ISD 소송사례에서 나타난 공정·공평한 대우의 판단기준과 국내적 시사점 연구

김인숙(In-sook KIM) 서울국제법연구원 2020 서울국제법연구 Vol.27 No.1

최근 우리나라를 대상으로 하여 제기되는 ISD 소송이 증가하면서 국내적으로 혼란이 야기될 가능성이 큰 것으로 판단된다. 론스타 사건에서처럼 외국인 투자자들이 ISD 소송을 통해 한국에 대해 막대한 액수의 손해배상을 청구했기 때문이다. 이러한 사건들에서 중요한 법적 쟁점으로 대두되는 공정·공평한 대우 규정은 현대 국제투자협정의 핵심 요소이다. 이 기준은 투자유치국의 자의적, 차별적 행위로부터 투자자를 보호하는 역할을 한다. 우리나라가 BIT나 FTA에 따라 외국인 투자자들에 보장하고 있는 공정·공평한 대우는 국제투자협정에서 오랫동안 보장되어 오던 규정임에도 불구하고 그 내용이 갖는 추상성으로 인해 많은 분쟁의 소지를 가지고 있다. 다수의 ISD 소송사례들에서 보여주고 있는 바처럼, 국가 정책의 수립과 운영 및 변경 과정, 법령의 제정 및 개정에 관련된 매우 다양한 상황들에서 분쟁이 발생하고 있고, 특히 국내·외적 상황의 변화에 따른 법령 개편이나 정책 변경이 공정·공평한 대우 위반에 관한 분쟁으로 이어질 수 있는 가능성이 크다는 점에 항상 유의해야 한다. 이는 외국인 투자가 이루어졌던 시점을 기준으로 투자자가 가졌던 다양한 기대가 합리적이고, 정당하다면 보호되어져야 하기 때문이다. 물론 외국인 투자자가 갖는 합리적 기대는 주관적 기대가 아니라 법적 안정성 등 객관적 상황들에 기초한 것이다. 법적 안정성이 투자 유치국의 법령 개정권을 부인하는 것은 아니지만, 투자자가 투자를 하던 당시에 예견할 수 있었던 범위 내에서 투자 유치국의 법규나 영업 환경의 일관성, 투명성, 지속성이 훼손될 경우 합리적 기대가 침해되어졌다고 판단된다. 이러한 판단은 투자자와 투자 유치국의 사정을 고루 감안해야 한다는 점, 투자 유치국의 명시적인 약속이 있었으며 투자자가 이를 신뢰하였고 그 신뢰가 합리적이었어야 하는 점, 투자 유치국의 사회·경제적 환경, 발전 단계, 특수성에 대한 고려가 있어야 하는 점 등에 대한 종합적 판단 하에 이루어진다. 또한 투자자의 합리적 기대를 침해하려는 악의가 없더라도 합리적 기대는 침해될 수 있으며, 투자유치국의 공익적 규제권한에 따른 조치일지라도 공익에 비해 피해가 지나치게 큰 것은 아닌지 즉 공익과 피해 간에 일정한 균형이 유지되고 있는지도 중요한 판단요소가 된다. 공정·공평한 대우를 규정하는 국제투자규범의 규율방식이 다양하기 때문에 공정·공평한 대우의 구체적 의미는 해당 투자규범에서 공정·공평한 대우를 규율하는 방식에 따라 다른 규정들과의 연관성속에서, 그리고 조약의 대상과 목적에 맞게 해석되어져야 한다. 우리나라의 경우도 BIT와 FTA에 따라, 그리고 어떤 국가와 투자조약을 체결하였는지에 따라 공정·공평한 대우를 규율하는 방식에 차이를 두고 있는 것이 사실이다. 따라서 ISD 소송이 발생할 경우 공정 공평한 대우를 규율하는 방식에 따라 공정 공평한 대우의 구체적 의미나, 동 기준을 판단하는 요소들이 달라질 수 있음을 주목할 필요가 있다. The recent surge in the ISD lawsuit filed against the Korean government is likely to cause major domestic confusion. This is because as in Lone Star case, foreign investors have claimed a huge amount of damages filed against Korea in the ISD lawsuit. The fair and equitable treatment (FET) standard is a key element in the ISD lawsuit filed against the Korean government. The standard protects investors against serious instances of arbitrary, discriminatory or abusive conduct by host States. As such, it constitutes an important investment protection element of IIAs. At the same time, the vague and broad wording of the obligation carries a risk of an overreach in its application. The FET standard may be applied in investor-State arbitration to restrict host-country administrative and governmental action to a degree that threatens the policy making autonomy of that country. The substantive content of the FET standard has been fleshed out by arbitral tribunals on a case-by-case basis. There is no full consistency in the application and interpretation by arbitral tribunals of the FET obligation. The vagueness of the FET standard, as currently expressed in the majority of IIAs, is the main reason for a lack of consistency in its interpretation. The significant number of decided cases has generated some salient trends clarifying the of the FET standard. These include the limited protection of investors’ legitimate expectations, a prohibition of arbitrary and discriminatory treatment, denial of justice and abusive conduct towards investors. Other elements, such as transparency, consistency, legality and stability of regulatory framework, have featured in a number of arbitral awards, but it appears premature to speak about a consensus in relation to those, given the concern and criticism they have raised and the fact that some of those them were drawn from the preamble of the applicable treaty and not from the FET obligation itself.

외국인 투자자 지분율에 따른 이익지속성과 시장의 반응

유성용 한국회계정보학회 2008 회계정보연구 Vol.26 No.1

I investigate the foreign investors' roles in indicating the persistence of earnings, accruals, and cash flows for one-year ahead earnings. I also examine whether the levels of foreign investors' share holdings influence investors' assessments of future earnings persistence. Prior research reveals that the accrual component of earnings is less persistent than the cash flow component, and that investors fail to fully appreciate their differing implications for future profitability(Sloan 1996) and numerous accounting studies(Sloan 1996; Xie 2001, and Hanlon 2005) claim that investors fail to rationally price accrual-related information and that investors are functionally fixated. I analyze firms listed on the Korean Stock Exchange as of December 31 of each year for the 1999 ~ 2006 period. To test hypothesis we used the multiple regression and the Mishkin(1983)-test method which Sloan(1996), Xie(2001), and Hanlon(2005) employed. My results indicate that earnings persistence is positively associated with foreign investors' share-holdings, and the cash flow and the accrual component of earnings are also positively associated with foreign investors' share-holdings. These results suggest that foreign investors contribute to mitigating information asymmetry between the investors and managers. When I investigate investors' expectations of future earnings for firm-years with the large foreign investors' share-holdings, the evidences suggest that investors irrationally overprice the persistence, or one-year ahead earnings implications of earnings, cash flows, and accruals in Korean stock market. 회계정보가 시장에서 합리적으로 평가되고 있는지에 대한 선행연구들에서 회계이익 및 회계이익의 구성요소에 대한 지속성이 다르고, 이러한 지속성의 차이를 시장에서 투자자들이 적절히 평가하지 못하여 회계이익 및 그 구성요소가 과대평가되고 있다는 증거들을 제시하고 있다. 우리나라 증권시장에서 외국인 투자자들은 다른 투자자 유형에 비해 정보 분석능력이 우월할 것으로 기대하고 있으며, 투자대상의 선정과정에서 외국인 투자자들의 움직임은 다른 투자자들에게 주목의 대상이 되고 있다. 본 연구에서는 선행연구들을 확장하여 외국인 투자자 지분율에 따라 이익 및 이익 구성요소의 지속성에 차이를 보이는지와 이러한 차별적인 지속성을 자본시장에서 투자자들이 합리적으로 가치평가하고 있는지를 Mishkin(1983) 검증을 통해 분석하였다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 외국인 투자자 지분율이 높을수록 이익 및 이익의 구성요소로서 현금흐름과 발생액의 지속성이 높게 나타났다. 이는 외국인 투자자들은 이익의 질이 높은 기업을 투자대상으로 선호하는 것을 암시한다. 둘째, 외국인 투자자 지분율이 높은 기업에서는 이익의 지속성 및 현금흐름과 발생액의 지속성에 대해 시장에서 과대평가하고 있는 것으로 나타났다. 이는 외국인 투자자들의 정보 분석능력에 대한 투자자들의 기대가 지나치게 높게 형성되고 있는 것을 암시한다. 셋째, 외국인 투자자 지분율이 낮은 기업 및 외국인 투자자들이 투자하지 않는 기업에서는 이익 및 현금흐름과 발생액의 지속성에 대해 과대평거나 과소평가되고 있다는 증거를 발견할 수 없었다. 이는 우리나라 시장의 투자자들이 회계정보의 질을 전반적으로 적절하게 평가하고 있다는 것을 암시한다. 본 연구의 결과에 의하면 외국인 투자자들은 회계정보에 대한 정보비대칭 완화에 기여하고 있는 것으로 보여 외국인 투자자들의 역할에 대해 긍정적인 측면이 있는 반면, 다른 투자자들이 외국인들의 역할에 대해 지나치게 높은 기대를 하고 있다는 것을 시사한다.

원자재 ETF를 활용한 주식시장에서의 투자자심리와 비합리적 투자자의 행태에 관한 연구

김동환 ( Dong Hwan Kim ),박동규 ( Tong Kyu Park ) 한국금융공학회 2017 금융공학연구 Vol.16 No.2

본 연구는 Bloomberg가 제공하는 2008년부터 2016년 5월 까지의 국내 원자재 ETF 및 원자재 ETF의 기초자산 자료에 근거하여 국내 주식시장의 투자자심리가 원자재 ETF의 가격에 영향을 미치는지 분석하였다. 현실에서 ETF의 가격오차가 투자자들의 행태에 따라 발생하는지 혹은 불완전한 복제로 인해 발생하는지 확인할 수 없다는 점에서, 트래킹에러를 가격오차로 인해 발생하는 부분과 복제가 불완전해 발생하는 부분으로 구분하여 분석했다. 투자자심리지수는 Baker and Wugler 등에서 활용한 방법론을 활용하여 도출하였으며 통제변수로는 RMRF, Amihuld illiquidity, 회전율, 로그를 취한 ETF 시가총액을 선정하여 패널회귀분석을 통해 실증 분석하였다. 분석결과, 첫째, 투자자심리는 가격오차로 발생하는 트래킹에러에 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났으며, 복제가 불완전해 나타나는 트래킹에러와는 유의미한 영향이 없었다. 둘째, 비합리적 투자자의 매매는 가격오차로 발생하는 트래킹에러와 양(+) 의 관계를 보임이 확인되었다. 셋째, 복제가 불완전하여 발생하는 트래킹에러 또한 ETF 회전율과 양(+)의 관계가 있음이 드러났다. 본 연구는 비합리적 투자자들의 심리변화가 원자재 ETF의 가격오차를 증폭시켜 ETF의 본질적 가치에서 멀어지게 한다는 점을 확인함으로써 행동재무학적 요인을 가지고 ETF의 가격오차를 설명했다고 할 수 있다. 이를 통해, 투자자심리지수가 현실에 서는 어떻게 사용될 수 있는지, 그 효용성은 어떠한지에 대해서 유용한 시사점을 제공 할 수 있을 것으로 기대된다. Based on the commodity ETF data by Bloomberg from 2008 to May 2016 provided by Bloomberg, this study analyzes whether the investor sentiment in Korean stock market affects the prices of commodity ETF. To discriminate the pricing errors due to investors` behavior from imperfect replication, we divided the tracking errors into `the mispricing part` and `the imperfect replication part`. The summary of analyses are as follows. First, the investor sentiment has negative influence on the tracking errors from mispricing and has no significant effect on the ones due to imperfect replication. Second, trading by irrational investors is positively related with the tracking errors from mispricing. Third, the tracking errors caused by imperfect replication are positively related to the ETF turnover rate. This study empirically confirms that the sentimental change of irrational investors amplifies mispricing of commodity ETFs, distorting their prices from the fundamental values. The results may provide useful implications on application of the investor sentiment in reality.

회계이익변경에 대한 단순투자자의 반응

김지홍 ( Jee Hong Kim ),장진호 ( Jin Ho Chang ),여은정 ( Eun Jung Yeo ) 한국회계학회 2004 會計學硏究 Vol.29 No.3

본 연구는 1998년 초부터 2003년 6월말까지 증권거래소의 전자공시시스템에 회계변경을 공시한 상장기업을 표본으로 하여, 단순투자자의 비율이 높은 기업에서의 회계이익변경에 대한 주가반응을 살펴보았다. 연구 결과, 단순투자자(naive investor)의 대용치로 사용된 개인소액투자자의 지분이 높은 기업에서 회계변경으로 인한 보고이익의 증가가 높을수록 양(+)의 주가반응이 존재함을 발견하였다. 이 결과는 실증회계이론에서 제시한 보고이익의 증가가 계약비용을 감소시키는 효과를 통제한 후에도 유의하였다. 반면, 전문투자자(sophisticated investor)의 대용치로 사용된 기관투자자 및 외국인투자자의 지분이 높은 기업에서는 회계변경으로 인한 이익증가에 유의적인 시장반응이 관찰되지 않았다. 본 연구의 결과는 한계투자자의 전문성에 따라 회계정보에 대한 주가반응이 상이할 수 있다는 확장된 기능적 고착가설(extended functional fixation hypothesis)을 지지하는 결과이다. This study empirically examines whether there is price reaction of the accounting changing companies which have high rate of unsophisticated investors` holdings. That is, this study will analyze whether there is different response to reported earnings changes by accounting change between unsophisticated and sophisticated investors. Most significantly, this study observes the cumulative abnormal returns on the time of disclosing to the accounting change. The final sample consists of 96 listed on the Korean Stock Exchange and disclosed by an Electronic Disclosure System over the period of 1998 to June, 2003. The results of this study are summarized as follows. First, there is positive relation between price reaction of individual investors proxied by naive investors and the reported earnings by accounting changes. This means that unsophisticated investors react naively on the increase of earnings by accounting changes. Second, there is no positive relation between the price reaction of institutional or foreign investors proxied by sophisticated investors and the increasing earnings by accounting changes. This means that sophisticated investors don`t react naively in the increase of earnings by accounting changes. These results supports the extended functional fixation hypothesis that price reactions of the accounting information can be varied according to the marginal investor`s expertise.

ISD 소송사례를 통해서 본 간접수용 판단의 기준과 국내적 시사점 연구

김인숙(Kim, In-sook) 원광대학교 법학연구소 2021 圓光法學 Vol.37 No.2

한국이 다수의 국가들과 체결한 BIT 및 FTA에는 수용에 관한 규정이 포함되어 있고, 외국인투자자가 투자유치국 정부의 조치가 부당하다고 판단되면 ISD 소송절차를 통해 문제를 해결할 수 있도록 제도적 장치가 마련되고 있다. 특히 ISD 소송사례를 보면 ‘간접수용’에 관한 쟁점이 중요하게 다루어지고 있음을 알 수 있다. 정부의 정책 시행이 외국인 투자자들에게 수용의 효과를 간접적으로 초래하는 경우 이를 보상해 주어야하므로, 이러한 정부정책이 부당하다고 주장하는 외국인 투자자들은 BIT나 FTA에 근거하여 ISD 소송절차에 한국을 회부할 수 있는 것이다. 그러한 의미에서 국가의 공공정책 입안이나 시행이 ISD 소송제도에서 간접수용 이슈로 발목이 잡힐 수 있는 가능성에 대한 우려가 제기될 수 있다. 이러한 ISD 소송은 패소시 국가재정에 큰 부담을 줄 뿐만 아니라 피소만으로도 관련 분야의 공공정책 입안과 시행 전반을 위축시킬 수 있다는 점에서 큰 문제라고 할 수 있다. 실제로 많은 ISD 소송사례들에서 국가의 공공정책 시행과 관련된 조치들이 국제투자규범상 간접수용 규정 위반의 문제로 다투는 경우가 종종 발생하고 있다는 점에서 관심을 가지고 살펴보아야 할 사안인 것으로 판단된다. 간접수용에 해당하는 조치들은 특정의 형태와 밀접하게 관련되어 있지 않고, 특정의 조치가 ISD 소송으로 비화될 가능성이 큰 것도 아니다. 간접수용은 어떠한 정부의 조치로 인해 투자자에 대해 실질적으로 수용과 유사한 정도의 심각한 박탈이 발생하였는가에 초점이 맞추어져 있다. 반면 간접수용에 해당하는지 여부를 판단하는 기준 요소는 오랜 중재판정 사례를 통해 어느 정도 확립이 되어 있는 것으로 판단된다. 다만 간접수용 해당성 여부를 판단하는 각각의 판단 요소들이 구체적 사례에서 어떻게 적용되고 있는지는 그야말로 사안별로 판단해야 할 것으로 판단된다. 이러한 여러 가지를 고려할 때 간접수용에 관련 ISD 소송은 한국에 많은 시사점을 갖는 것으로 판단된다. The BIT and FTAs signed by Korea with many countries include regulations on expropriation, and institutional mechanisms are in place to allow foreign investors to solve the problem through ISD litigation procedures if the government s actions are deemed unfair. In particular, the ISD litigation cases show that the issue of “indirect expropriation” is important. Foreign investors who claim that the government s policy is unfair can refer Korea to ISD litigation procedures based on BIT or FTA because it should compensate foreign investors if the government s implementation indirectly causes the effect of expropriation. In this sense, concerns may be raised about the possibility that the state s public policy making or implementation could become an issue of indirect expropriation in ISD litigation. Such ISD lawsuits are a big problem in that not only do they put a heavy burden on the national finances of the ruling party, but they can also dampen the overall public policy planning and implementation of related fields. In fact, in many ISD litigation cases, measures related to the implementation of the nation s public policy are often contested over violations of indirect expropriation regulations under international investment treaties. Measures for indirect expropriation are not closely related to a particular form, nor are particular measures likely to escalate into ISD litigation. Indirect expropriation is focused on which government action has resulted in substantially similar degree of deprivation of investments. On the other hand, the criteria for determining whether it corresponds to indirect expropriation are believed to have been established to some extent through arbitration cases. However, it is judged that how each element of judgment that determines whether it is applicable to indirect acceptance is applied in specific cases should be judged on a case-by-case basis. Considering these various factors, ISD lawsuits related to indirect expropriation are judged to have many implications for our country.

이익과 손실의 주가반응

이한재,김영빈 한국산업경제학회 2006 산업경제연구 Vol.19 No.2

동계정기학술발표회 : 이익과 손실의 주가반응

김영빈 ( Young Bin Kim ) 한국세무회계학회 2005 발표논문집 Vol.18 No.-

WTO 보조금 협정상 간접 보조금(Indirect Subsidy)의 법적 의미 및 구체적 적용 범위에 관한 고찰

이재민(Jae Min Lee) 서울국제법연구원 2005 서울국제법연구 Vol.12 No.1