지득과의 관계 및 정보생성자의 책임에 관한 리딩 케이스로서 기능하여야 한다. 보다 중요한 것은, 정보생성을 정보지득과 동일하게 취급하더라도 자본시장법 제174조 제1항의 구조상 모든 정보생성자의 정보이용행위가 규제되지는 않는다는 점이다. 정보생성자이건 정보지득자이건 이들의 최종 처벌 여부는 문제 된 정보가 규제대상정보인가의 여부, 관련 당사자가 직무 관련성을 통해 해당 정보를 생성·지득하였는가의 여부에 달려 있다. 미국의 내부자거래 규제이론을 참고한 것으로 보이는 자본시장법 제174조는 직무 관련성을 통해 지득한 기업정보와 일부 유형의 시장정보의 이용만을 금지하는 제한적 규제방식을 취하고 있다. 이 가운데 직무 관련성을 통한 정보지득을 규제의 요건으로 하는 접근법은 적절한 것으로 보인다. 왜냐하면 미공개정보를 이용하여 거래하는 모든 경우를 처벌한다면 증권거래가 위축될 가능성이 있고, 또한 정보의 확산이나 증권시장의 효율성 확보 측면에서도 바람직하지 않기 때문이다. 그러나 시장정보 이용행위의 금지와 관련하여서는 자본시장법상 그 규제범위를 확대할 필요가 있다. 시장정보가 규제대상증권을 발행한 회사의 업무내용과 직접 관련이 있는 것은 아니지만, 주가나 투자판단에 미치는 영향은 기업정보와 다르지 않은 까닭이다. 시장정보의 이용을 규제하는 것은 세계적인 추세이기도 하다. 시장질서 교란행위 규제조항의 하나로서 조만간 시행될 자본시장법 제178조의2 제1항이 이러한 시장정보이용을 합리적인 범위 내에서 규제하는 역할을 담당하리라 기대된다.

내부자 거래가 자기자본비용에 미치는 영향

최현정(Hyunjung Choi) 한국산업경제학회 2018 산업경제연구 Vol.31 No.4

본 연구는 내부자 거래와 자기자본비용 간의 관계를 검증하였다. 내부자와 외부 정보 이용자 간에는 정보비대칭의 문제가 존재하며, 내부자들은 정보 우위를 이용한 주식 거래를 통해 초과 수익을 달성할 수 있다. 사적인 정보를 이용한 내부자 거래의 초과 수익은 자본 시장의 참여자인 투자자들의 이익을 해치고, 시장의 신뢰를 떨어뜨린다. 자본 시장에서 투자자들은 이용 가능한 모든 정보를 이용하여 기업의 위험 수준을 측정하는데, 투자자들이 인식하는 위험 수준에 대한 요구수익률이 자본비용이다. 이에 본 연구는 내부자 거래에 대한 투자자들의 반응을 자기자본비용을 통해 알아보고, 이러한 관계가 정보비대칭의 수준에 따라 어떻게 달라지는지를 검증해 보았다. 실증분석결과, 내부자의 매도 거래는 자기자본비용을 유의하게 증가시키지만, 매수 거래는 유의한 영향을 미치지 않았다. 이러한 결과는 자본 시장에서 투자자들은 내부자의 매도 거래에 대해서는 기업의 위험 수준을 높이는 것으로 인식해 그들의 요구수익률을 높이는 것을 의미한다. 또한, 이러한 관계는 정보비대칭 수준에 따라 달라졌다. 정보비대칭 수준이 높으면 내부자의 매도 거래는 자기자본비용을 유의하게 증가시키지만, 정보비대칭 수준이 낮으면 내부자의 매도 거래는 자기자본비용에 유의한 영향을 미치지 않았다. 즉, 자본시장에서 투자자들은 내부자의 매도 거래에 대해 기업의 위험 요소로 인식하며, 이러한 경향은 정보비대칭 수준이 높을 때 나타난다. 본 연구는 자본 시장에서 투자자들은 내부자의 매도 거래에 대해 기업의 위험 요소로 인식하고 있음을 제시함으로써 기존의 선행 연구에 추가적인 기여를 할 것으로 보인다. 또한, 내부자 거래가 자본시장에서 투자자들에게 기업의 위험 요소로 인식되는 근본적인 이유가 정보비대칭의 문제에 있음을 제시하였다. This study examines the relationship between insider trading and capital equity cost. There is a problem of information asymmetry between insiders and external information users, and insiders can achieve excess earnings through stock trading using information advantage. Excess income from insider trading using private information damages the interests of investors who are participants in the capital market and lowers the trust of the market. In the capital market, investors use the all available information to measure the risk level of the firm. The required rate of return on the risk level that investors perceive is the cost of equity capital. This study examines investor"s reaction to insider trading through the cost of equity capital and examines how this relationship varies with the level of information asymmetry. As a result of the empirical analyses, the selling transaction significantly increases the cost of equity capital, but the buying transaction has no significant effect. This implies that in the capital market, investors perceive insider trading as an increase factor of the risk level of the company. This relationship also depends on the information asymmetry level. High level of information asymmetry leads to a significant increase in equity capital cost, but insider trading has no significant effect on equity capital cost if information asymmetry level is low. This study suggests that investors in the capital market are more aware of insider trading as a risk factor of the firm and will make an additional contribution to the existing research. Also, it is suggested that insider trading is a fundamental reason that investors in the capital market are perceived as a risk factor of firms is in the problem of information asymmetry. These results are useful implications for investors and financial authorities.

법인세비용을 이용한 이익조정이 자본비용 및 정보비대칭에 미치는 영향

박종일,이윤정 한국세무사회 부설 한국조세연구소 2022 세무와 회계 연구 Vol.11 No.4

Prior research suggests that differences between Cash ETR and GAAP ETR (hereafter TE) reflect firms’ earnings management using tax expenses (e.g., Park and Lee 2021;Park 2022). Thus, we investigate whether the effect of firms’ strategies of increasing earnings through tax expenses on the cost of capital and information asymmetry. We also distinguish between TE driven by economic fundamentals (innate TE) versus management choices (discretionary TE) with respect to the cost of capital and information asymmetry. To do this, we use the weighted average cost of capital (hereafter COC) from KISVALUE database, and information asymmetry (hereafter VOL) is measured by volatility of daily stock returns for a year. We use the one-year-ahead cost of capital and one-year-ahead stock return volatility. Following Park and Lee (2021), we define TE as the differences between Cash ETR and GAAP ETR as our measure of earnings management using tax expenses. We also decompose TE into innate TE and discretionary TE components using a model from Park (2022). Our sample covers KOSPI and KOSDAQ listed firms. Our final sample consists of 16,610 firm-year observations based on the variable of interest (dependent variable) from 2000 to 2020 (2001-2021). Our empirical results are as follows. First, after controlling for several variables as well as discretionary accruals and real earning earnings management that affect the dependent variable (COC), we find that earnings management using tax expenses (TE) is positively and significantly related to the cost of capital. This results imply that investors perceive earnings management using tax expenses as a information risk-increasing factor to be associated with managerial opportunism, and thus require high risk premiums. Additionally, we also distinguish between TE driven by economic fundamentals (innate TE) versus managerial choices (discretionary TE). Both components have significant cost of capital effects. Second, we do not find that firms’ strategies of increasing earnings through TE are associated with higher information asymmetry measure to one-year-ahead stock return volatility as the dependent variable. However, we find evidence of significantly positive relations between TE and information asymmetry, when we use a binary indicator variable measure by considering aggressiveness (highest TE quintile, i.e., firms that have relatively high TE) as the variable of interest, and when we use in the regressions with contemporary relation as the dependent variable for year t. This findings are consistent with managerial opportunism hypothesis that earnings management through tax expense garbles the market, and exacerbates information asymmetry in the stock market. In addition, we find significant positive associations between innate TE and information asymmetry, whereas discretionary TE variables is not significant. Lastly, when we partition the sample into KOSPI and KOSDAQ, we also find that our results are qualitatively similar. Overall, these results show that firms manage earnings by lowering their tax expenses are associated with higher cost of capital and exacerbates information asymmetry in the capital market. Therefore, our findings are consistent with managerial opportunism hypothesis to intervene in financial reporting process. To our knowledge, our study is the first which examine the impact of TE on the cost of equity and information asymmetry. Moreover, our findings document that firms’ strategies of increasing earnings through tax expense increase the cost of capital as well as information asymmetry. Our findings will thus be of interest to academicians, managers, investors, and regulatory authorities alike. Our study contributes to extant TE literature as well. 본 연구는 법인세비용을 이용한 이익조정이 자본비용 및 정보비대칭에 영향을 미치는지 실증적으로 알아보았다. 이를 위해 본 연구는 박종일․이윤정(2021)의 방법에 따라 법인세비용을 이용한 이익조정의 대용치로 현금유효세율(cash effective tax rate;이하 ‘Cash ETR’)과 GAAP 유효세율(이하 ‘GAAP ETR’)의 차이(이하 ‘TE’)로 측정하였다. 또한 박종일(2022)의 방법을 준용하여 TE를 그 원천에 따라 본질적 요인 및 재량적 요인으로 구분하였다. 종속변수인 자본비용은 KISVALUE의 가중평균자본비용을 이용하고, 정보비대칭은 1년간의 일별주식수익률의 표준편차로 측정하였다. 본 연구는 시차모형을 이용한다. 따라서 분석기간의 경우 관심변수(종속변수)를 기준으로 2000년부터 2020년까지(2001년부터 2021년까지) 상장기업 중 16,610개 기업-연 자료가 이용되었다. 분석결과는 첫째, 재량적 발생액과 실제 이익조정을 통제한 후에도 TE는 차기의 자본비용과 유의한 양(+)의 관계로 나타났다. 또한 앞서의 결과는 본질적 TE와 재량적 TE 모두에 기인한 것으로 나타났다. 둘째, TE와 차기의 정보비대칭 간에 양(+)의 관계는 나타나지 않았다. 다만, TE를 연속변수 대신 공격성을 고려한 지시변수로 측정한 경우 또는 동시적 모형을 이용한 경우 TE와 정보비대칭 간에 유의한 양(+)의 관계로 나타났다. 또한 본질적 TE가 주로 정보비대칭 문제를 증가시키는 것으로 나타났다. 셋째, 표본을 KOSPI와 KOSDAQ 표본으로 나누어 분석하여도 앞서의 결과는 대체로 일관된 증거를 보였다. 이상을 요약하면, 본 연구는 법인세비용을 낮추는 이익조정이 자본비용을 증가시키고, 정보비대칭 문제를 심화시킨다는 것을 보여주었다는 점에서 의미가 있다. 이러한 본 연구의 발견은 보고이익을 높이는 방법으로 법인세비용을 낮추는 이익조정행위가 경영자의 기회주의적 관점에 부합된다는 것을 시사한다. 따라서 TE 정보는 자본비용 및 정보비대칭에 중요한 결정요인일 뿐만 아니라 외부정보이용자들에게 회계이익의 질을 판단할 수 있는 하나의 지표를 제공한다. 이와 더불어 본 연구는 법인세비용을 이용한 이익조정과 자본비용 및 정보비대칭의 관계를 처음으로 살펴본 연구라는 점도 의의가 있다.

자본조달 시 경영자의 낙관적 예측에 대한 재무분석가의 예측치 수정과 그 방향

최수영 ( Suyoung Choi ),이상수 ( Sangsoo Lee ),고재민 ( Jaimin Goh ) 한국회계학회 2015 會計學硏究 Vol.40 No.4

본 연구의 목적은 자본조달 시점에서 경영자의 기회주의적 행위에 대한 재무분석가들의 반응을 살펴보는 것이다. 이를 위해 본 연구는 자본조달 시점에서 경영자의 낙관적 이익예측 성향이 높아진다는 사실을 확인하였고, 이 때 재무분석가들이 어떤 반응을 보이는지 분석하였다. 만약 경영자의 낙관적 이익예측 이후 재무분석가가 자신들의 이익예측치를 적극적으로 수정하고, 수정 내용 또한 경영자의 낙관적 이익예측을 추종하지 않는 방향이라면 자본시장에서 재무분석가에게 기대하는 역할을 충실히 수행한다고 볼 수 있을 것이다. 본 연구에서 이와 같이 자본조달 시점을 대상으로 한 것은, 자본시장 내의 제한된 자원을 효과적으로 배분하는 것이야말로 재무분석가에게 요구되는 가장 중요한 정보중개인의 역할이기 때문이다. 본 연구의 실증결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 경영자 예측치 발표 시 재무분석가들이 자신의 예측치를 수정하는 경향이 높다는 선행연구와는 달리(Cotter et al. 2006; 이동헌 과 유승원 2012), 자본조달을 계획한 경영자 예측치가 낙관적일수록 재무분석가는 자신의 예측치 수정을 꺼리는 것으로 나타났다. 둘째, 자본조달 시점에서 수정 예측치를 발표하는 재무분석가는 경영자 예측치의 반대 방향으로 예측치를 수정하였고, 특히 경영자가 낙관적인 예측치를 발표할수록 경영자 예측치를 추종하지 않는 경향은 더 높았다. 셋째, 자본조달시점에서 재무분석가들이 경영자 예측치를 추종하지 않는 방향으로 예측치를 수정하는 경우 회계이익 발표 뒤 주가는 상승하였다. 또한 추종하는 방향으로 예측치를 수정하는 경우와 비교할 때 6개월 간 누적 주식수익률의 차이는 약 8%에 달하였다. 본 연구는 우리나라의 재무분석가들이 자본조달 시점에서 자신들의 역할 수행에 제한적이라는 사실을 보여주었다는 점에서 의의가 있다. 경영자들이 기회주의적인 예측치를 발표함에도 불구하고 재무분석가들이 수정 예측치를 발표하지 않는다는 사실은 이를 보여주는 단적인 증거이다. 그러나 일단 수정 예측치를 발표하는 재무분석가들만을 대상으로 분석한 경우에는 경영자의 낙관적 예측치를 추종하지 않는 과감한 선택을 한다는 점에서는 제한적이나마 긍정적 평가를 내릴 수 있다. 또한 본 연구는 재무분석가들이 정보중개인의 역할을 수행하는 경우 경영자의 기회주의적 이익예측 발표 뒤 주가하락을 방어할 수 있다는 사실을 발견하였다는 점에서, 재무분석가들의 적극적 역할이 중요하다는 사실을 제안한다. The purpose of this study is to observe financial analysts`` reaction to opportunistic managerial behaviors. Specifically, it investigates whether analysts revise their forecasts more frequently in response to managers`` optimistic forecasts and the directions of revised value head for the optimism when capital financing is planned. Management forecasts enable financial analysts to produce new information at lower costs and help improving financial analysts`` predictions. However, when management forecasts are biased due to managers`` opportunistic motivation, information asymmetry exacerbated, and financial analysts`` revised forecasts become less informative. Therefore, this paper analyzes whether financial analysts signal increased information risk to capital market or strengthen managers`` opportunistic behaviors when managers announce biased optimistic forecasts. In essence, this study examines the role of financial analysts as information intermediaries in capital market. It is known the financial analysts who revise their own forecasts without following managers`` optimistic forecasts are perceived as those who properly interpret managers`` private information. If not, this implies that financial analysts fail to monitor the management. Capital financing plans are assumed to be one of the most important events to which financial analysts pay attention since they are to help efficient allocation of limited resources in capital market. This study conducts an empirical analysis on firms listed on the KSE (Korean Stock Exchange) from 2003 to 2012 that make voluntary disclosures regarding the forecasts for operating income. As a hypothetical premise of this study, we confirm if managers with capital financing plans are inclined to derive optimistic forecasts. It is because the research questions are based on the fact that manages tend to boost their forecasts when they plan to raise capital. It is found that capital financing plans lead managers to disclose their forecasts more optimistically. This implies that managers`` opportunistic behaviors are dominant since they intend to increase stock prices when planning to finance capital. The empirical results are as follows. First, financial analysts are less likely to revise their forecasts when managers announce optimistic forecasts, which provides different results from prior studies claiming management forecasts regarding future performance have an effect on analysts`` forecast revision. The result indicates that financial analysts hesitate to amend their own estimations when managers plan for external financing despite management forecasts contain internal information. When information risk is high, analysts delay their forecast revisions. Second, when financial analysts report revised forecasts, they are more likely to modify their predictions opposite to management optimistically biased forecasts. The financial analysts do not follow management forecasts unconditionally, meaning they use discretion based on information type and risk level. Third, error in financial analysts`` forecasts increases after revision compared to pre-revision period when they revise forecasts in line with management forecasts. Particularly, an increase in forecast error is found only when managers raise capital. On the other hand, that of the financial analysts who report revised forecasts against management forecasts decline regardless of financing. This result shows that analysts`` forecasts based on their own point of views improve the accuracy of earnings forecasts given high information risk environment. Finally, stock returns are positive when financial analysts revise their forecasts and did not follow managements`` optimistically biased forecasts whereas stock returns are not positive when revised forecasts are in agreement with managers`` optimism. Furthermore, this difference is significant only when capitals are raised and the difference in cumulative stock returns reaches about 8 percent for six months. This is because financial analysts`` revisions against managements`` optimistic forecasts control abnormal increases in market expectations caused by managers`` biased optimistic forecast, which in turn minimize investors`` losses. This study has several contributions by providing evidence that financial analysts are passive in their information intermediary roles when capital is raised. It is found that the financial analysts are less likely to revise their estimations in response to optimistic management forecasts. However, once the financial analysts revise their forecasts, they are able to play a limited but affirmative roles in that they refuse to follow manager``s optimistic predictions and make an independent choice. In addition, this study suggests that an active role of financial analysts is crucial because they could prevent sudden declinations of stock prices after providing capital following announcement of managers`` opportunistic forecasts.

감사품질이 이익의 질과 자본비용에 미치는 영향

김경태 ( Kyung Tae Kim ) 한국회계학회 2006 회계학연구 Vol.31 No.3

Big 4 감사인의 감사품질이 이익의 질과 자본비용(시장의 반응)에 영향을 미친다는 연구 결과들이 미국을 대상으로 한 실증연구에서 보여지고 있다. Khurana와 Raman (2004a)은 소송 위험이 높은 국가에서만 Big 4 감사인의 감사품질이 non-Big 4 감사인의 감사품질보다 시장에서 상대적으로 높게 평가되고 있다는 실증 결과를 보이고 있다. 이러한 결과는 감사인의 감사품질을 향상시키는 주된 유인이 소송 위험이라는 사실을 나타내는 것이다. 본 연구는 대한민국 상장기업을 대상으로 Big 4 감사인의 감사품질이 non-Big 4 감사인의 감사품질보다 시장에서 상대적으로 높게 평가되고 있는가를 검증한다. 이를 위해 자본비용으로 측정되는 시장의 반응과 감사품질 간의 직접적인 관계뿐만 아니라, 감사품질이 이익의 질을 통해 시장의 반응에 영향을 미치는 간접적인 관계도 함께 규명한다. 실증 결과는 시장에서 Big 4 감사인의 감사품질이 non-Big 4 감사인의 감사품질보다 상대적으로 높게 평가되고 있는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 시장에서 감사인의 감사품질 자체에 대해 반응을 하고, 동시에 이익의 질에 대해 반응을 함에 있어 감사품질을 고려한다는 것을 의미한다. 달리 말하면, 감사인의 감사품질은 자본비용에 직접적으로 영향을 미칠 뿐만 아니라, 이익의 질과 자본비용 간의 관계에 있어서도 간접적으로 영향을 미친다는 것이다. 그리고 이익의 질과 자본비용 간의 관계에 있어서 감사품질이 가지는 영향력은 대상 기업의 정보 환경이 열악할수록 더욱 커지는 것으로 나타났다. 이러한 사실은 대상기업의 정보 환경이 열악할 때, 감사품질을 고려하고자 하는 시장의 유인이 더 커진다는 사실을 의미한다. 본 연구의 결과는 시장이 Big 4 감사인의 감사품질을 높게 평가하고 있는 것으로 요약된다. 이러한 결과는 Khurana와 Raman (2004a)의 결과와는 달리 소송 위험이 높은 환경뿐만 아니라 소송 위험이 낮은 대한민국과 같은 환경에서도 Big 4 감사인이 상대적으로 높은 품질의 감사 업무를 수행할 수 있다는 것을 시사하는 것이다. Extant empirical findings in the U.S. show the effects of Big 4 audits on the market responses of their auditees. Khurana and Raman (2004a) find that Big 4 audits are related to a lower ex ante cost of equity capital for auditees than non-Big 4 audits only in highly litigious countries, and suggest that litigation risk is a more essential element than reputation concerns to motivate increases in audit quality in an international setting. This study examines whether market investors respond to Big 4 audit quality (BIG 4) differently than they do to non-Big 4 audit quality among Korean listed firms. The study examines not only the direct association between BIG4 and market response (the cost of capital), but also the incremental effects of BIG4 on the association between the cost of capital and earnings quality. The regression results show that market investors respond to the earnings quality (earnings management) of Big 4 auditees differently than they do to non-Big 4 auditees. In Panel B of Table 5 (The effect of auditor characteristics and discretionary accruals on cost of debt capital), the OLS regression introduces BIG4 interaction variables for discretionary accruals and other firm specific characteristics variables. Discretionary accruals (DACC) is positively related to cost of debt capital in the first column in Panel B of Table 5. However, the coefficient of the interaction variable for DACC is negatively related to the cost of debt capital. This indicates that Big 4 audits reduce the concerns of investors about discretionary accruals by auditee firms. These results are similar to those of the cost of equity capital model. This suggests that external investors are not only concerned about auditor choice itself, but also consider auditor choice in relation to earnings quality. In other words, Big 4 audits have incremental effects on the association between the cost of capital and earnings quality. As litigation risk is very low in Korea, it is reputation concerns that motivate Big 4 auditors to produce high quality audit. This result differs from those of prior studies which show that litigation risk is a more essential element than reputation concerns in affecting perceived audit quality, and that Big 4 audits are related to a lower ex ante cost of equity capital for auditees than non-Big 4 audits only in highly litigious countries because of litigation effects (Khurana and Raman, 2004a). This result also can be interpreted as Big 4 audits enhancing the information value of discretionary accruals by reducing the aggressive and opportunistic reporting of the discretionary accruals (Krishnan, 2003), and investors of Big 4 auditees pricing the value-relevance of discretionary accruals (i.e., the information value of discretionary accruals). The effects of Big 4 audits are notable in firms with poor information environments. Panel A in Table 7 (The effect of auditor characteristics and discretionary accruals on cost of capital in weak and strong information environment), the cost of debt capital regression is examined in both weak and strong information environments. The coefficients of the discretionary accrual variables are positively related to the cost of debt capital only in firms with poor information environments. Additionally, the coefficients of the interaction variables for discretionary accruals are negatively related to the cost of debt only in firms with poor information environments. These results are similar to those of the cost of equity capital model (Panel B in Table 7). This suggests that poorly informed investors consider Big 4 audits when they respond to earnings quality (i.e., discretionary accruals). In other words, investors use audit quality to revise their early imprecise pricing of auditee firms. This means that an investor`s incentive to consider auditor quality increases as the investor`s ability to gather information on the audited firm decreases. In summary, Big 4 audits enhance the quality of reported accounting information in Korea. External investors respond to a Big 4 audit when investors price earnings quality. Therefore, contrary to what Khurana and Raman (2004a) implied, Big 4 auditors provide higher quality audit services not only in litigious environments, but also in non-litigious environments such as that of Korea

공정공시와 자기자본비용의 관련성

나영 ( Young Na ),임욱빈 ( Wook Bin Leem ) 한국회계학회 2014 會計學硏究 Vol.39 No.1

공시의 정보효과를 보는 많은 선행연구에서는 공시의 수준이 향상될수록 기업과 정보이 용자들 간의 정보불균형이 줄어들고 기업에 대한 정보위험이 낮아져 자본비용이 낮아진다는 실증분석 결과를 제시하였다. 본 연구에서는 2002년 11월 이후 시행되고 있는 공정공시제도가 자본시장에 미치는 영향을 분석하기 위해 공정공시를 통해 기업의 정보를 제공한 유가증권 상장기업들을 대상으로 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 검토하였다. 또한 Francis et al. (2008)와 같이 이익의 질을 통제할 경우에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성이 존재하는 지와 이익의 질적 수준에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향이 차이가 있는지를 살펴보았다. 검증된 결과를 요약하면 다음과 같다. 분석결과 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났으며 이익의 질을 통제한 이후에도 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성은 유의한 음(-)의 관련성이 있는 것으로 나타났다. 즉 기업의 공정공시수준이 확대 될수록 기업과 정보이용자들간에 존재하는 정보불균형 및 정보위험의 감소로 인하여 자기자본비용이 감소하는 것으로 이해할 수 있다. 나아가 공정공시를 정보의 성격에 따라 실적예측공시와 비실적예측공시로 구분하여 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 실적예측공시는 유의한 음(-)의 관련성을 보였으나 비실적예측공시는 유의하지 않은 결과로 나타났다. 즉 기업이 비실적예측공시 보다는 실적예측 공시를 많이 할수록 기업과 정보이용자간의 정보불균형이 감소함으로써 자기자본비용이 감소함을 알 수 있다. 또한 외국인 투자자 지분율에 따른 공정공시수준과 자기자본비용의 관련성을 분석한 결과 외국인 투자자 지분율이 높고 낮음에 따라 공정공시수준이 자기자본비용에 미치는 영향은 서로 차이를 보였다. 이러한 결과는 정보불균형 관점에서 볼 때 외국인 투자자 지분율이 높을수록 공정공시를 통해 기업의 정보를 공시하는 경우가 많아짐에 따라 정보불균형이 줄어들고 이에 따라 자기자본비용이 감소하는 것으로 판단할 수 있다. According to the findings in prior studies, firms with more expansive voluntary disclosures are associated with lower costs of capital. Moreover, it is argued that greater voluntary disclosure enhances stock market liquidity by reducing cost of capital through reduction of transaction costs and information risks. Following the prior studies, this study examines whether the Regulation Fair Disclosure of Korea plays a positive role that reduces the cost of equity capital, which is a major purpose of the implementation of the Regulation Fair Disclosure (which was initially introduced in Korea during 2001). Also this study analyzes whether there are any different capital market effects depending on the nature of fair disclosures and foreign investors` ownership. Although there have been various studies that use Korean data on the effect of Regulation Fair Disclosure, it is not clear up to now what the comprehensive effect of the disclosure on the cost of capital. Specifically, this study examines the association between the frequency (level) of fair disclosures by listed companies and the cost of equity. Additionally this study tests whether there is a significant relationship between the level of fair disclosures and the cost of equity after controlling for the earnings quality. In summary, the methodologies employed in this study is similar to those used by Francis et al. (2008). For empirical analyses, this study employ the data collected from 2005 to 2010 from Korean stock market. The final samples are 2,218 firm-year observations collected from 155 distinct firms. Among them, 1,750 observations are earnings forecasts disclosures, while the remaining 468 observations are non-earnings forecasts disclosures. To measure the cost of capital, we use ex ante measure of the cost of capital, developed by Gode and Mohanram (2003) and Easton (2004). The empirical results are summarized as follows: Firstly, the relationship between the level (measured by the frequency of disclosures) of the fair disclosure and the cost of equity capital is significantly negative. Even after controlling for the earnings quality (which is measured by the variability of earnings), the relationship between fair disclosure level and the cost of equity is negative consistently. These results suggest that, when a firm disclosures more information through fair disclosures system, the cost of equity is decreased as the wider the range of disclosure by the firm reduces information risks and asymmetry. As a result, it implies that firms get the benefit through the expanded disclosures. Secondly, after dividing the fair disclosures into earnings forecasts disclosures and non-earnings forecasts disclosures in terms of the nature of information, the effect of both disclosures on the cost of equity is analysed. The results show that earnings forecasts disclosures have a significantly negative relationship with the cost of capital, but non-earnings forecasts does not. These results imply that frequent earnings forecasts disclosures can reduce firms` information asymmetry because those kinds of information is considered as more useful and reliable. As a result, decreased information asymmetry due to the disclosure of earnings forecasts may result in reduction of the cost of equity. In contrast, the disclosure of less important non-earnings forecasts rarely influence market participants, which lead to insignificant relationship between non-earnings forecast disclosures and cost of capital. Finally, the result of the effect of foreign investors` ownership on the relationship between the disclosure level and cost of equity shows that the foreign investors` ownership is a significant factor which affects the relationship between disclosure level and cost of capital. The interaction term between the frequency of disclosures and foreign investors` ownership is significant. That is, the more the foreign investors` ownership and the higher level of voluntary disclosures, the smaller cost of capital. The results imply that firms with more foreign ownership experience even a greater benefit of reduced cost of capital when they disclose more information. The empirical results of this study provide useful implications upon improving the Regulation Fair Disclosure and the efficient distribution of capital. Based on the findings in this study, future research on the fair disclosure may focus on how to efficiently regulate the disclosure system and also focus on direct comparison of fair disclosure firms and non-fair disclosure firms for enhancement and usefulness of the fair disclosure information. In addition, by reporting the relationship between disclosure level and cost of capital, this study complements the mixed findings in prior studies and help for academics to enhance the understanding on the effect of the disclosures.

특집 : 수상논문 ; 위험회피목적 파생상품의 정보유용성

이규진 ( Kyu Jin Lee ),신호영 ( Ho Young Shin ) 한국회계학회 2013 회계학연구 Vol.38 No.3

위험회피목적 파생상품은 미래 이익의 변동성을 감소시킴으로써 미래이익을 예측하는 요소로서 사용되고, 기초자산의 미래공정가치를 사전에 확정시킴으로서 정보이용자가 의사결정에 사용한 예측절차를 수정하고 개선하는데 사용될 수 있다. 따라서 파생상품사용에 관한 정보는 정보이용자의 의사결정에 차이를 가져올 수 있는 목적적합한 정보이다. 최근 원자재가격과 환율변동의 심화는 국내기업들의 경영환경을 매우 어렵게 만들고 있으며, 최근 변동성이 크게 증가한 이자율 역시 국내기업의 경영성과에 큰 불확실성을 가져오는 주요 원인으로 작용하고 있다. 이러한 불확실성을 관리하기 위한 국내기업들의 파생상품사용비중은 빠르게 증가하고 있다. 이는 기업들이 파생상품을 사용하여 경영활동에서 발생하는 불확실성을 관리하고 있음을 의미한다. 이처럼 파생상품사용이 증가하고 있음에도 불구하고, 국내기업의 파생상품사용이 자본시장에 미치는 영향에 대한 연구는 아직 미진한 상태이다. 본 연구는 파생상품사용이 회계정보의 유용성에 영향을 미치는지를 검증하고자 한다. 구체적으로 파생상품사용에 따라 이익반응계수에 차이가 나타나는지를 살펴보도록 한다. 파생상품사용이 정보비대칭에 미치는 영향에 대해 검증하도록 한다. 파생상품사용이 자기자본비용에 미치는 영향에 대해 살펴본다. 연구결과 파생상품을 사용하는 기업이거나 파생상품사용정도가 높은 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 이익반응계수가 높은 것으로 나타났다. 파생상품을 사용하는 기업이거나 파생상품사용정도가 높을수록 주식수익률변동성은 낮아지고, 재무분석가의 이익예측정확성이 높아지고, 이익예측분산은 낮아지는 것으로 나타났다. 이는 파생상품사용이 정보비대칭을 감소시킨다는 것을 의미한다. 기업의 자기자본비용은 파생상품사용과 음(-)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 파생상품회계가 도입된 이후 위험회피목적 파생상품계약금액을 활용하여 실증적 분석을 수행했다는 점에서 본 연구의 공헌점을 찾을 수 있다. 파생상품을 주제로 수행된 선행연구들은 주로 파생상품사용의 결정요인, 기업위험 및 기업가치에 초점을 두고 진행되었다. 그러나 본 연구는 파생상품사용이 이익의 변동성을 감소시켜 이익의 가치관련성을 증가시키고 정보비대칭과 자기자본비용을 낮출 수 있다는 결과를 제시했다는 점에서 선행연구와 차별성을 지닌다. 이러한 결과는 파생상품을 감독하는 규제기관에게 시사점을 제공할 수 있다. 또한 본 연구의 결과는 파생상품사용에 대한 정보를 활용하는 이해관계자들에게 의미 있는 시사점을 제공할 것으로 판단된다. Derivatives for hedging purpose are used for forecasting future earnings by decreasing future earnings volatility. Information users modify their earnings forecasts by confirming ahead future fair values of underlying assets. Information of derivatives is relevant to information users because it can make a difference for their decision making. Due to recent raw material prices and exchange rate fluctuations, management environments of domestic firms are becoming difficult to manage. Increases of interest rate fluctuations also increase uncertainty of management performances of domestic firms. Their use of derivatives to control this uncertainty is increasing fast. This means that firms manage uncertainty of business operations by using derivatives. In spite of increases in derivatives usage, studies on the impact of using derivatives on the capital market in Korea have been rare. The objective of this study is to investigate the impact of using derivatives on the usefulness of accounting information. Specifically, it examines the difference of ERC for companies with derivatives usage, investigates the influence of using derivatives usage on information asymmetry and verifies the impact of using derivatives on the cost of capital. Derivatives contract values denominated in a foreign currency of a particular year are translated into Korean Won using an average exchange rate of that year. Stock return volatility, analyst forecast accuracy and analyst forecast dispersion are used as a proxy for the information asymmetry. The firm`s cost of capital is calculated using the MPEG model and GM model. Our empirical Korean data were collected from the listed in the Korean Stock Exchange from 2000 to 2010 fiscal year since the accounting for derivatives was established in 1998 and began to be applied to financial reporting comprehensively. Financial statement data were available on TS-2000 and Fn-Guide database. Information regarding derivatives for hedging came from footnotes in the annual audit reports of electronic disclosure system of the Financial Supervisory Board. Our sample includes only those firms which can identify derivatives contract values for hedging purpose. One-year-ahead and two-year-ahead analysts` earnings forecasts with positive values are available on Fn-Guide database. The empirical results revealed that there is a positive correlation between using derivatives and ERC, a negative correlation between using derivatives and stock return volatility, analyst forecast dispersion and a positive correlation between derivatives usages and analyst forecast accuracy. This meant that derivatives usages decrease information asymmetry. The results also revealed a negative correlation between derivatives usages and the cost of capital. This meant that derivatives usages decrease the cost of capital. The contribution of this study is that it used derivatives contract values for hedging purpose in testing. Prior studies focused on using derivatives and firm risks, firm values or determinants of using derivatives. From the relevant information perspective this study provides the first empirical evidence on the relation between derivatives usage and earnings response coefficient(ERC), information asymmetry, and the cost of capital in Korea. It proved that using derivatives increased ERC and reduced information asymmetry and the cost of capital. The results of the study will provide valuable implications to regulatory agencies that control derivatives and to stakeholders that use derivatives information.

자본시장법상 부적절한 정보제공행위의 규제 필요성: 내부자 오명씌우기 문제를 소재로

장근영 한국상사법학회 2022 商事法硏究 Vol.41 No.2

By prohibiting use of material nonpublic information in securities trading, the current regulation of insider trading under the Korean Capital Markets Act protects investors and the market. However, it is possible for the regulation to be used in order to disable or constrain the securities trading of another person. For example, the CEO of a company who wants to frustrate a major investor’s pre-arranged plans to sell his shares can deliver material nonpublic information to him. The recipient of such information cannot but refrain from trading because his subsequent trades might impose insider trading risks onto himself. Such strategic tipping could be called as ʻʻinsider tainting.ʼʼ While a few types of insider tainting are either barred under Regulation Fair Disclosure or regarded as breach of fiduciary duty under corporate law, the tainting is not regulated under the Korean Capital Markets Act. Unlike the Korean law, some foreign jurisdictions have addressed the problem of insider tainting. The EU Market Abuse Regulation prohibits unlawful disclosure of inside information, and Japan has amended its Financial Instruments and Exchange Law in regards to tender offers expressing concern about intentional tainting. Information delivery itself increases the possibility of advantageous trading before material information is disclosed, which can impairs the investorsʼ confidence in capital markets. Actually, the Korean Capital Markets Act recognizes the risk of information delivery by providing that certain persons who become aware of information which could affect market prices in the derivatives market in the course of performing his or her duties should not reveal the information. This Article thus proposes that the Korean Capital Markets Act should be amended to regulate ʻʻimproper delivery of information,ʼʼ which arises where a person possesses material nonpublic information and discloses that information to any other person, except where the disclosure is made in the normal exercise of an employment, a profession or duties. 우리나라의 자본시장법은 제174를 통해 미공개정보를 증권거래에 이용하는 행위를 금지하고 있으며, 아울러 시장질서 교란행위를 금지하는 제178조의2를 두어 규제의 보완을 꾀하고 있다. 현행 내부자거래법제는 미공개정보를 이용한 부당한 거래를 금지함으로써 투자자와 시장을 보호하는 역할을 한다. 그런데 이러한 내부자거래법제가 특정 투자자의 거래를 무력화시키거나 통제하려는 목적으로 활용될 여지도 있다. 비유적으로 ʻʻ내부자 오명씌우ʼʼ라 불리는 미공개정보의 전략적 제공행위가 바로 그것이다. 정보전달행위의 속성을 가지는 내부자 오명씌우기는 그 유형에 따라 공정공시규제 위반이나 회사법상의 충실의무 위반에 해당할 수 있지만, 자본시장법상 규제되지는 않는다. 반면 정보제공자의 불법적인 정보제공행위 자체를 규제하거나, 공개매수 상황에서 내부자 오명씌우기를 방지하기 위한 규정을 두고 있는 외국의 입법례를 찾아볼 수 있다. 타인에게 미공개정보를 전달하는 행위는 중요 사실의 공개 전에 유리한 거래가 발생할 가능성을 증가시킨다는 점에서 그 자체로 증권시장에 대한 투자자의 신뢰를 손상시킬 우려가 있다. 파생상품시장에서 시세에 영향을 미칠 수 있는 정보를 누설하는 행위 자체를 금지하는 자본시장법도 정보누설에 따른 위험성을 인식하고 있음을 확인할 수 있다. 이러한 점들을 고려할 때 부적절한 정보제공행위의 규제를 위한 입법이 필요하다고 생각되며, 그 방식은 EU 시장남용규정을 참고할 수 있을 것이다. 즉 원칙적으로 정보제공행위는 금지하되, 고용ㆍ직무ㆍ의무의 통상적 수행 과정에서 이루어지는 정보제공은 예외적으로 허용하는 것이다. 그리고 부적절한 정보제공행위를 규제하는 주된 목적은 내부자거래의 사전 방지에 있음을 감안하여, 위반자에 대해 형사벌을 과하기보다는 시장질서 교란행위에 준하여 과징금을 부과하는 것이 적절하다고 생각된다.