벌과금 등의 추가납부세액 공시로 인한 주가반응

기현희(Ki Hyun Hee),김연용(Kim Yeon-Yong) 한국국제회계학회 2008 국제회계연구 Vol.0 No.24

기업의 조세회피행위는 정기적인 혹은 임의적인 세무조사를 받아 조세회피행위가 인정되면 세금을 추징당하게 되는데 이때는 이러한 내용을 수시공시의 ‘벌과금 등의 부과’란 제목으로 거래소 혹은 코스닥시장에 공시하게 되어 있다. 본 연구는 거래소와 코스닥시장 각각에 대하여 주가에 비정상초과수익률을 갖게 하는지를 사건연구를 통해 알아보고 비정상초과수익률이 있다면 이러한 비정상초과수익률에 영향을 주는 요인과 그 요인들의 방향성을 회귀분석을 이용하여 검증하고자 하였다. 거래소의 비정상초과수익률과 누적초과수익률을 보면 비정상초과수익률은 -8일에서 양(+)의 값으로 유의하였다. 공시일과 +1일에는 유의하지는 않았으나 음(-)의 값으로 반응하였다. 누적 초과수익률의 경우 -10일에서 +10일까지 모두 양의 값이며 -5일부터 +10일까지는 유의하였다. 즉 거래소에서 벌과금공시는 일시적으로는 음의 주가반응을 보이나 test기간동안 누적초과 수익률은 양의 값이었다. 코스닥의 비정상초과수익률을 보면 유의하진 않았지만 -10일에서 +2일까지는 양의 반응, 이후 +3일과 +7일 +9일에 일시적으로 음의 값이나 거래소와 비슷하게 누적초과수익률은 -10일에서 +10일까지 모두 양의 값을 갖는 것으로 나왔고 -5일에서 +10일까지는 유의하였다. 회귀분석결과는 거래소의 경우 추징세액의 상대적크기, 영업실적, 부채비율이 모두 비정상초과수익률에 양의 방향으로 영항을 주는 것으로 나타났으며 추징세액의 상대적크기가 -8일에서, 영업실적과 부채비율이 누적일에서 양의 방향으로 유의하였다. 이는 추징세액의 상대적 크기가 클수록 비정상수익률에 더 크게 영향을 미치고 있음을 의미하며 영업실적, 부채비율은 초과수익률에 양의 방향으로 영향을 미치고 있음을 의미한다. 코스닥시장에서는 누적일에서 영업실적과 부채비율이 거래소와 마찬가지로 양의 계수로 유의하였다. 그러나 추징세액의 상대적 크기는 유의하지는 않았으나 거래소와는 반대로 음의 계수가 나왔다. The purpose of this study is to examine abnormal stock returns associated with announcements additional charge by event study and to find the factors that effect the abnormal stock returns by multi-regression in firms traded on the Korea Stock Exchange and KOSDAQ during 2000-2008. The findings of empirical study can be summarized as follows : First. There are abnormal stock returns with announcement of penalty tax in the Korea Stock Exchange and KOSDAQ and positive effect statistically significant -8cay in the Korea Stock Exchange. Also. CAAR were found positive all the time(21 days) in the Korea Stock Exchange and KOSDAQ. This evidence implies that Penalty Tax is regarded as favorable to the evaluation of firm value by investor. But temporarily negative effect in event day and +1 day in the Korea Stock Exchange only. Second, the empirical results of multi-regression run reveal penality relative amount size, business results, debt ratio rate effect to AAR positively in the Korea Stock Exchange. Outcome in KOSDAQ is Similarly in the Korea Stock Exchange but penality relative amount size is negative.

특별기고 : 우리나라 선박투자회사에 대한 투자성과 분석

황경연 ( Kyung Yun Hwang ),구종순 ( Jong Soon Koo ) 한국해운물류학회(구 한국해운학회) 2011 해운물류연구 Vol.27 No.4

본 논문은 일반투자자들의 선박투자회사에 대한 투자성과를 초과수익률과 누적초과수익률로 측정하였으며, 선박금융 운용회사간, 투자대상선박의 신조 여부간, 그리고 투자대상선박의 컨테이너선 여부간 초과수익률과 누적초과수익률의 차이를 분석 하였다. 그 결과, 선박금융 운용회사간에는 최초공모주의 초과수익률, 초기 30일 누적 초과수익률, 장기 누적초과수익률에서 유의적인 차이가 나타나지 않았고, 투자대상선박이 신조인 선박투자회사와 중고인 선박투자회사간에는 최초공모주의 초과수익률, 장기 누적초과수익률에서 유의적인 차이가 존재하지 않았지만, 초기 30일 누적초과수익률에서는 유의적인 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 반면, 컨테이너선박에 투자 한 선박투자회사와 컨테이너선외의 선박에 투자한 선박투자회사간에는 초기 30일 누적초과수익률, 장기 누적초과수익률에서 유의적인 차이가 존재하는 것으로 나타났다. 한편, 3개월별 누적수익률 추세에서 신조 선박에 투자한 선박투자회사가 중고선박에 투자한 선박투자회사 보다, 그리고 컨테이너선박에 투자한 선박투자회사가 컨테이너 선외의 선박에 투자한 선박투자회사 보다 더 안정적인 추세를 보였다. This study attempted to analyse the results of investments from each individual ship investment company(SIC) in Korea which is operating under its ship investment company system. We analyzed investment result of ship investment company by means of Market Adjusted Return Method for measurement of abnormal return(AR) and cumulative abnormal return(CAR). Some implications from the results of this study are suggested. First, we find that the initial abnormal return of IPO, 30-day CAR and long-term CAR are not significantly different between A and B shipping fund management company. And then, the initial abnormal return of IPO and long-term CAR are not significantly different between newbuilding and secondhand ship SIC. But the 30-day CAR is significantly different between newbuilding and secondhand vessel SIC. Third, the 30-day CAR and long-term CAR are not significantly different between newbuilding and secondhand vessel SIC. But the 30-day AR is not significantly different between container and non-container ship SIC. Finally, newbuilding ship SCI is more stable than secondhand vessel SIC, and container ship SIC is more stable than non-container ship SIC in 3-monthscumulative return over the past two and half years, from February 2008 to July 2011.

전환사채발행이 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구

서병덕(Suh, Byung Duk),박용후(Park, Yong Hoo) 글로벌경영학회 2006 글로벌경영학회지 Vol.3 No.2

본 연구에서는 전환사채 발행기업의 공시효과 및 장기성과를 측정하고 그 유의성을 검증하고 이에 따른 초과수익의 기회유무를 파악하였다. 전환사채 발행기업의 공시효과 및 장기성과를 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 거래소와 코스닥의 전환사채 기업 공시효과를 살펴보면 사건기간 전체 기간 동안에 평균초과 수익률은 0과 유의한 차이를 나타내지 못하지만, 누적초과수익률은 양(+)의 유의한 차이를 보이는 것으로 측정되었다. 또한 거래소 기업은 공시일과 근접한 날에 집중적으로 0과 유의한 차이가 나타나는것을 확인할 수 없다. 그러나 코스닥 기업은 공시일 근접한 날에 집중적으로 0과 유의한 차이가 나타나는 것을 확인할 수 있다. 둘째, 전환사채 기업의 장기성과를 살펴보면 벤치마크포트폴리오를 어떤 기준으로 선정하느냐에 따라 차이를 보여주고 있다. 통제기업을 벤치마크로 사용하는 매입보유초과수익률(BHAR)에서는, 전환사채 발행공시일 이후로 일정기간 동안은 양(+)의 매입보유초과수익률을 보이고 있으며 일정기간 이후로는 음(-)의 매입보유초과수익률을 보이고 있다. 그러나 유의한 구간은 없었다. 주가지수를 벤치마크로 사용하는 매입보유초과수익률(BHAR)에서는, 전환사채 발행공시일 이후로 일정기간 동안은 음(-)의 매입보유초과수익률을 보이고 있으며 일정기간 이후로는 양(+)의 매입보유초과수익률을 보이고 있다. 그러나 유의한 구간은 많지 않았다. 통제기업을 벤치마크로 사용하는 누적초과수익률(CAR)에서는, 전환사채 발행 공시일 이후로 양(+)의 매입보유초과수익률을 보이고 있으며, 이는 모든 구간에서 유의하였다. 주가지수를 벤치마크로 사용하는 누적초과수익률(CAR)에서는, 전환사채 발행 공시일 이후로 음(-)의 매입보유초과수익률을 보이고 있으며, 이는 모든 구간에서 유의하였다. In this study, by measuring disclosure effect and long-term performance of convertible bond issue company, by examining the difference from them, and by verifying significant difference from above mentioned facts, we prove what find out whether there is an opportunity or not on abnormal return. As we examine disclosure effect and long term performance of convertible bond, they go like this: First, when we observe the disclosure effect of seasoned convertible bond of stock exchange market company and KOSDAQ company, during the whole period of the event, average abnormal return shows no significant difference with zero, however accumulative abnormal return presents positive significant difference from zero. And the exchange market company, the closer it comes nearer to the disclosure date shows no significant difference with zero. But KOSDAQ, the closer it comes nearer to the disclosure date, the more significant difference shows. we find the similar result with seasoned public offerings when we consider the disclosure effect of convertible bond issue company. It has the same result with “adverse selection”, this result also means that the positive price effect such as investment opportunity hypothesis and leverage hypothesis occurs in the stock market of Korea. Second, long-term performance of seasoned convertible bond company shows difference depending on how to arrange benchmark portfolio. BHAR of control company, during a specified period after the operation date of seasoned convertible bond offerings, it shows positive BHAR, and, after that period, it turns into negative. However, all periods are no significant. BHAR of control company, during a specified period after the operation date of seasoned convertible bond offerings, it shows negative BHAR, and, after that period, it turns into positive. However, just a free periods are significant. CAR of control company, during a specified period after the operation date of seasoned convertible bond offerings, it shows negative CAR after that period. And all periods are significant. CAR of control company, during a specified period after the operation date of seasoned convertible bond offerings, it shows positive CAR after that period. And all periods are significant.

비정상감사보수의 시장이상현상에 관한 연구: 투자자들은 비정상감사보수를 인지하고 있는가?

이상호 ( Sang Ho Lee ),최승욱 ( Seung Uk Choi ) 한국회계학회 2018 회계저널 Vol.27 No.1

본 연구는 비정상감사보수와 적정감사보수의 미래 주식수익률 간에 체계적 차이가 있는지 조사한다. 구체적으로, 적정감사보수 기업과 과소 및 초과감사보수 기업을 매수·매도 또는 매도·매수하여 구성한 헤지 포트폴리오의 수익률 결과와, 개별 기업의 위험 및 감사품질과 관련한 여러 특성 변수들을 충분히 통제한 상태에서 횡단면 분석을 통해 비정상감사보수의 증분적인 정보력 및 비정상감사보수와 미래 주식수익률 간의 관련성을 조사한다. 이를 통해 본 연구가 밝히고자 하는 것은 (i) 비정상감사보수가 감사품질을 설명할 수 있는 속성을 가지고 있는지와 (ii) 투자자들이 이를 인지하여 투자의사결정에 반영하고 있는가이다. 2002년부터 2014년까지의 14,374 상장기업-연(156개월 간 월평균 1,106 상장기업)을 분석한 결과, 적정감사보수 포트폴리오와 초과감사보수 포트폴리오 간에는 유의한 수익률 차이가 나타나지 않았다. 반면, 적정감사보수 포트폴리오를 매수하고 과소감사보수 포트폴리오를 매도하는 헤지 포트폴리오의 수익률은 유의한 양(+)의 값을 보였다. 또한 초과감사보수 포트폴리오를 매수하고 과소감사보수 포트폴리오 매도하는 헤지 포트폴리오의 수익률 역시 유의한 양(+)의 값을 가졌다. 이는 선행연구에서 제시하는 초과감사보수의 경제적 지대와 감사원가에 대한 상충된 가설들 중 초과감사보수가 감사원가에 가깝다는 것을 의미한다. 즉, 초과감사보수는 감사원가가 높은 피감사기업에 대해 감사인이 추가적으로 투입하는 감사노력에 보다 밀접한 관련이 있다. 또한 과소감사보수에 비해 적정이나 초과감사보수 기업의 투자자들이 보다 높은 수익률을 올릴 수 있다는 것은 초과감사보수 혹은 적정감사보수를 투자자들이 주가에 제대로 반영하지 못하고 있음을 의미하는 결과이다. 횡단면적 다중회귀분석을 통해 검증한 결과 적정감사보수와 차기 주식수익률 간 유의한 양의 관계를 발견하였다. 특히 기존에 재무보고품질 및 감사품질의 대리변수로 알려진 다수의 변수들을 모두 통제한 상태에서도 유의성이 사라지지 않는 것을 볼 때, 적정감사보수는 감사품질의 대용치로써 이익조정, 실물이익조정 및 회계보수성 등에 대하여 증분적인 정보력이 있는 것으로 보인다. 이상의 연구결과는 비정상감사보수에 대하여 적정 과소 초과 구간별로 그 성격과 시장의 반응 및 투자자의 인지정도를 보았다는 점 등에서 선행연구와 차별성을 가진다. 강건성 분석으로 헤지 포트폴리오의 수익률이 극단적인 성과 기업에 의해 유도될 경우의 가격오류를 줄이기 위해 극단적 기업을 표본에서 제외하거나, 가치가중 방식으로 비정상감사보수 포트폴리오를 구성한 결과에서도 역시 전술한 결과와 동일하였다. 재량적발생액의 절댓값과 개별 기업 수준의 회계보수성을 활용하여 재무제표 품질을 추가적으로 통제한 경우에도 비정상감사보수의 미래 주가수익률에 대한 효과는 유지되었다. 마지막으로, 단순화한 비정상감사보수 산출 모형을 미용하거나, 투자자들이 충분히 인지 가능한 감사보수의 변화량을 이용한 경우에도 차익거래가 가능함을 확인하였다. 본 연구는 두 가지 공헌점을 학계에 제시한다. 첫째, 비정상감사보수는 감사품질과 관련하여 상충되는 관점과 결과를 선행연구에서 제시하고 있으며 본 연구는 이를 헤지 포트폴리오와 미래 주가수익률 회귀분석을 통해 확장하여 조사하였다. 둘째, 비정상감사보수를 이용해 미래 주가수익률의 차익거래가 가능하다는 것은 투자자들이 비정상감사보수 정보를 투자의사결정에 적절히 반영하지 못하고 있음을 의미한다. 따라서 이를 개선하기 위한 메커니즘에 대하여 후속연구가 가능할 것이다. This paper investigates the relation between abnormal audit fees and abnormal stock returns. Prior literatures find mixed results and provide different perspectives of abnormal audit fees. Some prior research considers abnormal audit fees as the quasi-rents driven from the auditor-client economic bonding. However, abnormal audit fees also reflect unobservable audit costs caused by additional audit input. In order to provide additional evidences to conflicting perspectives, we perform analysis using hedge portfolios. We form three hedge portfolios that are (i) long on the positive abnormal audit fees group (High) and short on the normal audit fees group (Mid), (ii) long on the normal audit fees group and short on the negative abnormal audit fees group (Low), and (iii) long on the positive abnormal audit fees group and short on the negative abnormal audit fees group. We find positive abnormal returns on Mid-Low and High-Low portfolios and no significant returns on High-Mid portfolio. Results indicate that positive abnormal fees can be interpreted as a proxy for audit quality, more specifically, a proxy for auditors’ incremental effort for unobservable audit costs. Furthermore, we find that abnormal audit fees are positively related with one-year-ahead abnormal returns even after controlling for various sets of accounting quality proxies. Our results remain robust after excluding extreme performance firms, using value-weighted portfolios or alternative audit quality proxy. Also, results are consistent when we conduct the Mishkin test. Overall, results indicate that abnormal audit fees reflect audit quality as well as audit effort caused by additional audit input during audit procedures, but despite the importance, investors misvalue the abnormal audit fees.

유형자산 재평가 공시효과와 공시요인에 대한 연구

이봉학,오원정,권해숙 한국기업경영학회 2011 기업경영연구 Vol.18 No.4

Recent papers on the case of companies that have implemented the asset revaluation examine the relationship between revaluation surplus and debt ratio, and verify that the companies have improved their financial structure and reduced the debt ratio through revaluation. However, studies on stock price change due to revaluation have not been much conducted. If revaluation prompts financial improvement such as decrease in debt ratio, investors will respond positively to the revaluation event,and as previous studies show, there will be significant positive CAR around the time of public notice;in short, the stock price will go up. In this research, we analyze market response to revaluation news by considering CAR before and after the day the revaluation decision is made. Furthermore, by examining financial variables that affect CAR, we certify that the investors respond positively to revaluation and the financial structure of companies that employ revaluation. This paper uses Market model as a proxy for the stock price reaction. Our research shows that AR(abnormal return) of the day before (-1) and disclosure day (day0) are statistically significant, and that CAR (-1 to +1) and CAR (0 to +1) are significantly positive. This, in turn, reveals that the revaluation decision causes noticeable effect of information in the stock market. This study uses the regression analysis to examine the relevance of profitability to asset revaluation, using CAR (-1 to +1)and CAR (0 to +1). The debt ratio on the day of revaluation announcement (day0) is significantly negative. For the firms that revealed larger difference between the debt ratios before and after the re-valuation, the value of (ROE) and the loss carry forwards are positively significant. Such results confirm that the market reacts positively to the revaluation notice. 최근의 자산재평가 관련 논문은 주로 재평가모형을 도입한 기업들의 경우 재평가차액으로 인하여발생하는 부채비율의 감소 등 재무구조 개선효과, 그리고 재평가 잉여금과 부채비율 변수의 추가관련성 등을검증하였으나, 자산재평가에 따른 주가반응에 관한 연구(event study)는 본격적으로 이루어지지 않았다. 만약선행연구들에서 밝히고 있는 바와 같이 자산재평가로 인하여 부채비율 감소 등 재무개선 효과가 발생한다면,투자자들은 자산재평가라는 사건(event)에 대하여 긍정적으로 반응할 것이고, 공시시점을 전․후하여 양(+)의유의한 초과수익률(CAR), 즉 주가가 상승할 것이다. 본 연구는 ‘자산재평가 실시 결정일(day 0)’을 전․후한누적초과수익률(CAR)을 이용하여 자산재평가 정보의 시장반응을 분석하고, 나아가 누적초과수익률(CAR)에영향을 미치는 재무변수들을 분석함으로써 투자자들이 자산재평가와 재평가를 도입한 기업의 재무구조에 대한정보를 긍정적으로 받아들이는지에 대하여 실증적으로 검토하였다. 이러한 분석을 위해 자산재평가에 대한 주가반응의 대용치로 시장모형(market model)을 이용하여 계산한초과수익률을 사용하였다. 검토결과 재평가 정보의 공시 전날(-1)과 공시일(day 0)에 초과수익률(AR)이 유의한양(+)의 값으로 나타났고, 또한 공시일 전⋅후 (-1∼+1) 그리고 (0∼+2)의 누적평균초과수익률(CAR)이 유의한양(+)의 값으로 나타났다. 따라서 자산재평가 공시 정보가 주식시장에서 정보효과를 갖는다고 해석할 수 있다. 또한 공시일과 공시일을 전⋅후해 통계적으로 유의한 기간의 누적초과수익률(CAR)을 사용하여, 초과수익률과 자산재평가 동기에 관하여 회귀분석한 결과 공시일(day 0)의 경우 부채비율은 초과수익율과 음(-)의 유의한값이, 재평가 전⋅후 부채비율의 차이가 큰 그룹의 경우 초과수익률과 양(+)의 유의한 값이, 그리고 자기자본이익률(ROE)과 이월결손금 여부가 초과수익률과 양(+)의 유의한 결과를 보였다. 이러한 연구결과는 재평가로 인해부채비율의 감소폭이 큰 기업일수록 상대적으로 재평가로 인한 정보효과가 크게 발생하여, 시장에서 긍정적으로반응한다는 것을 뒷받침한다.

분할공시에 대한 주가반응과 기업특성

기현희 한국경영교육학회 2010 경영교육연구 Vol.61 No.-

This research examined whether parent firms have positive CAAR (cumulative average abnormal return) on divestiture announcement, difference between spin-off and carve out in CAAR and difference in affecting variable to CAAR according to divestiture type. This study have used samples corporate divestiture announcements of 70 firms during the period 2001~2008 in Stock Exchange in Korea, 70 divesture firms were divided into spin-off(23) and equity carve-out(47). It was found that parent firms have positive CAAR for 21 days since company publicly announced divestiture and significant from -2 day to +10 day. And CAAR signs are differ from divestiture type, spin-off has positive sign from -7 to 10 and equity carve-out has negative sign from -2 day to +10 day. This means that Korea Stock Exchange Market reacts differently according to divestiture type. To find affecting variable to CAAR, this paper examined the corporate financial characteristics of 1 year financial data before firms are divestiture announcements. Significant variables are history(+), majority(+), ROE(-), MTB(-) in equity cave-out but have no significant variables in spin-off. There are additional analysis to find affecting variable to significant AAR in spin-off. Majority, ROE are opposite sign with cave-out and GROW(+), CASH(+), EMP(+) are positive sign in spin-off additional analysis. It is means affecting variables on CAAR(AAR) very according to the divestiture type. But there are limited in comparison between two types because dependent variables are CAAR in carve out and AAR in spin-off. 본 연구는 유가증권시장에서 기업분할을 공시한 기업을 대상으로 분할공시로부터 주주들은 일정기간동안 누적비정상초과수익률을 얻는지와 분할방법에 따라 누적비정상초과수익률에 차이가 있는지 그리고 누적비정상초과수익률에 영향을 주는 요인이 분할방법에 따라 다른지를 알아보고자 하였다. 분석대상은 2001-2008년까지 기업분할공시를 한 70개 기업(인적23개와 물적 47개)이며 기업특성변수로는 분할직전년도의 재무자료 등이다. 본 연구의 결과 분할공시로 인해 일별비정상수익률은 음, 양이 혼재되어 있으나일정기간동안의 누적비정상초과수익률은 양의 수익을 얻고 있는 것으로 나타났다. 또한 물적분할의 경우 누적비정상수익률은 음의 수익률, 인적분할의 경우는 양의 수익률을 나타내고 있어 분할방법에 따라 분할공시는 누적비정상초과수익률에 다르게 영향을 주고 있음을 알 수 있었다. 물적분할과 인적분할의 누적비정상수익률에 영향을 주는 변수는 물적분할에서는 업력과 대주주지분율이 양으로, ROE와 MTB가 음으로 유의하였으나 인적분할에서는 업력과 대주주지분율이 물적분할과는 반대로 음의 계수, ROE와 MTB는 물적분할과 같은 음의 계수이나 유의하지 않았다. 이로 인해 인적의 경우는 유의하였던 일별비정상수익률을 종속변수로 하여 추가적 회귀분석을 한 결과 대주주지분율과 ROE가 물적분할과는 반대방향으로 유의하였고, 업력과 MTB 등은 양의 방향, 음의 방향으로 혼재해 있고 매출액증가율, 종업원증가율, 현금등가물변수가 양의 방향으로 영향을 미치고 있는 것으로 나와 인적분할과 물적분할의 경우 유의변수와 그 방향이 같지 않는 것으로 나왔다.

주식분할의 장기성과를 통한 시장 효율성 검증

변종국,조정일,김종두,공재식 한국산업경영학회 2006 한국산업경영학회 발표논문집 Vol.- No.-

본 연구에서는 1998년부터 2000년 기간 동안 과거 거래소시장과 KOSDAQ시장에서 주식분할을 실시한 기업들을 대상으로 주식분할 이후 장기성과를 분석하고자 하였다. 본 연구에 이용된 표본은 검증기간 동안 다른 정보의 유입이 없는 표본으로 거래소 상장기업 61개와 KOSDAQ 등록기업 62개 기업이 최종적으로 선정되었다. 주식분할 이후의 장기성과는 event-time 포트폴리오 접근방식으로 측정되어지는 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR )을 이용하였다. 이를 위하여 주식분할 이후 36개월간 표본기업과 벤치마크 포트폴리오의 월별수익률과 주식분할 전 후 각종 재무자료들이 이용되어졌다. 분석결과에 따르면 주식분할의 공시월(0)에서 장기성과의 측정방법과 벤치마크 포트폴리오에 상관없이 모두 유의적인 양(+)의 초과수익률을 발견할 수 있었다. 이러한 결과는 기존 국내 연구들에서 밝혀진 바와 같이 주식분할의 공시효과가 존재한다는 것을 재확인 한 것이다. 하지만 이후 기간별 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR) 대부분에서 모두 유의적인 음(-)의 초과수익률이 나타나 주식분할에 대해 우리나라 주식시장이 과민반응한 것으로 나타났다. 이러한 과민반응은 거래소시장 보다는 KOSDAQ시장에서 더 두드러지게 나타났다. 주식분할의 신호효과를 검증한 결과에서도 분할비율이 낮은 경우 오히려 보유초과수익률( BHAR)과 누적평균초과수익률( CAAR)이 대체적으로 높게 나타났으며 주식분할 이전 보다 이후에 영업성과가 더 악화되는 것으로 나타나 주식분할이 기업의 수익성이 개선된다는 신호로 보기에는 무리가 있었다. 본 연구의 결과를 종합해 볼 때 주식분할이 시장에서 공시 전 후로 긍정적으로 평가되고 있으나 양(+)의 초과수익률이 장기적으로 지속되지는 않고 오히려 음(-)의 초과수익률을 보이면서 투자자들이 주식분할에 대해서 과민반응을 보였다는 것을 알 수 있다. 또한 주식분할 이후 기업의 수익성 변화가 오히려 악화되는 것으로 보아 논리적 근거도 없이 투자자에게 주식분할이 호재로 받아들어져 공시 전 후로 양(+)의 초과수익률이 나타나는 것으로 판단된다.

액면 분할의 단기성과 분석 연구

장윤철 ( Yun Cheol Chang ),신연수 ( Yeon Soo Shin ) 아시아.유럽미래학회 2012 유라시아연구 Vol.9 No.4

본 연구는 한국증권시장을 대상으로 액면분할이 단기성과에 미치는 영향을 분석하였다. 경영자들은 액면분할을 통해 이전보다 낮은 가격으로 거래할 수 있도록 함으로서 기관투자자들보다는 개인투자자들을 시장에 유도하므로 이전 보다 시장에서의 정보비대칭은 증가할 것을 예측할 수 있었다. 이러한 정보비대칭의 증가로 거래비용은 증가하고, 결과적으로 거래유동성이 감소하게 될 것으로 예측되며 이러한 액면분할의 공시효과에 대해 여러 가지의 이론이 있다. 첫째, 액면분할을 통해서 기업의 내부정보를 시장에 제공하는 신호가설(Sign alling Hypothesis)로서 Grinblatt, Masulis, Titman(1984), Lamoueux, Poon (1987), Brennan, Copeland(1988)의 연구가 있다. 둘째, Copeland(1979), McNichols, Dravid(1990)의 연구에 의하면 증권시장에서 액면분할을 통해 주식의 거래가격을 낮추어 새로운 투자자들을 유인하는 거래범위가설(Trading Range Hypothesis)이 있다. 셋째, Angel(1997)의 연구에 따르면 액면분할을 통해 각 투자자들의 틱사이즈를 변경시켜 거래비용을 최소화하는 최소변동폭가설을 주장하고 있다. 넷째, 정보생산가설(Information production hypothesis)은 액면분할을 통해 기관투자자들은 보다 나은 정보를 생산하는 것으로서 Brennan, Hughes(1991)이 실증적으로 분석하였다. 액면분할의 KOSPI 및 KOSDAQ시장의 단기성과 측정방법은 시장모형과 숄스 윌리암스 모형, GARCH, EGRACH 모형을 이용한 누적초과수익률(CAR)을 사용하여 분석하였다. 그리고 기존 연구에서 사용하고 있는 Pattel Z 검정외에 비모수통계량인 일반화 사인 Z 모델 등을 사용하여 분석하였다. 그리고 시장조정모형의 벤치마크 수익률은 KOSPI 주가지수 수익률을 사용하였다. 액면분할의 단기성과를 실증 분석한 결과 첫째, KOSPI시장에서는 액면분할 이후의 단기성과는 시장모형과 시장모형+SW, 시장모형+GARCH모형, 그리고 시장모형+EGARCH모형 모두 양의 성과를 보였다. 그러나 실행일의 시장조정모형에서는 감소하는 것을 보여주었다. 즉, 시장모형에서 윈도우(0,+30)에서의 초과수익률은 20.25%였으며, 시장모형+SW모형은 20.08%, 시장모형+ GARCH모형은 11.61%, 시장모형+EGARCH모형에서는 12.95%의 초과수익을 보였다. 공시일과 실행일에서 시장조정모형은 기존의 분석과 매우 다르게 나타났다. 공시일의 시장조정모형은 윈도우(0,+10)에서는 초과수익이 2.32%였지만, 윈도우 (0,+30)에서의 누적초과수익률은 -16.05%였다. 그리고 실행일의 시장조정모형의 초과수익률은 윈도우(0,+30)의 모든 기간에서 음의 수익률을 보였으며, 통계적으로도 유의함을 보였다. 따라서 액면분할의 단기성과가 보이지 않고 있다. 둘째, KOSDAQ시장에서는 액면분할 이후의 단기성과는 시장모형과 시장모형+SW, 시장모형 +GARCH모형, 그리고 시장모형+EGARCH모형 모두 양의 성과를 보였다. 그러나 실행일의 시장조정모형에서는 감소하는 것을 보여주었다. 즉, 시장모형에서 윈도우(0,+30)에서의 초과수익률은 0.18%였으며, 시장모형+SW모형은 0.19%, 시장모형+ GARCH모형은 0.20%, 시장모형+EGARCH모형에서는 0.21%의 초과수익을 보였다. 공시일의 시장조정모형은 윈도우(0,+10)에서는 초과수익이 0.06%, 윈도우(0,+30)에서는 누적초과수익률은 0.26%였다. 그리고 실행일의 시장조정모형의 초과수익률은 윈도우 (0,+1)에서는 초과수익이 0%, 윈도우(0,+10)에서는 -0.01%, 윈도우(0,+30)에서는 -0.03%로 거의 모든 기간에서 음의 수익률을 보였으며, 통계적으로도 유의함을 보였다. 액면분할의 단기성과를 보이고 있음을 다양한 검증 모형을 통하여 분석하였다. 본 연구에서는 액면분할의 단기성과를 측정하여 우리나라 시장에서의 액면분할의 효과를 분석하는데 의의를 두고 있다. 이를 분석하기 위하여 KOSPI 및 KOSDAQ 시장에서 2000년 1월 1일부터 2006년 12월 31일까지 액면분할을 실시한 기업을 대상으로 분석하였다. KOSPI 및 KOSDAQ 시장의 단기성과 측정방법은 시장모형과 숄스 윌리암스모형, EGLS모형을 이용한 누적초과수익률(CAR)을 사용하여 분석 하였다. KOSPI시장에서는 액면분할의 단기성과가 보이지 않고 있으며, KOSDAQ 시장에서는 액면분할의 단기성과를 보이고 있음을 다양한 검증 모형 통하여 분석하였다. 액면분할의 단기성과 분석연구는 KOSPI 및 KOSDAQ 시장에서 단기투자를 하는 투자자들에게 새로운 지표로 사용할 자료를 제공한다고 볼 수 있다. 향후 과제로는 액면분할의 장기성과를 분석하고 이에 따른 여러가지 변수 및 다양한 검증 방법을 통해 체계적인 검증이 이어지길 기대한다. KOSPI시장에서는 유동성을 증대시키는 효과를 가져왔지만 액면분할에 대한 기업가치가 시장에서 이미 투자자들에게 다양한 정보 및 공시제도로인하여 주가에 반영되고 있음을 알 수 있다. 또한 KOSDAQ시장에서는 액면분할에 따른 거래량 증가, 주가상승효과가 투 자자들에게 호재로 받아들여져 주가에 기업가치를 반영한다는 결론을 얻었다 The opinion about stock split was clearly divided into two sides. Stock split is irrelevant to performance and cash flow in the market and it is nothing but increase the number of shares, so it could increase trading cost which adversely affect corporate performance. Meanwhile stock split could be recognized positive signal of managers and it could be expected to increase of dividend due to increased shares which affirmatively affect corporate performance. This study regard it as meaningful only to measure short-term performance and to suggest the effectiveness of stock split. This study measure of short-term performance after the date of split disclosure and execution about KOSPI 120 companies and KOSDAQ 186 companies. Short-term performance of stock split was analyzed by measuring of cumulative abnormal returns (CAR) by using the method of market model and Scholes-Williams model, GARCH, EGRACH model. The purpose of this study analyzed that the disclosure and execution of stock split have an effect on short-term performance in the Korean securities market. Managers want to trade to lower prices through a stock split, so that this could be predicted that individual investors rather than institutional investors can be induced into the market to increase information asymmetry in the market than ever before. Therefore, increase of these information asymmetries will increase the trading cost to reduce liquidity consequently. There exist several theories about disclosure effects of the stock split. First, the company``s internal information is provided to the market through a stock split (Signalling Hypothesis). Grinblatt, Masulis, Titman (1984), Lamoueux, Poon (1987), Brennan, Copeland (1988). Second, the lower of the trading price of the shares is to attract new investors in the securities market through a stock split(Trading Range Hypothesis), Copeland (1979), McNichols, Dravid (1990). Third, changing the tick size of each investor through a stock split is to minimize transaction costs (Minimum fluctuation hypothesis), Angel (1997). Fourth, institutional investors through a stock split is to produce better information(Information production hypothesis) Brennan, Hughes (1991). The result of an empirical analysis on the short-term performance of the stock split shows as follows. First, short-term performance of the KOSPI market after the stock split showed positive performance at market model and the market model + SW, Market Model + GARCH model, and the market model + EGARCH model. However, the performance showed the decrease in the market-adjusted model of execution day. Namely, the cumulative abnormal return at the period of window (0, +30) showed 20.25% in the market model 20.08% in the market model+SW model, 11.61% in the market Model+GARCH model, 12.95% in the market model+EGARCH model. The market adjusted model between Disclosure day and execution day appeared very different result in comparison with existing analysis. The cumulative abnormal return of market-adjusted model of disclosure day showed 2.32% at the period of window (0, +10), while -16.05%at the period of window (0, +30). The cumulative abnormal return of market-adjusted model of execution day almost showed statistically significant negative return at the period of window (0, +30). Therefore, the short-term performance of the stock split was not shown. Second, short-term performance of the KOSDAQ market after the stock split also showed positive performance at market model and the market model + SW, Market Model + GARCH model, and the market model + EGARCH model. However, the performance was decreased in the market-adjusted model of execution day. Namely, the cumulative abnormal return at the period of window (0, +30) showed 0.18% in the market model, 0.19%in the market model+SWmodel, 0.20%in the market Model+GARCH model, 0.21% in the market model+EGARCH model. The market adjusted model between Disclosure day and execution day appeared very different result from existing analysis. The cumulative abnormal return of market-adjusted model of disclosure day showed 0.06% at the period of window (0, +10), while 0.26% at the period of window (0, +30). The cumulative abnormal return of market-adjusted model of execution day almost showed 0%at the period of window (0, +1), -0.01%at the period of window (0, +10), -0.03% at the period of window (0, +30). The cumulative abnormal return of market-adjusted model of execution day almost showed statistically significant weak negative return at all period within window (0, +30). Therefore, the short-term performance of the stock split was shown weakly. The short-term performance of the stock split is invisible in KOSPI market, but appears weakly in KOSDAQ market through various verification model. The short-term performance analysis of stock split could be seen to provide as an new indicator to investors who want short-term investments in the KOSPI and KOSDAQ market. The stock split have an effect on increasing liquidity in the market, and the value for the stock split is already reflected in the share price in the market due to a variety of information and disclosure system to investors. KOSDAQ market also got the conclusion that the share price that reflects the increase in trading volume and stock price due to the stock split which were accepted as a favorable factor to investors have synergistic effect of the value of corporate on stock price.

기업분할이 주가에 미치는 영향에 관한 연구

김상우,남명수 한국기업경영학회 2013 기업경영연구 Vol.20 No.5

The corporate divestiture, as a special type of corporate restructuring, which is allowed under commercial law, is economically important in that companies separate business sectors with high performance from those with low performance in order to enhance the firm value. In addition, in the case of the corporate divestiture, market participants have a chance to increase the stock price, which also plays a role to raise the market value of the firm. This study analyzes the cumulative average abnormal return (CAR) of 265 firms that have implemented the corporate divestiture for 10 years, from 2001 to 2010, and investigates the effect of split-off disclosure on stock price using regression analysis. In the event study during 20 days before and after the corporate divestiture, it was revealed that the cumulative average abnormal return (CAR) was the highest on the day of the event and then it decreased. While, in the short term, the market looked efficient and the disclosure of the split-off appeared to be accepted positively into the market, the effect varied according to each of groups. In the groups of the exchange market and physical spilt-off, the abnormal return stayed the same. On the other hand, in the groups of KOSDAQ and spin-off, the abnormal return almost vanished during the event study period. Although long-term cumulative average abnormal return (CAR) was calculated for the long-term effects of the disclosure of the corporate divestiture, it was found as the negative (-) cumulative average abnormal return (CAR) in the long-term It is considered that the market participants accept the long-term effect of corporate divestiture in the negative. According to the result of long-term effect of the divestiture, excluding the period including global financial crisis, the long-term cumulative average abnormal return (CAR) about the corporate divestiture showed the difference before and after the global financial crisis. Before the global financial crisis, long-term cumulative average abnormal return (CAR) was mostly positive (+) valued, but after the global financial crisis, it was found as negative (-) valued. During those periods, it is likely that the investors accept the effect of the corporate divestiture in different ways. In accordance with the result of regression analysis to assess the cause of cumulative average abnormal return (CAR) at the day of the stock split, the more current net income and dividend they had, the more market response for the stock split they got. In case of the period between 2001 and 2005, that did not experience the global financial crisis, cumulative average abnormal return (CAR) was affected by the types of the divestiture or market, but when the period of global financial crisis were included, it was not affected. In order to verify the possibility of interaction between control variables and dummy variables for divestiture and market types, we did execute the switching regression analysis and find that during the whole period, the interaction effect of variables-PD (propensity to dividend)×market type - were meaningful. The interaction effect was bigger when the market was KOSDAQ. In the sample period before the global financial crisis, even though the size of firms is almost same, the stock spilt affected more on the cumulative average abnormal return (CAR) in case of exchange markets and spin-off. 기업분할은 상법에서 인정되는 매우 특수한 형태로서 기업은 기업분할을 통해 성과가 뛰어난 사업군과 성과가 좋지 못한 사업군을 분리하여 기업의 발전을 도모하는 등 기업분할의 경제적 가치는 매우 크다. 또한 기업분할이 실행되면 시장 참여자들은 기업을 재평가하는 계기가 되고 이는 기업의 시장가치를 끌어올리는 역할을 수행하기도 한다. 본 연구에서는 2001년부터 2010년까지 10년 동안 기업분할을 공시하고 실시한 265개 기업들을 대상으로 누적평균초과수익률을 분석하고 회귀분석을 통해 분할공시가 주가에 미치는 영향과 원인을 분석하였다. 검증결과를 살펴보면, 사건발생 전후 20일을 기준으로 한 사건연구에서 모든 집단의 누적평균초과수익률(CAR)이 사건발생 당일 최고치를 기록하고 이후 하락하였으며, 그 효과는 각 집단별로 다르게 나타나는데, 거래소와 물적분할 집단의 경우 누적평균초과수익률(CAR)이 그대로 유지가 되는 것으로 나타났으나 코스닥과 인적분할 집단의 경우는 누적평균초과수익률(CAR)이 사건연구기간 동안에 거의 소멸 되었다. 기업분할공시의 장기적 효과를 보면 장기적으로 부(-)의 장기누적평균초과수익률(CAR)이 나타나는 것을 확인했다. 금융위기가 포함된 기간의 영향을 배제하고 살펴본 결과는 금융위기 전 기간에 장기누적평균 초과수익률(CAR)은 대체로 정(+)의 값을 가지는 것으로 나타났으나 금융위기 후 기간에서는 장기누적평균초과 수익률(CAR)은 부(-)의 값을 나타냈다. 이는 기업분할공시의 공시효과는 장기적으로 소멸되는 것을 나타내는 것으로 보인다. 사건일 누적평균초과수익률(CAR)의 발생 원인을 분석하기 위한 회귀분석결과는 배당이 적고, 당기 순이익이 높은 기업일수록 기업분할공시에 대한 시장반응이 큰 것으로 나타났다. 이를 연도별로 나누어 보면 금융위기가 포함되지 않은 2001년부터 2005년까지는 분할 유형별로 혹은 기업이 속해 있는 시장 유형별로 누적평균초과수익률(CAR)이 영향을 받는 것으로 나타났으나 금융위기 기간이 포함된 결과에서는 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 회귀분석에서 유의한 결과를 낸 변수들과 더미변수와의 상호작용 가능성을 검증하기 위해 교차회귀분석을 실시한 결과 전체 샘플에서는 동일한 배당성향을 가진 기업이더라도 시장이 코스닥일수록 누적평균초과수익률(CAR)에 미치는 영향이 커지는 것으로 나타났으며, 금융위기 이전의 샘플에서는 동일한 기업자산을 보유하더라도 기업이 거래소 시장에 속한 것일수록, 인적분할 형태의 기업분할일수록 누적평균초과 수익률(CAR)에 미치는 영향이 컸다.

상장주식평가방법을 이용한 투자활동에 관한 연구

오웅락,조명연 한국세무학회 2009 세무와 회계저널 Vol.10 No.4

This study investigates whether DCF(Discounted Cash Flow Method), AEM (Abnormal Earnings Valuation Method), PFM (Proxy Firm Valuation Method) and MSM (Market Strength Method), which were revised to easily apply in business practice, are appropriate as valuation methods for listed stocks and also examines whether they can achieve high abnormal returns, resulting from the high practical applicability as valuation methods for listed stocks In order to verify those points, this research analyzed the prediction error and the absolute prediction error of the sample, which is composed of the 3,467 listed companies, setting up the period of 3 years from 2005 to 2007 at the same time, I figured out the abnormal returns of the investment. The results of the analysis are the following. First, I proved that AEM, PFM, and MSM could calculate estimated stock prices closer to real stock prices than that of DCF. Second, it turned out that the abnormal returns of the companies selected by valuation methods for listed stocks are significantly higher than those of the other case, and that the result has a long-term effect. Third, the portion turned out to be over 65% if the abnormal returns of the companies for investment are the positive on the other hand, the portion of the companies for none-investment is less than 50%. Fourth, even in the case that abnormal returns are the negative, it proved that the abnormal returns are higher in the companies for investment than those of non-investment. The contributions of this study are the following. I suggested some valuation methods for listed stocks to enhance the applicability of business practice by using account information, and consolidated some foundations for value investment by showing that high abnormal returns can be attained through the suggested methods. 본 연구는 실무에 적용하기 쉽게 수정된 현금흐름할인법, 초과이익할인법, 유사기업이용법과 시장지배력모형이 상장주식평가방법으로 적절한지와 실무적용가능성이 높은 상장주식평가방법으로 높은 초과수익률을 달성할 수 있는지를 검토하였다. 이를 검증하기 위해서, 본 연구는 2005년부터 2007년까지의 3년을 연구기간으로 하고 3,467기업/년의 상장기업을 표본으로 사용하여, 상장주식평가방법의 추정오차 및 절대오차율을 분석하고 이를 활용한 투자활동의 초과수익률을 분석하였다. 본 연구의 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 초과이익할인법, 유사기업이용법 및 시장지배력모형이 현금흐름할인법보다 실제주가에 더 근접한 추정주가를 산출하는 상장주식평가방법임을 입증하였다. 둘째, 상장주식평가방법을 활용하여 선정한 투자기업의 초과수익률이 비투자기업의 초과수익률보다 유의하게 높고, 이러한 성과가 장기적으로 지속되는 것으로 나타났다. 셋째, 투자기업의 초과수익률이 양(+)인 경우의 비중이 65%이상이나 비투자기업의 초과수익률이 양(+)인 경우의 비중은 50%이하로 나타났다. 넷째, 초과수익률이 음(-)인 경우에도 투자기업의 초과수익률이 비투자기업의 초과수익률보다 유의하게 높은 것으로 나타났다. 본 연구의 공헌점은 다음과 같다. 회계정보를 이용하여 실무적용가능성을 높인 상장주식평가방법을 제안하였고, 이를 통한 투자활동으로 높은 초과수익률이 달성될 수 있음을 보여줌으로써, 기업의 회계정보를 활용한 가치투자의 근거를 마련하였다는데 있다.