기업의 성장 옵션이 자본구조에 미치는 영향

이재익,신민식 명지대학교(서울캠퍼스) 금융지식연구소 2017 금융지식연구 Vol.15 No.3

This paper analyzes empirically the effects of growth options on capital structure of firms listed on Korea Exchange. The proxy variables for growth options are the MB(market-to-book) ratio and its inverse exponential transformation. Corporate capital structure is measured by market leverage ratio, and financial constraints are measured by credit ratings and Hadlock and Pierce’s(2010) HP index. The main results of this paper can be summarized as follows. Among the proxy variables for growth options, the MB ratio has a significant and negative effect on the leverage ratio, while the inverse exponential MB ratio has a significant and positive effect, implying that the growth options have significant and negative effects on capital structure. However, the t-values and economic significance of estimated coefficient for the inverse exponential MB ratio are larger than the corresponding values for the MB ratio. Moreover, the s increase in regression models that use the inverse exponential MB ratio as an explanatory variable. Overall, these results show that the relationship between growth options and capital structure is negative and convex. In tests of both static and dynamic model of capital structure, using a nonlinear (inverse exponential) MB ratio than a linear MB ratio yields stronger explanatory power for the growth options effect on capital structure. That is, our empirical results, obtained using both static and dynamic model of capital structure, suggest that the relationship between growth options and capital structure is negative and convex. However, this negative and convex effect of growth options on capital structure is weakened among firms that face more severe financial constraints. In conclusion, the nonlinear MB ratio, as a proxy variable of growth options, yields stronger explanatory power for the growth options effect on capital structure than the linear MB ratio in tests of both static and dynamic model of capital structure. However, firms characterized by more severe financial constraints are more likely to exhibit the weaker effects of growth options on capital structure. In addition, this paper sheds new light on a channel through which the growth options have influences on capital structure. 본 연구는 한국거래소에 상장된 기업을 대상으로 성장 옵션이 자본구조에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석결과는 다음과 같다. 기업의 성장 옵션 변수인 MB 비율은 레버리지 비율에 유의한 음(-)의 영향을 미치지만, 역 지수 MB 비율은 유의한 양(+)의 영향을 미치는데, 이는 기업의 성장 옵션이 증가할수록 레버리지 비율이 감소함을 의미한다. 그러나 역 지수 MB 비율은 MB 비율보다 회귀계수의 t-값이 더 크고, 경제적 유의성도 더 크며, 역 지수 MB 비율을 사용한 회귀모형의 설명력이 MB 비율을 사용한 회귀모형보다 더 크게 나왔다. 이러한 결과는 성장 옵션이 레버리지 비율에 선형이 아니라 볼록한 곡선형으로 음(-)의 영향을 미친다는 증거가 된다. 정태적 자본구조 모형뿐만 아니라 동태적 자본구조 모형 하에서도, 기업의 성장 옵션은 자본구조에 볼록한 곡선형으로 음(-)의 영향을 미친다. 그러나 재무적 제약 하에서는 성장 옵션이 자본구조에 볼록한 곡선형으로 미치는 음(-)의 영향이 완화되는 것으로 나타났다. 결론적으로, 기업의 성장 옵션은 자본구조에 선형이 아니라 볼록한 곡선형으로 음(-)의 영향을 미치며, 재무적 제약 하에서는 그 효과가 완화된다고 할 수 있다. 이러한 결과는 성장 옵션이 자본구조에 볼록한 곡선형으로 음(-)의 영향을 미친다는 점을 인정하여 자본구조 정책을 정교하게 수립할 필요가 있음을 시사하며, 자본구조 분야에 관한 연구 문헌에 공헌할 것으로 기대한다.

산업 내 기업의 자본구조 편차에 미치는 결정요인

백자욱(Jawook Baek),손판도(Pan-Do Sohn) 한국산업경제학회 2016 산업경제연구 Vol.29 No.6

본 논문에서는 거래소에 상장된 한국 비-금융기업들을 대상으로 산업 내 기업들의 자본구조 편차가 어떤 요인에 의하여 발생하는지를 실증 검증한다. 기존 연구에서 특정 산업 내 속하는 기업들은 비슷한 레버리지 비율을 가지고 있지만 다른 산업의 경우는 그렇지 않다는 것이 제시되었다. 그렇다면 이러한 산업 내 자본구조 편차가 어떤 요인에 의하여 결정되는지 파악하는 것은 산업 간 자본구조의 형태를 이해하는데 매우 중요하다. 본 논문에서는 거래소 비-금융기업을 이용하여 산업 내 자본구조 편차에 영향을 주는 결정요인들을 분석한다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 산업 내 자본구조편차가 기술효과에 의해 영향을 받는지 검증한 결과 기술효과를 지지하는 것으로 나타났다. 둘째, 자산-유동성 효과가 산업 내 자본구조 편차에는 영향을 주지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 산업집중도가 높을수록 산업 내 자본구조 편차가 보다 더 커지는 결과를 가져왔다. 특히 지배구조 대리변수로서 대주주 지분율이 높을수록 자본구조 편차가 보다 더 확대된다는 증거를 제시하고 있다. 이러한 것은 대리효과를 지지하는 것으로 볼 수 있다. 본 연구 결과는 자본구조를 이해하는데 보다 더 많은 시사점을 줄 것으로 기대한다. In this paper, we empirically investigate the determinants on dispersion of capital structure in intra-industry using sample of non-financial firms listed in KOSPI market of Korea. In prior papers, firms in some industries tend to have a similar dispersion of capital structure while firms in other industries exhibit different dispersion of capital structure. Why do firms have a different dispersion of capital structure or a similar dispersion of capital structure? Also what are the determinants of dispersion in capital structure? This question is a key role in understanding capital structure and also sheds light to new evidence on the determinants of capital structure. Based on these results in prior studies, we setup empirical testable hypotheses and implement regressions based on empirical models to find the determinants of dispersion of capital structure. The results we find are as follows: First, we document that our empirical results support the technological effect hypothesis, which means that dispersion of capital structure in industry is affected by technological effect. Second, we also find that asset-liquidity effect does not affect the dispersion of capital structure. Third, we provide the evidence that firms in the high concentrated industry exhibit greater intra-industry dispersion. Especially, we show the evidence that high proportion of share as a proxy for governance makes the intra-industry dispersion greater. This evidence supports the agency effect. Our empirical result implies the new implication to understand the determinant of capital structure.

한국증권시장에서 정보비대칭이 자본조달행태와 조정속도에 미치는 영향

이소현 ( So Hyun Lee ),안승철 ( Seung Cheol An ),권순용 ( Soon Yong Kwon ) 아시아.유럽미래학회 2012 유라시아연구 Vol.9 No.4

본 연구는 한국 상장기업들을 대상으로 기업특성 변수를 이용하여 목표자본구조를 추정하고, 기업들이 목표자본구조를 향해 자본구조를 조정하는지에 대해 분석하였다. 기존 국내외 문헌들의 최적자본구조 결정변수들 가운데에서 목표부채비율의 설명변수들로서 고려되는 유형성, 성장성, 수익성, 파산비용, 비부채성 감가상각, 유동비율 등을 산정하고, 이들 변수를 투입한 추정식을 이용하여 목표부채비율을 도출하였다. 특히, 목표부채비율과 실제부채비율과의 괴리가 존재할 경우 정보비대칭이 높은 기업과 낮은 기업으로 구분하여 각각의 자본구조 변경방법과 목표자본구조를 향한 조정속도를 비교분석하 였다. 정보비대칭이 높은 기업들은 위험이 높아 수익성과 자금조달 측면에 있어 대기업에 비해 상대적으로 경기변화에 민감하게 반응하는 경향이 있기 때문에 상장기업들을 대상으로 정보비대칭의 차이를 기 업규모 별로 구분하여 정보비대칭이 높은 기업들이 목표자본구조와 괴리가 생길 경우 어떠한 자본조달을 통해 자본구조 변경을 하는지에 대해 비교하고자 하였다. 국내에서 정보비대칭이 상대적으로 높은 중 소기업이 차지하는 비중은 상당하나, 이들을 설명할 수 있는 자본구조이론은 부족하다. 따라서, 정보비 대칭이 높은 기업들의 자금조달 관련 활성화와 같은 대안적 문제 해결보다는 이들이 최적자본구조를 향해 자본구조를 조정하는 과정이 기존 연구들의 이론적 설명들에 부합되는가에 대해 살펴보고 자본구조를 설명할 수 있는 변수가 어떤 것이 있는가를 검증할 필요가 있다고 판단했다. 기존 연구들은 조정속도 만을 포트폴리오를 구성하여 분석하였으나, 이 연구에서는 목표부채비율과 실제부채비율이 차이가 날 경우 정보비대칭이 높은 기업과 낮은 기업들이 어떠한 자본조달방식을 통해 목표부채비율을 향해 조정 하는가에 대해 살펴보았다. 또한 목표부채비율과 실제부채비율이 높은 경우와 낮은 경우를 구분하여 정 보비대칭의 높고 낮음에 따라 어떠한 자본조달 방법을 통해 자본구조 변경이 이루어지는지 로짓분석(logit analysis)을 실시하여 살펴보았다. 정보비대칭이 높은 기업군을 따로 구분하여 목표부채비율이 실 제부채비율보다 높은 경우, 부채를 증가시켜 자본구조를 변경할 것이라는 가정 하에 회사채 또는 차입에 대한 선택과정을 추가적으로 분석하였고, 마지막으로 자본조달 행태나 목표자본구조를 향한 조정속도 분석에 있어 기업규모별 분석을 실시하였다. 실증분석 결과, 정보비대칭의 차이가 목표자본구조를 향한 자본구조 변경과 조정속도에 영향을 미칠 것이라는 가설은 일관성 있게 지지되지는 않았고, 가설의 내용에 따라 일부분만 지지되는 결과가 나타났다. 분석결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 목표부채비율과 실제부채비율과의 괴리도는 유의한 결과를 보였는데, 이는 기업들이 목표자본구조를 향해 조정이 이루어질 경우 채권발행을 통한 자본조달 가능성이 높다는 것을 의미한다. 둘째, 목표부채비율이 실제부채비율보다 높은 기업들만을 대상으로 분 석을 실시한 경우, 목표부채비율과 실제부채비율과의 괴리도는 대기업과 중소기업을 구분한 결과에서 비유의한 결과를 나타냈다. 셋째, 목표부채비율이 실제부채비율보다 낮은 기업들만을 대상으로 분석을 실시하였을 경우, 대기업들의 경우 목표자본구조를 향해 자본구조 변경을 할 경우 중소기업에 비해 자본구조 변경이 용이한 것으로 추정되었다. 넷째, 목표부채비율이 실제부채비율 보다 높은 기업만을 대상으로 하여 분석을 실시한 결과, 정보비대칭이 높은 기업들이 목표자본구조를 향해 부채비율을 높이려고 할 때, 발행비용에 대한 부담으로 회사채 발행보다 대부분 차입을 이용할 것이라 예상되었으나, 비유의적인 결과를 나타냈다. 다섯째, 목표부채비율을 향한 조정속도는 전체표본을 대상으로 한 경우 약 0.27로 나타났으며, 대기업의 조정속도가 중소기업의 조정속도보다 낮은 결과를 보였다. 정보비대칭의 차이를 기업 규모로구분하여 목표부채비율과 실제부채비율의 괴리가 존재할 경우 자본구조 변경에 조정속도를 연결하여 살펴본 결과는 모두 예상과 일치하지는 않았다. 그러나, 이 연구는 목표자본구조를 향한 조정속도의 분석 이전에 자본구조 변경과 연결시켜 분석하였다는 것에서 그 연구의 의의를 두고자 한다. 향후 표 본을 다양하게 구성한다면 본 연구의 분석결과보다 좀 더 구체적인 사실들을 이끌어 낼 수 있을 것으로 본다. 또한, 본 연구에서는 정보비대칭의 측정치를 기업규모에 국한시켜 분석하였지만, 향후에는 기존연구에서 시도하지 않은 또 다른 정보비대칭의 측정치를 도입하여 분석한다면 정보비대칭이 자본조달 형태와 조정속도에 미치는 영향과 관련한 의미있는 분석결과를 유도할 수 있을 것으로 예상한다. The purpose of this paper is to test empirically the financing behavior and the adjustment speed of capital structure by information asymmetry in a integrated framework. In this paper, we use firm-size measuring-value of information asymmetry. Target leverage ratio use two way that one is estimated value and the other is average leverage ratio value. The sample of firms comes from the period of 2003∼2007. According to static tradeoff theory, an optimum financial structure exist by the tradeoff between tax saving by debt and bankrupcy costs. The main results of this study can be summarized as follows. First, Korean listed firms pursue the target capital structure. The results of this study show that Korean listed firms have a significant positive degree gap between the target leverage ratios and the actual leverage ratios. This results suggest that firms may have debt financing behavior toward the target capital structure. Second, Korean firms whose the target leverage ratio is above the actual ratio are expected to increase actual leverage ratio to meet target capital structure. Using samples of this category, there are no significant differences of the gap between the target leverage ratios and the actual leverage ratios between large firms and small firms. Low information asymmetry firms are likely to know their target capital structure compare to high information asymmetry firms. Thus, low information asymmetry firms can change the capital structure when they needed. But, the small firms with high information asymmetry have difficulties to know their target capital structure. The insignificant results may comes from their problems of capturing the target capital structure. Third, firms whose target leverage ratio is below the actual ratio are expected to reduce the actual leverage ratio. Using the average ratio as measure of the target ratio, the results indicate that the gap between the target leverage ratios and the actual leverage ratios is significant negative for the large firms of this category. The results suggest that the large firms can easily change the target capital structure compare to the small firms. Fourth, it is expected that high information asymmetry firms tend to borrow money rather than issue corporate bonds due to the costs of issue. However, the results are insignificant. This may be sampling error due to the selection limitation of the listed firms. For the finer measurement of the information asymmetry, various proxies such as analysts reports and the ratio of book and market values are recommended for the further study. Fifth, the adjustment speed of the capital structure for total Korean listed sample firms is close to 0.27. which is similar but lower than the results of the previous Korean listed firms studies. The results show the adjustment speed for the large firms is lower than that of the small firms. The adjustment speed of the capital structure for the large firms close about 24 percents of the gap between their actual and target debt ratio within one year. The adjustment speed of the capital structure for the small firms close about 36 percents of the gap between their actual and target debt ratio within one year. This results suggest that the small firms`` adjustment speed of capital structure is faster than the large firms`` adjustment speed of capital structure. The results are similar to the previous Korean listed firms studies. However, this is not supported by the hypothesis that the large firms have fast adjustment speed due to the low information asymmetry. When there is a gap between the target leverage ratio and the actual leverage ratio, firms are expected to reduce this gap by taking financing behavior. This paper empirically examined the financing behavior and the adjustment speed of the capital structure for Korean listed firms based on information asymmetry framework. Firm size is used as the proxy for information asymmetry. The results of this study not fully supported the hypotheses. But, most of them were partly supported. This study is worth for changes in capital structure of firms. Further studies for the various samples will specify changes in capital structure of firms. In addition, further studies of various variables for information asymmetry will enhance the considerations of the financing behavior and the adjustment speed of capital structure of firms.

자본시장 접근성과 재무적 제약이 자본구조의 조정속도에 미치는 영향

신민식,김수은 한국경영교육학회 2008 경영교육연구 Vol.50 No.-

In this paper, we study empirically the effects of capital market access and financial constraints on adjustment speed of capital structure of small and medium firms listed on Korea Securities Market and Kosdaq Market. The main results of this study can be summarized as follows. Partial adjustment model indicates that capital structure variables suggested by the tradeoff theory explain mainly firms capital structure, but capital structure variables suggested by pecking order, initial growth status, and inertia theory explain partially firms capital structure. Capital market access have a significant effect on adjustment speed of capital structure. The adjustment speeds of market value leverage of firms with high capital market access are much more faster than those of firms with low capital market access. Financial constraints have a significant effect on adjustment speed of capital structure. Adjustment speeds of market value leverage of financial unconstrained firm are faster than those of financial constrained firm. 본 연구는 1987년 1월 1일부터 2006년 12월 31일까지 한국증권선물거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 자본시장 접근성과 재무적 제약이 자본구조의 조정속도에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석결과는 다음과 같다. 상충이론에 관한 자본구조변수들뿐만 아니라, 자금조달순서이론, 초기성장성이론 및 관성이론에 관한 자본구조변수들도 기업의 자본구조를 유의하게 설명한다. 상충이론에 관한 자본구조변수 중에서, M/B 비율은 성장기회 변수로서 레버리지에 유의한 음(-)의 영향을 미치고, 유형성 비율은 담보가치 변수로서 유의한 양(+)의 영향을 미치며, 수익성 비율은 유의한 음(-)의 영향을 미치고, 기업규모는 유의한 양(+)의 영향을 미친다. 그리고 재무적자는 자금조달순서변수로서 유의한 음(-)의 영향을 미치고, 초기성장성변수도 유의한 음(-)의 영향을 미치며, 주가효과는 유의한 양(+)의 영향을 미친다. 자본시장 접근성이 좋을수록 자본구조 조정속도는 빠르다. 자본시장 접근성이 좋은 기업은 유가증권시장과 코스닥시장 또는 IMF 이전기간과 이후기간에 관계없이 레버리지의 조정속도가 빠르게 나타났다. 그리고 재무적 제약이 적을수록 자본구조 조정속도는 빠르다. 신용등급이 높은 상태에서 채권을 발행하는 기업은 재무적 비제약 기업에 속하며, 이러한 비제약 기업의 조정속도는 제약 기업보다 더 빠르게 나타났다. 또한 유가증권시장과 코스닥시장 또는 IMF 이전기간과 이후기간에 관계없이 재무적 제약이 적은 기업일수록 레버리지의 조정속도가 빠르게 나타났다. 결론적으로, 한국증권시장에서는 상충이론 이후 자금조달순서이론, 초기성장성이론 및 관성이론에 관한 자본구조변수들도 기업의 자본구조를 유의하게 설명한다. 또한 자본시장 접근성과 재무적 제약은 조정비용에 영향을 미치고, 그 결과 조정속도에도 영향을 미친다고 할 수 있다. 따라서 기업 경영자들은 이러한 요인들을 종합적으로 고려하여 자본구조를 조정함으로써 기업가치를 극대화시킬 수 있다고 생각한다.

Capital Structure Adjustment in Korean Retail Firms

이정환,김상수 한국유통과학회 2017 유통과학연구 Vol.15 No.11

Purpose - Capital structure adjustment costs influence the test of the standard trade-off theory of capital structure. We investigate whether there exist economically significant capital adjustment costs in the Korean retail industry. Research design, data, and methodology - This paper adopts the model of Leary and Roberts(2005) to obtain the hazard rate of capital structure variations. The retail firms traded in the KOSPI and KOSDAQ markets are analyzed from 2000 to 2016. Results - The empirical analysis shows infrequent capital structure adjustments in the Korean retail firms. The duration analysis emphasizes that the fixed adjustment cost plays an important role in the determination of capital structure adjustments for the Korean retail firms. Yet, even after taking account of infrequent capital structure adjustments, the trade off theory only weakly explains the capital structure variations of the Korean retail firms. Conclusions - This paper confirms the existence of capital structure adjustment costs for the Korean retail firms. Our results argue for the significance of fixed adjustment costs in capital structure adjustments. Such emphasis on the fixed cost is inconsistent with the existing studies. The trade off theory does not successfully explain capital structure policy in the Korean retail firms even after considering adjustment costs.

Corporate Capital Structure Adjustments: Evidence from Vietnam Stock Exchange Market

Cuong Thanh NGUYEN,Cuong Manh BUI,Tuan Dinh PHAM 한국유통과학회 2019 The Journal of Asian Finance, Economics and Busine Vol.6 No.3

Building a target capital structure is one of the most important decisions in corporate financial management. The purpose of this article is to identify the determinants of capital structure and adjustment mechanism toward the target leverage. The partial adjustment model was applied on a sample of 306 non-financial companies listed on Vietnam stock exchange market during the period of 2008-2017. By the fixed effect model estimation method, the research results have discovered the factors of growth opportunities, firm size, tangible fixed assets and firm’s unique characteristics have a positive effect on the target capital structure of enterprises. Besides, profitability and dividend payment have a negative effect on the target capital structure of enterprises. Accordingly, the research results show that the average adjustment speed toward target leverage of the firms is 90.03%. Research results also demonstrate firms have higher or lower debt ratio than the target debt ratio, capital surplus or capital deficit also have an impact on the adjustment rate toward the target capital structure. The research results are consistent with the Dynamic Trade-off Theory. From this result, this article has provided policy implications for non-financial companies listed on Vietnam’s stock market in building a reasonable target capital structure according to operating timeline to maximize enterprise value.

기업의 비용구조가 자본구조에 미치는 영향

이재익(Jae-Ik Lee),신민식(Min-Shik Shin) 한국산업경제학회 2017 산업경제연구 Vol.30 No.5

본 연구는 한국거래소에 상장된 기업을 대상으로 비용구조가 자본구조에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 기업의 비용구조는 Kahl et al.(2012)과 Kulchania(2016)의 방법으로 측정하였고, 정태적 자본구조 모형뿐만 아니라 동태적 자본구조 모형 하에서, 비용구조가 자본구조에 미치는 영향을 분석하였으며, 중요한 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 비용구조 상으로 영업비용 중에서 변동비용의 비중이 높은 기업은 매출액 변화에 대한 영업비용 변화의 민감도가 증가하여 레버리지 비율이 증가한다. 따라서 비용구조 상으로 변동비용의 비중이 높은 변동비용구조 기업은 고정비용의 비중이 높은 고정비용구조 기업보다 고정비용 부담으로 인한 채무불이행 위험이 감소하므로 레버리지 비율을 더 증가시킬 수 있다. 또한, 변동비용구조 기업은 정태적 자본구조 모형뿐만 아니라 동태적 자본구조 모형 하에서도 고정비용구조 기업보다 고정비용부담으로 인한 채무불이행 위험이 감소하므로 레버리지 비율을 더 증가시킬 수 있다. 결론적으로, 한국거래소에 상장된 기업 중에서 비용구조 상으로 변동비용의 비중이 높은 기업은 고정비용 부담으로 인한 채무불이행 위험이 감소하므로 레버리지 비율을 더 증가시킬 수 있다. 이러한 연구 결과는 비용구조가 자본구조에 영향을 미칠 수 있는 새로운 변수라는 점을 인정하여 재무정책을 수립할 필요가 있음을 시사하며, 비용구조와 자본구조 간의 관계에 관한 연구 문헌에도 공헌할 것으로 기대한다. This study empirically analyzes the effects of cost structure on corporate capital structure. The sample firms are selected from firms listed on the Korea Exchange from 1999 to 2015 and are classified into flexible cost structure firms and fixed cost structure ones. Cost structure is determined using the methodology of Kahl, Lunn, and Nilsson(2012) and Kulchania(2016). The main results of this study can be summarized as follows. The cost structure has positive and significant effects on the corporate capital structure, implying that the cost structure is positively related to capital structure. This result shows that firms with higher flexible costs hold higher levels of leverage. This result further shows that firms that see a change in the cost structure toward more flexible costs increase their leverage ratio. Consequently, this result implies that fixed cost structure firms have lower leverage ratios to reduce the probability of default risk. Even though controlling several characteristic variables, there are still the positive effects of cost structure on corporate capital structure. Furthermore, in the frameworks of static and dynamic capital structure, cost structure have consistently significant and positive effect on corporate capital structure. Therefore, this study implies that managers must consider cost structure as a new determinant of capital structure.

한국기업의 소유구조와 자본구조간의 상호관련성

이지원 ( Ji Won Lee ),오세열 ( Sei Yeol Oh ) 아시아.유럽미래학회 2011 유라시아연구 Vol.8 No.4

오늘날 자본시장의 불확실성과 세계화로 인해 기업지배구조의 개선은 모든 기업이 시급하게 추진해야 할 과제로 부각되어왔다. 한국은 외환위기를 겪으면서 낙후된 기업지배구조가 전면으로 부상하게 되었고 소유구조, 재무구조, 사업구조에 대한 기업구조조정을 겪게 되었다. 그리하여 기업가치제고와 경영투명성강화, 경영자에 대한 감시와 견제기능의 강화가 필요한 조치로 나타났다. 기업지배구조의 개선을 위해서 필수적으로 이해해야할 부분은 소유구조와 자본구조의 유기적인 상관관계이다. 내부자지분율이 기업의 부채정책에 영향을 미칠 뿐 아니라 기업의 부채정책이 거꾸로 내부자지분율에 영향을 미친다는 상호 연계성에 대한 연구가 진행되어 왔지만 일관된 결론에는 이르지 못하고 있다. 본 연구는 2002년에서 2008년까지 기간을 대상으로 한국 유가증권시장에 상장된 기업의 자본구조와 소유구조에 관한 세 가지 가설을 검증하였다. 첫째, 소유구조와 자본구조가 상호 독립적인 관계가 아닌 상호 의존적인 관계를 가지는지를 살펴보았다. 자본구조방정식과 소유구조방정식을 2 SLS 방법으로 분석한 결과 기업의 소유구조와 자본구조는 상호 영향을 미치는 것으로 보여 진다. 둘째, 최대주주지분율은 외국인지분율보다는 수익성과 결합하여 기업의 자본구조에 영향을 미치는 지를 규명하였다. 수익성이 좋은 기업의 경우 최대주주지분율의 증가는 부채비율을 증가시키는 효과가 있는 것으로 나타났다. 이는 수익성이 증가하는 경우 내부경영자는 재무위험을 극복할 수 있는 확신을 가지게 되고 이를 근거로 더 많은 부채를 사용하는 것으로 판단된다. 셋째, 최대주주지분율과 레버리지 간 비선형관계를 분석하였다. 최대주주지분율과 자본구조의 관계는 비선형이며 2차함수의 형태로 나타났다. 최대주주지분율이 71.6%에 이르기까지 부채비율이 낮아지다가 그 이후에는 상승하는 형태를 보여준다. 이는 최대주주가 부채비율의 증가로 인한 재무위험과 경영자자신의 고용위험을 회피하기 위하여 자신의 지분이 71.6%에 이르기까지는 레버리지를 줄여나가는 것을 의미한다. 그러나 그 이상으로 자신의 지분이 늘어나면 긍정적인 레버리지효과를 얻기 위하여 부채를 확대해 나가는 것으로 추정된다. 한편 본 연구의 한계점으로는 첫째, 자본구조에 미치는 소유구조의 영향력을 분석하면서 기업의 배당유무만을 더미변수로 고려함으로써 배당정책의 영향력을 포괄적으로 살펴보지 못하는 한계점을 가진다. 둘째, 본 연구에서 설정한 통제변수와 더미변수 외에 시차를 둔 시계열자료를 보완한 연구가 이루어지면 보다 의미있는 결과가 나올 것이다. Due to the uncertainty and the globalization of the world capital market, the issues of improvement about corporate capital structure in Korean firms have been carved out as the subject which all firms should urgently promote. Korea`s lag behind corporate capital structure have appeared to the surface through the foreign exchange crisis, and it underwent corporate structure adjustment on ownership, financial and business structure. Korea needed to promote corporate value improvement, strengthen business transparency, and reinforce supervision and intervention on managers. In order to improve corporate capital structure, one needs to understand the close correlation between ownership structure and capital structure. Prior literature on the mutual relationship suggested that not only does the major shareholder equity ratio influences corporate debt strategy but inversely, corporate debt strategy affects major shareholder equity ratio. However, these studies have not reached a consistent result. This research verifies three hypotheses based on the term 2002 to 2008. First, I have examined the question whether corporate ownership and capital structures are involved in a mutually dependent, or in a mutually independent, relationship. As a result of analyzing the capital and ownership structure equations in a 2 SLS method, it seems that corporate ownership and capital structures affect each other. Second, I have inquired into whether major shareholder`s equity combines with returns on assets rather than foreigners` equity to affect corporate capital structure. In a company with good profitability, an increase in major shareholder`s equity acts in effect to increase debt ratio. We can infer that with higher return on assets the major shareholders feel convinced that the company can withstand financial risks and are likely to use more debts based on such belief. Third, I have analyzed the non-linear relationship between major shareholder`s equity and leverage. The relationship between major shareholder`s equity and capital structure is non-linear, and is in the form of a quadratic function. The limits to this research are as follows. First, the research is limited in the sense that in analyzing corporate debt strategy, the research considered the existence of corporate dividend as a dummy variable, thus not effectively examining the effects of dividend strategy inclusively. Second, A more meaningful findings will arise from a supplemented study with time series data included time lag which is separate from the variables used in this research, such as control variables and dummy variables.

논문 : 기업의 제품시장에서의 독점력과 자본구조간의 관계

신민식 ( Minshik Shin ),이재익 ( Jaeik Lee ) 명지대학교 금융지식연구소 2016 금융지식연구 Vol.14 No.1

본 연구에서는 2000년 1월 1일부터 2013년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 제품시장에서의 독점력과 자본구조간의 관계를 실증분석 하였다. 기업의 제품시장에서의 독점력에 관한 대용변수는 많은 선행연구에 따라 Tobin-q로 측정하였으며, 중요한 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 제품시장에서의 독점력은 자본구조에 3차 함수 형태로 영향을 미친다. 이러한 결과는 제품시장에서 기업의 독점력이 낮은 수준에서는 부채를 증가시키고, 중간 수준에서는 부채를 감소시키며, 높은 수준에서는 부채를 다시 증가시킴을 의미한다. 따라서 제품시장에서 기업의 독점력이 낮은 수준에서는 유한책임 가설이 지지되고, 중간 수준에서는 약탈 가설이 지지되며, 높은 수준에서는 다시 유한책임 가설이 지지된다. 그리고 산업의 유형에 따라 기업의 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 미치는 영향이 다르다. 9개 주요 산업 중에서, 음식료, 섬유의복, 화학, 기계, 전기전자, 의료정밀, 운수장비 등 7개 산업은 기업의 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 3차 함수 형태로 영향을 미친다. 나아가, 정태적 자본구조뿐만 아니라 동태적 자본구조 하에서도, 기업의 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 3차 함수 형태로 영향을 미친다. 이러한 결과는 정태적 자본구조뿐만 아니라 동태적 자본구조 하에서도, 제품시장에서 기업의 독점력이 낮은 수준에서는 부채를 증가시키고, 중간 수준에서는 부채를 감소시키며, 높은 수준에서는 부채를 다시 증가시킴을 의미한다. 그리고 기업규모와 성장기회 수준에 따라, 기업의 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 미치는 영향이 다르다. 소기업은 대기업보다 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 미치는 영향이 더 크고, 저-성장 기업이 고-성장 기업보다 더 크다. 결론적으로, 기업의 제품시장에서의 독점력은 자본구조에 대체로 3차 함수 형태로 영향을 미친다. 산업의 유형별로 차이가 있으나 대체로 기업의 제품시장에서의 독점력은 자본구조에 3차 함수 형태로 영향을 미친다. 그리고 기업규모가 작을수록, 성장기회가 낮을수록 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 미치는 영향이 더 크다. 이러한 결과는 기업의 제품시장에서의 독점력이 자본구조에 영향을 미칠 수 있는 새로운 변수라는 점을 인정하여 자본구조 정책을 수립할 필요가 있음을 시사한다. This study analyzes empirically the relationships of monopoly power in product market and capital structure of firms listed on Korea Exchange from 2000 to 2013. The sample firms are classified into subsample, according to firm size and growth classifications. This study uses Tobin’s q as a proxy variable for degree of monopoly power in product market. The main results of this study can be summarized as follows. Monopoly power in production market and capital structure, as measured by Tobin’s q and leverage ratio, respectively, are shown to have a cubic relation[+Q_{t-1};-Q_{t-1}^{2}`;+Q_{t-1}^{3}], due to the complex interaction of market conditions, agency problems and bankruptcy costs. This result means that Tobin’s q and leverage are positively linked at low and high level of Tobin’s q but this relation is negative at medium level of Tobin’s q. In other words, leverage is increased at low and high level of monopoly power, but it is reduced when the monopoly power is at medium level. This results suggest that at low and high level of monopoly power, the positive relation between Tobin’s q and leverage supports the limited liability hypothesis, but at medium level of monopoly power, the negative relation between Tobin’s q and leverage supports the predation hypothesis. The relationships between monopoly power in production market and capital structure varies across industries. Among the 9 main industries, for the food, clothes, chemical, machine, electronics, medical and transportation industry, the relations between monopoly power in production market and capital structure are shown to have a cubic relation[+Q_{t-1};-Q_{t-1}^{2}`;+Q_{t-1}^{3}]. Moreover, in the framework of dynamic capital structure, monopoly power in production market and capital structure are shown to have a cubic relation. In this framework, it is assumed that firms adjust their capital structure through time. This study classifies the sample firms into subsample according to firm size and growth classifications. According to the firm size classifications, it seems that monopoly power in product market is not pivotal in capital structure of the relatively large firms. On the other hand, there appears to be a cubic relation for small firms. Moreover, according to the growth classifications, for the firms with low growth opportunities, the cubic relation is again detected. In conclusion, there appears to be a cubic relations between monopoly power in production market and capital structure in the static and dynamic frameworks. There are also significant differences in the relations depending on firm size and growth opportunities. Therefore, this study implies that managers must have to consider the monopoly power in production market as a new determinant of capital structure. This study may have a few limitations because it may be an only early study about the relationships between monopoly power in product market and capital structure of firms listed on Korea Exchange. Therefore, we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in future studies.

기업의 초기성장성이 자본구조에 미치는 영향

신민식,송준협 한국경영학회 2008 經營學硏究 Vol.37 No.2

Lemmon et al.(2006) shows that the capital structure of firms reveals a persistent crosssectional pattern, and that observed high or low leverage ratios are initially determined. Because this persistent pattern may mean existence of target leverage, this cast further doubts on the market timing theory. Leary and Roberts(2005) find a quick rebalance by new debt after equity issues, consistent with a target range argument under dynamic adjustment costs. Alti(2005) shows a surprisingly quick rebalance of leverage in early IPO years. Graham and Harvey(2001) surveyed that managers accept a soft target concept for leverage. Hovakimian(2005) complains that market timing variable in Baker and Wurgler(2002) actually contains strong information and growth opportunities. Kayhan and Titman(2006) further point out that it is not the short-term market timing component that drives the Baker and Wurgler results. Korajczyk et al.(2007) argue that the initial growth status of firms inevitably captures the IPO market timing, and that leverage persistence is determined by initial growth status instead of market timing. Korajczyk et al.(2007) conclude that initial growth status completely overtakes the Baker and Wurgler(2002) market timing variable in determining long run capital structure at the firm level. In this paper, we study empirically the effects of initial growth status on the capital structure of firms listed on Korea Securities Market. Initial growth status concept is two dimensional. Low growth status means low market-to-book ratios and high tangibility, and high growth status means high market-to-book ratios and low tangibility. This initial growth status concept is rooted in both trade-off theory and the generalized Myers and Majluf model. Initial average of market-to-book ratios and tangibility ratios is an average over the initial three years following the definition of Lemmon et al.(2006). Initial average reduces noise in proxies in early years. The main results of this study can be summarized as follows. Initial growth status of firms determines long-term capital structure after IPO periods. This evidence demonstrates that initial growth status explains the persistence of capital structure. We find that initial growth status have a consistent cross-sectional explanatory power to future leverage ratios for post-IPO periods as long as 7 years. Also, it is consistent with findings of Lemmon et al.(2006). Initial growth status of firms has significant effects on the adjustment speed of leverage. Adjustment speed of low growth firms is faster than that of high growth firms. Further more, we find that adjustment speed of market leverage is faster than that of book leverage. Initial growth status of firms has significant effects on new debt and equity issues of firms, new debt and equity issues have a strong gravity effect on the changes in leverage ratios. Low growth firms which are often big, more tangible, high profitable, and more dividend-paying tend to issue more new debt. But, high growth firms which are small, more intangible, unprofitable, and non-dividend-paying tend to rely on new equity issues for external finance. And, we find significant trade-off forces in year-by-year debt and equity issues, and that initial growth status interacts with them. Conclusively, initial growth status of firms may be recognized as a new determinant factor which has a long run effect on capital structure in Korea Securities Market. This evidence is consistent with both tradeoff theory and the generalized Myers-Majluf model. Therefore, in order to choose to persistence of leverage, speed of adjustment, new debt and equity issues, managers must have to consider not only capital structure variables of tradeoff theory but also initial growth status of firms. This paper is only early study of impacts of initial growth status on the capital structure of korean firms, It is necessary to expand sample firms and use more elaborate analysi... 본 연구는 1986년 1월 1일부터 2006년 12월 31일까지 한국증권선물거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로초기성장성이 자본구조에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석결과는 다음과 같다. 기업의 초기성장성은 IPO 후 자본구조에 장기적으로 영향을 미친다. 달리 말해, 초기성장성은 자본구조의 지속성에 영향을 미치며, 자본구조의 조정속도에도 영향을 미친다. 저-성장기업의 조정속도가 고-성장기업의 조정속도보다 빠르고, 시장가 레버리지의 조정속도가 장부가 레버리지의 조정속도보다 빠르다. 기업의 초기성장성은 신규부채발행과 신주발행에도 영향을 미치며, 그 결과 레버리지 비율의 변화에도 유의한 영향을 미친다. 저-성장기업은 대체로 대기업이고, 유형자산이 많고, 수익성이 높고, 배당을 지급하는 기업으로서, 신규부채발행을더 많이 하는 반면에, 고-성장기업은 대체로 중소기업이고, 무형자산이 많고, 수익성이 낮고, 배당을 지급하지 않는 기업으로서, 신주발행을 더 많이 한다. 따라서 한국증권시장에서도 초기성장성은 자본구조에 장기적으로 영향을 미치는 새로운 자본구조변수라고 인정할 수 있다. 세부적으로, 초기성장성은 자본구조의 지속성과 조정속도, 신규부채발행 및 신주발행에 영향을 미친다. 이러한 결과는 상충이론과 일반화 Myers-Majluf 모형과 일치한다고 할 수 있다.