주식매수청구권 법제 비교 및 개선방향 연구

엄세용(Um, Se Yong) 한국증권법학회 2013 증권법연구 Vol.14 No.2

회사가 합병 등을 추진하는 경우 반대주주들은 주식매수청구권을 행사하여 공정한 대가를 받고 주주 지위를 포기하게 된다. 이러한 주식매수청구권은 회사의 중요한 전략을 계획대로 추진할 수 있게 하고 소수주주들이 부당하게 축출되는 위험을 완화한다. 일찍이 주식매수청구권을 도입한 미국의 경우 그 운영에 있어서 모범사업회사법과 델라웨어회사법간에 상당한 차이를 보이고 있고, 각 주의 제정법은 이들의 영향에 따라 상이한 입장을 규정하고 있다. 주식매수청구권의 합리적 운영은 회사의 발전과 소수주주의 이익보호에 중요한 역할을 하는데, 이러한 법제적 차이는 결국은 회사와 주주이익간의 균형점을 어디에 두느냐에 달려 있는 것으로 보인다. 주식매수 청구권에 있어서 미국 모범사업회사법은 발동사유(triggering events), 매수대금의 지급, 절차상 비용 부담 측면에서 상대적으로 주주의 입장을 중시하고 있는데, 많은 주법들이 모범사업회사법의 태도에 동조하고 있다. 상장법인 특례로서 도입된 우리 자본시장법의 주식매수청구권제도는 최근 개정된 상법 및 미국법에 비추어 다소 개선이 필요한 사항을 포함하고 있다. 매수가격 산정기준의 법정화, 주식매수청구권을 행사할 수 있는 주주의 자격, 매수청구로 취득한 주식의 처분의무 등이 그 예인데, 소수주주의 보호와 회사의 경영전략 추진간의 균형을 유지하는 것이 주식매수청구권제도의 목적이라고 볼 때 일부 제도를 개선하는 것이 타당한 것으로 보인다. 나아가 미국 회사법에서 채택하고 있는 시장성 예외(market-out exception)조항, 탄력적 발동사유의 수용 여부 등도 연계하여 검토할 필요가 있다고 생각된다. 주식매수청구권에 관한 한 상법과 자본시장법에 차별을 둘 논리적 근거는 크지 않다고 판단되며, 이에 기초하여 주식매수청구권제도를 개선하는 것이 바람직하다고 생각한다. In exchange for the appraisal rights, minority shareholders are able to dissent against a merger or other fundamental changes in the corporation and receive the fair value of their shares. In America, the Model Business Corporation Act(“MBCA”) and the Delaware General Corporation Law is regarded as the two templates of corporate law. However, they are opposed on many key issues in appraisal rights scheme, such as the scope of triggering events, timing of the payment, allocation of court costs and shareholders expenses, etc. Totally, the MBCA seems to show more shareholder-friendly approach than the Delaware Law does. Faced with these two opposing models, the vast majority of jurisdictions in USA have chosen to follow the MBCA on the issues. In Korea, the Commercial Act and the Capital Market Act have dealt with the appraisal rights issues. Comparing to recently revised Commercial Act, the Capital Market Act needs to be improved in order to balance the conflicting interests between the corporation and minority shareholders in operating the appraisal rights. In principle, I believe that there is no special rationale for maintaining the differences between the two statutes. So, such regulatory regime for appraisal rights as pricing mechanism for fair value, the qualification for exercising appraisal rights, the payment of the corporation’s shares tendered by dissenting shareholders, and the requirement of disposing shares in 3 years, etc. need to be amended soon. Furthermore, it is necessary to consider introducing the market-out exception into Korean legal system.

벤처투자계약상 주식매수청구권의 활용 및 배제에 관한 소고

김희철 ( Heecheol Kim ) 한국금융법학회 2020 金融法硏究 Vol.17 No.3

본 논문은 벤처투자계약상 주식매수청구권과 관련된 두 가지 논점에 관한 법적 기반을 고찰하였다. 첫 번째는 상법과는 다른 요건사실에 기초한 주식매수청구권 발생 계약의 활용과 그 법적 한계이며, 두 번째는 상법상 인정되는 주식매수청구권을 주주간 또는 주주와 회사 간의 계약으로 배제할 수 있는가에 관한 문제이다. 주식매수청구권은 회사의 중요한 결정에 반대하는 소수주주에게 상법이 제공하는 투하자본회수의 방안이다. 주식양도가 용이하지 않은 비상장회사의 경우 소수주주가 회사에게 자신의 주식을 매도함으로써 투하자본회수 가능성이 보호될 수 있다는 측면에서 의미가 있다. 벤처투자계약에서는 상법과는 다른 발생요건을 당사자간의 계약으로 정하여 주식매수청구권을 인정하는 경우가 많다. 벤처투자자 보호를 위한 방편으로 계약에 의하여 상법과는 다른 종류의 주식매수청구권이 인정되고 있는 바, 그 정함의 내용이 강행법규 또는 사회상규에 반하지 아니하여야 할 것이다. 이에 관하여 벤처투자계약상 주식매수청구권의 활용과 한계에 관한 법적 기반을 살펴보았다. 벤처투자계약에서 상법상의 주식매수청구권과 관련된 다른 논점은 활용이 아니라 배제 가능성에 있다. 특히 벤처투자자에게 동반매도청구권을 인정함에는 묵시적으로 반대주주의 주식매수청구권 배제의 약정이 존재하는 것으로 볼 수 있다. 동반매도청구권을 행사하는 상황은 결국 합병 또는 이에 준하는 경우이기 때문에 상법상 반대주주에게 주식매수청구권이 인정되기 때문이다. 이를 명확하게 하기 위해 명시적으로 배제조항을 계약의 내용에 포함시킬 수 있겠는가? 우리나라에서는 주식매수청구권이 소수주주보호를 목적으로 하는 규정이라는 이유로 이를 강행규정으로 보는 견해도 있다. 설령 주식매수청구권이 강행규정이라도 특수한 상황에서도 당사자간의 계약을 무조건 배척하여야 하는지는 의문이다. 이에 관하여 자세히 살펴보기 위해 우리 학설과 판례를 보충하는 차원에서 2018년 미국 델라웨어주 법원의 Manti Holdings LLC v. Authentix Acquisition Co. 판결을 소개한다. 델라웨어주 법원은 Manti 판결에서 회사법상 보통주에 인정되는 주식매수청구권의 법적 성격을 임의법규로 보아 당사자간의 유효한 계약으로 이를 배제할 수 있다고 판결하였다. 이러한 고찰을 통하여 본 고에서는 우리 벤처투자계약상 계약으로 정할 수 있는 주식매수 청구권 발생원인의 다양성과 한계에 관한 법적 기반을 마련함과 동시에 경영권을 보유한 창업주주가 재무적투자유치를 위해 스스로에게 주어진 상법상의 주식매수청구권을 배제하는 약정의 유효성 인정 가능성에 관하여 살펴보았다. Appraisal right is the statutory remedy to protect dissenting shareholders from fundamental changes of their company. The purpose of statutory right is to protect minority shareholders. The issuer of shares frequently give broaden contractual appraisal remedies to venture capitalists and private equity investors so as to protect investors from fraudulent behavior or misrepresentation of the share company. The large financial investor, to prevent common stockholders from seeking appraisal, wants to waiver appraisal right of minority shareholders, especially for the exercise of drag-along right. It is unclear whether drag-along rights with an appraisal waiver is enforceable under Korean law. In this paper, the author explores two questions: (1) the legal basis enabling create a contract between investors and company on the triggering events of appraisal rights; and (2) the question of whether the stockholders can, via contract, validly waive their statutory appraisal right. There is no clear authority, however, upholding drag-along rights with appraisal waivers in Republic of Korea. The author, therefore, introduces Manti Holdings, LLC v. Authentix Acquisition Co. case where Delaware court rules that unambiguous stockholders' contract provision providing stockholders to refrain from exercising statutory appraisal rights is enforceable and does not violate of the Delaware General Corporation Law.

주식매수청구권의 남용 방지에 관한 연구 - 델라웨어주 일반회사법의 비교법적 고찰 -

노미리 한국상사법학회 2019 商事法硏究 Vol.38 No.1

최근 주식매수청구권을 행사하는 사건의 수가 과거보다 증가하였다. 문제는 차익을 실현하기 위해서 주식매수청구권을 남용하는 경우가 증가하였다는 점에 있다. 미국 델라웨어주에서도 지난 10년간 반대주주가 주식매수청구권을 행사한 사건의 수가 크게 증가하였는바, 본고에서는 주식매수청구권의 남용을 방지하기 위한 방안을 델라웨어주 일반회사법과 비교하여 검토하였다. 우리나라 자본시장법과 델라웨어주 일반회사법의 가장 큰 차이점은 후자는 시장성 예외를 인정한다는 것이다. 주식매수청구권의 남용을 방지하는 것도 중요하지만 그에 앞서 주식매수청구권의 기능을 어떻게 볼 것인지가 중요하다. 주식매수청구권의 기능은 회사와 주주와의 이해관계를 조정하는 것이다. 그렇다면 시장의 유동성이 확보되어 있다는 이유로 상장회사의 주주에게는 주식매수청구권을 인정하지 않는 것은 부당하다. 시장 가격과 법원이 인정하는 공정한 가격이 일치하지 않고, 주식매수청구권의 기능이 다수파 주주를 보호하는 것이 아니므로, 단순히 주식매수청구권의 남용을 막기 위해서 시장성 예외 조항을 도입해야 한다는 것은 타당하지 못하다. 우리나라의 주식매수청구권 제도를 보면, 운영상 불합리한 부분이 있다. 현재 우리나라는 상장회사와 비상장회사의 주식매수청구권 행사 자격을 다르게 규정하고 있다. 상장회사의 경우에는 합병 공시일까지 주식을 취득한 주주만 주식매수청구권을 행사할 수 있다. 그런데 이는 아무런 근거 없이 상장회사와 비상장회사의 주주를 불합리하게 차별하는 것으로 보인다. 상장회사 주주도 주주명부폐쇄 전까지 주식을 취득하면 주식매수청구권을 행사할 수 있도록 개정하는 것이 타당하다. 다음으로 델라웨어주 대법원의 Dell 판결은 MBO 구조를 취한 합병이라고 하더라도 절차상의 문제가 없다면 합병 가격이 공정한 가격을 산정하는 지표로 사용될 수 있다는 판시를 하였다는 점에서 참고할 만하다. 형평법원의 Dell 판결, Aruba 판결 모두 형평법원의 재량이 넓게 인정된 것으로 문제가 있다고 생각한다. 우리나라 법원 역시 델라웨어처럼 주식매수가액을 결정함에 있어 모든 사정을 고려하여야 하는데, 주식매수가액 결정은 전적으로 법원의 판단에 달려있다. 주식매수가격은 통용되는 금융원칙에 따라서 산정되는 것으로, 가격을 산정함에 있어 법원의 재량권이 넓게 행사되는 것은 타당하지 않다. 향후 법원은 가격 산정 방법을 문제 삼을 것이 아니라, 가격 산정 절차가 공정성을 확보하였는지 중점을 두고 판단하는 것이 합리적이라고 생각된다. 법원의 주식매수가액이 결정될 때까지 발생되는 지연이자의 발생을 줄이기 위한 방안으로 상사법정이율 변동제, 주식매수대금 사전지급 제도에 대해서 검토하였다. 상사법정이율 변동제의 시행은 주식매수청구권 남용을 방지하기 위한 확실한 방안이라고 생각되나, 상사법정이율이 1962년 상법 제정 이후 단 한 번도 개정된 적이 없기 때문에 갑자기 이를 변경하면 무리가 따를 것이라고 생각된다. 위 제도의 시행이 어렵다면 지연이자율 변동제를 고려해 봄 직하고, 이마저도 시행이 어렵다면 미국 델라웨어주에서 시행하고 있는 주식매수대금 사전 지급 제도는 충분히 참고할 만한 제도라고 생각된다. Recently the number of appraisal remedy cases has increased than before. The problem is that appraisal rights are used to realize the profit in many cases. Even in the United States of Delaware, the number of appraisal remedy cases has increased significantly for the past ten years. In this paper, the measures to prevent the abuse of appraisal rights in comparison with the Delaware General Corporation Law are described. The biggest difference between Korean Financial Investment Services and Capital Markets Act and the Delaware General Corporation Law is that the latter admits market-out exceptions. It is also important to prevent the abuse of appraisal rights, but prior to that, it is important to determine the viewpoint to look at the function of the appraisal rights. The function of appraisal rights is to adjust interests between the company and the shareholders. If so, it is unreasonable to deny appraisal rights of shareholders of listed companies by reason of sufficient market liquidity. There is a mismatch between the market value and the fair value accepted by the court, and to protect the majority shareholders is not the function of appraisal rights. Therefore it is not reasonable to introduce a market-out exceptions in order to prevent the abuse of appraisal rights. There is an unreasonable part in operation of the Korean appraisal rights system. Currently, in Korea, the requirements for appraisal rights of listed companies and non-listed companies are different. In the case of a listed company, a shareholder who has acquired shares until the public announcement of merger may exercise appraisal rights. However, this is an unfair discrimination between shareholders of a listed company and those of a non-listed company. It is appropriate to amend the law so that the shareholders of listed companies can also exercise their appraisal rights if they acquire shares until the closing date of the shareholder registry. Next, in the case of Dell, the Delaware Supreme Court ruled that transaction price can be used as an indicator of fair value if the structure of MBO does not indicate any procedural problems. There is a problem as the Chancery Court exercised wide discretion in the ruling of Dell and Aruba. In determining fair value, Korean Courts shall also take into account all relevant factors as courts of Delaware does. Therefore determining fair value is entirely at the court’s discretion. Fair value should be calculated according to the general financial principle. So it is not reasonable that court exercises wide discretion in determining fair value. In the future, it seems reasonable for the court to focus on whether determining fair value procedure has secured fairness, rather than valuation methods in appraisal proceedings. It is possible to consider the commercial adjustable interest rate, advance payment system as measures to reduce interest for arrears which accrues by the determining fair value, advance payment system. Enforcement of the commercial adjustable interest rate will be a clear way to prevent the abuse of appraisal rights, but it will be hard to enforce it in reality because commercial statutory interest rate has never been revised since the enactment of the Commercial Code. If it is difficult to enforce the revised interest rate, it is possible to consider adjustable interest rate of interest for arrears. If it is also difficult to enforce, advance payment system is worth considering.

주식매수청구권의 배제방안에 관한 고찰

이승환 한국경제법학회 2019 경제법연구 Vol.18 No.1

주식매수청구권은 합병 내지 회사분할 등 특정 사안에 반대하는 주주에게 회사에 대하여 주식을 매수하여 줄 것을 청구할 수 있는 권리이다. 주식매수청구권은 우리 법제하에서는 기본적으로는 소수주주를 보호하는 기능을 하는 것으로 평가 받고 있다. 그런데 최근에는 주식매수청구권이 오히려 합병 등 기업의 조직재편에 방해요소가 되는 부작용을 초래하고 있다. 미국에서는 입법상 주식매수청구권의 행사대상을 축소하거나 그 행사요건을 강화하는 입법이 이루어지고 있고, 일본의 경우에도 회사법 제정을 계기로 주식매수청구권 남용에 대한 방어책을 중심으로 주식매수청구권이 정비되고 있다. 우리의 경우에는 주식매수청구권의 남용을 방지하기 위한 다양한 논의가 이루어지고 있는데, 그 논의의 주류는 주식매수청구권의 매수가액의 공정성 확보, 주식매수청구권의 남용적 행사에 대한 방어책 등에 집중되고 있다. 주식매수청구권에 대하여 대법원은 소수주주의 보호를 위한 제도로서 강행법규이므로 정관이나 계약으로서 이를 배제하지 못하는 것으로 판단하고 있다. 따라서 주식매수청구권의 남용적 행사를 방지하기 위해서는 결국 입법적으로 해결하여야 할 것이나, 보통 법개정까지는 오랜 시간 소모되는 현실적인 문제점이 있다. 본 논문은 이러한 문제점에 착안하여 현행법하에서 주식매수청구권을 배제할 수 있는 방안을 도출하고자 시도하였다. 미국과 일본에서의 주식매수청구권 배제와 관련된 입법현황 및 판례를 살펴보고, 이를 토대로 현행법 체계 내에서 주식매수청구권을 배제할 수 있는 방안을 검토해 보았다. 이상과 같은 검토는 어디까지나 개정입법이 어려운 현실을 감안한 일시적 운용을 위한 것일 뿐, 본질적으로는 입법을 통해 특히 종류주식에 대한 체계적 재검토와 조문 정비를 통해 이루어져야 할 것으로 생각된다. Appraisal right is the right to demand that shareholders who oppose merger and consolidation or split-off. Appraisal right is basically concerned to protect minority shareholders Korean legal system. However, recently, appraisal right has a side effect that is appraisal arbitrage with corporate reorganization such as merger and consolidation. In the United States, corporate law has been made to reduce the exercise of appraisal right and strengthen its exercise requirements. And in the Japan legal system, appraisal right has been regarded to prevent appraisal arbitrage. In Korea, various debates have been made to prevent appraisal arbitrage, but the mainstream of the debate is concentrated on securing the fair value of the appraisal right and protection of appraisal arbitrage. The Supreme Court of has determined that the provision of appraisal right is a compulsory legal system for the protection of minority shareholders, and it can not be excluded as a charter or contract. So, in order to prevent appraisal arbitrage, finally the revision of corporate law is the most desirable one, but there is a problem that it takes a long time until the revision of corporate law. In order to exclude appraisal right, I examine the current situation and precedents of legislation related to exclusion of appraisal right in the US and Japan and to exclude appraisal right in the current legal system. The above consideration is just for temporary management, and it need to revise of corporate law.

상장회사의 주식매수청구권 제한에 관한 연구

손영화(SON, Young-Hoa),양병찬(Yang, Byoung Chan),고재종(Koh, Jae-Jong) 전북대학교 법학연구소 2017 法學硏究 Vol.51 No.-

주식매수청구권은 일반적으로 소수주주의 보호를 위하여 생겨난 제도이다. 하지만 최근 주식매수청구권은 투기의 방법으로 이용되기도 한다. 일정의 이자지급을 노리기도 하며 또는 주식매수청구권 행사로 인한 주식의 시세차익을 꾀하기도 한다. 이러한 시점에서 상장회사에 있어서 주식매수청구권의 제한의 검토가 요구된다. 한국은 상법상 상장회사 비상장회사에 주식매수청구권제도가 도입되어 있다. 하지만 미국 및 일본 등과 일정의 차이가 있다. 미국의 경우 주식매수청구권의 투기방법 이용 및 남소방지 등을 위하여 주별로 차이는 있으나 시장성 예외조항 및 상장주식에 대한 매수청구 소송의 법원에 의한 재량기각이 인정되고 있다. 일본의 경우에는 주식매수청구권에 대한 철회를 금지하고 있다. 중국의 경우에는 주식매수청구권은 도입된지 얼마 되지 않았으며, 주식청구권 대신 현금선택권 제도가 많이 이용되고 있다. 주요국의 주식매수청구권을 비교 · 검토한 바 주식매수청구권의 제한에 관한 몇 가지 판단을 하게되었다. 첫째, 시장성 예외조항의 도입이다. 시장에서 공정한 가격이 형성되어 있는 것을 전제로 하여 굳이 상장회사의 소수주주에게 주식매수청구권을 부여할 필요가 없을 것으로 판단된다. 둘째, 정관에 의한 주식매수청구권의 행사는 일견 필요할 수 있으나 회사에 의한 확대적용 우려를 유의해야 하기 때문에 현행대로 법률에 의한 규제가 타당하다. 셋째, 주식매수청구권의 행사주체에 대한 일정한 자격제한이 필요하다. 예를 들어 이사회의 결의를 알거나 알 수 있었던 주주에게까지 주식매수청권을 인정하는 것은 타당하지 않다. 넷째, 2005년 일본 회사법상 주식매수청구권의 철회 제한의 제도는 주주의 주식매수청구의 행사로부터 회사를 보호할 수 있는 하나의 대안으로서 의미 있는 제도이다. 이와 같은 제도의 도입에 대해서도 가치중립적인 입장에서 검토할 필요가 있다. Generally, Appraisal Rights of Shareholders aims at protecting a few of shareholders. But, recently, sometimes, Appraisal Rights of Shareholders is used for means of speculation. In some cases, the shareholders pursue a certain amount of interest. In another case, they seek stock margins by wielding Appraisal Rights of Shareholders. In the point of view, Appraisal Rights of Shareholders has to be checked for listed companies. A commercial law of Korea establishes Appraisal Rights of Shareholders for listed company as well as for unlisted company. But, the institution of Korea has certain differences, compared with that of the USA and Japan. Discretional dismissal is recognized for the USA courts in charge of Appraisal Rights of Shareholders, concerning on the exceptional provisions of marketability and listed stocks. But, there are differences in the states to prevent from using the right for speculation and for indiscriminate lawsuit filing. Japan prohibits from pulling back on Appraisal Rights of Shareholders. It didn’t pass so long since China established Appraisal Rights of Shareholders. China uses cash selection right instead of stock claim right in many cases. This paper compared Appraisal Rights of Shareholders of major countries and leaded to the judgements as followings, concerning the limitation of Appraisal Rights of Shareholders. First, an introduction of the provision about the exception on marketability. On the assumption of fair price in markets, it is not necessary to invest obstinately a few of shareholders with Appraisal Rights of Shareholders. Second, in a point of view, shareholders need an exercise of Appraisal Rights of Shareholders by articles. But, the exercise of the right has to be regulated, based on the current laws, because the concernment on expanded application by companies is demanded. Third, the right of the subject who exercises Appraisal Rights of Shareholders has to be limited. For example, Appraisal Rights of Shareholders has not to be recognized to the stockholders who knew board of director’s resolution or who could know it.

주식매수청구권 행사에 관한 몇 가지 논점에 대한 고찰

손영화(SON, Young-Hoa),고재종(Koh, Jae-Jong),양병찬(Yang, Byoung Chan) 인하대학교 법학연구소 2016 法學硏究 Vol.19 No.4

최근 우리나라에서는 주식매수청구권이 문제가 된 사례들이 여러 건 존재한다. 특히 삼성물산 합병과 관련해서 ‘주식매수청구권’에 대하여 새로운 검토의 필요성이 제기되고 있다. 우리나라의 주식매수청구권제도가 이른바 글로벌 스탠더드에 맞지 않다고 주장하며 이의 개선을 요구하는 견해도 있다. 그와 같은 견해에서는 상장주식의 경우 시장에서 처분할 수 있는 기회가 있는데, 일부 소수주주의 주식매수청구권 남용이 사업재편의 걸림돌로 작용하고 있다고 한다. 그에 따라 우리나라의 주식매수청구권 제도에 대한 개선 목소리를 높이고 있다. 그러나 주식매수청구권제도는 종래 M&A에 있어서 소수자주주의 이익을 보호하기 위한 필수적인 제도로서 설계되고 운용되어 왔다. 한편, 2015년 11월 개정상법에서는 특정 기업이 여러 사업 부문 중 원하는 부분만 분할해 자회사로 만든 후 다른 회사와 합병시키는 이른바 "삼각분할합병"이 허용되고 있다. 이런 방식의 합병은 주주총회를 거치지 않고 이사회 결의만으로도 가능하다. 소액주주들의 반발을 피할 수 있고 합병에 따른 주식매수청구권의 행사를 피해 갈 수 있는 하나의 방법이 상법상 인정된 것이다. 이와 같은 일련의 사례들을 살펴볼 때, 상법상 주식매수청권에 대하여 몇 가지 검토하지 않으면 안 되는 문제들이 있다. 본 논문에서는 다음과 같은 4가지 점에 대하여 검토하고 있다. 우선, 주식매수청구권의 존재의의에 대하여 살펴본다. 이는 주식매수청구권이 가장 먼저 입법화되고 가장 활발하게 주식매수청구권이 행사되고 있는 미국에서의 논의를 중심으로 살펴보고자 한다. 다음으로 주식매수청구권의 남용이라는 문제에 대하여 간략히 검토하고자 한다. 또한 주식매수청구권의 행사범위와 관련하여 상장회사의 주주에게 이를 허용하는 것이 합당한가의 여부에 대하여 간략히 검토해 보고자 한다. 마지막으로 이른바 삼각합병의 경우 주식매수청구권이 부여되지 않는데, 이 경우 소액주주의 보호방안으로서 어떠한 방안이 있는지에 대하여 검토해 보고자 한다. The appraisal rights of dissenting shareholders system has been designed and operated as an essential system to protect the interests of minority shareholders in a conventional acquisition merger. Even in the United States, which introduced this system first, there is an appraisal rights as a protection system for minority shareholders. Recently, there are several issues of discussion related to the appraisal rights of dissenting shareholders system. Korea has not formed other systems and practitioners for minority shareholder protection with the United States. In the case of Korea the appraisal rights of dissenting shareholders are in charge of substantial functions to protect minority shareholders. The appraisal rights of dissenting shareholders is not only a device to protect the interests of minority shareholders, but also to carry out an important role to control the opportunistic behavior of the controlling shareholder or management. It is impossible to withhold sources of minority shareholders" right to exercise the appraisal rights of dissenting shareholders. Korea still has less equipment to protect the rights of shareholders in the merger etc. under the Commercial Law than in other countries. It is necessary for the appraisal rights of dissenting shareholders system to be managed so as to be able to guarantee the function of substantial shareholder protection. In the case of a listed company, if a shareholder object to an acquisition or merger, he or she can sell his stock on the stock market and leave it at any time. So it is considered that the shareholder will not have to grant the appraisal rights of dissenting shareholders. In other words, in the case of a listed company, it may be sufficient to grant exclusively the appraisal right of dissenting shareholders, only when the stock price is not formed normally in the stock market. In the case of mergers, there is also a necessity for preliminary remedial measures besides ex post remedies. As a preliminary remedy, it is necessary to consider whether to introduce a sustainability claim system. In the event of a merger or the like in which certain acts violate laws and regulations or the articles of incorporation, it is necessary for shareholders to be able to demand that the act be canceled by the shareholders if there is a risk that the shareholders will be disadvantaged.

주식매수청구권 차익거래 예방을 위한법적 기반 연구 - 미국 델라웨어주의 최근 법 개정 논의를 중심으로 -

김희철 경희대학교 법학연구소 2015 경희법학 Vol.50 No.4

A US hedge fund, or Elliott Associates is challenging a merger between two Samsung companies designed to ensure of its founder families’ control of the conglomerate. Arguing that the treasury stocks' sale was unfairly aimed at boosting the pro-merger vote, Elliott brought law suits but dismissed in district court and rejected in appellate court. The author, opening the possibility of Elliott’s trying appraisal arbitrage, illustrates the current Korean appraisal regulations can be abused by the appraisal arbitrage deal which is not well known to Korean legal society. Shareholders, or Hedge funds can get benefit from some aspect of the current Korean regulatory framework. Korean law allows investors seeking appraisals to buy shares right up until a deal closes, after the voting-eligibility deadline known as the record date. Even further, dissenting shareholders are not required to vote dissent on shareholder meeting. Funds are guaranteed interest equivalent to 6% annually on the value of their stakes as the appraisal review takes place. That amount, established during a period of higher interest rates, is especially attractive amid today’s low yields. To prevent corporations from appraisal arbitrage deal, the author insists, introducing current Delaware State’s legislative efforts, Korean appraisal laws need to be revised similar with the Model Business Corporation Acts’ appraisal interest laws. 세계적인 저금리의 상황에서 미국계 헤지펀드는 주식매수청구권 차익거래를 투자전략으로 삼는 경우가 빈번하게 발생하고 있다. 특히 미국에서 가장 많은 주식회사가 본점소재지를 두고 있는 델라웨어주는 주식매수청구권 차익거래를 차단하기 위한 입법 논의가 한창이다. 주식매수청구권은 본래 주주총회의 다수결에 의한 의사결정에 반대하는 주주에게 투하자본 회수의 방법을 열어둠으로써 소수주주를 보호하고자 하는 취지로 미국에서 등장한 제도이다. 미국에서의 주식매수청구권 행사가액은 진정한 주식가치를 기준으로 하는 바, 거래소를 통하여 형성된 시장가치보다 높게 평가되는 경우가 일반적이다(미국 델라웨어주는 현금흐름방식으로 평가한 계속기업가치를 기준으로 하고, 우리나라는 델라웨어주에서 오래 전에 사용하였던 소위 Delaware Block Method방식**을 사용하고 있다는 차이점이 있다). 뿐만 아니라 회사의 신속한 대금지급을 강제하기 위하여 법원에 의한 주식매수청구권 행사가액 결정 기간 동안 법정 이자율에 해당하는 이자지급 의무를 회사에게 부과하고 있는 바, 이는 헤지펀드의 입장에서는 상당한 고금리 투자 상품으로 인식되고 있다. 헤지펀드의 주식매수청구권 차익거래는 이러한 주식매수청구권 제도의 취지를 벗어나 회사의 자본충실을 위태롭게 할 수 있는 투기적 행위이기에 이에 대한 법적 대응이 필요하다. 미국 델라웨어주에서도 이에 대한 법적 대응을 모색하고 있다. 최근 우리나라 삼성물산과 제일모직 합병사례에서 미국계 헤지펀드가 합병비율 공정성을 문제 삼으면서도, 상당수의 주식에 대하여 주식매수청구권을 행사하였다. 이를 출구전략으로 볼 수 도 있으나, 주식매수청구권 차익거래의 가능성도 배제할 수 없다. 본 고에서는 주식매수청구권 차익거래에 노출 될 수 있는 우리 법의 취약점을 중심으로 미국 델라웨어주의 사례 및 입법논의를 살펴봄으로써 주식매수청구권 차익거래 예방을 위한 법적 기반을 살펴보고자 한다.

주식매수청구권 행사 주체에 관한 고찰

張貞愛(Jung-Ae Chang) 한국기업법학회 2016 企業法硏究 Vol.30 No.2

주식매수청구권은 소수주주의 권익을 보호할 뿐만 아니라 회사의 조직변경을 원활히 하기 위한 기능으로 작용하고 있다. 하지만 최근 주식매수청구권이 일종의 풋옵션(put option)으로 작용하여 남용적 행사와 투기적인 행동으로 이어지고 있다. 소수주주가 주식매수청구권을 다량으로 행사할 경우, 기업은 주식매수청구 대금의 부담으로 조직변경을 무산시킬 수도 있고, 조직변경 후 찬성주주들이 오히려 손실을 보는 경우도 발생할 수 있다. 이러한 남용의 문제는 결국 어느 단계에서 주식매수청구권을 행사할 수 있는 주주의 자격을 부여할 것이냐의 문제로 귀결된다. 주식매수청구권 행사를 위한 반대주주의 시간적 범위는 기준일 이후의 주주, 사후취득주주, 주주총회결의 후의 주주로 구분할 수 있다. 기준일 이후의 주주와 사후취득주주의 경우, 소수주주의 권익 보호와 경영자에 대한 견제 역할이라는 주식매수청구권의 기능적 측면에서 보았을 때 주식매수청구권을 인정하는 것이 바람직하다. 하지만 주주총회결의 후의 주주는 우리 법문상으로도 맞지 않고 보호할 필요도 없으므로 주식매수청구권을 인정하여서는 아니될 것이다. 사후취득주주에게 주식매수청구권을 인정함에 따라 야기되는 투기 악용은 결국 주식매수청구의 절차 제한과 공정한 가격 결정의 문제로 접근하여야 한다. 즉 주식매수청구권이 효율적으로 운영되기 위해서는 공정한 가격이 담보되는 신속한 결정 및 절차의 진행이 보장되어야 한다. 먼저 주식매수청구절차를 신속하게 진행하기 위하여 청구기간을 일정 기간으로 제한하고, 그 기간의 경과에 주주 자격의 이전이라는 효과를 부여하여 매수절차를 종료할 필요가 있다. 또한 일단 주식매수청구권을 행사하였다면 회사의 동의를 요건으로 그 철회를 제한할 필요가 있다고 생각된다. 이러한 철회제한은 투기적 목적으로 주식매수청구권제도를 이용하려는 유인을 억제할 것이다. 아울러 매수가격이 공정성을 갖춘다면 투기적인 주식매수청구권 행사가 방지될 것이다. 따라서 자본시장법도 상법과 균형을 맞춘다는 차원에서 ‘공정한 가격’을 매수가격의 기준으로 설정하여야 한다. 특히 사후취득주주에게 주식매수청구권의 행사를 인정하되, 그 매수청구가격은 당해주주의 매수가격을 초과하지 못하도록 제한할 필요가 있다. The function of appraisal right is to protect the rights of minority shareholders as well as promote the organizational transformation. Recently, however, appraisal right is used as some kind of ‘put option’ leading to abusive acts and speculative behavior. If the minority shareholders can exercise appraisal right in large quantities, the company could thwart organizational transformation since stock purchase payment would be huge and Pros-shareholders losses can be significant. This abusive act of appraisal right question as to at which stage to certify shareholders’s qualification. Temporal scope of the dissident shareholders for appraisal right differentiate after-fixed-date shareholder, after-acquired shareholder, and after-general assembly resolution-shareholders. For afterfixed-date shareholder and after-acquired shareholder, appraisal right should be granted at the point of protecting the rights of the minority shareholders and checking with the resposibilities of the management. However, appraisal right should not be allowed for after-general assembly resolution-shareholders since it isn’t aligned with our Code and no need to protect them. The problem of abuse as after-acquired shareholder accept the appraisal right, should be solved with fair value and effective procedures of appraisal right. For abuse prevention, ① limiting the period of exercising appraisal right ② admitting the qualifications for shareholders, assigned after the transitional period ③ allowing the withdrawal of appraisal right only with the company’s approval are required. In addition, if the purchase price is in ‘fair value’, speculative appraisal right will be prevented. Especially, after-acquired shareholder should not exceed the purchase price, since the purchase prices need to be limited.

주식매수청구권에 관한 상법 개정론 - 상법 개정안의 내용 및 평가 -

손창완 한국경영법률학회 2024 經營法律 Vol.34 No.2

상법은 주주의 이해관계에 중대한 영향을 미치는 일정한 사항에 대하여 그 결의에 반대하는 주주(반대주주)에게 출자를 회수하여 회사에서 탈퇴할 수 있는 주식매수청구권을 인정하고 있고. 이를 반대주주의 주식매수청구권이라 한다. 최근 법무부는 반대주주의 주식매수청구권에 관한 상법 개정안을 입법예고하였고, 상법 개정안에는 학계와 실무계에서 제기되었던 주식매수청구권 제도의 체계상 문제점을 개선하려는 목적의 개정사항이 포함되었다. 반대주주가 회사에 대하여 주식매수를 청구하여 회사와 반대주주 간에 주식매매계약이 성립하면, 회사와 반대주주 간의 법률관계는 단체법적 법률관계에서 거래법적 법률관계로 변경된다. 이러한 법률관계에서 반대주주가 주식매매대금일 지급받기 전까지 주주의 지위를 유지하고 매수가액에 대한 협의가 되지 않은 경우에도 회사에 지체책임을 지우는 현행 판례의 태도는 반대주주의 이익보호의 관점에서는 타당하다. 다만 반대주주의 기회주의적인 행동을 통하여 조직재편행위시 신속한 종결이 지체된다면 입법정책적으로 반대주주의 이익을 해치지 아니하는 범위에서 기업활동의 효율성을 제고하기 위한 방안을 마련할 필요가 있었다. 이러한 이유에서 이번 상법 개정안은 반대주주의 주식매수청구권에 관하여 다음과 같은 내용의 상법개정안을 제시하였고, 상법 개정안은 상법상 주식매수청구권 제도를 개선하는데 크게 기여할 것으로 기대된다. 첫째, 주주가 주식매수청구권을 행사하는 경우 회사에 대하여 공정한 가액의 지급을 간접적으로 강제하기 위하여 그 산정근거와 함께 매수가역을 사전에 명시하도록 하고, 명기가액에 관한 자료에 대한 주주의 열람등사권을 보장한다. 둘째, 주식매수의 효력과 매매대금의 지급을 분리하는 해외 입법례와 달리 상법 개정안은 주식매수의 효력과 매매대금의 지급을 연계 또는 결합하여 효력발생일까지 명시가액의 전부 지급ㆍ공탁을 조건으로 주식매수의 효력이 발생하도록 규정하여 조직재편행위의 신속한 종결이라는 회사의 이익과 매매대금의 조기 지급이라는 주주의 이익을 조화롭게 보호한다. 셋째, 상법에 일부 공탁의 예외를 허용하는 규정을 신설하여 매매대금의 조기 지급을 통하여 반대주주의 이익을 도모하는 한편 회사가 매수가액에 관한 협의가 지체되어 발생하는 지체책임에서 벗어날 수 있도록 하여 기존의 주식매수청구의 법률관계에서 발생하는 문제점을 합리적으로 조정한다. 넷째, 양도제한주식의 주식매수청구권과 지배주주의 매도청구권 및 소수주주의 매수청구권에서 주식매수청구에 관한 법리의 통일적 적용을 위하여 반대주주의 주식매수청구권과 같은 내용을 규율을 일부 신설하거나 개정한다. 다만 이들 법률관계는 본질적으로 개별적ㆍ거래법적 법률관계에 가깝다는 점을 감안하여 반대주주의 주식매수청구권과 같이 효력발생일에 일률적으로 주식매수의 효력이 발생하도록 하지는 않고 기존 법리 그대로 매매가액 지급시에 주식이 이전되는 것으로 한다. The Korean Commercial Act(KCA) grants dissenting shareholders the right to demand the repurchase of their shares if they oppose resolutions on certain matters that significantly affect their interests. This right is referred to as the dissenting shareholder's appraisal rights. Recently, the Ministry of Justice announced a legislative proposal regarding amendments to the KCA concerning appraisal rights. The proposed amendments aim to address systematic issues raised by academia and practitioners related to appraisal rights. According to current rules and precedents, if a dissenting shareholder requests the repurchase of shares from the corporation, a stock purchase agreement is automatically concluded and the legal relationship between the corporation and the dissenting shareholder changes from a collective relationship to a transactional relationship. In this legal relationship, the current judicial precedents, which places responsibility on the corporation until the dissenting shareholder receives the stock purchase price, is appropriate and proper from the perspective of protecting the interests of dissenting shareholders. However, it was necessary to establish legislative policies that do not compromise the efficiency of corporate activities from the viewpoint of protecting the interests of dissenting shareholders if delays occur due to opportunistic actions by dissenting shareholders during organizational restructuring. For this reason, the proposed amendments include the following provisions related to appraisal rights, and these provisions are expected to significantly contribute to improving appraisal rights system in the KCA: 1. In the case of a shareholder exercising appraisal rights, the proposed amendments require the specification of the purchase price along with the basis for calculation and ensure shareholders' right to inspect documents related to the specified amount. 2. Unlike foreign legislative examples that separate the effectiveness of stock purchases from the payment of the purchase price, the proposed amendments regulate that the effectiveness of stock purchases is contingent on the full payment and deposit of the specified amount, combining or linking the effectiveness of stock purchases with the payment of the purchase price until the effective date. 3. A new provision is introduced to the KCA, allowing exceptions to partial deposit. This provision aims to reasonably address issues arising from delays in negotiating the purchase price, enabling the corporation to avoid liability for delays in addition to promoting the interests of dissenting shareholders through early payment of the purchase price. 4. To achieve uniform application of legal principles regarding appraisal rights for restricted transfer shares and controlling shareholders' sale demands, or minority shareholders' purchase demands, the proposed amendments either establish or modify provisions to regulate dissenting shareholders' appraisal rights with similar content. However, recognizing the essentially individual and transactional nature of these legal relationships, the proposed amendments do not uniformly provide for the automatic effectiveness of stock purchases on the effective date, but rather maintain the existing legal principles that the transfer of shares occurs upon the payment of the purchase price.

일본회사법상 주식매수청구권에 대한 고찰

이승환 한국경제법학회 2018 경제법연구 Vol.17 No.1

The appraisal right of the dissenting shareholder in Japan was first introduced through the amendment of the Commercial Law in 1950, and since has been revised several times. It was a indirect system for protecting minority shareholders against Reorganization of the company, but the present appraisal right is to be considered as an active minority protection system. This change of function was indispensable in the Japanese company law that the protection system of minority shareholder was not developed. The dissenting shareholder has exercise appraisal right to the company's fundamental transactions as well as modification of the by laws or specific classes of stockholders. In addition, the price of the purchased shares was limited to the value that if the special resolution of the general meeting of stockholders had not been attained, but this was extended to the increased value of the company due to the general meeting of stockholders’ special resolution to protect the interests of dissenting shareholders. And the period for exercise of appraisal right has been enact a provision. On the other hand, in order to prevent the side effects from expanding the appraisal right once the appraisal right has been exercised, it is possible to withdraw it only if the company has given consent. An appraisal account system was established to prevent the stock market from selling after appraisal right exercise. The buyout account system was enact a provision because the electronic securities system was regulated in Japan where there is no such institution as the Korea Securities Depository. As we have seen in the previous sections, the maintenance and revision of Japan’s appraisal right system has many implications for our legal system. In our case where the economy size and the company environment are different from Japan, there are few cases where appraisal right is exercised in fundamental transactions. In the case of an increasingly M&A, especially in the case of by a foreign fund, the appraisal right should be considered when considering the protection of minority shareholders in domestic companies. 일본에서의 반대주주의 주식매수청구권은 1950년 상법개정을 통하여 처음 도입된 이래 수차례의 개정을 거쳐 도입초기와는 완전히 다른 제도로 정착하게 되었다. 초기의 주식매수청구권이 특정 조직재편행위에 반대하는 소수주주 보호를 위한 간접적 제도였다면 현재의 주식매수청구권은 다양한 회사법적 행위에 있어서 이를 반대하는 소수주주에게 폭넓게 인정되는 적극적 소수주주보호제도라 할 수 있다. 이와 같은 기능의 변모는 소수주주보호제도가 발달하지 못한 일본회사법상 필요불가결한 것이었다. 구체적으로는 반대주주가 주식매수청구권을 행사할 수 있는 경우를 회사의 조직재편 뿐만 아니라 정관변경이나 특정 종류주식주주에게 손해가 발생하는 경우 등으로 확대하고, 매수청구주식의 대가를 기존의 주주총회의 특별결의가 없었더라면 가질 수 있었던 가치에 한정되었던 것을 주주총회 특별결의로 인하여 발생하는 증가한 기업의 가치까지 확대하여 반대주주의 이익보호에 보다 충실할 수 있게 되었다. 또한 이제까지 논란이 많던 주식매수청구권의 효력발생일을 법정함으로써 법적 안정성도 꾀하고 있다. 한편 주식매수청구권의 행사범위 확대에 따른 부작용을 방지하고자 일단 주식매수청구권을 행사한 후에는 회사의 동의가 있는 경우에만 이를 철회할 수 있도록 하고, 주식매수청구권의 행사기간을 법정하였으며, 주식매수청구권을 행사한 후 주식시장에서의 기회적 행동을 방지하기 위하여 매수계좌 제도를 신설하였다. 이러한 매수계좌 제도는 우리의 한국예탁결제원 같은 기관이 없는 일본에서 전자적 증권제도의 전면도입에 따라 도입된 것이었다. 앞서 각 항목에서 살펴본 바와 같이 일본의 주식매수청구권제도에 대한 정비 및 개정은 우리 법제에도 많은 시사점을 준다. 경제규모 및 기업환경이 일본과 다른 우리의 경우에는 조직재편행위 등에 있어서 주식매수청구권이 행사되는 사례가 많지 않아 이에 대한 활발한 논의가 있지는 않으나, 점점 급증하고 있는 적대적 합병 특히 외국계 펀드에 의한 경우에 국내 기업의 소수주주보호 방책이 충분한가를 생각해 보면 주식매수청구권을 적극 활용하는 것도 고려해 보아야 할 것이다.