증권발행 규제에 있어 거래통합에 관한 연구

김연미(Kim, Yon Mi) 한국증권법학회 2012 증권법연구 Vol.12 No.3

발행금액이나 청약의 권유를 받는 대상자의 수를 기준으로 부과되는 증권신고서 제출의무를 피하기 위하여 하나의 발행을 여러 번으로 나누어 진행할 수 있는데, 이러한 잠탈을 막기 위해서 미국 SEC(Securities and Exchange Commission)에서는 일정한 거래를 통합하여 하나의 발행으로 취급하고 있다. 즉, 여러 건의 발행이 ① 단일한 자금조달계획의 일부이고, ② 각각의 발행에서 같은 클래스의 증권발행이 개입되어 있으며, ③ 각각의 발행이 동시에 또는 거의 동시에 이루어졌고, ④ 발행으로 받는 대가가 같은 종류이며, ⑤ 각각의 발행이 동일한 일반목적을 위하여 이루어진 것이라면 발행공시 규제에 있어 하나의 발행으로 취급된다. 이러한 통합기준은 구체적인 사실관계에 따라 해석이 달라질 수 있어서 규제 대상자들에게 불확실성이라는 위험을 부담시키지만, SEC는 이러한 부담을 덜어 주기 위하여 안전항 조항을 마련하고 있으며, 통합기준 자체는 투자자 보호를 위한 궁극적인 수단으로 사용하고 있다. 우리 자본시장법에서는 증권신고서 제출의무의 잠탈을 막기 위한 합산제도는 있으나 아직까지 통합은 인정하지 않고 있는데, 규제 대상자들에게는 증권신고서 제출의무를 명확하게 알려 준다는 점에서 친화적이나, 증권신고서 제출의무에 대한 잠탈 시도를 봉쇄할 수 없으며, 거래구조를 조작함으로써 규제를 피하면서 피해자를 양산할 가능성을 남겨 두고 있다. 현행 자본시장법의 운영에 있어 투자자 보호보다 발행인들과 규제당국의 편의에 치우치고 있지 않은지 반성할 필요가 있으며, 이 점에서 미국 증권규제에서의 거래통합기준의 내용과 실제는 참고가 될 수 있다. Issuers may try to circumvent registration requirement by artificially dividing a single public offering into several exempted offerings. In U.S. securities regulations, SEC and the courts are ready to integrate these offerings to enforce the registration requirement. To determine whether separate offerings are to be integrated, SEC has developed a five-factor test: whether (1) the different offerings are part of a single plan of financing, (2) the offerings involve issuance of the same class of security, (3) the offerings are made at or about the same time, (4) the same type of consideration is to be received, (5) the offerings are made for the same general purpose. As these factors are ambiguous, it is not easy for an issuer to predict whether a series of offerings will be integrated or will be qualified for exemption. In response to practitioners’ complaints, SEC has adopted several integration safe harbors. However, SEC would not discard the integration doctrine nor modify its five-factor test as it is the last resort to prevent the circumvention of registration requirement. Currently, Korean securities regulations do not accept the integration doctrine. Regulators are more focused on providing assurance to the issuers about exemption, which left investors vulnerable to elusion and evasion of registration requirement. The attitudes of enforcers in U.S. securities regulations including the integration doctrine may suggest how to interpret the law to adequately protect investors in Korea.

미국 증권법상의 Regulation S와 유가증권(有價證券)의 해외발행(海外發行)의 의미에 대한 검토 -유가증권발행및공시등에관한규정 제62조를 중심으로-

조민제 ( Min Je Cho ) 법조협회 2003 法曹 Vol.52 No.8

증권거래법 제192조의 위임을 받아 제정된 유가증권발행및공시등에관한규정 제62조 및 제63조 제1항은 주권상장법인 및 협회등록법인이 전환사채 및 신주인수권부사채 발행할 경우 일정한 요건을 갖춘 외국에서의 공모발행에 대하여 전환권 및 신주인수권의 행사기간을 그 발행 후 1개월 후부터 행사하는 조건으로 하는 것이 가능하도록 규정하고 있다. 그러함에도 불구하고 증권거래법 전체를 통틀어 유가증권의 외국에서의 발행에 대한 의미를 별도로 규정하여 두고 있지는 않아 유가증권의 외국에서의 발행(즉 유가증권의 해외 발행)에 대한 의미가 매우 불명확한 상태에 있다. 한편 유가증권발행및공시등에관한규정 제62조 및 제63조 제1항은 우리나라 증권거래법상의 독특한 입법 규정인 바, 그 규정에 대한 입법과정에서 미국증권거래법상의 Regulation S로부터 상당한 영향을 받은 것으로 알려져 있다. 그러나 미국증권거래법상의 Regulation S는 유가증권의 공모발행시의 공시규제에 관한 것인 반면 유가증권발행및공시등에관한규정 제62조 및 제63조 제1항은 전환사채 및 신주인수권부사채의 발행조건규정에 관한 것이어서 그 내용이 상이하며, 규정의 체계에 있어서도 상이성이 있다. 이글은 Regulation S의 유가증권 해외발행과 유가증권발행및공시등에관한규정 제62조 및 제63조 제1항 소정의 유가증권 해외발행의 의미를 서로 비교 고찰함으로써 동 규정 제62조 및 제63조 제1항에 대한 체계적 해석을 시도하는 것에 그 목적을 두고 있다.

증권신고서 제출 관련 의무위반 및 제재에 관한 연구 - 과징금 제재 대상 행위 및 대상자를 중심으로 -

김민석 은행법학회 2020 은행법연구 Vol.13 No.2

Under the Capital Markets Act, the obligation to publicly announce the issuance of securities is meaningful in that the registration statement is written without falsehood or omission of important matters, and it is submitted to the financial authorities so that a number of investors can verify the true contents. In the event of a violation, there is a provision for criminal punishment, and in fact, the main sanction is the administrative sanction. Under Article 429 Clause 1 of the Capital Markets Act, the chief executive officer of the issuer, experts who signed the registration statement to be sincere, the underwriter and the dealer will be subject to the fine. As a direct party in the sincere entry and submission of registration statements, it is necessary to grant caution not only to the issuer's directors, but also experts, such as certified public accountants, as a gatekeeper, and to allow the imposition of fines widely. It may be controversial whether the current Capital Markets Act can impose administrative sanctions on gatekeepers for not submitting registration statement. It is desirable to revise the Capital Markets Act to more clearly recognize the wide responsibility for gatekeepers, as well as directors of issuers and business executioners. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 함)상 발행공시 의무는 증권의 모집·매출 과정에서 증권신고서를 중요사항에 대한 거짓과 누락 없이 기재하고, 이를 금융당국에 제출하여 다수의 투자자가 증권의 진실한 내용을 확인할 수 있도록 하는 데 의의가 있다. 증권신고서 제출의무 또는 거짓 기재 또는 중요사항의 누락 금지에 관한 의무를 위반하는 경우, 자본시장법은 형사처벌 규정을 두고 있는데, 실제 처벌 사례는 많지 않고, 사실상 주요한 제재는 과징금 제재이다. 자본시장법상 과징금 부과 대상자는 자본시장법 제429조 제1항의 발행인의 대표이사, 증권신고서의 기재사항이 진실하다고 서명한 전문가, 인수인 및 주선인 등이 된다. 증권신고서의 진실된 기재 및 제출에 직접적인 행위자로서 발행인, 발행인의 이사 뿐 아니라, 공인회계사 등 전문가와 인수인·주선인에 대해서도 증권신고서를 직접 제출하지 않는 자의 제출 여부 및 중요사항 중 자신이 기재하지 않은 부분에 대한 게이트키퍼(Gatekeeper)로서의 주의의무를 부여하고, 폭넓게 과징금 부과가 가능하도록 하고 있다. 또한 증권신고서가 제출되지 않은 증권이 모집·매출되었다면, 이 또한 발생공시의무 위반에 해당하는데, 증권신고서를 제출할 의무를 지는 발행인, 그리고 증권신고서가 미제출된 상황에서 모집·매출 행위에 나아간 모집·매출인이제재 대상자에 해당할 것이다. 나아가, 인수인 및 주선인이 실제 자본시장에서 수행하는 역할(Gatekeeper) 측면에서 증권신고서 제출 여부 등을 확인할 의무가 있다고 볼 수 있는지, 그러한 경우 이들에 대한 과징금 제재가 가능한지 여부가 문제된다. 공시제도의 완결성 및 투자자 보호를 강화하는 측면에서 본다면, 이들에 대한 제재(과징금 부과)가 타당한 면이 있다. 그럼에도 현행 자본시장법 문언상 게이트키퍼(Gatekeeper)에 증권신고서 미제출 등에 따른 행정제재를 부과할 수 있는지 논란이 될 수 있는데, 발행사의 이사, 업무집행지시자 등 직접적인 행위자 뿐 아니라, 게이트키퍼(Gatekeeper)에 대한 폭넓은 제재를 통해 공시규제를 강화하기 위해서는 자본시장법의 개정을 통해 책임을 보다 명확히 규정하는 것이 바람직하다.

증권발행 규제에 있어 거래통합에 관한 연구 -미국의 거래통합원칙과 우리나라에 대한 시사점-

김연미 한국증권법학회 2011 증권법연구 Vol.12 No.3

Issuers may try to circumvent registration requirement by artificially dividing a single public offering into several exempted offerings. In U.S. securities regulations, SEC and the courts are ready to integrate these offerings to enforce the registration requirement. To determine whether separate offerings are to be integrated, SEC has developed a five-factor test: whether (1) the different offerings are part of a single plan of financing, (2) the offerings involve issuance of the same class of security, (3) the offerings are made at or about the same time, (4) the same type of consideration is to be received, (5) the offerings are made for the same general purpose. As these factors are ambiguous, it is not easy for an issuer to predict whether a series of offerings will be integrated or will be qualified for exemption. In response to practitioners’ complaints, SEC has adopted several integration safe harbors. However, SEC would not discard the integration doctrine nor modify its five-factor test as it is the last resort to prevent the circumvention of registration requirement. Currently, Korean securities regulations do not accept the integration doctrine. Regulators are more focused on providing assurance to the issuers about exemption, which left investors vulnerable to elusion and evasion of registration requirement. The attitudes of enforcers in U.S. securities regulations including the integration doctrine may suggest how to interpret the law to adequately protect investors in Korea. 발행금액이나 청약의 권유를 받는 대상자의 수를 기준으로 부과되는 증권신고서 제출의무를 피하기 위하여 하나의 발행을 여러 번으로 나누어 진행할 수 있는데, 이러한 잠탈을 막기 위해서 미국 SEC(Securities and Exchange Commission)에서는 일정한 거래를 통합하여 하나의 발행으로 취급하고 있다. 즉, 여러 건의 발행이 ① 단일한 자금조달계획의 일부이고, ② 각각의 발행에서 같은 클래스의 증권발행이 개입되어 있으며, ③ 각각의 발행이 동시에 또는 거의 동시에 이루어졌고, ④ 발행으로 받는 대가가 같은 종류이며, ⑤ 각각의 발행이 동일한 일반목적을 위하여 이루어진 것이라면 발행공시 규제에 있어 하나의 발행으로 취급된다. 이러한 통합기준은 구체적인 사실관계에 따라 해석이 달라질 수 있어서 규제 대상자들에게 불확실성이라는 위험을 부담시키지만, SEC는 이러한 부담을 덜어 주기 위하여 안전항 조항을 마련하고 있으며, 통합기준 자체는 투자자 보호를 위한 궁극적인 수단으로 사용하고 있다. 우리 자본시장법에서는 증권신고서 제출의무의 잠탈을 막기 위한 합산제도는 있으나 아직까지 통합은 인정하지 않고 있는데, 규제 대상자들에게는 증권신고서 제출의무를 명확하게 알려 준다는 점에서 친화적이나, 증권신고서 제출의무에 대한 잠탈 시도를 봉쇄할 수 없으며, 거래구조를 조작함으로써 규제를 피하면서 피해자를 양산할 가능성을 남겨 두고 있다. 현행 자본시장법의 운영에 있어 투자자 보호보다 발행인들과 규제당국의 편의에 치우치고 있지 않은지 반성할 필요가 있으며, 이 점에서 미국 증권규제에서의 거래통합기준의 내용과 실제는 참고가 될 수 있다.

의도적 분할발행의 규제―미국의 Integration Doctrine과 자본시장법의 비교―

김연미 한국증권법학회 2020 증권법연구 Vol.21 No.2

In 2017, a securities firm issued asset-backed securities without filing registration by establishing 15 SPCs for one single asset, each of which issued securities in amount exempted from registration. After that scandalous attempt to circumvent the registration requirement, the Capital Markets and Financial Institutions Act of Korea was amended to allow integration of separate offerings to enforce registration requirement. The standards to be used for integration are molded after the five-factor test as developed in the SEC’s integration doctrine. The five-factor test, however, has been criticized for being ambiguous and causing uncertainty. In January 2020, SEC proposed to abandon the five-factor test and introduce a new integration framework. According to the new integration framework, offers and sales will not be integrated if, based on the particular facts and circumstances, the issuer can establish that each offering either complies with the registration requirements of the Securities Act, or that an exemption from registration is available for the particular offering. It also provides for simplified safe harbor rules. Comparing to SEC’s proposal, Korea’s integration doctrine adopts ambiguous standards without providing safe harbor provisions, thus increases uncertainty and legal risk to the market players. 증권신고서 제출의무를 회피하기 위하여 실질적으로 하나의 거래를 인위적으로 다수의 발행인 및 다수의 발행으로 분할하여 발행하는 잠탈행위를 규제하기 위하여 2018년 자본시장법을 개정하여 거래통합기준을 마련하였다. 시행령에서는 구체적으로 (1) 증권의 발행 또는 매도가 동일한 자금조달 계획에 따른 것인지 여부, (2) 증권의 발행 또는 매도의 시기가 6개월 이내로 서로 근접한지 여부, (3) 발행 또는 매도하는 증권이 같은 종류인지 여부, (4) 증권의 발행 또는 매도로 인하여 발행인 또는 매도인이 수취하는 대가가 같은 종류인지 여부를 종합적으로 고려하도록 규정하고 있으며, 이러한 기준은 증권을 실질적으로 모집 또는 매출하는 자를 기준으로 판단한다는 조문을 추가하기 위한 시행령 개정안이 제출되었다. 이러한 기준은 미국 SEC의 거래통합기준(integration doctrine)의 five-factor test를 참고하여 마련되었다. 그러나 미국 SEC는 2020년 1월 five-factor test를 폐기하고 거래통합의 위험을 피할 수 있는 safe harbor 조항을 정비하는 개정안을 제안하였다. 자본시장법에 따른 기준은 문구가 지나치게 추상적이어서 자의적인 판단의 위험이 있고, safe harbor 조항이 마련되어 있지 않아 시장 참여자들에게 지나치게 불확실성을 가중하고 있다.

자본시장법 제125조의 「증권의 취득자」의 범위

이철송 법무부 2016 선진상사법률연구 Vol.- No.75

자본시장법은 기업이 일반투자자를 대상으로 증권을 발행(모집 또는 매출)하는 경우 투자자들이 증권의 가치를 올바르게 판단할 수 있도록 증권신고서와 투자설명서를 작성‧공시하도록 한다(자본시장법 제119조, 제123조). 그리고 이 신고서와 설명서에 거짓기재가 있어 투자자의 손실을 야기한 경우 동법 제125조는 발행인 등 거짓기재에 有責인 자를 상대로 손해배상을 청구할 수 있도록 하는데, 同배상청구를 할 수 있는 자를 「증권의 취득자」로 표기하고 있다. 이 용어는 구 증권거래법에서부터 써왔다. 이 「증권의 취득자」의 범위에 관해 구 증권거래법하에서부터 해석론이 갈려 왔고, 이 점을 다룬 판례도 여러 건 있다. 해석론의 핵심은 모집‧매출의 원취득자 이후의 취득자, 특히 유통시장에서 취득한 자가 제125조의 증권의 취득자에 포함되느냐는 점이다. 해석론은 크게 포함설과 불포함설로 나누어지고, 절충적 견해로서 원취득자로부터 직접 전득한 자는 포함된다는 설이 있다. 판례는 현재 불포함설을 취하고 있다. 이 글에서는 그간 제시된 학설을 유형별로 소개하고, 같은 쟁점을 다룬 판례를 소개한 후, 포함설의 입장에서 불포함설과 절충설의 논거를 비판하고, 주요 외국의 입법례도 포함설에 입각해 있음을 참고로 제시하였다. 끝으로 증권거래가 갖는 종류물매매로서의 특성에 입각하여 포함설이 타당함을 논증하였다. The Financial Investment Services and Capital Markets Act (hereafter “FISCMA”) demands the issuer of publicly offered securities to submit a registration statement and use a prospectus in order to provide investors with the information necessary for estimation of the publicly offered securities. To protect investors from misrepresentation of relevant information, Section 125 of the FISCMA also provides that persons who are involved in providing false representation of any material fact in a registration statement or an investment prospectus, or omission of a material fact therefrom shall be liable for damages inflicted on any acquirer of securities as a result of the false information. The scope of plaintiffs that can demand a remedy based on the damage caused by false information in registration statement or prospectus depends on how “acquirer of securities” is interpreted. This issue has been debated since the late 1990s when the old securities law was applied. The point of dispute has been whether the acquirer of securities denotes only the investors who purchased as part of the original public offering or includes the secondary investors who purchased in the aftermarket. The latter argument is generally called the “including theory” and the former argument is called the “excluding theory.” In this article, the theoretical basis of these two theories are analyzed. In addition, the author surveys the rules of several foreign countries identical to Section 125 of the FISCMA and the interpretation theories thereof to confirm the global trend of this issue. In conclusion, the author demonstrates the reasonableness of the “including theory” by discussing the species sale nature of the securities transaction in the modern market.

기업어음(CP)시장의 개편방안에 대한 법적 소고

허항진(Huh, Hang Jin) 한국증권법학회 2009 증권법연구 Vol.10 No.2

기업어음(CP: Commercial Paper)이란 일반적으로 신용상태가 양호한 기업이 상거래와 관계 없이 단순히 단기자금 조달을 위하여 자기신용을 바탕으로 발행하는 만기 1년 이내의 융통(融通)어음(accommodation bill)을 말한다. 이러한 CP는 간편한 발행절차와 신속성, 광범위한 투자수요와 익명성 등 여러 이점으로 인하여 그 동안 단기금융시장에서 기업의 중요한 자금조달 수단으로 활용되어 왔다. 특히, 외환위기 이후 부실 종합금융회사들의 퇴출로 회사채시장이 크게 위축되면서 그 빈자리를 CP가 메우며 중요한 일꾼 역할을 하기도 하였다. 그러나 현행 CP제도는 어음법상 약속어음인 동시에 자본시장법상 증권이라는 상호충돌하는 이중적인 법적 지위로 인하여 실물발행에 따른 비용과 위험, 권면액 이하 분할양도의 금지로 인한 유통시장 발달의 제약 등의 문제점이 내재되어 있다. 또한, 발행?유통에 대한 통합된 CP 발행정보 관리체계 부재는 CP시장에 대한 신뢰부족으로 이어져 단기자금시장의 발달을 저해하는 등 다양한 문제점을 내포하고 있다. 아울러, 2009년 2월부터 시행되고 있는 자본시장법에서는 CP의 만기 등 발행과 관련한 규제를 대폭 완화하여, CP시장에 대한 혼란이 가중되고 있다. 이에 최근에는 시장참가자들을 중심으로 CP시장의 개편 필요성에 대한 논의가 지속적으로 제기되어 왔으며, 이러한 CP시장의 다양한 문제점들을 해소하는 방안으로 일본에서 2002년 4월부터 도입하여 시행중인 단기사채제도의 도입이 유력한 방안으로 떠오르고 있다. 정부도 최근 CP시장의 문제점을 인식하고 일본의 단기사채제도를 모델로 삼아 실물CP 없이 발행, 유통, 상환 등의 모든 과정이 전자적으로 처리되고, 발행 및 유통정보 등을 전자적으로 일원화할 수 있는 단기사채제도의 도입을 본격적으로 추진하고 있다. 그러나 단기사채제도의 도입에 따른 사회적 효익을 극대화하고 그 실효성을 확보하기 위해서는 증권신고서의 제출 면제나 발행잔액한도관리제도(Program Amount)의 도입, 단기사채의 발행 및 유통에 관한 정보관리체계의 일원화 등의 보완조치가 필요하다. 이와 함께 중장기적으로는 일반기업이 발행한 단기사채의 만기도래시 차환발행 불가 등의 사유로 일시적으로 상환자금이 부족할 경우 상업은행 등이 단기사채 상환자금의 일부 또는 전부를 대출하여 주는 대체유동성공급제도(Back?up line of credit)의 도입과 이와 연계한 신용평가제도의 개선을 신중히 검토할 필요가 있다. CP(Commercial Paper) refers generally to the accommodation bill which unsecured, short?term promissory notes issued by high quality commercial entities, and while maturities vary, typically they are less than one year. CP has been widely used as a way of corporate financing in short?term financial market because of its advantages including the simplicity and speed of issuing process, strong demand, and anonymity. CP has been playing an important role especially since the financial crisis after which corporate bond market shrank due to the collapse of insolvent merchant banks. However, the current CP issuing and circulation system has various problems. Fist of all, it involves the cost and risk associated with issuing of physical certificate because of the uncertainty of its legal status. CP can be defined both as a promissory note under the Bills of Exchange and Promissory Note Act and as securities under Financial Investment Services and Capital Market Act. Also, it has limitation in the development of the secondary market due to the prohibition of partial transfer less than face value. Moreover, the non existence of consolidated information management system concerning issuing and circulation of CP results in the lack of confidence from the participants in CP market and consequently hinders the development of short?term funds market. In addition to that, the launch of Financial Investment Services and Capital Market Act enforced from February 2009 aggravated the confusion of CP market by alleviating the regulations concerning issuing of CP including the maturity. Recently, there has been ongoing discussion about the need for reorganizing CP market. As an alternative, the introduction of short?term bond market, adopted in Japan from April 2002, is in lively discussion. The government is moving forward with a plan to introduce short?term bond market in which issuing of physical certificate is eliminated The system, following the Japanese model, is expected to run issuing, circulation, and repayment process electronically and to centrally process all the issuing and circulation information. However, in order to ensure the effectiveness and maximize the benefits from the adoption of short?term bond market, the exemption of registration statement together with the introduction of Program Amount and unified issuing and circulation information process system are essential prerequisite. In addition, Back?up line of credit through which commercial banks can lend out all or part of the repayment amount in case of conversion issue failure at the time of maturity, and credit rating system linked with back?up line of credit should be under consideration for introduction as a medium and long?term theme.

증권거래법상 유가증권의 공모에 관한 규제와 그 위반에 따른 손해배상책임

윤광균 대한변호사협회 2007 人權과 正義 : 大韓辯護士協會誌 Vol.- No.374

증권거래법은 기업의 유가증권의 모집 또는 매출, 즉 공모(public offering)에 있어서 유가증권신고서 에 의한 공시와 사업설명서의 사용을 의무화하고, 또한 일정기간 대기기간을 둠으로써, 투자자가 충분 한 정보를 바탕으로 숙고를 거쳐 합리적인 투자판단을 하도록 하고 있다. 증권거래법은 모집․매출이 라는 개념을 중심으로 발행공시의무를 부과하면서, 한편으로는 50인 미만을 상대로 하거나 20억 원 미 만의 소액공모에 대하여는 공시의무를 면제하고 있다. 그런데 이와 관련한 증권거래법과 그 하위법령 의 규정들이 매우 복잡하고 난해하여 일반인이 이해하기가 매우 어렵게 되어 있다. 한편, 증권거래법은 유가증권의 공모 규제의 실효성을 위하여 그 위반에 대한 형사벌 및 행정적 제재 와 함께, 민사적 구제에 관한 특칙을 두고 있다. 즉, 유가증권신고서 등의 허위․부실 표시로 인한 손 해배상책임의 발생요건과 배상의무자를 명확히 하거나 확대하고, 과실의 입증책임을 전환시킴과 동시 에 손해액을 추정하는 규정을 둠으로써, 피해투자자가 보다 쉽게 손해를 회복할 수 있도록 하고 있다. 증권거래법은 발행공시서류의 허위․부실 표시에 대하여는 손해배상책임을 명시적으로 인정하면서도, 정작 공시 자체를 하지 않은 경우에 대하여는 별다른 규정을 두고 있지 않아 해석상 논란의 여지를 남 겨놓고 있다. 본 논문에서는 복잡한 유가증권 공모의 규제와 그 위반에 따른 민사책임에 관하여 비교 법적인 검토와 함께 체계적 고찰을 시도하여 보았다.

증권발행에 있어서 공모와 사모의 구별기준 및 사모발행제도의 개선방안에 관한 연구

김지환 ( Kim Jihwan ) 한국금융법학회 2018 金融法硏究 Vol.15 No.2

기업공개(Initial Public Offering : IPO)로 증권발행을 통하여 자금을 조달하려는 경우에 발행인은 일반 대중에게 광고 또는 선전을 하여 청약을 권유한다. 이때 발행자가 신빙성 없는 정보 전달이나 과대 포장된 정보 심지어 거짓 정보를 제공하는 경우 이를 믿고 증권을 매수한 투자자는 막대한 손해를 입게 된다. 이것을 방지하기 위하여 미국 증권법은 증권발행시 5조에 의한 공모를 원칙으로 하고 예외적으로 4조 또는 Regulation D에 의한 사모를 인정한다. 하지만 사모의 경우에도 SEC통지를 원칙으로 하여 SEC가 사모발행인지 공모발행인지를 파악하게 하며, 발행자의 SEC 통지 서식(Form)에 일정한 정보를 담게 하여 일반 투자자에게 정보제공을 하게 하며, 만일 과대 또는 거짓 정보 제공시에는 이에 대한 책임을 묻고 있다. 일본의 금융상품거래법은 미국 증권법을 계수해 나가고 있는데, 미국 증권법과 달리 모집과 매출을 공모라 하고 사모는 규제대상에서 제외하고 있다. 하지만 사모의 유형은 미국 증권법 Regulation D를 닮아가고 있는 듯 보이고, 적격기관투자자의 개념에 속성요건을 부여하고 그 범위를 확대하고 있다. 또한 사매출의 경우 합산기간을 6개월에서 1개월로 단축하였고, 사매출의 숫자 기준을 사모펀드에 맞추어 500명 미만으로 확대하였다. 나아가 소액모집의 경우에도 1억엔 미만의 경우와 1억엔 이상 5억엔 미만의 경우로 단계를 구분하여 간이등록 기재 내용을 달리하고 있다. 이것은 미국 증권법 Regulation A의 입법형태와 유사하다. 우리 자본시장법상 사모 또는 사매출은 모집과 매출에 해당하지 않는 것으로, 그 기준은 50명 숫자 기준과 기간 합산, 50명 숫자 제외로 전문투자자와 연고자를 명시하고 있을 뿐이다. 우리 사모의 유형은 미국 증권법 Regulation D와 비교하면 단순하다. 따라서 기본 유형으로 ① 금액만을 기준으로 하는 경우, ② 적격투자자만을 대상으로 하는 경우, ③ 적격투자자는 인원수 제한없이 일반투자자는 인원수 제한하에 금액제한이 있는 경우와 없는 경우로 나누어 규정함이 어떨까 생각된다. 나아가 사모제도에도 공모와 같이 금융위원회에 일정한 서식에 의한 통지를 하도록 하고, 적격투자자만을 대상으로 하는 경우 일반권유나 광고를 허용하는 방안 등도 고려해 볼 필요성이 있다. 또한 공모에도 사모와 같이 간이한 등록을 다양화할 필요성이 있다. 현재 소액공모 10억원 미만으로 하는 한 가지 유형에서 10억원 초과 30억원 미만, 30억원 초과 50억원 미만 등 다단계로 나누어 간이한 등록내용과 정보공시를 달리하도록 하는 방법도 강구해 볼 필요성이 있다. 또한 우리 사매출의 합산기간은 6개월로 하고 있는데, 49명에게 매도한 후 매수한 자가 취소한 경우 6개월이란 기간을 기다려야 사매출로 인정받는 불합리가 발생한다. 매출의 경우에는 취소를 고려하여 1개월로 단축하는 것이 바람직하다. The purpose of this paper is to compare the private placements of the US, Japan, and Korea, and to study ways to improve the private placements system in Korea. Absent an available exemption, the Securities Act of 1933 of USA require that offers and sales of securities be registered with the Securities and Exchange commission (SEC). Registration is intended to provide investors with full and fair disclosure of material information so that they are able to make own investment decisions. However, the Securities Act contains a number of exemptions to its registration requirements. The exemptions in Regulation D are the most widely used transactional exemptions for securities offerings by issuers. Financial Investment Services and Capital Markets Act of Korea (FISCM Act) was modeled after the Financial Instruments and Exchange Act (FIE Act) of Japan. In the FIE Act, Public offering securities means solicitations of an application of at least 50 investors to acquire newly issued securities and secondary distribution of securities means solicitations of an application to sell or purchase already-issued security. Privates placement means a solicitation for acquisition which does not come within the purview of public offering of securities. Solicitation for acquisition which is made only to qualified institutional investors are the private placement, too. Under the FISCM Act of Korea, the distinction between public offering and private placements are basically similar to the FIE. However, the concept and scope of qualified institutional investors in private placements are different, and the number of people in secondary distribution of securities is different. I would like to propose three type of private placements like Securities Act of Regulation D. The frist type is the aggregate offerings price which is not exceed §5 million during any twelve-month period. This offering is registered under FISCM requiring public filing and delivery of a substantive disclosure document before sale. The second type is that the number of non-accredited purchasers is limited fifty plus an unlimited number of accredited investor. If any of the purchasers are not accredited, then specified disclosure must be made to all non-accredited purchasers. The issuer may raise up to $5 million during any twelve-month period. The third type is no limit to the aggregate price of the securities offered. But the number of non-accredited purchasers is limited to fifty. Finally, Accredited investor should include not only certain institutional investors but also fat cat individual investors.

한국어 텍스트 분석과 적용

김용석(Yongseok Kim),조성욱(Sung Wook Joh) 한국증권학회 2019 한국증권학회지 Vol.48 No.2

이 논문은 2009년 6월부터 2017년 12월까지 한국증권 시장에 신규 상장된 기업이 제출한 증권발행신고서의 텍스트를 머신러닝 기법을 통해 긍정적 또는 부정적으로 분류하는 작업을 수행하였다. 분류된 어조에 대한 분석 결과 증권발행신고서 중 투자위험요소에 있어 부정적인 어조가 많은 회사는 최초 공모희망가액에 대비 최종 공모가격 비율이 높게 설정하는 경향이 나타났다. 이런 결과는 최초 공모희망가액 밴드가 낮게 설정되었음을 시사한다. 한편, 증권발행신고서의 어조와 상장 직후 수익률 간에는 통계적으로 유의한 관계가 나타나지 않는다. 이 논문은 한국 금융시장에서 기업이 제출한 비정형화된 텍스트에 나타난 어조를 최초로 분석했다는 점에서 의미가 있다. 또한, 이 논문은 향후 한국어 텍스트 분석을 시도하는 학자들에게 도움이 되고자 비정형화된 텍스트 분석에 사용한 프로그램을 제시한 점에서 의미가 있다. This paper analyzes the texts in registration statements that IPO firms filed when they issued securities in the Korean stock market during June 2009 to December 2017. We classify tones of texts as positive or negative via machine learning. An IPO firm with more negative tones in the risk factor section of registration statement tends to set its final offer price ratio higher than the initial offer price. However, the tone of the texts is not significantly related to the IPO’s initial returns. This is the first paper to analyze tones of texts in the natural language submitted by companies in the Korean financial market. In addition, this paper provides the program used for the analysis of non-standardized text to help scholars analyze Korean texts in the future.